由招商证券破发引出的思考

12月14日，上市19个交易日的招商证券终于盘中跌破31元的发行价，其后连续几个交易日收在31元之下。招商证券“破发”了！
　　对于以56倍市盈率IPO的股票而言，破发十分正常，实在没什么好说的。但是，对于破发比较罕见的中国股市，尤其是新股发行改革市场化后推出的新股，招商证券的破发被赋予了不轻的份量，还真有些东西可以唠叨唠叨。
　　招商证券以网下询价的方式确定31元的发行价，摊薄市盈率达56.26倍。招商证券IPO的发行价太高了。到了创业板，IPO价格更离奇。第一批28家公司平均发行市盈率为57倍。12月16日第二批8家公司开始网上申购，平均发行市盈率高达83倍。由此我想到了券商投行们的艺高胆大，想到了他们的财大气粗。其实，这两点判断并不全面，或者根本就是乱弹琴。因为事情比这要复杂，所反映的内在的东西比这更深刻。
　　您知道新股发行是如何市场化的吗？11月10日，招商证券以网下向询价对象配售和网上定价发行相结合的方式发行3.58亿股。网下询价的大任由机构投资者承担，他们确定发行价格，然后再以此价格为标准，向公众投资者网上发行。就是说，公众投资者对价格没有影响力与决定权，只能接受别人确定的价格。机构投资者专业，理性；公众投资者盲目，无知。因此，上述做法不无道理。但是，接下来看看具体的发行情况，对这种市场化发行制度的怪异，你会有更鲜活、更生动的体验。招商证券本次共发行3.5854亿股，向网下询价的对象配售了7170.91万股，占发行总量的20%；向公众投资者发行2.8684亿股，占发行量80%。不仅招商证券是这样发行的，中小板公司、创业板公司大体上也是这样发行的。以20%的认购量确定的价格作为标准发行价，然后要其他投资者依此认购。左看右看，我觉得这和医托、和街头巷尾下三滥的小贩找人“做笼子”没什么两样。
　　不过，我们对此感觉并无不妥，并认为是市场化改革的创新之举。如果认为这种做法合情合理，那么简单盘点一下，就知道其中的经济合理性到底有多大。
　　高价发行的理由不胜枚举———企业素质好、竞争能力强、市场地位稳固、管理层优秀……最后，归结到投资者最看重的成长性好、利润快速增长之类。按照它们的逻辑，今年市盈率80倍，年成长100%，明年的市盈率就变成了40倍；若管理层再努力一把，再以100%的速度成长，后年的市盈率就只有10倍。这样的公司实在是打着灯笼也找不到。至于大公司，虽然年成长100%的假设可信度不大，但年成长50%问题不大，容易被接受。按年50%的成长率计算，今年50倍的市盈率明年就变成了33.33倍，后年就降到了14.81倍。可以肯定的是，我们所有的IPO定价和投资评级基本上是按照这样的套路来做的，虽然其中免不了乱花渐欲迷人眼的小调整。可是，A股历史上有多少公司是按他们的设想与假设来运作的？
　　俗话说：吃一堑，长一智。但由于按上述逻辑行事很少遇到麻烦，因此，调换思路就变成多此一举了。我们也就有了顺势而为的勇气与习惯。如果说这种做法不合理，那么它为什么会长期存在？而且发行市盈率越来越高？
　　如果顺着我们对问题的认识与以此为基础形成的逻辑思维下去，可能出现这样的结局：发行价越来越高，以致无人认购而由券商通吃；或者发行价太高，上市即跌破发行价。不论如何，几经周折，券商会警惕风险，降低发行价。不过，对这样的演变及其结果，我的信心严重匮乏。一方面，这样的自然演绎过程太漫长。20年了，我们才走到今天这地步。照这样下去，再过20年，我们相去也不过三五里地。另一方面更关键的是，从本质上讲，我们现在走的路根本没有机会将我们引向我们希望中的彼岸。
　　从上面的分析中，我们知道，主宰市场的游戏规则是由少数人制定的。而且，这些制定游戏规则的人是“崽卖爷田不心痛”的主儿。而且，为配合着这些规则的运行，我们配备了一系列条件，营造了大环境。因此，出现了见怪不怪、少见多怪的现象。不过，由此造成的结果往往是悲剧性的———中国股市处在效率很低乃至无效率之中，空耗了许多宝贵的社会资源。
　　如何改革？说起来简单，做起来并不容易。在目前条件下，我们没有市场化的基本条件。要搞市场化，从长远来看，首先要改革券商、基金公司的利益关系与利益机制，让它们感觉到是在用自己的钱办事，要对自己的利益负责。其中将契约型基金慢慢转化成公司型基金是一个可选策略。其次，短期而言，当市场化的比较理想的条件不太具备的时候，从国家利益出发，从提高社会资源使用效率的角度出发，管理层对发行量与发行价格进行必要的控制。如果不想别的办法，继续沿着目前的路往前走，市场化改革将徒有虚名。

http://www.p5w.net/today/200912/t2733742.htm12月14日，上市19个交易日的招商证券终于盘中跌破31元的发行价，其后连续几个交易日收在31元之下。招商证券“破发”了！
　　对于以56倍市盈率IPO的股票而言，破发十分正常，实在没什么好说的。但是，对于破发比较罕见的中国股市，尤其是新股发行改革市场化后推出的新股，招商证券的破发被赋予了不轻的份量，还真有些东西可以唠叨唠叨。
　　招商证券以网下询价的方式确定31元的发行价，摊薄市盈率达56.26倍。招商证券IPO的发行价太高了。到了创业板，IPO价格更离奇。第一批28家公司平均发行市盈率为57倍。12月16日第二批8家公司开始网上申购，平均发行市盈率高达83倍。由此我想到了券商投行们的艺高胆大，想到了他们的财大气粗。其实，这两点判断并不全面，或者根本就是乱弹琴。因为事情比这要复杂，所反映的内在的东西比这更深刻。
　　您知道新股发行是如何市场化的吗？11月10日，招商证券以网下向询价对象配售和网上定价发行相结合的方式发行3.58亿股。网下询价的大任由机构投资者承担，他们确定发行价格，然后再以此价格为标准，向公众投资者网上发行。就是说，公众投资者对价格没有影响力与决定权，只能接受别人确定的价格。机构投资者专业，理性；公众投资者盲目，无知。因此，上述做法不无道理。但是，接下来看看具体的发行情况，对这种市场化发行制度的怪异，你会有更鲜活、更生动的体验。招商证券本次共发行3.5854亿股，向网下询价的对象配售了7170.91万股，占发行总量的20%；向公众投资者发行2.8684亿股，占发行量80%。不仅招商证券是这样发行的，中小板公司、创业板公司大体上也是这样发行的。以20%的认购量确定的价格作为标准发行价，然后要其他投资者依此认购。左看右看，我觉得这和医托、和街头巷尾下三滥的小贩找人“做笼子”没什么两样。
　　不过，我们对此感觉并无不妥，并认为是市场化改革的创新之举。如果认为这种做法合情合理，那么简单盘点一下，就知道其中的经济合理性到底有多大。
　　高价发行的理由不胜枚举———企业素质好、竞争能力强、市场地位稳固、管理层优秀……最后，归结到投资者最看重的成长性好、利润快速增长之类。按照它们的逻辑，今年市盈率80倍，年成长100%，明年的市盈率就变成了40倍；若管理层再努力一把，再以100%的速度成长，后年的市盈率就只有10倍。这样的公司实在是打着灯笼也找不到。至于大公司，虽然年成长100%的假设可信度不大，但年成长50%问题不大，容易被接受。按年50%的成长率计算，今年50倍的市盈率明年就变成了33.33倍，后年就降到了14.81倍。可以肯定的是，我们所有的IPO定价和投资评级基本上是按照这样的套路来做的，虽然其中免不了乱花渐欲迷人眼的小调整。可是，A股历史上有多少公司是按他们的设想与假设来运作的？
　　俗话说：吃一堑，长一智。但由于按上述逻辑行事很少遇到麻烦，因此，调换思路就变成多此一举了。我们也就有了顺势而为的勇气与习惯。如果说这种做法不合理，那么它为什么会长期存在？而且发行市盈率越来越高？
　　如果顺着我们对问题的认识与以此为基础形成的逻辑思维下去，可能出现这样的结局：发行价越来越高，以致无人认购而由券商通吃；或者发行价太高，上市即跌破发行价。不论如何，几经周折，券商会警惕风险，降低发行价。不过，对这样的演变及其结果，我的信心严重匮乏。一方面，这样的自然演绎过程太漫长。20年了，我们才走到今天这地步。照这样下去，再过20年，我们相去也不过三五里地。另一方面更关键的是，从本质上讲，我们现在走的路根本没有机会将我们引向我们希望中的彼岸。
　　从上面的分析中，我们知道，主宰市场的游戏规则是由少数人制定的。而且，这些制定游戏规则的人是“崽卖爷田不心痛”的主儿。而且，为配合着这些规则的运行，我们配备了一系列条件，营造了大环境。因此，出现了见怪不怪、少见多怪的现象。不过，由此造成的结果往往是悲剧性的———中国股市处在效率很低乃至无效率之中，空耗了许多宝贵的社会资源。
　　如何改革？说起来简单，做起来并不容易。在目前条件下，我们没有市场化的基本条件。要搞市场化，从长远来看，首先要改革券商、基金公司的利益关系与利益机制，让它们感觉到是在用自己的钱办事，要对自己的利益负责。其中将契约型基金慢慢转化成公司型基金是一个可选策略。其次，短期而言，当市场化的比较理想的条件不太具备的时候，从国家利益出发，从提高社会资源使用效率的角度出发，管理层对发行量与发行价格进行必要的控制。如果不想别的办法，继续沿着目前的路往前走，市场化改革将徒有虚名。

http://www.p5w.net/today/200912/t2733742.htm