救市三部曲之一:应该救市吗?

所谓的救市，意指政府对于资本市场下行趋势的干预。需要与否，显然乃是针对市场的不景气而言的，不能想象市场欣欣向荣之时救市之声亦尘嚣甚上。

问题在于，市场的不景气是否构成救市的充分条件？对此的回答显然是否定的。道理很简单：市场从来就不是强有效的（以至于价格的发现总是能够及时的与资产内在价值相吻合，换句话说，市场均衡价格未必是资产内在价值的准确衡量），因此市场的下滑或许不过是定价偏差的自我修正罢了（和政府一样，市场也会犯错；不过一般而言市场较少犯错并且比较容易纠正机制的错误，至于为何如此非本文所旨要所在）；另一方面，市场也从来不是无效的，市场的回落至少可以说明当前的普遍预期不足以支撑既有价格（因此出现的大规模抛售将自然推低均衡价格）。

当然我们同样应当看到的是，某些外生随机冲击可能对于市场的理性预期构成严重的扭曲（设若市场普遍相信美国将对华宣战，可以预料直到这一谣言得到澄清之前，大盘必然陷入连续跌停的无理性狂乱状态），市场也大有可能因为对于景气周期的过度修正向下偏离其内在价值（反之亦然）；那么此时就市行为的合理性是否便能够其必然性？答案依旧是否定的。我们知道，市场通过价格机制实现生产与消费要素的均衡配置（均衡是否等同于帕累托最优则是另一个问题，这取决于社会理性假设在多大程度上是可信的----一般认为问题不大），而价格机制背后的力量则可以归因为市场主体的主观价值/效用评价（价值针对生产要素而言，效用针对消费要素而言），全部市场主体的理性博弈和交易行为便构成了所谓的价格发现机制。由此不难看出，价格居然向排中律价值/效用收敛的自然趋势（排中律价值/效用等于全部主观价值/效用的加权平均，至于说具体的加权方法尚无定论，毕竟偏好评价的序数化或者指数化都只是一种近似，社会心理的定量分析或许不同于个体心理的定量分析，然而其间的差别也仅只于几乎不可能与完全不可能罢了----作为一种近似，众数与中位数都是可以接受的处理方式）；盖因不同价格水平的普遍理性预期亦有所不同（一粒普通的苹果卖10块钱，大家都觉得贵，自然不会买，于是价格就下来了；1块钱，认为贵的人和认为不贵的人大概是一半一半，于是价格将位于其附近反复波动；1毛钱，大家都觉得便宜，争相抢购，于是价格自然就上去了----资本市场也是一样的道理）。长期来看，市场的这一机制无疑是确切有效的，然而市场对此的纠正需要所谓的时间机会成本；有时候我们将会发现这样一种成本大到了不能接受的地步。

通过以上论述可以得知；只有在市场明显向下偏离其均衡价值并且单纯依靠市场力量不能期待得到合理解决之时----对此的明确判定基准并不存在，换言之，是否“不可期待”很大程度上取决于市场主体以及行政主体的主观认知----方可认为仅仅从市场角度来说的确需要某种干预措施。于是问题的关键便转化成为判别市场是否“明显向下偏离其均衡价值”。

我们知道，任何资产的内在价值均取决于流动性、安全性和收益性。简单的说，流动性便是以合理代价迅速变现的能力，安全性是标的资产得以保全而不致发生损失的能力，收益性则是在可预见的未来获得确定或不确定的投资回报的能力。

中国资本市场的流动性无疑是充沛的。这一点根本无需证明，看看高得吓死人的年均换手率就知道了。热衷于击鼓传花的广大散户，比散户还散户的基金，号称坚持价值投资理念的社保/保险。。。。。。绝大多数情况下，无论标的资产的规模、质量如何，不能找到交易对手的疑虑通常是不存在的----就流动性定价而言，中国市场无疑应当高于世界资本市场的平均水平。

相较之下，安全性便远没有如此正面了。一般地说，安全性风险可以分解为制度风险（系统性风险的构成之一）和个体风险（非系统性风险之构成）。就后者而言，大致涵盖信息披露风险、代理人道德风险和个别交易履约风险。资本市场的信息不对称必然存在，就中小投资者而言更是如此（机构投资者亦不能幸免，差异仅仅在于程度）；考虑到机会成本问题，善尽调查并无现实可能性，其投资决策通常只能依赖于投资对象的公开信息披露，从而令其处于难以避免的不利态势（倘若相应的制度建设有欠完善，这一问题将更形严重）。内在于所有者-代理人机制的道德风险与逆向选择并未引起市场的太多关注，然而这一问题对于标的资产的保全有着至关重要的意义。须知代理人的行为取向必然是自身利益而非股东利益的最大化，当前中小投资者极端低落的话语权更促使代理人无视其诉求甚至存在----即便在理论上，中小投资者亦不能要求代理人向其负责，他们能够做到的，至多不过于“用脚投票”。于是我们便有幸看到了代理人置所有者权益的安全性于不顾的，高度激进的经营管理行为（本次次贷危机，很大程度上便是因为管理层过分追求短期回报以获取高额薪酬）；应当说这一问题是普遍存在的，然而我国尤为严重（这不仅是个别主体的诚信问题，更是相应的制度缺失问题；只不过后者的存在明显放大了前者罢了）。至于说个别交易履约风险，随着第三方存托业务的引入，证券经纪方对于投资者帐户的掌控能力大大下降，除了不可抗拒力之外，应当说这一风险是有所下降的。真正的问题在于制度风险。所谓的制度风险，实际上可以归结为监管的缺失、监管的越界和监管的不当。无论在信息披露制度的规范上，在对于市场操纵行为的干预上，还是在对雨中小投资者利益的维护上，现有的监管体制都是严重缺位的----不仅在制度上，更在制度的执行上。与之相对，监管当局的越界行为倒是不胜枚举，并且集中表现为直接的市场价格干预。反复的印花税调整、人民日报特约评论员文章、中途修改游戏规则（尤以此次所谓的“规范大小非减持”为最）。。。。。。林林总总，不一而足。直接的干预行为严重扭曲了市场均衡价格（虽然只是暂时性的），破坏了正常的价格形成机制，并因此导致了大量的内幕交易行为（不难理解，拥有相对信息优势的机构投资者更有可能从中获利）；然而相较于市场的契约精神因此遭受的损害，上述问题根本无关痛痒。众所周知，市场经济得以贯彻的最基本的前提是对于契约的信守，契约神圣因此成为市场精神的重中之重。然而政府的越界作为不仅破坏了政府-市场之间的职能划分，更以第三者身份直接实施了契约的单方面修正；在此情况下，契约的效力不过一纸空文，交易双方的合法权益实际上处于不安定的近似随机状态，制度风险之严峻，无有过此。监管的不当主要标为政策的朝秦暮楚，摇摆不定，最典型的样本是深圳交易所的定位问题。进一步说，制度风险与个体风险乃是相互交叉的，毕竟制度是关于所有个体的规范性安排，而个体则是处身于一定制度环境之下的个体----很遗憾，两者的相互作用进一步恶化这一问题。一言以蔽之，就安全性估值而言，中国市场实在没有多少可以乐观的理由。

最后是收益性。为了避免不必要的争议，这里对于收益性做一解释。资本市场的收益，可以分解为标的资产增值所带来的帐面收益和附着于资产权益之上的红利收益。就资产定价而言，重要的恰恰是后者。对此的解释需要引入现金流概念：权益资本与债务资本最大的区别在于前者是无到期日的（即便是可赎回优先股，其到期日也是不特定的，并且赎回权可能被放弃），因此前者的定价方式类似于浮动收益率的永续债券，其现值等于预期的无限期红利贴现值之和。对此需要进一步的解释，既然权益资本永不到期，那么拥有这一资本便相当于拥有了无限期的红利索取权，而权益资本的价格便相当于对此权利的货币支付，换言之，在此发生了所有权的转移（旧投资者而言，相当于丧失投入资本的所有权而以获得公司的对应股权作为补偿），权益资本的所有者不再拥有对于投入资本的任何直接权利（因此其增值部分已经为对应的红利贴现所涵盖），投资者拥有通过市场转移公司股权的流通权利，但这一权利的存在并不影响该权益资本的定价（转让所有权相当于放弃转让期之后的全部红利索取权，因此转让价格必然等于相应期的红利贴现，换言之，转让价贴现+期间红利贴现=无限期红利贴现）。从更为直观的角度来说，我们可以通过思考资本市场的货币进出加深对此的理解。无论任意投资者所持有的资产获得了多大程度的账面盈利并将其兑现，整个市场并不因此发生任何资产总额的变动（假设A投资者的起始持有成本是5元，出售价为10元，可知就A投资者而言发生了5元的资本净流出；然而接受该资本的B投资者发生了10元的资本净流入，于是可知：期初5元资本+10元现金=期末10元资本+5元现金）；实际上发生变动的只有资产的存在形式而已。资本市场的价值增量，仅仅来自于投资者的红利收入，这是仅有的市场现金流出。从账面上看，资本市场不同于期权/期货市场，一人之失必为另一人之得，然而其资本增值也仅仅是账面上的。明确了这一点，我们便可以知道对于收益性的唯一界定是未来红利收入的贴现值，然而我们实际上无法准确预知未来的红利数额，因此只有采取某种替代性策略，比如市盈率定价法（实际上更为准确的是市值/红利比率定价法，不过分红比率很大程度上取决于企业的经营策略，考虑到盈利水平决定分洪能力的界限，作为近似未尝不可），当然，这里的市盈率是静态指标，因此并不能有效反应公司的未来盈利能力，因此其定价只是一种参考基准（不过任何定价策略都只能是参考，尤其是高度依赖预期估算的定价策略，比如PEG）。当前我国资本市场的静态市盈率大约是30倍，倘若盈利成长速度不能显著高于CPI增幅，那么这并不是多么诱人的数字（假设盈利成长速度等于CPI增幅，其连续复利年化实际收益率差不多是3.35%，并没有高于公司债市场多少）。就收益性来看，中国市场同样不是什么聚宝盆。不过考虑到中国市场较高的平均盈利成长速度，这一数字倒也不是特别离谱（一般认为，PEG=1为宜，也就是说，动态市盈率等于其一盈利增长速率）。

综合考虑流动性、安全性、收益性，个人认为中国资本市场根本没有任何能力支撑高达70倍的静态市盈率，之前的巨幅回落不过是市场的自发修正，事实上即便是当前的价格水平，具有足够安全边际的投资品种依旧少之又少。对于市场的自发回归，实在看不出政府有何必要加以干涉（当然，短期上看均衡位置反而更接近6000甚至8000而非3000，不过这纯粹是因为偏执的汇率政策所引致的流动性极度泛滥；换言之，类似短期的货币现象而非长期的实质均衡）；救市一说，根本是无稽之谈。所谓的救市，意指政府对于资本市场下行趋势的干预。需要与否，显然乃是针对市场的不景气而言的，不能想象市场欣欣向荣之时救市之声亦尘嚣甚上。

问题在于，市场的不景气是否构成救市的充分条件？对此的回答显然是否定的。道理很简单：市场从来就不是强有效的（以至于价格的发现总是能够及时的与资产内在价值相吻合，换句话说，市场均衡价格未必是资产内在价值的准确衡量），因此市场的下滑或许不过是定价偏差的自我修正罢了（和政府一样，市场也会犯错；不过一般而言市场较少犯错并且比较容易纠正机制的错误，至于为何如此非本文所旨要所在）；另一方面，市场也从来不是无效的，市场的回落至少可以说明当前的普遍预期不足以支撑既有价格（因此出现的大规模抛售将自然推低均衡价格）。

当然我们同样应当看到的是，某些外生随机冲击可能对于市场的理性预期构成严重的扭曲（设若市场普遍相信美国将对华宣战，可以预料直到这一谣言得到澄清之前，大盘必然陷入连续跌停的无理性狂乱状态），市场也大有可能因为对于景气周期的过度修正向下偏离其内在价值（反之亦然）；那么此时就市行为的合理性是否便能够其必然性？答案依旧是否定的。我们知道，市场通过价格机制实现生产与消费要素的均衡配置（均衡是否等同于帕累托最优则是另一个问题，这取决于社会理性假设在多大程度上是可信的----一般认为问题不大），而价格机制背后的力量则可以归因为市场主体的主观价值/效用评价（价值针对生产要素而言，效用针对消费要素而言），全部市场主体的理性博弈和交易行为便构成了所谓的价格发现机制。由此不难看出，价格居然向排中律价值/效用收敛的自然趋势（排中律价值/效用等于全部主观价值/效用的加权平均，至于说具体的加权方法尚无定论，毕竟偏好评价的序数化或者指数化都只是一种近似，社会心理的定量分析或许不同于个体心理的定量分析，然而其间的差别也仅只于几乎不可能与完全不可能罢了----作为一种近似，众数与中位数都是可以接受的处理方式）；盖因不同价格水平的普遍理性预期亦有所不同（一粒普通的苹果卖10块钱，大家都觉得贵，自然不会买，于是价格就下来了；1块钱，认为贵的人和认为不贵的人大概是一半一半，于是价格将位于其附近反复波动；1毛钱，大家都觉得便宜，争相抢购，于是价格自然就上去了----资本市场也是一样的道理）。长期来看，市场的这一机制无疑是确切有效的，然而市场对此的纠正需要所谓的时间机会成本；有时候我们将会发现这样一种成本大到了不能接受的地步。

通过以上论述可以得知；只有在市场明显向下偏离其均衡价值并且单纯依靠市场力量不能期待得到合理解决之时----对此的明确判定基准并不存在，换言之，是否“不可期待”很大程度上取决于市场主体以及行政主体的主观认知----方可认为仅仅从市场角度来说的确需要某种干预措施。于是问题的关键便转化成为判别市场是否“明显向下偏离其均衡价值”。

我们知道，任何资产的内在价值均取决于流动性、安全性和收益性。简单的说，流动性便是以合理代价迅速变现的能力，安全性是标的资产得以保全而不致发生损失的能力，收益性则是在可预见的未来获得确定或不确定的投资回报的能力。

中国资本市场的流动性无疑是充沛的。这一点根本无需证明，看看高得吓死人的年均换手率就知道了。热衷于击鼓传花的广大散户，比散户还散户的基金，号称坚持价值投资理念的社保/保险。。。。。。绝大多数情况下，无论标的资产的规模、质量如何，不能找到交易对手的疑虑通常是不存在的----就流动性定价而言，中国市场无疑应当高于世界资本市场的平均水平。

相较之下，安全性便远没有如此正面了。一般地说，安全性风险可以分解为制度风险（系统性风险的构成之一）和个体风险（非系统性风险之构成）。就后者而言，大致涵盖信息披露风险、代理人道德风险和个别交易履约风险。资本市场的信息不对称必然存在，就中小投资者而言更是如此（机构投资者亦不能幸免，差异仅仅在于程度）；考虑到机会成本问题，善尽调查并无现实可能性，其投资决策通常只能依赖于投资对象的公开信息披露，从而令其处于难以避免的不利态势（倘若相应的制度建设有欠完善，这一问题将更形严重）。内在于所有者-代理人机制的道德风险与逆向选择并未引起市场的太多关注，然而这一问题对于标的资产的保全有着至关重要的意义。须知代理人的行为取向必然是自身利益而非股东利益的最大化，当前中小投资者极端低落的话语权更促使代理人无视其诉求甚至存在----即便在理论上，中小投资者亦不能要求代理人向其负责，他们能够做到的，至多不过于“用脚投票”。于是我们便有幸看到了代理人置所有者权益的安全性于不顾的，高度激进的经营管理行为（本次次贷危机，很大程度上便是因为管理层过分追求短期回报以获取高额薪酬）；应当说这一问题是普遍存在的，然而我国尤为严重（这不仅是个别主体的诚信问题，更是相应的制度缺失问题；只不过后者的存在明显放大了前者罢了）。至于说个别交易履约风险，随着第三方存托业务的引入，证券经纪方对于投资者帐户的掌控能力大大下降，除了不可抗拒力之外，应当说这一风险是有所下降的。真正的问题在于制度风险。所谓的制度风险，实际上可以归结为监管的缺失、监管的越界和监管的不当。无论在信息披露制度的规范上，在对于市场操纵行为的干预上，还是在对雨中小投资者利益的维护上，现有的监管体制都是严重缺位的----不仅在制度上，更在制度的执行上。与之相对，监管当局的越界行为倒是不胜枚举，并且集中表现为直接的市场价格干预。反复的印花税调整、人民日报特约评论员文章、中途修改游戏规则（尤以此次所谓的“规范大小非减持”为最）。。。。。。林林总总，不一而足。直接的干预行为严重扭曲了市场均衡价格（虽然只是暂时性的），破坏了正常的价格形成机制，并因此导致了大量的内幕交易行为（不难理解，拥有相对信息优势的机构投资者更有可能从中获利）；然而相较于市场的契约精神因此遭受的损害，上述问题根本无关痛痒。众所周知，市场经济得以贯彻的最基本的前提是对于契约的信守，契约神圣因此成为市场精神的重中之重。然而政府的越界作为不仅破坏了政府-市场之间的职能划分，更以第三者身份直接实施了契约的单方面修正；在此情况下，契约的效力不过一纸空文，交易双方的合法权益实际上处于不安定的近似随机状态，制度风险之严峻，无有过此。监管的不当主要标为政策的朝秦暮楚，摇摆不定，最典型的样本是深圳交易所的定位问题。进一步说，制度风险与个体风险乃是相互交叉的，毕竟制度是关于所有个体的规范性安排，而个体则是处身于一定制度环境之下的个体----很遗憾，两者的相互作用进一步恶化这一问题。一言以蔽之，就安全性估值而言，中国市场实在没有多少可以乐观的理由。

最后是收益性。为了避免不必要的争议，这里对于收益性做一解释。资本市场的收益，可以分解为标的资产增值所带来的帐面收益和附着于资产权益之上的红利收益。就资产定价而言，重要的恰恰是后者。对此的解释需要引入现金流概念：权益资本与债务资本最大的区别在于前者是无到期日的（即便是可赎回优先股，其到期日也是不特定的，并且赎回权可能被放弃），因此前者的定价方式类似于浮动收益率的永续债券，其现值等于预期的无限期红利贴现值之和。对此需要进一步的解释，既然权益资本永不到期，那么拥有这一资本便相当于拥有了无限期的红利索取权，而权益资本的价格便相当于对此权利的货币支付，换言之，在此发生了所有权的转移（旧投资者而言，相当于丧失投入资本的所有权而以获得公司的对应股权作为补偿），权益资本的所有者不再拥有对于投入资本的任何直接权利（因此其增值部分已经为对应的红利贴现所涵盖），投资者拥有通过市场转移公司股权的流通权利，但这一权利的存在并不影响该权益资本的定价（转让所有权相当于放弃转让期之后的全部红利索取权，因此转让价格必然等于相应期的红利贴现，换言之，转让价贴现+期间红利贴现=无限期红利贴现）。从更为直观的角度来说，我们可以通过思考资本市场的货币进出加深对此的理解。无论任意投资者所持有的资产获得了多大程度的账面盈利并将其兑现，整个市场并不因此发生任何资产总额的变动（假设A投资者的起始持有成本是5元，出售价为10元，可知就A投资者而言发生了5元的资本净流出；然而接受该资本的B投资者发生了10元的资本净流入，于是可知：期初5元资本+10元现金=期末10元资本+5元现金）；实际上发生变动的只有资产的存在形式而已。资本市场的价值增量，仅仅来自于投资者的红利收入，这是仅有的市场现金流出。从账面上看，资本市场不同于期权/期货市场，一人之失必为另一人之得，然而其资本增值也仅仅是账面上的。明确了这一点，我们便可以知道对于收益性的唯一界定是未来红利收入的贴现值，然而我们实际上无法准确预知未来的红利数额，因此只有采取某种替代性策略，比如市盈率定价法（实际上更为准确的是市值/红利比率定价法，不过分红比率很大程度上取决于企业的经营策略，考虑到盈利水平决定分洪能力的界限，作为近似未尝不可），当然，这里的市盈率是静态指标，因此并不能有效反应公司的未来盈利能力，因此其定价只是一种参考基准（不过任何定价策略都只能是参考，尤其是高度依赖预期估算的定价策略，比如PEG）。当前我国资本市场的静态市盈率大约是30倍，倘若盈利成长速度不能显著高于CPI增幅，那么这并不是多么诱人的数字（假设盈利成长速度等于CPI增幅，其连续复利年化实际收益率差不多是3.35%，并没有高于公司债市场多少）。就收益性来看，中国市场同样不是什么聚宝盆。不过考虑到中国市场较高的平均盈利成长速度，这一数字倒也不是特别离谱（一般认为，PEG=1为宜，也就是说，动态市盈率等于其一盈利增长速率）。

综合考虑流动性、安全性、收益性，个人认为中国资本市场根本没有任何能力支撑高达70倍的静态市盈率，之前的巨幅回落不过是市场的自发修正，事实上即便是当前的价格水平，具有足够安全边际的投资品种依旧少之又少。对于市场的自发回归，实在看不出政府有何必要加以干涉（当然，短期上看均衡位置反而更接近6000甚至8000而非3000，不过这纯粹是因为偏执的汇率政策所引致的流动性极度泛滥；换言之，类似短期的货币现象而非长期的实质均衡）；救市一说，根本是无稽之谈。