新老股东对峙：光大重组遭遇新难题

金融时报
记者 金立新

光大银行重组进程中遇到了新难题。8月31日，在光大银行召开的有23家股东代表参加的股东座谈会上，全体股东无一例外地支持汇金注资，但却强烈反对汇金关于老股东缩股的建议。新老股东对峙的局面出现了。这给光大集团和光大银行董事长唐双宁出了一道较大的难题。而迈不过这道坎，损失的将不仅是光大银行和股东们。要保证重组顺利进行，在汇金注资价格的问题上，既要考虑光大银行目前的资产状况，又要考虑光大银行潜在的资产价值，同时更要从国家金融改革的全局而非纯商业模式出发作出选择。

　　8月5日，国务院批准光大银行重组方案；8月15日，光大银行第四届董事会第二次临时会议召开，会议原则同意汇金公司向光大银行注资不超过等值人民币200亿元的美元、按每股人民币1.00元价格购买光大银行新发行股份的事项提交股东大会审议批准；授权管理层与汇金公司协商本次投资入股的有关协议。

　　短短十天的时间，被称为“剪不断，理还乱”的光大重组进展神速。但接下来的一步却有些蹒跚：新老股东在入股价格方面产生分歧，光大重组遇到了新难题。

　　缩股：新提案产生分歧

　　按照重组方案，汇金公司将代表国家向光大银行注资200亿元，并按照每股人民币1元的价格购买光大银行新发行的股份。为实现光大银行明年上半年上市，光大银行必须在今年年末将累计亏损全部弥补完毕，才能满足上市要求。但如果单纯依靠光大银行自身盈利来消化历史累计亏损，就光大银行目前的盈利情况最快也要到明年第二季度才能完成。为此，汇金公司建议在注资之前老股东按照2比1的比例缩股，以弥补亏损，达到尽快上市的目的。

　　这一提案仅仅是新股东汇金单方面的想法，按照相关程序，光大重组方案最终需经过光大银行董事会和股东大会的批准才能生效。虽然8月15日光大银行第四届董事会第二次临时会议审议通过了《关于中央汇金投资有限责任公司对中国光大银行投资入股的议案》，但股东大会具有最终批准权。所以，股东大会就成为光大重组中的关键，而汇金公司提出的缩股提案更成为了关键中的关键。

　　记者了解到的情况是：汇金公司的建议遭到了老股东的强烈反对。8月31日，在光大银行召开的有23家股东代表参加的股东座谈会上，全体股东无一例外地支持汇金注资，但却强烈反对汇金关于老股东缩股的建议。新老股东对峙的局面出现了。问题的关键出在了新股东———汇金公司和光大银行老股东不同算法的两笔账上。

　　新老股东的两笔账

　　对于缩股问题，在8月31日光大银行的股东座谈会上，上海宏普实业投资有限公司算了这样一笔账：汇金以每股1元的价格注资，以目前的市盈率计算，汇金的回报率为467%；以1.5元的价格注资，回报率为395%；而老股东缩股后，汇金则有700%到800%的回报率。记者了解到，光大银行历史上有两次扩股，1995年新股东进入价格为每股1.75元，2001年新股东进入价格为每股1.95元，目前光大银行在股权转让市场每股的股权转让价格是5元到6元。所以，汇金以每股1元的价格入股本身就很低，如果再要求老股东缩股，难免老股东产生有失公允的感觉。

　　在汇金的入股价格和要求老股东缩股的问题上，除了计算汇金与老股东们悬殊的入股价格外，老股东们还有其他的说法：一是光大银行的股东中有些是上市公司，他们同样也要对股东负责。缩股不仅是对光大银行股东利益的损害，也是对这些上市公司股东们利益的损害。二是在国家批准的光大银行财务重组方案中，并没有要求老股东缩股；汇金公司不应该以获利为目标。

　　但是记者了解到，对于入股光大银行的价格和要求老股东缩股的问题，汇金公司也有一套算法。

　　对于救助光大银行的成本，表面上看是汇金公司代表国家向光大银行注资200亿元，但实际上远远不止这个数。首先，光大集团欠人民银行的债务将转由汇金公司承担；其次，汇金公司将另外出资数十亿元用于解决光大银行的关联交易和关联担保；再次，经人民银行协调，四大国有商业银行同意免除经光大银行担保的有关债务利息，国家还会给予光大银行税收的优惠政策。

　　将这些计算在内，汇金认为，国家投入的实际成本应该在400亿元左右。以此计算，汇金代表国家入股光大银行的价格应该是每股2元，与老股东入股光大银行的价格是相当的。

　　在资金成本的计算以外，汇金公司认为，以国家主导的方式对光大进行重组还有很多潜在的价值，由汇金代表国家入股光大银行相对于市场化重组方式对于老股东更有利。对于缩股，汇金认为，为救助光大银行，国家的投入已经不小。为了尽快达到上市要求，实现光大银行的尽快上市，老股东应该缩股。而且光大银行在2004年以前每年都向股东分红，老股东按照2比1的比例缩股是完全可以承受的。

　　光大的窘境

　　目前，两种不同的算账方法带来的是新老股东的对峙。

　　汇金提出，如果光大银行股东大会否决了缩股的议案，汇金公司将根据光大银行自身盈利情况，待其完全弥补历史累计亏损后再进行注资。这种方式的可能结果是：虽然老股东不需要进行缩股了，但注资时间将存在较大的不确定性，银行重组的步伐将会被拖下来，光大将错过我国资本市场千载难逢的大好机会，银行正常业务发展和公开发行上市都将受到极大影响。

　　但对此，老股东们并不买账。为了减少损失，老股东们提出可以由汇金先进行注资。汇金注资完成后老股东们再和汇金共同缩股。即将弥补光大银行历史累计亏损的责任从由老股东承担变为由汇金与老股东共同承担。对于对此建议不能与汇金公司达成一致后的补救方式，老股东们提出：如果因此而导致汇金不注资，则老股东们可以自己设计增发方案，自行解决。

　　新老股东的对峙显然各有各的“王牌”，但实际上也各有各的软肋。而双方各自手中的王牌也正是对方的软肋。

　　新股东的王牌是：光大重组是以国家主导的方式进行的，并非市场化重组。而汇金代表的是国家，既然是国家主导的重组，就应该由国家的代表———汇金说了算。否则，老股东的损失将会更惨。

　　老股东的王牌是：对于光大重组的方案和汇金注资，老股东是支持的。老股东反对的是汇金提出的缩股，这在国家批准的光大银行重组方案中并没有作出明确要求。因此，如果出现因为汇金拖延注资而影响了光大重组进程的局面，责任在汇金。

　　而在新老股东的对峙中，最难受的是光大银行。据记者了解到的情况，国家批准光大银行重组方案后，夹在新老股东中间的光大银行就派出了几个工作组与光大银行董监事单位沟通；在董事会召开前，通过国家有关部门与光大控股四名港籍独立董事也作了充分沟通。多方面协调的结果是取得了董事会对光大重组方案的支持。但如果最后股东大会否决了重组方案，光大所有的努力也都将一起化为乌有。但这还不是让光大最难受的。

　　今年光大集团暨光大银行年中工作会议上，光大集团和光大银行董事长唐双宁明确表示，当前国内资本市场基本面持续向好，今后尽管还会出现波折，但资本市场在2008年奥运会前将总体处于牛市。光大银行抓住这个机遇，经过改革重组、争取上市，就能走出困境。这番话意味着，唐双宁已经将光大银行的上市时间定在了2008年奥运会前。这也是市场环境逼迫唐双宁作出的惟一选择。在2008年8月8日奥运会召开前，汇金注资完成后，光大银行还需要经过剥离不良资产、引进战略投资者以及最终IPO前必须经过的数道门槛。汇金注资只要向后拖上几个月，即使老股东们自己掏腰包，失去了国家主导光环的光大银行重组也必将失去相应的政策支持。光大银行就只能看着千载难逢的市场机遇从眼前消失了。

　　新老股东的对峙，给唐双宁出了一道较大的难题。而迈不过这道坎，损失的将不仅是光大银行和股东们。

　　全局利益更重要

　　实际上，摆脱目前的对峙境况的出路并没有完全堵死。

　　记者在采访业内人士时，有观点认为，相对于市场化方式的重组，以国家主导的方式对光大银行进行重组对于老股东或许更有利。首先，光大银行可因此获得政策支持；其次，国家有关部门可出面组织协调各重组参与方及有关监管机构给予配合，从而使光大重组更快、更顺利地实施；再次，相对于市场化重组，国家会充分考虑老股东的利益，将重组过程中对老股东的影响降到最低；此外，国家主导的重组带有国家信用，具有一定的无形资产价值，为下一步的引资上市和进一步提升全体股东的价值奠定了基础。言下之意，汇金注资给光大重组带来的潜在价值不能忽视。

　　但是，这能否成为汇金要求老股东缩股的理由？对此，中央财经大学教授郭田勇在接受记者采访时表示，在汇金公司与老股东在入股价格和要求老股东缩股问题上的对峙，实际上反映的是汇金公司与老股东对光大银行价值判断的不同。在这个问题上，一方面要考虑光大银行目前的资产价值；另一方面也应该考虑到金融牌照的稀缺性、光大银行作为一家全国性股份制商业银行其全国性网络布局的价值以及光大集团对光大银行长期培育所形成的社会对光大这一品牌的认知度等潜在价值，这些因素决定了光大银行未来的增值空间是非常大的。

　　此外，郭田勇还表示，目前，光大集团已经获得了中国第一张金融控股牌照，并且国家明确要求光大集团探索现代金融控股模式，为中国金融改革探路搭桥。如果光大集团在光大银行中占股比例过少，就会失去对光大银行的控制权，光大集团的金融控股牌照实际上就名存实亡了，而国家的这块“金融控股实验田”也就被搁置起来了。这种局面明显对金融改革不利。因此，在汇金注资价格的问题上，既要考虑光大银行目前的资产状况，又要考虑光大银行潜在的资产价值，同时更要从国家金融改革的全局而非纯商业模式出发作出选择。金融时报
记者 金立新

光大银行重组进程中遇到了新难题。8月31日，在光大银行召开的有23家股东代表参加的股东座谈会上，全体股东无一例外地支持汇金注资，但却强烈反对汇金关于老股东缩股的建议。新老股东对峙的局面出现了。这给光大集团和光大银行董事长唐双宁出了一道较大的难题。而迈不过这道坎，损失的将不仅是光大银行和股东们。要保证重组顺利进行，在汇金注资价格的问题上，既要考虑光大银行目前的资产状况，又要考虑光大银行潜在的资产价值，同时更要从国家金融改革的全局而非纯商业模式出发作出选择。

　　8月5日，国务院批准光大银行重组方案；8月15日，光大银行第四届董事会第二次临时会议召开，会议原则同意汇金公司向光大银行注资不超过等值人民币200亿元的美元、按每股人民币1.00元价格购买光大银行新发行股份的事项提交股东大会审议批准；授权管理层与汇金公司协商本次投资入股的有关协议。

　　短短十天的时间，被称为“剪不断，理还乱”的光大重组进展神速。但接下来的一步却有些蹒跚：新老股东在入股价格方面产生分歧，光大重组遇到了新难题。

　　缩股：新提案产生分歧

　　按照重组方案，汇金公司将代表国家向光大银行注资200亿元，并按照每股人民币1元的价格购买光大银行新发行的股份。为实现光大银行明年上半年上市，光大银行必须在今年年末将累计亏损全部弥补完毕，才能满足上市要求。但如果单纯依靠光大银行自身盈利来消化历史累计亏损，就光大银行目前的盈利情况最快也要到明年第二季度才能完成。为此，汇金公司建议在注资之前老股东按照2比1的比例缩股，以弥补亏损，达到尽快上市的目的。

　　这一提案仅仅是新股东汇金单方面的想法，按照相关程序，光大重组方案最终需经过光大银行董事会和股东大会的批准才能生效。虽然8月15日光大银行第四届董事会第二次临时会议审议通过了《关于中央汇金投资有限责任公司对中国光大银行投资入股的议案》，但股东大会具有最终批准权。所以，股东大会就成为光大重组中的关键，而汇金公司提出的缩股提案更成为了关键中的关键。

　　记者了解到的情况是：汇金公司的建议遭到了老股东的强烈反对。8月31日，在光大银行召开的有23家股东代表参加的股东座谈会上，全体股东无一例外地支持汇金注资，但却强烈反对汇金关于老股东缩股的建议。新老股东对峙的局面出现了。问题的关键出在了新股东———汇金公司和光大银行老股东不同算法的两笔账上。

　　新老股东的两笔账

　　对于缩股问题，在8月31日光大银行的股东座谈会上，上海宏普实业投资有限公司算了这样一笔账：汇金以每股1元的价格注资，以目前的市盈率计算，汇金的回报率为467%；以1.5元的价格注资，回报率为395%；而老股东缩股后，汇金则有700%到800%的回报率。记者了解到，光大银行历史上有两次扩股，1995年新股东进入价格为每股1.75元，2001年新股东进入价格为每股1.95元，目前光大银行在股权转让市场每股的股权转让价格是5元到6元。所以，汇金以每股1元的价格入股本身就很低，如果再要求老股东缩股，难免老股东产生有失公允的感觉。

　　在汇金的入股价格和要求老股东缩股的问题上，除了计算汇金与老股东们悬殊的入股价格外，老股东们还有其他的说法：一是光大银行的股东中有些是上市公司，他们同样也要对股东负责。缩股不仅是对光大银行股东利益的损害，也是对这些上市公司股东们利益的损害。二是在国家批准的光大银行财务重组方案中，并没有要求老股东缩股；汇金公司不应该以获利为目标。

　　但是记者了解到，对于入股光大银行的价格和要求老股东缩股的问题，汇金公司也有一套算法。

　　对于救助光大银行的成本，表面上看是汇金公司代表国家向光大银行注资200亿元，但实际上远远不止这个数。首先，光大集团欠人民银行的债务将转由汇金公司承担；其次，汇金公司将另外出资数十亿元用于解决光大银行的关联交易和关联担保；再次，经人民银行协调，四大国有商业银行同意免除经光大银行担保的有关债务利息，国家还会给予光大银行税收的优惠政策。

　　将这些计算在内，汇金认为，国家投入的实际成本应该在400亿元左右。以此计算，汇金代表国家入股光大银行的价格应该是每股2元，与老股东入股光大银行的价格是相当的。

　　在资金成本的计算以外，汇金公司认为，以国家主导的方式对光大进行重组还有很多潜在的价值，由汇金代表国家入股光大银行相对于市场化重组方式对于老股东更有利。对于缩股，汇金认为，为救助光大银行，国家的投入已经不小。为了尽快达到上市要求，实现光大银行的尽快上市，老股东应该缩股。而且光大银行在2004年以前每年都向股东分红，老股东按照2比1的比例缩股是完全可以承受的。

　　光大的窘境

　　目前，两种不同的算账方法带来的是新老股东的对峙。

　　汇金提出，如果光大银行股东大会否决了缩股的议案，汇金公司将根据光大银行自身盈利情况，待其完全弥补历史累计亏损后再进行注资。这种方式的可能结果是：虽然老股东不需要进行缩股了，但注资时间将存在较大的不确定性，银行重组的步伐将会被拖下来，光大将错过我国资本市场千载难逢的大好机会，银行正常业务发展和公开发行上市都将受到极大影响。

　　但对此，老股东们并不买账。为了减少损失，老股东们提出可以由汇金先进行注资。汇金注资完成后老股东们再和汇金共同缩股。即将弥补光大银行历史累计亏损的责任从由老股东承担变为由汇金与老股东共同承担。对于对此建议不能与汇金公司达成一致后的补救方式，老股东们提出：如果因此而导致汇金不注资，则老股东们可以自己设计增发方案，自行解决。

　　新老股东的对峙显然各有各的“王牌”，但实际上也各有各的软肋。而双方各自手中的王牌也正是对方的软肋。

　　新股东的王牌是：光大重组是以国家主导的方式进行的，并非市场化重组。而汇金代表的是国家，既然是国家主导的重组，就应该由国家的代表———汇金说了算。否则，老股东的损失将会更惨。

　　老股东的王牌是：对于光大重组的方案和汇金注资，老股东是支持的。老股东反对的是汇金提出的缩股，这在国家批准的光大银行重组方案中并没有作出明确要求。因此，如果出现因为汇金拖延注资而影响了光大重组进程的局面，责任在汇金。

　　而在新老股东的对峙中，最难受的是光大银行。据记者了解到的情况，国家批准光大银行重组方案后，夹在新老股东中间的光大银行就派出了几个工作组与光大银行董监事单位沟通；在董事会召开前，通过国家有关部门与光大控股四名港籍独立董事也作了充分沟通。多方面协调的结果是取得了董事会对光大重组方案的支持。但如果最后股东大会否决了重组方案，光大所有的努力也都将一起化为乌有。但这还不是让光大最难受的。

　　今年光大集团暨光大银行年中工作会议上，光大集团和光大银行董事长唐双宁明确表示，当前国内资本市场基本面持续向好，今后尽管还会出现波折，但资本市场在2008年奥运会前将总体处于牛市。光大银行抓住这个机遇，经过改革重组、争取上市，就能走出困境。这番话意味着，唐双宁已经将光大银行的上市时间定在了2008年奥运会前。这也是市场环境逼迫唐双宁作出的惟一选择。在2008年8月8日奥运会召开前，汇金注资完成后，光大银行还需要经过剥离不良资产、引进战略投资者以及最终IPO前必须经过的数道门槛。汇金注资只要向后拖上几个月，即使老股东们自己掏腰包，失去了国家主导光环的光大银行重组也必将失去相应的政策支持。光大银行就只能看着千载难逢的市场机遇从眼前消失了。

　　新老股东的对峙，给唐双宁出了一道较大的难题。而迈不过这道坎，损失的将不仅是光大银行和股东们。

　　全局利益更重要

　　实际上，摆脱目前的对峙境况的出路并没有完全堵死。

　　记者在采访业内人士时，有观点认为，相对于市场化方式的重组，以国家主导的方式对光大银行进行重组对于老股东或许更有利。首先，光大银行可因此获得政策支持；其次，国家有关部门可出面组织协调各重组参与方及有关监管机构给予配合，从而使光大重组更快、更顺利地实施；再次，相对于市场化重组，国家会充分考虑老股东的利益，将重组过程中对老股东的影响降到最低；此外，国家主导的重组带有国家信用，具有一定的无形资产价值，为下一步的引资上市和进一步提升全体股东的价值奠定了基础。言下之意，汇金注资给光大重组带来的潜在价值不能忽视。

　　但是，这能否成为汇金要求老股东缩股的理由？对此，中央财经大学教授郭田勇在接受记者采访时表示，在汇金公司与老股东在入股价格和要求老股东缩股问题上的对峙，实际上反映的是汇金公司与老股东对光大银行价值判断的不同。在这个问题上，一方面要考虑光大银行目前的资产价值；另一方面也应该考虑到金融牌照的稀缺性、光大银行作为一家全国性股份制商业银行其全国性网络布局的价值以及光大集团对光大银行长期培育所形成的社会对光大这一品牌的认知度等潜在价值，这些因素决定了光大银行未来的增值空间是非常大的。

　　此外，郭田勇还表示，目前，光大集团已经获得了中国第一张金融控股牌照，并且国家明确要求光大集团探索现代金融控股模式，为中国金融改革探路搭桥。如果光大集团在光大银行中占股比例过少，就会失去对光大银行的控制权，光大集团的金融控股牌照实际上就名存实亡了，而国家的这块“金融控股实验田”也就被搁置起来了。这种局面明显对金融改革不利。因此，在汇金注资价格的问题上，既要考虑光大银行目前的资产状况，又要考虑光大银行潜在的资产价值，同时更要从国家金融改革的全局而非纯商业模式出发作出选择。