陆前进：警惕全球低利率引发泡沫蔓延

3月5日英国央行和欧洲央行均宣布降息50基点，利率双双创出历史新低，英国央行基准利率降至0.5%，欧元区的主导利率降到1.5%，并且欧洲央行行长特里谢在新闻发布会上还暗示，为应对不断恶化的经济形势，欧洲央行可能会继续降息，因此更多的国家将会加入全球零利率的阵营。笔者认为各国都在采取宽松的货币政策，甚至是扩大货币发行量，但是由于经济前景不容乐观，消费和投资信心仍然较低，央行向市场注入的流动性并没有充分进入实体经济，货币政策的有效性仍然较弱。在这种情况下，我们必须警惕宽松货币政策的副作用。
　　低利率宽松货币政策往往是投机泡沫产生的根源，日本当年经济泡沫，就是因为日本中央银行为防止日元升值而大幅度放松银根造成的。从1986年1月到1987年2月，日本银行连续5次降低中央银行贴现率，从5%大幅降低到2.5%。宽松的货币政策推动了股票价格和房地产价格的大幅度上升。同样，2001年美国为了刺激经济增长，时任美联储主席的格林斯潘采取低利率的宽松货币政策，导致房地产泡沫不断累积。笔者认为，在当前全球低利率的条件下，以下几点应该引起市场和政策决策者的关注。
　　首先是美国国债价格上涨和美元升值的泡沫。自2008年9月以来，随着国际金融危机不断加剧和蔓延，欧洲经济形势开始恶化，资产价格下跌，大量资金开始追逐美国国债，导致美元升值。美国发生次贷危机，经济陷入衰退，而美元却不断上涨，这是金融危机时期美元汇率的特有表现。也就是说，当全球经济形势恶化的时候，各国都采取宽松的货币政策，降低利率，大量注入流动性，这些流动性并没有进入实体经济，而是部分追逐美国国债，寻求投资的安全性，导致美元的大幅度上涨，这种上涨不是由于经济基本面的改善所导致的，而是大量的投机资金涌入所导致的。因此目前全球采取低利率政策，向市场提供流动性，在经济前景不确定的条件下，过多的流动性会继续流向安全性较高的美国国债，导致美国国债价格上升，而对美元需求的增加，也会导致美元持续升值，因此美国国债价格上涨和美元快速升值可能都会存在一定的泡沫。
　　其次是黄金价格泡沫。进入2009年以来，呈现出美元和黄金纷纷上涨的局面，随着全球经济形势的不断恶化，国际金融危机向中东欧蔓延，大量的资金不仅涌向美元，还涌向黄金，黄金避险功能再次受到市场的追捧，黄金是实物资产，又有一定的保值功能，也是投机资金追逐的对象，促使黄金价格不断走高。虽然最近黄金价格有所回落，但这主要是投机者获利回吐导致的，黄金的避险功能仍得到市场的认可，目前黄金价格仍处于高位。从全球经济形势来看，各国仍将维持低利率政策，黄金有继续冲高的动能，黄金价格可能会继续上升，黄金价格泡沫可能会逐步累积形成。
　　再次是警惕将来石油等国际大宗商品价格上升的泡沫。目前由于全球经济衰退，对国际原油需求下降，导致原油价格不断下滑。但是一旦经济形势改观，对原油的需求会相应增加，大量的投机资金可能会再次追逐石油，促使石油价格大幅度反弹，石油泡沫值得警惕。目前美国在大量储存石油，截至2月末，美国原油库存达到3.506亿桶；石油出口国OPEC在不断减产，甚至将原油储存在闲置的油轮上，减少对市场的供给，等待将来涨价；同时全球过多的流动性也在等待机会，一旦经济走出低谷，也会转向投机于原油资产，对原油等国际大宗商品的需求可能会迅速增加，石油等价格大幅度上涨的可能性极大，甚至不排除超过去年上半年油价的最高点。
　　最后是警惕全球性的通货膨胀。目前在国际金融危机的冲击下，大家关心的是怎样防通货紧缩和经济衰退，因此各国都采取猛药刺激经济，但全球低利率宽松的经济政策向市场大量注入资金，如果将来市场消费和投资信心恢复，物价水平也会迅速上升，可能会导致全球性的通货膨胀。也有人指出，如果将来经济过热，可以采取紧缩性宏观经济政策来控制，但是从目前的情况来看，各国都将继续保持低利率宽松的货币政策直到宏观经济形势有明显的改善，也就是说，保持低利率货币政策直到有连续时期的宏观经济数据改善，往往是到那时候通货膨胀潜在的动能已经累积，因为货币政策都有一定的时滞性，而恰当把握货币政策调控时机和力度是将来各国央行面临的共同挑战。
　　由此可见，在全球性低利率环境下，不仅要预防美元国债价格泡沫、美元升值泡沫、黄金价格泡沫和国际大宗商品价格泡沫，还要预防它引起通货膨胀，如何恰当操作货币政策工具，是对各国央行的重大考验。
　　（作者为复旦大学国际金融系副教授）3月5日英国央行和欧洲央行均宣布降息50基点，利率双双创出历史新低，英国央行基准利率降至0.5%，欧元区的主导利率降到1.5%，并且欧洲央行行长特里谢在新闻发布会上还暗示，为应对不断恶化的经济形势，欧洲央行可能会继续降息，因此更多的国家将会加入全球零利率的阵营。笔者认为各国都在采取宽松的货币政策，甚至是扩大货币发行量，但是由于经济前景不容乐观，消费和投资信心仍然较低，央行向市场注入的流动性并没有充分进入实体经济，货币政策的有效性仍然较弱。在这种情况下，我们必须警惕宽松货币政策的副作用。
　　低利率宽松货币政策往往是投机泡沫产生的根源，日本当年经济泡沫，就是因为日本中央银行为防止日元升值而大幅度放松银根造成的。从1986年1月到1987年2月，日本银行连续5次降低中央银行贴现率，从5%大幅降低到2.5%。宽松的货币政策推动了股票价格和房地产价格的大幅度上升。同样，2001年美国为了刺激经济增长，时任美联储主席的格林斯潘采取低利率的宽松货币政策，导致房地产泡沫不断累积。笔者认为，在当前全球低利率的条件下，以下几点应该引起市场和政策决策者的关注。
　　首先是美国国债价格上涨和美元升值的泡沫。自2008年9月以来，随着国际金融危机不断加剧和蔓延，欧洲经济形势开始恶化，资产价格下跌，大量资金开始追逐美国国债，导致美元升值。美国发生次贷危机，经济陷入衰退，而美元却不断上涨，这是金融危机时期美元汇率的特有表现。也就是说，当全球经济形势恶化的时候，各国都采取宽松的货币政策，降低利率，大量注入流动性，这些流动性并没有进入实体经济，而是部分追逐美国国债，寻求投资的安全性，导致美元的大幅度上涨，这种上涨不是由于经济基本面的改善所导致的，而是大量的投机资金涌入所导致的。因此目前全球采取低利率政策，向市场提供流动性，在经济前景不确定的条件下，过多的流动性会继续流向安全性较高的美国国债，导致美国国债价格上升，而对美元需求的增加，也会导致美元持续升值，因此美国国债价格上涨和美元快速升值可能都会存在一定的泡沫。
　　其次是黄金价格泡沫。进入2009年以来，呈现出美元和黄金纷纷上涨的局面，随着全球经济形势的不断恶化，国际金融危机向中东欧蔓延，大量的资金不仅涌向美元，还涌向黄金，黄金避险功能再次受到市场的追捧，黄金是实物资产，又有一定的保值功能，也是投机资金追逐的对象，促使黄金价格不断走高。虽然最近黄金价格有所回落，但这主要是投机者获利回吐导致的，黄金的避险功能仍得到市场的认可，目前黄金价格仍处于高位。从全球经济形势来看，各国仍将维持低利率政策，黄金有继续冲高的动能，黄金价格可能会继续上升，黄金价格泡沫可能会逐步累积形成。
　　再次是警惕将来石油等国际大宗商品价格上升的泡沫。目前由于全球经济衰退，对国际原油需求下降，导致原油价格不断下滑。但是一旦经济形势改观，对原油的需求会相应增加，大量的投机资金可能会再次追逐石油，促使石油价格大幅度反弹，石油泡沫值得警惕。目前美国在大量储存石油，截至2月末，美国原油库存达到3.506亿桶；石油出口国OPEC在不断减产，甚至将原油储存在闲置的油轮上，减少对市场的供给，等待将来涨价；同时全球过多的流动性也在等待机会，一旦经济走出低谷，也会转向投机于原油资产，对原油等国际大宗商品的需求可能会迅速增加，石油等价格大幅度上涨的可能性极大，甚至不排除超过去年上半年油价的最高点。
　　最后是警惕全球性的通货膨胀。目前在国际金融危机的冲击下，大家关心的是怎样防通货紧缩和经济衰退，因此各国都采取猛药刺激经济，但全球低利率宽松的经济政策向市场大量注入资金，如果将来市场消费和投资信心恢复，物价水平也会迅速上升，可能会导致全球性的通货膨胀。也有人指出，如果将来经济过热，可以采取紧缩性宏观经济政策来控制，但是从目前的情况来看，各国都将继续保持低利率宽松的货币政策直到宏观经济形势有明显的改善，也就是说，保持低利率货币政策直到有连续时期的宏观经济数据改善，往往是到那时候通货膨胀潜在的动能已经累积，因为货币政策都有一定的时滞性，而恰当把握货币政策调控时机和力度是将来各国央行面临的共同挑战。
　　由此可见，在全球性低利率环境下，不仅要预防美元国债价格泡沫、美元升值泡沫、黄金价格泡沫和国际大宗商品价格泡沫，还要预防它引起通货膨胀，如何恰当操作货币政策工具，是对各国央行的重大考验。
　　（作者为复旦大学国际金融系副教授）