超级军网南宁糖业分析报告（中金）080313
来源：百度文库 编辑：超级军网 时间：2024/04/28 23:07:51
07 年业绩回顾
07 年公司实现净利润1.3 亿元，低于我们此前1.64 亿元的
预测，主要原因在于：
1） 公司管理费用在第四季度出现大幅增长，四季度同比
增长33%，造成全年同比增加了4%。在管理开支方面，
公司并未出现犹如前三季度似的削减。
2） 财务费用第四季度同比增加了67%，全年增加了45%，
大大超出了我们的预期。
鉴于在管理费用率、借款利率以及有效税率上的预测差异，
我们对08，09 年业绩稍做调整。调整后，公司08，09 年
每股收益仍将高达0.78 元和1.13 元，对应的市盈率分别为
30.1 倍和20.9 倍，估值依然极具吸引力。
考虑到糖价上涨趋势难以逆转，实业界对于糖价上涨预期
已趋于一致，以及我们并非激进的今明两年糖价判断，我
们重申“审慎推荐”的投资评级。
糖价上涨趋势难以逆转
甘蔗属于三年生作物，在“高价扩大种植面积，低价缩减
种植面积”的作用下，蔗糖价格周期一般是五至六年。其
中，头一两年价格都会保持在高位，后几年价格则会回落
到较低水平，周而复始。图1 中99/00 至04/05 榨季糖价变
化趋势显示，广西在99 年12 月份时遭遇了一场霜冻，糖
价因此步入上涨通道，这轮周期直到04/05 榨季才结束，
05/06 榨季又出现上涨。07 年末广西的一场冻雨，使得广
西遭遇了自有气象记录以来未有过的低温天气，并造成桂
北地区大范围甘蔗生长点冻死，我们预计08/09 榨季广西
甘蔗种植面积将下滑12.5%至1250 万亩，所以我们认为这
轮糖价上涨周期将至少延续到08/09 榨季结束。
我们对今明两年糖价判断仍属保守：由于本榨季才完成
75-80%，糖厂和贸易商的库存量仍然较大，短期内糖价出
现犹如春节后似的猛涨，显得不大可能。我们预计糖价的
快速上涨很可能出现在4、5 月榨季结束时，届时糖厂将把
工作重心由生产环节转移到销售环节。在糖价上涨的初期，
由于市场尚有分歧，所以糖价一般不会猛涨（除非市场环
境突变），而当趋势明朗后糖价就会出现爆涨。当前，我们
仍维持08 年含税糖价4300 元/吨、09 年4800 元/吨的判断
下。考虑到05/06 榨季南宁市白砂糖含税均价就曾高达4447
元/吨，因此在当前成本推动及全球农产品全面涨价的背景
下，我们对今明两年国内糖价的判断并不激进。
企业界普遍看好未来糖价：纵观广西糖网上的远期合约价
格（糖厂和贸易商从事套期保值的主要场所），以及郑州商
品交易所的期货价格（投机商的主要交易场所），我们都可
以看到期限越远的合约价格越高，无论实业界还是投资客
都一致看好未来糖价，南糖也会“审时度势”囤积库存，
这从07 年11 月以来持续低迷的产销率数据可见一斑（图
6）。而且，从春节后国储糖的收储情况来看，储备局由于
报价太低几乎收不到糖（表5），并且此前已确定的收储还
存在违约情况。由于目前国储白糖库存十分有限，我们认
为国储若继续维持低价收储政策，等来的必将是更高的糖
价，并将由此丧失糖价飙升时的干预能力。
大量进口蔗糖的可能性极小：巴西是世界最大的产糖国及
出口国，该国目前的现货价格为376 美元/吨，若加上115
美元/吨的运费，15%的海关税费，17%的增值税以及其他
杂费后，每吨糖在中国的到岸价要高达5300 元/吨，与广
西的蔗糖现货价格相比根本不具有价格优势。而产量略低
于巴西的世界第二大产糖国印度，由于其整体产品质量偏
低，所以中国很少从该国进口食糖，为了解决甘蔗及糖过
剩的问题印度在07 年9 已颁布法律允许直接用甘蔗生产燃
料乙醇。而中国从古巴每年进口的40 万吨糖，更多是出于
政治考虑而非经济利益。在国际市场原糖或白糖价格并不
具有比较优势的情况下，以及出于保护广西蔗农利益并且
维持国内糖价的考虑，我们认为大量进口蔗糖的可能性极
小。期糖价格回调因受政策打压
为了打压郑州商品交易所的投机氛围，3 月5 日郑州商品
交易所新增了三个白糖交割库，这极大增加了糖厂和贸易
商在郑交所做套期保值的热情。由于郑州盘过浓的投机氛
围，导致糖厂和贸易商在郑交所增加交割库之时大量卖空
白糖，期货价格因而从3 月5 日起大幅回调，并由此带动
柳州盘远期合约价格跟随出现小幅下滑。但目前郑交所08
年3 月份合约价格较南宁地区现货糖价仍高出近8%。
我们认为广西糖网上的远期合约价格（即柳州盘）对市场
现货价格更具有指导意义，物流方面的优势让广西糖网的
蔗糖年交割量占到全国总量的15%以上，该市场也成为糖
厂和贸易商做套期保值的主要场所。而郑州商品交易所由
于缺乏交割库，并在物流方面存在差距，所以，郑交所目
前更多是供投机商炒作的市场。
维持“审慎推荐”评级
尽管公司可能会在管理开支以及财务费用控制能力上弱于
我们的预期，但是，
http://www.511388.com/nn.asp?qx=2&ArticleID=399407 年业绩回顾
07 年公司实现净利润1.3 亿元，低于我们此前1.64 亿元的
预测，主要原因在于：
1） 公司管理费用在第四季度出现大幅增长，四季度同比
增长33%，造成全年同比增加了4%。在管理开支方面，
公司并未出现犹如前三季度似的削减。
2） 财务费用第四季度同比增加了67%，全年增加了45%，
大大超出了我们的预期。
鉴于在管理费用率、借款利率以及有效税率上的预测差异，
我们对08，09 年业绩稍做调整。调整后，公司08，09 年
每股收益仍将高达0.78 元和1.13 元，对应的市盈率分别为
30.1 倍和20.9 倍，估值依然极具吸引力。
考虑到糖价上涨趋势难以逆转，实业界对于糖价上涨预期
已趋于一致，以及我们并非激进的今明两年糖价判断，我
们重申“审慎推荐”的投资评级。
糖价上涨趋势难以逆转
甘蔗属于三年生作物，在“高价扩大种植面积，低价缩减
种植面积”的作用下，蔗糖价格周期一般是五至六年。其
中，头一两年价格都会保持在高位，后几年价格则会回落
到较低水平，周而复始。图1 中99/00 至04/05 榨季糖价变
化趋势显示，广西在99 年12 月份时遭遇了一场霜冻，糖
价因此步入上涨通道，这轮周期直到04/05 榨季才结束，
05/06 榨季又出现上涨。07 年末广西的一场冻雨，使得广
西遭遇了自有气象记录以来未有过的低温天气，并造成桂
北地区大范围甘蔗生长点冻死，我们预计08/09 榨季广西
甘蔗种植面积将下滑12.5%至1250 万亩，所以我们认为这
轮糖价上涨周期将至少延续到08/09 榨季结束。
我们对今明两年糖价判断仍属保守：由于本榨季才完成
75-80%，糖厂和贸易商的库存量仍然较大，短期内糖价出
现犹如春节后似的猛涨，显得不大可能。我们预计糖价的
快速上涨很可能出现在4、5 月榨季结束时，届时糖厂将把
工作重心由生产环节转移到销售环节。在糖价上涨的初期，
由于市场尚有分歧，所以糖价一般不会猛涨（除非市场环
境突变），而当趋势明朗后糖价就会出现爆涨。当前，我们
仍维持08 年含税糖价4300 元/吨、09 年4800 元/吨的判断
下。考虑到05/06 榨季南宁市白砂糖含税均价就曾高达4447
元/吨，因此在当前成本推动及全球农产品全面涨价的背景
下，我们对今明两年国内糖价的判断并不激进。
企业界普遍看好未来糖价：纵观广西糖网上的远期合约价
格（糖厂和贸易商从事套期保值的主要场所），以及郑州商
品交易所的期货价格（投机商的主要交易场所），我们都可
以看到期限越远的合约价格越高，无论实业界还是投资客
都一致看好未来糖价，南糖也会“审时度势”囤积库存，
这从07 年11 月以来持续低迷的产销率数据可见一斑（图
6）。而且，从春节后国储糖的收储情况来看，储备局由于
报价太低几乎收不到糖（表5），并且此前已确定的收储还
存在违约情况。由于目前国储白糖库存十分有限，我们认
为国储若继续维持低价收储政策，等来的必将是更高的糖
价，并将由此丧失糖价飙升时的干预能力。
大量进口蔗糖的可能性极小：巴西是世界最大的产糖国及
出口国，该国目前的现货价格为376 美元/吨，若加上115
美元/吨的运费，15%的海关税费，17%的增值税以及其他
杂费后，每吨糖在中国的到岸价要高达5300 元/吨，与广
西的蔗糖现货价格相比根本不具有价格优势。而产量略低
于巴西的世界第二大产糖国印度，由于其整体产品质量偏
低，所以中国很少从该国进口食糖，为了解决甘蔗及糖过
剩的问题印度在07 年9 已颁布法律允许直接用甘蔗生产燃
料乙醇。而中国从古巴每年进口的40 万吨糖，更多是出于
政治考虑而非经济利益。在国际市场原糖或白糖价格并不
具有比较优势的情况下，以及出于保护广西蔗农利益并且
维持国内糖价的考虑，我们认为大量进口蔗糖的可能性极
小。期糖价格回调因受政策打压
为了打压郑州商品交易所的投机氛围，3 月5 日郑州商品
交易所新增了三个白糖交割库，这极大增加了糖厂和贸易
商在郑交所做套期保值的热情。由于郑州盘过浓的投机氛
围，导致糖厂和贸易商在郑交所增加交割库之时大量卖空
白糖，期货价格因而从3 月5 日起大幅回调，并由此带动
柳州盘远期合约价格跟随出现小幅下滑。但目前郑交所08
年3 月份合约价格较南宁地区现货糖价仍高出近8%。
我们认为广西糖网上的远期合约价格（即柳州盘）对市场
现货价格更具有指导意义，物流方面的优势让广西糖网的
蔗糖年交割量占到全国总量的15%以上，该市场也成为糖
厂和贸易商做套期保值的主要场所。而郑州商品交易所由
于缺乏交割库，并在物流方面存在差距，所以，郑交所目
前更多是供投机商炒作的市场。
维持“审慎推荐”评级
尽管公司可能会在管理开支以及财务费用控制能力上弱于
我们的预期，但是，
http://www.511388.com/nn.asp?qx=2&ArticleID=3994
07 年公司实现净利润1.3 亿元，低于我们此前1.64 亿元的
预测，主要原因在于：
1） 公司管理费用在第四季度出现大幅增长，四季度同比
增长33%，造成全年同比增加了4%。在管理开支方面，
公司并未出现犹如前三季度似的削减。
2） 财务费用第四季度同比增加了67%，全年增加了45%，
大大超出了我们的预期。
鉴于在管理费用率、借款利率以及有效税率上的预测差异，
我们对08，09 年业绩稍做调整。调整后，公司08，09 年
每股收益仍将高达0.78 元和1.13 元，对应的市盈率分别为
30.1 倍和20.9 倍，估值依然极具吸引力。
考虑到糖价上涨趋势难以逆转，实业界对于糖价上涨预期
已趋于一致，以及我们并非激进的今明两年糖价判断，我
们重申“审慎推荐”的投资评级。
糖价上涨趋势难以逆转
甘蔗属于三年生作物，在“高价扩大种植面积，低价缩减
种植面积”的作用下，蔗糖价格周期一般是五至六年。其
中，头一两年价格都会保持在高位，后几年价格则会回落
到较低水平，周而复始。图1 中99/00 至04/05 榨季糖价变
化趋势显示，广西在99 年12 月份时遭遇了一场霜冻，糖
价因此步入上涨通道，这轮周期直到04/05 榨季才结束，
05/06 榨季又出现上涨。07 年末广西的一场冻雨，使得广
西遭遇了自有气象记录以来未有过的低温天气，并造成桂
北地区大范围甘蔗生长点冻死，我们预计08/09 榨季广西
甘蔗种植面积将下滑12.5%至1250 万亩，所以我们认为这
轮糖价上涨周期将至少延续到08/09 榨季结束。
我们对今明两年糖价判断仍属保守：由于本榨季才完成
75-80%，糖厂和贸易商的库存量仍然较大，短期内糖价出
现犹如春节后似的猛涨，显得不大可能。我们预计糖价的
快速上涨很可能出现在4、5 月榨季结束时，届时糖厂将把
工作重心由生产环节转移到销售环节。在糖价上涨的初期，
由于市场尚有分歧，所以糖价一般不会猛涨（除非市场环
境突变），而当趋势明朗后糖价就会出现爆涨。当前，我们
仍维持08 年含税糖价4300 元/吨、09 年4800 元/吨的判断
下。考虑到05/06 榨季南宁市白砂糖含税均价就曾高达4447
元/吨，因此在当前成本推动及全球农产品全面涨价的背景
下，我们对今明两年国内糖价的判断并不激进。
企业界普遍看好未来糖价：纵观广西糖网上的远期合约价
格（糖厂和贸易商从事套期保值的主要场所），以及郑州商
品交易所的期货价格（投机商的主要交易场所），我们都可
以看到期限越远的合约价格越高，无论实业界还是投资客
都一致看好未来糖价，南糖也会“审时度势”囤积库存，
这从07 年11 月以来持续低迷的产销率数据可见一斑（图
6）。而且，从春节后国储糖的收储情况来看，储备局由于
报价太低几乎收不到糖（表5），并且此前已确定的收储还
存在违约情况。由于目前国储白糖库存十分有限，我们认
为国储若继续维持低价收储政策，等来的必将是更高的糖
价，并将由此丧失糖价飙升时的干预能力。
大量进口蔗糖的可能性极小：巴西是世界最大的产糖国及
出口国，该国目前的现货价格为376 美元/吨，若加上115
美元/吨的运费，15%的海关税费，17%的增值税以及其他
杂费后，每吨糖在中国的到岸价要高达5300 元/吨，与广
西的蔗糖现货价格相比根本不具有价格优势。而产量略低
于巴西的世界第二大产糖国印度，由于其整体产品质量偏
低，所以中国很少从该国进口食糖，为了解决甘蔗及糖过
剩的问题印度在07 年9 已颁布法律允许直接用甘蔗生产燃
料乙醇。而中国从古巴每年进口的40 万吨糖，更多是出于
政治考虑而非经济利益。在国际市场原糖或白糖价格并不
具有比较优势的情况下，以及出于保护广西蔗农利益并且
维持国内糖价的考虑，我们认为大量进口蔗糖的可能性极
小。期糖价格回调因受政策打压
为了打压郑州商品交易所的投机氛围，3 月5 日郑州商品
交易所新增了三个白糖交割库，这极大增加了糖厂和贸易
商在郑交所做套期保值的热情。由于郑州盘过浓的投机氛
围，导致糖厂和贸易商在郑交所增加交割库之时大量卖空
白糖，期货价格因而从3 月5 日起大幅回调，并由此带动
柳州盘远期合约价格跟随出现小幅下滑。但目前郑交所08
年3 月份合约价格较南宁地区现货糖价仍高出近8%。
我们认为广西糖网上的远期合约价格（即柳州盘）对市场
现货价格更具有指导意义，物流方面的优势让广西糖网的
蔗糖年交割量占到全国总量的15%以上，该市场也成为糖
厂和贸易商做套期保值的主要场所。而郑州商品交易所由
于缺乏交割库，并在物流方面存在差距，所以，郑交所目
前更多是供投机商炒作的市场。
维持“审慎推荐”评级
尽管公司可能会在管理开支以及财务费用控制能力上弱于
我们的预期，但是，
http://www.511388.com/nn.asp?qx=2&ArticleID=399407 年业绩回顾
07 年公司实现净利润1.3 亿元，低于我们此前1.64 亿元的
预测，主要原因在于：
1） 公司管理费用在第四季度出现大幅增长，四季度同比
增长33%，造成全年同比增加了4%。在管理开支方面，
公司并未出现犹如前三季度似的削减。
2） 财务费用第四季度同比增加了67%，全年增加了45%，
大大超出了我们的预期。
鉴于在管理费用率、借款利率以及有效税率上的预测差异，
我们对08，09 年业绩稍做调整。调整后，公司08，09 年
每股收益仍将高达0.78 元和1.13 元，对应的市盈率分别为
30.1 倍和20.9 倍，估值依然极具吸引力。
考虑到糖价上涨趋势难以逆转，实业界对于糖价上涨预期
已趋于一致，以及我们并非激进的今明两年糖价判断，我
们重申“审慎推荐”的投资评级。
糖价上涨趋势难以逆转
甘蔗属于三年生作物，在“高价扩大种植面积，低价缩减
种植面积”的作用下，蔗糖价格周期一般是五至六年。其
中，头一两年价格都会保持在高位，后几年价格则会回落
到较低水平，周而复始。图1 中99/00 至04/05 榨季糖价变
化趋势显示，广西在99 年12 月份时遭遇了一场霜冻，糖
价因此步入上涨通道，这轮周期直到04/05 榨季才结束，
05/06 榨季又出现上涨。07 年末广西的一场冻雨，使得广
西遭遇了自有气象记录以来未有过的低温天气，并造成桂
北地区大范围甘蔗生长点冻死，我们预计08/09 榨季广西
甘蔗种植面积将下滑12.5%至1250 万亩，所以我们认为这
轮糖价上涨周期将至少延续到08/09 榨季结束。
我们对今明两年糖价判断仍属保守：由于本榨季才完成
75-80%，糖厂和贸易商的库存量仍然较大，短期内糖价出
现犹如春节后似的猛涨，显得不大可能。我们预计糖价的
快速上涨很可能出现在4、5 月榨季结束时，届时糖厂将把
工作重心由生产环节转移到销售环节。在糖价上涨的初期，
由于市场尚有分歧，所以糖价一般不会猛涨（除非市场环
境突变），而当趋势明朗后糖价就会出现爆涨。当前，我们
仍维持08 年含税糖价4300 元/吨、09 年4800 元/吨的判断
下。考虑到05/06 榨季南宁市白砂糖含税均价就曾高达4447
元/吨，因此在当前成本推动及全球农产品全面涨价的背景
下，我们对今明两年国内糖价的判断并不激进。
企业界普遍看好未来糖价：纵观广西糖网上的远期合约价
格（糖厂和贸易商从事套期保值的主要场所），以及郑州商
品交易所的期货价格（投机商的主要交易场所），我们都可
以看到期限越远的合约价格越高，无论实业界还是投资客
都一致看好未来糖价，南糖也会“审时度势”囤积库存，
这从07 年11 月以来持续低迷的产销率数据可见一斑（图
6）。而且，从春节后国储糖的收储情况来看，储备局由于
报价太低几乎收不到糖（表5），并且此前已确定的收储还
存在违约情况。由于目前国储白糖库存十分有限，我们认
为国储若继续维持低价收储政策，等来的必将是更高的糖
价，并将由此丧失糖价飙升时的干预能力。
大量进口蔗糖的可能性极小：巴西是世界最大的产糖国及
出口国，该国目前的现货价格为376 美元/吨，若加上115
美元/吨的运费，15%的海关税费，17%的增值税以及其他
杂费后，每吨糖在中国的到岸价要高达5300 元/吨，与广
西的蔗糖现货价格相比根本不具有价格优势。而产量略低
于巴西的世界第二大产糖国印度，由于其整体产品质量偏
低，所以中国很少从该国进口食糖，为了解决甘蔗及糖过
剩的问题印度在07 年9 已颁布法律允许直接用甘蔗生产燃
料乙醇。而中国从古巴每年进口的40 万吨糖，更多是出于
政治考虑而非经济利益。在国际市场原糖或白糖价格并不
具有比较优势的情况下，以及出于保护广西蔗农利益并且
维持国内糖价的考虑，我们认为大量进口蔗糖的可能性极
小。期糖价格回调因受政策打压
为了打压郑州商品交易所的投机氛围，3 月5 日郑州商品
交易所新增了三个白糖交割库，这极大增加了糖厂和贸易
商在郑交所做套期保值的热情。由于郑州盘过浓的投机氛
围，导致糖厂和贸易商在郑交所增加交割库之时大量卖空
白糖，期货价格因而从3 月5 日起大幅回调，并由此带动
柳州盘远期合约价格跟随出现小幅下滑。但目前郑交所08
年3 月份合约价格较南宁地区现货糖价仍高出近8%。
我们认为广西糖网上的远期合约价格（即柳州盘）对市场
现货价格更具有指导意义，物流方面的优势让广西糖网的
蔗糖年交割量占到全国总量的15%以上，该市场也成为糖
厂和贸易商做套期保值的主要场所。而郑州商品交易所由
于缺乏交割库，并在物流方面存在差距，所以，郑交所目
前更多是供投机商炒作的市场。
维持“审慎推荐”评级
尽管公司可能会在管理开支以及财务费用控制能力上弱于
我们的预期，但是，
http://www.511388.com/nn.asp?qx=2&ArticleID=3994