[转帖]香港房地产“泡沫”回首

香港房地产“泡沫”回首
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　香港近年来有个新词——“负资产阶级”，据说大概有20万的港人跻身于这个队伍中。1997年10月，在席卷东南亚的金融风暴影响下，香港汇市、股市暴跌，银行相继提高按揭、收紧楼宇放款，导致房地产市场大幅度降温，此前很长一段时间内膨胀到极致的房地产“泡沫”终于破裂。

　　香港房地产“泡沫”破裂最明显的表现是房价大幅下降。近4年多来，香港的房价大概下跌了近一半。伴随房价的下降，直接导致了“负资产阶级”的产生——大批在当年房地产“巅峰”时期按揭购房的投资者，至今没有偿还完银行的贷款，可所购物业现在的市价却跌得低于其已付房款了，从而被深度套牢，欠下了沉重的债务。被套者不止中产阶级市民，连很多名人“大腕”也难逃此劫：一场金融风暴使昔日的“忧郁王子”姜育恒在印尼的房地产事业一夕倾圮，八年歌唱心血付诸流水，百坪华宅贱售还债，还欠债千万元，只能“迟暮之年”重新行走江湖，一次次悲吟当年成名之曲《再回首》；而与姜同时代走红的“孤独浪子”王杰也一样时运不济，投资房地产失利使“浪子”不得不重回歌坛。与两个苦男人相比，“亚洲歌后”王菲算得好命，尽管其1997年买入一套4800万港元、月供额达29万港元的沙田宝松苑豪宅被“风暴”刮去近五成市价，半价出售无人问津，但凭“王天后”一副好歌喉倒也撑得。与这些能靠“皮囊”吃饭的“失意者”相比，那20万胼手胝足的工薪阶层才是真正可怜。“有两个选择，烧炭自杀或申请破产”。房价的暴跌，使得这些曾经家道殷实的中产阶级如同经历了一场没有边际的噩梦。

　　此前香港房价高居世界前列。由于港岛土地资源的稀缺性，使得土地和物业一直发挥着不可替代的投资和保值工具作用。香港公司和私人投资者当时习惯于将富余货币购置物业以求保值，而自1985年起银行也普遍接受物业抵押发放贷款，从而引发了财富循环效应。90年代以来，由于全球性“泡沫经济”膨胀，港府借机“紧缩”土地供应数量，加之回归因素的刺激，真实和虚假的需求推动着房地产价格“发飙”狂升。一时间，街头巷尾，连卖菜的阿婆都知道“沽房”能赚大钱，小户“炒”一把“楼花”几万元甚至几十万的进账是平常事，而商家则纷纷向银行贷款投标地皮。从1989年到1997年第三季度，香港房地产的价格上涨了三倍多。在当年的“巅峰”时期，港岛黄金地段的写字楼曾开出过一平方米近20万港元的“天价”，豪宅10万元/平方米不止，一手“楼花”开售头次转手要价达到10万元。以炒楼高潮1997年4月前后为例，当月送交土地注册处登记的楼宇买卖合约共25572宗，比前一年同期9606宗增加了近两倍，比上一个月的16124宗也增加了五成多。此时的房地产市场炒作之风近乎癫狂，存在着严重的泡沫。而正是这一阶段，20万后来沦为“负资产阶级”的中产市民接过了房产高价的“接力棒”。1997年10月，东南亚金融危机刺破了香港房地产这个巨大的泡沫，更惊醒了无数投资者的发财美梦。在香港岛东北边由船坞造镇而成、为中产阶级居住社区的“太古城”当属最能体现香港中产阶级财富惨况的区域之一。其楼价从1997年以前约1.3万港元/平方英尺的最高峰，以后逐年下降，跌落到如今的四五千元。

　　是什么力量膨胀了香港的房地产泡沫

　　“‘泡沫状态’这个名词，通俗一点说，就是一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价。开始的价格会使人们产生还要涨价的预期，于是又吸引了新的买主——这些人一般只是想通过买卖牟取利润，而对这些资产本身的使用和产生盈利的能力是不感兴趣的。随着涨价常常是预期的逆转，接着就是价格暴跌，最后以金融危机告终。通常，‘繁荣’的时间要比泡沫状态长些，价格、生产和利润的上升也比较温和一些。以后也许接着就是以暴跌（或恐慌）的形式出现的危机，或者以繁荣的逐渐消退告终而不是发生危机。”在《新帕尔格雷夫经济学大词典》中，金德尔伯格给出了如上回答。从这个意义上说，泡沫经济是由金融投机所导致的经济状态，外在的表现为大量资产价格飙升到远远脱离其内在价值，其中隐藏着资产价格狂跌并引起市场崩溃与经济萧条的可能性。

　　宝岛香港土地面积狭小，绝对属于高稀缺度资源，在一个固定的时期内其供应量很难增加，这就为泡沫经济的产生埋下了伏笔。此外，由于房地产交易价值比较高，交易手段相对规范化，交易场所的集中又能降低交易成本的特性，也导致了房地产可能成为泡沫经济的主要载体。在这种背景下，综合基本经济因素、市场因素和金融因素多方面原因，从宏观层面上来看，将导致房地产泡沫的产生。

　　分析香港房地产市场的泡沫膨胀的原因，首先与香港经济结构的特点密切相关。为保持与东南亚对手的竞争力，香港在过去二十年间把制造业逐步转移至低成本的内地，本土制造业在香港GDP中的比重已不足8%，香港成为了一个第三产业占绝对比重的服务型城市经济体。1996年服务业在整体经济中的比重为84%，从业人数236万，占总就业人口的79%。在服务业中，与金融、保险业和房地产业有关的部分就占了50%左右，香港的经济增长对房地产业的依赖程度很大。而房地产业本身的技术含量较低，很容易成为投机的温床。投机提高了房地产的价格，进而增加了生产性和服务性企业的运营成本。既然投资一般行业无利可图，而进军房地产、金融业又缺乏实力，因此，炒楼和炒股成为中产阶级的投资首选也就不足为奇了。

　　另一方面，作为一个经济自由体，香港自1983年以来就实行的联系汇率制度，事实上也间接导致了房地产市场的泡沫成分过多。在实行联系汇率制度下，香港被动追随美国利率。但90年代香港的通货膨胀率却远远高于美国的通胀率，使得香港的实际利率很低甚至为负。从1987～1995年，香港的实际利率一直在零附近波动，并且大部分时间为负，最低达到过-4%。从消费决策角度看，低利率使得人们对于本币的持币和储蓄的愿望大大降低，因此，投资房地产和股票成为了一个投资的热点。从这个角度说，联系汇率制度间接增加了房地产市场的需求，大量以投机为主的资金进入房地产市场，使得房地产市场中泡沫高涨。

　　我们再从泡沫形成机理的宏观层面转到微观层面来分析

　　有一种“从众行为理论”很能说明泡沫经济的微观机理。该理论认为：在金融市场中总有一批幼稚的参与者，他们没有足够的信息来源，也无法获得准确的信息，他们对未来的预期形成主要依赖于市场上其他人的行为和预期，从而通过模仿其他人的行为来选择自己的行为策略。的确，作为房地产投资主体的经济人其理性是有限的。而在信息不对称的情况下，机会主义倾向较大的投资者总是喜欢以他人的决策和行动来决定自己的行动。“‘乐队的大车’开始走到大街上，很多人紧跟其后，尽管他们不知道车子开往何方，却有越来越多的人尾随其后。既然有这么多人跟在后面，即人们不断地参与购买土地和股票，虽然说不清楚原因，但价格决不会崩溃。事实上，地价和股价确实继续上涨，这又诱使人们接着购买。这正是‘泡沫’的产生。” 日本经济学家铃木淑夫这样描述日本1988年开始的地价与股价暴涨时的从众行为。最终，这种模仿如流行感冒一样迅速蔓延，使得金融市场上的金融资产价格大幅度上升或下跌，造成了市场的极度波动。不过，从另一个角度讲，当“跟风”的行动策略受到市场严厉惩罚而酿成惨痛经济损失的时候，将更加有利于消除香港经济整体的“短桩”行为，重树香港经济飞速发展的根基。

　　当然，目前没有明显的迹象表明中国内地房地产市场已经产生了泡沫，更无法预计房地产泡沫破灭来临的时刻，在此重新回首香港房地产泡沫的产生机理和隐患，权且算作未雨绸缪吧。香港房地产“泡沫”回首
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　香港近年来有个新词——“负资产阶级”，据说大概有20万的港人跻身于这个队伍中。1997年10月，在席卷东南亚的金融风暴影响下，香港汇市、股市暴跌，银行相继提高按揭、收紧楼宇放款，导致房地产市场大幅度降温，此前很长一段时间内膨胀到极致的房地产“泡沫”终于破裂。

　　香港房地产“泡沫”破裂最明显的表现是房价大幅下降。近4年多来，香港的房价大概下跌了近一半。伴随房价的下降，直接导致了“负资产阶级”的产生——大批在当年房地产“巅峰”时期按揭购房的投资者，至今没有偿还完银行的贷款，可所购物业现在的市价却跌得低于其已付房款了，从而被深度套牢，欠下了沉重的债务。被套者不止中产阶级市民，连很多名人“大腕”也难逃此劫：一场金融风暴使昔日的“忧郁王子”姜育恒在印尼的房地产事业一夕倾圮，八年歌唱心血付诸流水，百坪华宅贱售还债，还欠债千万元，只能“迟暮之年”重新行走江湖，一次次悲吟当年成名之曲《再回首》；而与姜同时代走红的“孤独浪子”王杰也一样时运不济，投资房地产失利使“浪子”不得不重回歌坛。与两个苦男人相比，“亚洲歌后”王菲算得好命，尽管其1997年买入一套4800万港元、月供额达29万港元的沙田宝松苑豪宅被“风暴”刮去近五成市价，半价出售无人问津，但凭“王天后”一副好歌喉倒也撑得。与这些能靠“皮囊”吃饭的“失意者”相比，那20万胼手胝足的工薪阶层才是真正可怜。“有两个选择，烧炭自杀或申请破产”。房价的暴跌，使得这些曾经家道殷实的中产阶级如同经历了一场没有边际的噩梦。

　　此前香港房价高居世界前列。由于港岛土地资源的稀缺性，使得土地和物业一直发挥着不可替代的投资和保值工具作用。香港公司和私人投资者当时习惯于将富余货币购置物业以求保值，而自1985年起银行也普遍接受物业抵押发放贷款，从而引发了财富循环效应。90年代以来，由于全球性“泡沫经济”膨胀，港府借机“紧缩”土地供应数量，加之回归因素的刺激，真实和虚假的需求推动着房地产价格“发飙”狂升。一时间，街头巷尾，连卖菜的阿婆都知道“沽房”能赚大钱，小户“炒”一把“楼花”几万元甚至几十万的进账是平常事，而商家则纷纷向银行贷款投标地皮。从1989年到1997年第三季度，香港房地产的价格上涨了三倍多。在当年的“巅峰”时期，港岛黄金地段的写字楼曾开出过一平方米近20万港元的“天价”，豪宅10万元/平方米不止，一手“楼花”开售头次转手要价达到10万元。以炒楼高潮1997年4月前后为例，当月送交土地注册处登记的楼宇买卖合约共25572宗，比前一年同期9606宗增加了近两倍，比上一个月的16124宗也增加了五成多。此时的房地产市场炒作之风近乎癫狂，存在着严重的泡沫。而正是这一阶段，20万后来沦为“负资产阶级”的中产市民接过了房产高价的“接力棒”。1997年10月，东南亚金融危机刺破了香港房地产这个巨大的泡沫，更惊醒了无数投资者的发财美梦。在香港岛东北边由船坞造镇而成、为中产阶级居住社区的“太古城”当属最能体现香港中产阶级财富惨况的区域之一。其楼价从1997年以前约1.3万港元/平方英尺的最高峰，以后逐年下降，跌落到如今的四五千元。

　　是什么力量膨胀了香港的房地产泡沫

　　“‘泡沫状态’这个名词，通俗一点说，就是一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价。开始的价格会使人们产生还要涨价的预期，于是又吸引了新的买主——这些人一般只是想通过买卖牟取利润，而对这些资产本身的使用和产生盈利的能力是不感兴趣的。随着涨价常常是预期的逆转，接着就是价格暴跌，最后以金融危机告终。通常，‘繁荣’的时间要比泡沫状态长些，价格、生产和利润的上升也比较温和一些。以后也许接着就是以暴跌（或恐慌）的形式出现的危机，或者以繁荣的逐渐消退告终而不是发生危机。”在《新帕尔格雷夫经济学大词典》中，金德尔伯格给出了如上回答。从这个意义上说，泡沫经济是由金融投机所导致的经济状态，外在的表现为大量资产价格飙升到远远脱离其内在价值，其中隐藏着资产价格狂跌并引起市场崩溃与经济萧条的可能性。

　　宝岛香港土地面积狭小，绝对属于高稀缺度资源，在一个固定的时期内其供应量很难增加，这就为泡沫经济的产生埋下了伏笔。此外，由于房地产交易价值比较高，交易手段相对规范化，交易场所的集中又能降低交易成本的特性，也导致了房地产可能成为泡沫经济的主要载体。在这种背景下，综合基本经济因素、市场因素和金融因素多方面原因，从宏观层面上来看，将导致房地产泡沫的产生。

　　分析香港房地产市场的泡沫膨胀的原因，首先与香港经济结构的特点密切相关。为保持与东南亚对手的竞争力，香港在过去二十年间把制造业逐步转移至低成本的内地，本土制造业在香港GDP中的比重已不足8%，香港成为了一个第三产业占绝对比重的服务型城市经济体。1996年服务业在整体经济中的比重为84%，从业人数236万，占总就业人口的79%。在服务业中，与金融、保险业和房地产业有关的部分就占了50%左右，香港的经济增长对房地产业的依赖程度很大。而房地产业本身的技术含量较低，很容易成为投机的温床。投机提高了房地产的价格，进而增加了生产性和服务性企业的运营成本。既然投资一般行业无利可图，而进军房地产、金融业又缺乏实力，因此，炒楼和炒股成为中产阶级的投资首选也就不足为奇了。

　　另一方面，作为一个经济自由体，香港自1983年以来就实行的联系汇率制度，事实上也间接导致了房地产市场的泡沫成分过多。在实行联系汇率制度下，香港被动追随美国利率。但90年代香港的通货膨胀率却远远高于美国的通胀率，使得香港的实际利率很低甚至为负。从1987～1995年，香港的实际利率一直在零附近波动，并且大部分时间为负，最低达到过-4%。从消费决策角度看，低利率使得人们对于本币的持币和储蓄的愿望大大降低，因此，投资房地产和股票成为了一个投资的热点。从这个角度说，联系汇率制度间接增加了房地产市场的需求，大量以投机为主的资金进入房地产市场，使得房地产市场中泡沫高涨。

　　我们再从泡沫形成机理的宏观层面转到微观层面来分析

　　有一种“从众行为理论”很能说明泡沫经济的微观机理。该理论认为：在金融市场中总有一批幼稚的参与者，他们没有足够的信息来源，也无法获得准确的信息，他们对未来的预期形成主要依赖于市场上其他人的行为和预期，从而通过模仿其他人的行为来选择自己的行为策略。的确，作为房地产投资主体的经济人其理性是有限的。而在信息不对称的情况下，机会主义倾向较大的投资者总是喜欢以他人的决策和行动来决定自己的行动。“‘乐队的大车’开始走到大街上，很多人紧跟其后，尽管他们不知道车子开往何方，却有越来越多的人尾随其后。既然有这么多人跟在后面，即人们不断地参与购买土地和股票，虽然说不清楚原因，但价格决不会崩溃。事实上，地价和股价确实继续上涨，这又诱使人们接着购买。这正是‘泡沫’的产生。” 日本经济学家铃木淑夫这样描述日本1988年开始的地价与股价暴涨时的从众行为。最终，这种模仿如流行感冒一样迅速蔓延，使得金融市场上的金融资产价格大幅度上升或下跌，造成了市场的极度波动。不过，从另一个角度讲，当“跟风”的行动策略受到市场严厉惩罚而酿成惨痛经济损失的时候，将更加有利于消除香港经济整体的“短桩”行为，重树香港经济飞速发展的根基。

　　当然，目前没有明显的迹象表明中国内地房地产市场已经产生了泡沫，更无法预计房地产泡沫破灭来临的时刻，在此重新回首香港房地产泡沫的产生机理和隐患，权且算作未雨绸缪吧。