超级军网中国股市你千万不要仿把菲特！
来源：百度文库 编辑：超级军网 时间：2024/04/28 03:34:16
千万别仿巴菲特
4个月的下跌，从来没有像近两周这样让人内心莫名的恐惧。从TCL开始，兖州煤业、盐田港、国投电力、京东方……这些在漫长跌途中始终“坚挺”的股票，也集体遭到了“突然死亡”的袭击。
羊群效应使得大部分基金躲进了貌似坚硬的“价值龟壳”中，一旦这些股票出现了投资预期的改变，庞大的资金则会慌不择路地逃离。当它们拥挤在狭窄的通道上时，正是所谓“流动性陷阱”爆发之时。
和君创业董事长王明夫认为，对于投资者来说，一个人来到这个世界上最大的悲哀就是成为另一个人，以为躲进“价值壳”就能成为中国的巴菲特只能是一种失态的梦想。
上篇：市场写真
“价值”大旗欲坠，机构心乱如麻——“价值龟壳”爆裂
“乌龟壳”爆裂？坠入流动性陷阱
一夜之间，这个市场似乎被杀得片甲不留。种种故事，似乎都讲不下去了。
在TCL跳水时，人们还热衷于询问公司基本面是否有了问题，而如今蔓延开来的跳水证明，这绝不是“基本面”所能够解释的：兖州煤业、盐田港在中金公司的股票评级中，始终占据着“推荐”的位置；浦发银行不久前还被海通证券继续维持了“买入”的评级；海螺水泥的中期业绩预增200%以上，国泰君安的分析师“坚信其全年将交出一份亮丽的业绩报告”……尽管如此，暴跌还是出现了。
翻看K线图就能发现，暴跌之前，这些股票一直保持着相当不错的技术形态，算得上是避风良港。一夜之间，他们却在这个市场中被杀得片甲不留：非周期行业、瓶颈行业、消费类行业，统统难以幸免。如果说之前石化股、汽车股、钢铁股的下跌，是以“蚕食”的方式瓦解着“价值投资”的人心，那么基金重仓股的这轮下跌，就大可称为“决堤”了。
“这是基金"乌龟壳"策略的崩溃”。光大证券高级策略分析师施中华这样评价。在他看来，基金的集中投资已经不能用“二八现象”来形容，而是“一九现象”。羊群效应使得大部分基金的仓位集中在有限的“一”中，施中华将其形容为“乌龟壳现象”：基金们躲在类似坚硬的“乌龟壳”中，以为这个“乌龟壳”很保险，但事实并非如此。一旦这些股票出现了投资预期的改变，庞大的资金则会慌不择路地逃离。当它们拥挤在狭窄的通道上时，正是所谓“流动性陷阱”爆发之时。在他看来，盐田港、山东铝业等股票的突然跳水，就是这种流动性陷阱爆发的表现。
有一组数据，可以佐证基金们这个“乌龟壳”之狭窄，以及着火时“逃生”通道之拥挤。据广发证券分析师顾娟统计，二季度基金持股虽然总体有略微分散化的趋势，但核心股票的集中度其实是加强了。基金在前6大重仓股的持有上，集中度有明显提升，基金仍然继续增持原本持有比例已经很大的少数股票，交叉持股状况依然十分严重。这在事实上说明，基金为自己修筑的“乌龟壳”事实上是更加狭窄了。
用和讯首席分析师文国庆的话说：“去年开始，基金占流通市值的比例从10%一路上升至25%，这个过程它们是活跃市场的；但如今，基金的资金已经超过流通市值的四分之一了，他们再躲在同样的"壳"下，僵化就必然出现了。”
买什么？基金失语
羊群效应制造了蓝筹辉煌，却又在逃命时成为“落井下石”的凶器。站在大雾弥漫的十字路口，包括基金在内的机构投资者集体失语，成为了“沉默的羔羊”。
统计显示，7月中下旬以来，油电煤运瓶颈行业的平均跌幅高达7.5%，而大盘同期只下跌了6%（附图）。而就在不久之前，瓶颈行业作为避风港，还在为基金们津津乐道。
据文国庆判断，当前周期性股票的下跌，可能还会延长到3-4个季度。如果不是周期性行业，基金还有什么新选择呢？
据施中华判断，三季度除了延续周期性行业的下跌，港口、机场、电力、集装箱运输这类泛运输类行业也会陷入僵局。因为上游周期性行业的下滑必然会带来泛运输类行业压力的趋缓，因此降低了人们对该板块的短期投资预期。第二季度泛运输类行业逆势上涨，平均市盈率已高达20－25倍，高估的现象已经出现。一旦有人先意识到并撤离，必然又带来“乌龟壳”的再度塌陷。
如果说主流行业缺乏避风良港，那么消费类公司是否能够成为基金们新的“乌龟壳”呢？虽然在基金的策略报告中，大多数都提到看好消费类公司，但文国庆的看法并不乐观。他认为，消费品行业在宏观紧缩下自然比较安全，但不要忘了这些行业都是充分竞争的，许多优质公司的净利润率仅仅2-3%，对于基金而言，选择它们是无可奈何的做法。
对于日前比较活跃的科技股，文国庆则坚持认为是一场炒作：“科技股是中国水分最大的一类，大多处于产业链条的最末端，估值水平很低，与美国市场的那些科技股不可同日而语。”
一些交游广泛的人士告诉记者，市场下跌至此，已经让包括基金在内的机构投资者陷入了深深的迷茫。“他们已经没有观点，也不再看研究报告，眼睛就盯着股票的技术形态，一旦破位就毫不犹豫地卖出，唯恐自己走在别人后面。”
“选时”还是“选股”？
两难命题
“Holding”究竟是基金最好的出路，还是一种堂吉珂德般的坚持？而更为滑头的“Timing”策略，是否能带领基金走出重围？
下跌至此，不但让我们看到了满目疮痍，也看到了遍地的“便宜货”。
“过去这些股票都是稀缺资源，基金的大单子排着队买入，把价格推得高高的。而如今同样的股票价格跌了这么多，基本面变化并不大，却没有人敢买了。”一位市场人士发出了这样的感叹。
博时基金在其三季度投资策略报告中这样说道：市场在上升的时候犯了错误，下跌时同样也会犯错。如果要在此时选择买入，我们需要的不光是严谨的研究，还需要足够的勇气和耐心！推其言语中的意思，大约是说从“Timing”上来看，也许如今的市场环境还并不支持买入；但如果从“Holding”上来说，也许这样的机会已经呈现出来了。
博时所说的Timing，意指“相机买卖”，重在把握操作的时机；而“Holding”意味着“买入并持有”，重在品种的选择。简而言之，“Timing”和“Holding”之辩，就是“选股与选时”之辩。从去年开始，Holding策略显然更具优势，然而本次的下跌，又让该策略受到了严峻的挑战。博时基金的明星经理肖华，在汽车股风声鹤唳的市场中坚持重仓汽车股，承受的压力可想而知。那么，“Holding”到底仍会被证明是基金最好的出路，还是一种堂吉珂德般的坚持？而更为滑头的“Timing”策略是否能带基金走出重围？
“如果判断市场长期向上，只要其中有部分结构性资产呈震荡性走高的趋势，你完全可以采用买入并持有的策略。”这是不久前一位基金经理的说法，但文国庆的观点却非常明确：“在市场系统发生了转折性变化时，忽略选时而着眼于买入并持有，可能会犯大错误”。
在他看来，当前市场系统发生了“转折性”的变化，一旦国有股减持启动，价值中枢将会下降一个台阶，这对于市场中所有的股票都会产生巨大冲击，谁也不能侥幸逃脱。“也许在这个过程中，的确会有1%的好股票遭到误杀，跌到其价值之下，未来可能会出现更大幅度的价值回归。但是这绝不会是一个短暂的过程，在现有的基金业绩考核制度下，"Holding"策略极不现实。”
如果“选股”在当前不是一条好的出路，那么“选时”呢？施中华的看法是，Timing的最大难点在于投资者是否可以每次都在低风险区域入场。要有这个把握，除非对股价有相当的操控力。有关机构统计显示，A股投资收益的贡献80%来自于Timing，而美国80%来自于资产配置。
有强大的资金实力支撑、在集中持股的保护下，中国的投资经理自认为对股价有充分的把握能力，他们相信在高价位卖出的股票，可以低价位捡回来。但高位抛出的股票真的能在低位捡回来吗？不但未必，而且众多基金一起“Timing”的直接后果，就是在决定卖出时涌上独木桥，加速流动性陷阱的爆发。
选时还是选股？当下看来，这更像一个两难命题。
■下篇：取道智者
投资就是成为你自己——访和君创业董事长王明夫
■本刊记者 江红霄
对于王明夫的关注，最早始于他在君安研究所任所长之时，但最新的关注却来自他在《证券时报》上6月以来对“寻找本土投资智慧”的一系列讨论。
在《谨防踏入巴菲特陷阱》一文中，王明夫鲜明地提出，如果你有心学投资，巴菲特永远是最发人深思的楷模。但是，脱离开美国过往40年那个历史阶段的经济环境，脱离开巴菲特个人特有的人格魅力，模仿巴菲特就必定成为东施效颦。
他还引用凯恩斯在驳斥那些攻击他的宏观经济理论只重视中短期而不重视长期的论调时说的一句名言：“长期？长期我们都死了！”，将其翻版为“长期？长期我们基金经理都下岗了！”，认为对中国的专业机构投资者来说(比如说基金经理)，长期持股的后果可能就是下岗。
2个月来，事实似乎也印证了他的观点。从近期的市场走势看，基金重仓股的大幅下跌无疑说明长期持股的基金，已经从“龟壳”中纷纷夺路而逃，甚至慌不择路了。
巴菲特似的长期投资真的不适合中国的股市吗？适合中国的本土投资智慧到底应该是怎样的呢？8月5日下午，记者在王明夫的办公室里就这些问题进行了讨论。
形似巴菲特是一件危险的事
记者：为什么你认为巴菲特进行投资的一些具体做法，对绝大多数中国投资者来说，都很容易演变成为投资陷阱？
王明夫：有很多具体的例子可以说明这一点。比如，巴菲特讲究集中持股，一旦看中一家值得买入的公司，就主张尽量多地买入，甚至偏爱100%地收集或收购。但在中国，这种集中持股的做法，一不小心就会误入坐庄的歧途。
又如，巴菲特不讲究股票的流动性，甚至很反感流动性。他调侃道：“称那些在市场上频繁交易的人是投资者，就好比称那些频繁进行一夜情的人是浪漫主义者。”巴菲特自己的伯克希尔公司的股票流动性就近乎为零。反对流动性是巴菲特投资哲学和理念体系中的自然结论，但是在中国，保持所持股票的流动性，是投资者在市场波动中得以生还、或使投资盈利得以最终实现的生命线。一味地仿效巴菲特的中国投资者，将愚蠢地踏入流动性陷阱。
再如，巴菲特讲究长期甚至是无限期持股。他说：“如果我们拥有管理优秀的杰出公司的股份，我们喜爱的持股期是永远的。”但是在中国，对那些缺乏判断力的中小投资者和专以市场操纵为能事的精明投机客来说，长期持股的最终结果可能是随着他们所持有的公司一起“长期”走向ST、PT。
因此说，如果不能贯通领会巴菲特投资哲学的精髓、灵魂及其完整体系，仅仅学习其只面向企业，而不关心市场、采取集中投资、长期甚至无限期持股等表面做法，那么学习巴菲特将是一件很危险的事，一不小心就可能走火入魔，掉入陷阱。
这就好像学不到关羽的盖世功夫和凛然义胆，以为拿着一把关式大刀，就可以自个儿上路千里走单骑过五关斩六将，搞不好是要赔进去身家性命的。说起来真有点搞笑，如今的中国市场上不乏这样的“伪关羽”，他们坚定地抱持着“成为中国的巴菲特”的失态梦想！
记者：既然在中国成为巴菲特可能只是一种梦想，为什么还有那么多人都在学习巴菲特？
王明夫：不光是中国人在学习巴菲特，在美国有关巴菲特的书籍也都是畅销书籍。大家学习巴菲特，是觉得它的东西简单好学。但是，格雷厄姆的学生很多，又出了几个巴菲特呢？
作为投资人，巴菲特更像个农民，老实厚道，做人风骨卓然独立。美国证监会曾经两次将巴菲特查了个底朝天，但很少能够有人像他那样没有遭到“道德诟病”。
记者：不过，现在还是有一些敢于不畏大盘以及所持股票的下跌，声称自己敢于像巴菲特一样坚持价值投资的机构投资者。他们能成为中国的巴菲特吗？
王明夫：现在是有很多机构投资者在媒体上倡导价值投资理念，但他不这样说又能怎样呢？就像一个人吃了苍蝇，对外界他只能说自己吃到了高蛋白的昆虫，这也是他们惟一的解释。因为一旦他承认自己吃到的是“苍蝇”，将手中的股票开始减持，对于市场来说就会兵败如山倒，股价的跌幅会更大。
实际上，真正的价值投资，更多的是基于公司的现金流，他们只关心上市公司本身到底值多少钱，而不会关心二级市场的价格波动。但是，在中国，试问有哪一个基金经理能够持股在一年半以上？
股权分置是最大的不规范
记者：对于中国的投资者来说，无法坚守价值投资的一个很重要原因就是股权分置问题，就如同试图在沙堆上建立城堡一样。你怎么看待资本市场中的股权分置问题？
王明夫：股权分置的确是我国资本市场当中最大的不规范问题。股权分置问题不解决，无论从行情意义上讲，还是从资本市场资源配置的效率问题上讲，它都是很致命的。至于活跃市场的一些具体的政策问题，比如印花税、券商融资渠道拓宽等，都相对是一些次要的问题。
很可惜的是，国家现在还没有把资本市场的发展放在一个宏观经济的大环境下考虑它的发展。但资本市场如果不能够繁荣发展，比如像当前行情的低迷，势必会把很多资金“挤出去”，这些挤出去的资金能够流向哪里？多数还是回到了银行系统，这意味着资源配置向旧体制回归，是一种倒退。
不过，解决股权分置问题，实际上也给决策者提出了一个很大的命题，政府需要一种大气魄和勇气来解决，从整体战略制度的建设和资源配置的建设问题上来考量。只有把资源配置的主战场从银行转移到股票市场，中国的资本市场才能发挥它真正的作用。
记者：现在看来，股权分置问题如果得不到妥善解决，是否就不可能出现真正的大牛市？
王明夫：我并不这样认为，相反对今后的行情比较乐观。我相信，在未来两年内，即使股权分置问题得不到解决，也一定会迎来比较好的行情。因为大盘已经跌了3年多，而下跌本身就是个蓄积能量的过程，牛熊周期的转换肯定会到来。
更何况股权分置这个问题并不只是在今年才提出的。1994年的时候，很多人认为，如果国有股流通问题不解决，中国别指望有真正的牛市，结果1995年下跌之后，1996年走出了大牛市。在1998年跌得一塌糊涂时，大家又把这个话题拉出来重提，结果1999年依然走出了“5·19”行情。
牛市会自然地走出来
记者：两年内能迎来牛市的判断，除了市场规律使然外，还有哪些支持的因素？
王明夫：这些年中国整体经济增长很快，已经成为全球瞩目的焦点，再加上三年熊市酝酿而成的底部，形成牛市各种因素都已经具备。实际上，股票涨跌更多的是一种心理周期，而不是经济周期。如果这次不是突然而来的宏观调控，这轮牛市早已走定了。
记者：但宏观调控对市场的影响是现在不得不正视的一大问题，包括基金经理在内的很多投资者都认为宏观调控打乱了其心理预期。
王明夫：我个人认为宏观调控的影响不大，最多是把原来的周期打乱了，需要蓄积更长的时间而已。迎来新一轮牛市时，很可能是以解决股权分置为契机，也可能股权分置问题还没有解决，但牛市一定会自然地走出来的。
记者：行情如果能够走出来，哪股力量会成为主导？突破口又会在哪里？
王明夫：市场一定会在一种市场势力（market power）的带动下形成一种新的主流热点。目前看来基金还是主流力量，因为只有当基金和蓝筹两种力量相遇后，才能调动人气。现在的大盘比较沉重，要有一种非常强的力量才能把它托起来，现在看来只有大盘蓝筹股能够充当中流砥柱。
成功的投资可以水火不相融
记者：这是否又意味着投资人还是要因循旧有的投资理念才能成功呢？
王明夫：哪种投资理念更能成功是没有定论的，因为投资理念并不像工程机械，有一定的定式可循。其实，每个人能否成功更多地取决于自己的投资心得和感悟，以及是否勤奋。我就知道有一个散户投资者在这3年的大熊市中专做短线，炒股翻了10倍，从20多万元到了200万元。巴菲特与索罗斯两种完全不同的投资哲学也都取得了各自的成功。
因此，一个根本的事实是，走向成功的投资者完全可以是水火不相融的投资理念。这就是说，不同投资理念的人有可能共同走向成功，投资理念完全相同的人也可能共同走向失败。而对于投资者来说，一个人来到这个世界上最大的悲哀就是成为另一个人。无论你怎么投资，结局只有一个——成为你自己。”
后记
在本文行将结尾的的时候，看见香港《信报》社长林行止在最新出版的《财经》杂志上的一篇文章，说的正是在今年伯克希尔投资年会上，巴菲特提出在股市赚钱的必备条件是“特殊的赚钱气质”，而“不必有过人的智能”。因此，在有股东问其接班问题时，74岁的巴菲特说他未考虑退休，因此没有接班人。市场传他将“传位”其子，但很显然，股权可传，职位可传，而投资气质不可传。
从这点看，那些盲目模仿巴菲特的投资者，不妨做好自己，寻找到适合自己的投资盈利模式，因为“资本市场是一个庞大的系统，面对丰富和不断变化的经济和市场，我们需要一种多元的和多层次的市场体系和投资文化。”
[em15]千万别仿巴菲特
4个月的下跌，从来没有像近两周这样让人内心莫名的恐惧。从TCL开始，兖州煤业、盐田港、国投电力、京东方……这些在漫长跌途中始终“坚挺”的股票，也集体遭到了“突然死亡”的袭击。
羊群效应使得大部分基金躲进了貌似坚硬的“价值龟壳”中，一旦这些股票出现了投资预期的改变，庞大的资金则会慌不择路地逃离。当它们拥挤在狭窄的通道上时，正是所谓“流动性陷阱”爆发之时。
和君创业董事长王明夫认为，对于投资者来说，一个人来到这个世界上最大的悲哀就是成为另一个人，以为躲进“价值壳”就能成为中国的巴菲特只能是一种失态的梦想。
上篇：市场写真
“价值”大旗欲坠，机构心乱如麻——“价值龟壳”爆裂
“乌龟壳”爆裂？坠入流动性陷阱
一夜之间，这个市场似乎被杀得片甲不留。种种故事，似乎都讲不下去了。
在TCL跳水时，人们还热衷于询问公司基本面是否有了问题，而如今蔓延开来的跳水证明，这绝不是“基本面”所能够解释的：兖州煤业、盐田港在中金公司的股票评级中，始终占据着“推荐”的位置；浦发银行不久前还被海通证券继续维持了“买入”的评级；海螺水泥的中期业绩预增200%以上，国泰君安的分析师“坚信其全年将交出一份亮丽的业绩报告”……尽管如此，暴跌还是出现了。
翻看K线图就能发现，暴跌之前，这些股票一直保持着相当不错的技术形态，算得上是避风良港。一夜之间，他们却在这个市场中被杀得片甲不留：非周期行业、瓶颈行业、消费类行业，统统难以幸免。如果说之前石化股、汽车股、钢铁股的下跌，是以“蚕食”的方式瓦解着“价值投资”的人心，那么基金重仓股的这轮下跌，就大可称为“决堤”了。
“这是基金"乌龟壳"策略的崩溃”。光大证券高级策略分析师施中华这样评价。在他看来，基金的集中投资已经不能用“二八现象”来形容，而是“一九现象”。羊群效应使得大部分基金的仓位集中在有限的“一”中，施中华将其形容为“乌龟壳现象”：基金们躲在类似坚硬的“乌龟壳”中，以为这个“乌龟壳”很保险，但事实并非如此。一旦这些股票出现了投资预期的改变，庞大的资金则会慌不择路地逃离。当它们拥挤在狭窄的通道上时，正是所谓“流动性陷阱”爆发之时。在他看来，盐田港、山东铝业等股票的突然跳水，就是这种流动性陷阱爆发的表现。
有一组数据，可以佐证基金们这个“乌龟壳”之狭窄，以及着火时“逃生”通道之拥挤。据广发证券分析师顾娟统计，二季度基金持股虽然总体有略微分散化的趋势，但核心股票的集中度其实是加强了。基金在前6大重仓股的持有上，集中度有明显提升，基金仍然继续增持原本持有比例已经很大的少数股票，交叉持股状况依然十分严重。这在事实上说明，基金为自己修筑的“乌龟壳”事实上是更加狭窄了。
用和讯首席分析师文国庆的话说：“去年开始，基金占流通市值的比例从10%一路上升至25%，这个过程它们是活跃市场的；但如今，基金的资金已经超过流通市值的四分之一了，他们再躲在同样的"壳"下，僵化就必然出现了。”
买什么？基金失语
羊群效应制造了蓝筹辉煌，却又在逃命时成为“落井下石”的凶器。站在大雾弥漫的十字路口，包括基金在内的机构投资者集体失语，成为了“沉默的羔羊”。
统计显示，7月中下旬以来，油电煤运瓶颈行业的平均跌幅高达7.5%，而大盘同期只下跌了6%（附图）。而就在不久之前，瓶颈行业作为避风港，还在为基金们津津乐道。
据文国庆判断，当前周期性股票的下跌，可能还会延长到3-4个季度。如果不是周期性行业，基金还有什么新选择呢？
据施中华判断，三季度除了延续周期性行业的下跌，港口、机场、电力、集装箱运输这类泛运输类行业也会陷入僵局。因为上游周期性行业的下滑必然会带来泛运输类行业压力的趋缓，因此降低了人们对该板块的短期投资预期。第二季度泛运输类行业逆势上涨，平均市盈率已高达20－25倍，高估的现象已经出现。一旦有人先意识到并撤离，必然又带来“乌龟壳”的再度塌陷。
如果说主流行业缺乏避风良港，那么消费类公司是否能够成为基金们新的“乌龟壳”呢？虽然在基金的策略报告中，大多数都提到看好消费类公司，但文国庆的看法并不乐观。他认为，消费品行业在宏观紧缩下自然比较安全，但不要忘了这些行业都是充分竞争的，许多优质公司的净利润率仅仅2-3%，对于基金而言，选择它们是无可奈何的做法。
对于日前比较活跃的科技股，文国庆则坚持认为是一场炒作：“科技股是中国水分最大的一类，大多处于产业链条的最末端，估值水平很低，与美国市场的那些科技股不可同日而语。”
一些交游广泛的人士告诉记者，市场下跌至此，已经让包括基金在内的机构投资者陷入了深深的迷茫。“他们已经没有观点，也不再看研究报告，眼睛就盯着股票的技术形态，一旦破位就毫不犹豫地卖出，唯恐自己走在别人后面。”
“选时”还是“选股”？
两难命题
“Holding”究竟是基金最好的出路，还是一种堂吉珂德般的坚持？而更为滑头的“Timing”策略，是否能带领基金走出重围？
下跌至此，不但让我们看到了满目疮痍，也看到了遍地的“便宜货”。
“过去这些股票都是稀缺资源，基金的大单子排着队买入，把价格推得高高的。而如今同样的股票价格跌了这么多，基本面变化并不大，却没有人敢买了。”一位市场人士发出了这样的感叹。
博时基金在其三季度投资策略报告中这样说道：市场在上升的时候犯了错误，下跌时同样也会犯错。如果要在此时选择买入，我们需要的不光是严谨的研究，还需要足够的勇气和耐心！推其言语中的意思，大约是说从“Timing”上来看，也许如今的市场环境还并不支持买入；但如果从“Holding”上来说，也许这样的机会已经呈现出来了。
博时所说的Timing，意指“相机买卖”，重在把握操作的时机；而“Holding”意味着“买入并持有”，重在品种的选择。简而言之，“Timing”和“Holding”之辩，就是“选股与选时”之辩。从去年开始，Holding策略显然更具优势，然而本次的下跌，又让该策略受到了严峻的挑战。博时基金的明星经理肖华，在汽车股风声鹤唳的市场中坚持重仓汽车股，承受的压力可想而知。那么，“Holding”到底仍会被证明是基金最好的出路，还是一种堂吉珂德般的坚持？而更为滑头的“Timing”策略是否能带基金走出重围？
“如果判断市场长期向上，只要其中有部分结构性资产呈震荡性走高的趋势，你完全可以采用买入并持有的策略。”这是不久前一位基金经理的说法，但文国庆的观点却非常明确：“在市场系统发生了转折性变化时，忽略选时而着眼于买入并持有，可能会犯大错误”。
在他看来，当前市场系统发生了“转折性”的变化，一旦国有股减持启动，价值中枢将会下降一个台阶，这对于市场中所有的股票都会产生巨大冲击，谁也不能侥幸逃脱。“也许在这个过程中，的确会有1%的好股票遭到误杀，跌到其价值之下，未来可能会出现更大幅度的价值回归。但是这绝不会是一个短暂的过程，在现有的基金业绩考核制度下，"Holding"策略极不现实。”
如果“选股”在当前不是一条好的出路，那么“选时”呢？施中华的看法是，Timing的最大难点在于投资者是否可以每次都在低风险区域入场。要有这个把握，除非对股价有相当的操控力。有关机构统计显示，A股投资收益的贡献80%来自于Timing，而美国80%来自于资产配置。
有强大的资金实力支撑、在集中持股的保护下，中国的投资经理自认为对股价有充分的把握能力，他们相信在高价位卖出的股票，可以低价位捡回来。但高位抛出的股票真的能在低位捡回来吗？不但未必，而且众多基金一起“Timing”的直接后果，就是在决定卖出时涌上独木桥，加速流动性陷阱的爆发。
选时还是选股？当下看来，这更像一个两难命题。
■下篇：取道智者
投资就是成为你自己——访和君创业董事长王明夫
■本刊记者 江红霄
对于王明夫的关注，最早始于他在君安研究所任所长之时，但最新的关注却来自他在《证券时报》上6月以来对“寻找本土投资智慧”的一系列讨论。
在《谨防踏入巴菲特陷阱》一文中，王明夫鲜明地提出，如果你有心学投资，巴菲特永远是最发人深思的楷模。但是，脱离开美国过往40年那个历史阶段的经济环境，脱离开巴菲特个人特有的人格魅力，模仿巴菲特就必定成为东施效颦。
他还引用凯恩斯在驳斥那些攻击他的宏观经济理论只重视中短期而不重视长期的论调时说的一句名言：“长期？长期我们都死了！”，将其翻版为“长期？长期我们基金经理都下岗了！”，认为对中国的专业机构投资者来说(比如说基金经理)，长期持股的后果可能就是下岗。
2个月来，事实似乎也印证了他的观点。从近期的市场走势看，基金重仓股的大幅下跌无疑说明长期持股的基金，已经从“龟壳”中纷纷夺路而逃，甚至慌不择路了。
巴菲特似的长期投资真的不适合中国的股市吗？适合中国的本土投资智慧到底应该是怎样的呢？8月5日下午，记者在王明夫的办公室里就这些问题进行了讨论。
形似巴菲特是一件危险的事
记者：为什么你认为巴菲特进行投资的一些具体做法，对绝大多数中国投资者来说，都很容易演变成为投资陷阱？
王明夫：有很多具体的例子可以说明这一点。比如，巴菲特讲究集中持股，一旦看中一家值得买入的公司，就主张尽量多地买入，甚至偏爱100%地收集或收购。但在中国，这种集中持股的做法，一不小心就会误入坐庄的歧途。
又如，巴菲特不讲究股票的流动性，甚至很反感流动性。他调侃道：“称那些在市场上频繁交易的人是投资者，就好比称那些频繁进行一夜情的人是浪漫主义者。”巴菲特自己的伯克希尔公司的股票流动性就近乎为零。反对流动性是巴菲特投资哲学和理念体系中的自然结论，但是在中国，保持所持股票的流动性，是投资者在市场波动中得以生还、或使投资盈利得以最终实现的生命线。一味地仿效巴菲特的中国投资者，将愚蠢地踏入流动性陷阱。
再如，巴菲特讲究长期甚至是无限期持股。他说：“如果我们拥有管理优秀的杰出公司的股份，我们喜爱的持股期是永远的。”但是在中国，对那些缺乏判断力的中小投资者和专以市场操纵为能事的精明投机客来说，长期持股的最终结果可能是随着他们所持有的公司一起“长期”走向ST、PT。
因此说，如果不能贯通领会巴菲特投资哲学的精髓、灵魂及其完整体系，仅仅学习其只面向企业，而不关心市场、采取集中投资、长期甚至无限期持股等表面做法，那么学习巴菲特将是一件很危险的事，一不小心就可能走火入魔，掉入陷阱。
这就好像学不到关羽的盖世功夫和凛然义胆，以为拿着一把关式大刀，就可以自个儿上路千里走单骑过五关斩六将，搞不好是要赔进去身家性命的。说起来真有点搞笑，如今的中国市场上不乏这样的“伪关羽”，他们坚定地抱持着“成为中国的巴菲特”的失态梦想！
记者：既然在中国成为巴菲特可能只是一种梦想，为什么还有那么多人都在学习巴菲特？
王明夫：不光是中国人在学习巴菲特，在美国有关巴菲特的书籍也都是畅销书籍。大家学习巴菲特，是觉得它的东西简单好学。但是，格雷厄姆的学生很多，又出了几个巴菲特呢？
作为投资人，巴菲特更像个农民，老实厚道，做人风骨卓然独立。美国证监会曾经两次将巴菲特查了个底朝天，但很少能够有人像他那样没有遭到“道德诟病”。
记者：不过，现在还是有一些敢于不畏大盘以及所持股票的下跌，声称自己敢于像巴菲特一样坚持价值投资的机构投资者。他们能成为中国的巴菲特吗？
王明夫：现在是有很多机构投资者在媒体上倡导价值投资理念，但他不这样说又能怎样呢？就像一个人吃了苍蝇，对外界他只能说自己吃到了高蛋白的昆虫，这也是他们惟一的解释。因为一旦他承认自己吃到的是“苍蝇”，将手中的股票开始减持，对于市场来说就会兵败如山倒，股价的跌幅会更大。
实际上，真正的价值投资，更多的是基于公司的现金流，他们只关心上市公司本身到底值多少钱，而不会关心二级市场的价格波动。但是，在中国，试问有哪一个基金经理能够持股在一年半以上？
股权分置是最大的不规范
记者：对于中国的投资者来说，无法坚守价值投资的一个很重要原因就是股权分置问题，就如同试图在沙堆上建立城堡一样。你怎么看待资本市场中的股权分置问题？
王明夫：股权分置的确是我国资本市场当中最大的不规范问题。股权分置问题不解决，无论从行情意义上讲，还是从资本市场资源配置的效率问题上讲，它都是很致命的。至于活跃市场的一些具体的政策问题，比如印花税、券商融资渠道拓宽等，都相对是一些次要的问题。
很可惜的是，国家现在还没有把资本市场的发展放在一个宏观经济的大环境下考虑它的发展。但资本市场如果不能够繁荣发展，比如像当前行情的低迷，势必会把很多资金“挤出去”，这些挤出去的资金能够流向哪里？多数还是回到了银行系统，这意味着资源配置向旧体制回归，是一种倒退。
不过，解决股权分置问题，实际上也给决策者提出了一个很大的命题，政府需要一种大气魄和勇气来解决，从整体战略制度的建设和资源配置的建设问题上来考量。只有把资源配置的主战场从银行转移到股票市场，中国的资本市场才能发挥它真正的作用。
记者：现在看来，股权分置问题如果得不到妥善解决，是否就不可能出现真正的大牛市？
王明夫：我并不这样认为，相反对今后的行情比较乐观。我相信，在未来两年内，即使股权分置问题得不到解决，也一定会迎来比较好的行情。因为大盘已经跌了3年多，而下跌本身就是个蓄积能量的过程，牛熊周期的转换肯定会到来。
更何况股权分置这个问题并不只是在今年才提出的。1994年的时候，很多人认为，如果国有股流通问题不解决，中国别指望有真正的牛市，结果1995年下跌之后，1996年走出了大牛市。在1998年跌得一塌糊涂时，大家又把这个话题拉出来重提，结果1999年依然走出了“5·19”行情。
牛市会自然地走出来
记者：两年内能迎来牛市的判断，除了市场规律使然外，还有哪些支持的因素？
王明夫：这些年中国整体经济增长很快，已经成为全球瞩目的焦点，再加上三年熊市酝酿而成的底部，形成牛市各种因素都已经具备。实际上，股票涨跌更多的是一种心理周期，而不是经济周期。如果这次不是突然而来的宏观调控，这轮牛市早已走定了。
记者：但宏观调控对市场的影响是现在不得不正视的一大问题，包括基金经理在内的很多投资者都认为宏观调控打乱了其心理预期。
王明夫：我个人认为宏观调控的影响不大，最多是把原来的周期打乱了，需要蓄积更长的时间而已。迎来新一轮牛市时，很可能是以解决股权分置为契机，也可能股权分置问题还没有解决，但牛市一定会自然地走出来的。
记者：行情如果能够走出来，哪股力量会成为主导？突破口又会在哪里？
王明夫：市场一定会在一种市场势力（market power）的带动下形成一种新的主流热点。目前看来基金还是主流力量，因为只有当基金和蓝筹两种力量相遇后，才能调动人气。现在的大盘比较沉重，要有一种非常强的力量才能把它托起来，现在看来只有大盘蓝筹股能够充当中流砥柱。
成功的投资可以水火不相融
记者：这是否又意味着投资人还是要因循旧有的投资理念才能成功呢？
王明夫：哪种投资理念更能成功是没有定论的，因为投资理念并不像工程机械，有一定的定式可循。其实，每个人能否成功更多地取决于自己的投资心得和感悟，以及是否勤奋。我就知道有一个散户投资者在这3年的大熊市中专做短线，炒股翻了10倍，从20多万元到了200万元。巴菲特与索罗斯两种完全不同的投资哲学也都取得了各自的成功。
因此，一个根本的事实是，走向成功的投资者完全可以是水火不相融的投资理念。这就是说，不同投资理念的人有可能共同走向成功，投资理念完全相同的人也可能共同走向失败。而对于投资者来说，一个人来到这个世界上最大的悲哀就是成为另一个人。无论你怎么投资，结局只有一个——成为你自己。”
后记
在本文行将结尾的的时候，看见香港《信报》社长林行止在最新出版的《财经》杂志上的一篇文章，说的正是在今年伯克希尔投资年会上，巴菲特提出在股市赚钱的必备条件是“特殊的赚钱气质”，而“不必有过人的智能”。因此，在有股东问其接班问题时，74岁的巴菲特说他未考虑退休，因此没有接班人。市场传他将“传位”其子，但很显然，股权可传，职位可传，而投资气质不可传。
从这点看，那些盲目模仿巴菲特的投资者，不妨做好自己，寻找到适合自己的投资盈利模式，因为“资本市场是一个庞大的系统，面对丰富和不断变化的经济和市场，我们需要一种多元的和多层次的市场体系和投资文化。”
[em15]
4个月的下跌，从来没有像近两周这样让人内心莫名的恐惧。从TCL开始，兖州煤业、盐田港、国投电力、京东方……这些在漫长跌途中始终“坚挺”的股票，也集体遭到了“突然死亡”的袭击。
羊群效应使得大部分基金躲进了貌似坚硬的“价值龟壳”中，一旦这些股票出现了投资预期的改变，庞大的资金则会慌不择路地逃离。当它们拥挤在狭窄的通道上时，正是所谓“流动性陷阱”爆发之时。
和君创业董事长王明夫认为，对于投资者来说，一个人来到这个世界上最大的悲哀就是成为另一个人，以为躲进“价值壳”就能成为中国的巴菲特只能是一种失态的梦想。
上篇：市场写真
“价值”大旗欲坠，机构心乱如麻——“价值龟壳”爆裂
“乌龟壳”爆裂？坠入流动性陷阱
一夜之间，这个市场似乎被杀得片甲不留。种种故事，似乎都讲不下去了。
在TCL跳水时，人们还热衷于询问公司基本面是否有了问题，而如今蔓延开来的跳水证明，这绝不是“基本面”所能够解释的：兖州煤业、盐田港在中金公司的股票评级中，始终占据着“推荐”的位置；浦发银行不久前还被海通证券继续维持了“买入”的评级；海螺水泥的中期业绩预增200%以上，国泰君安的分析师“坚信其全年将交出一份亮丽的业绩报告”……尽管如此，暴跌还是出现了。
翻看K线图就能发现，暴跌之前，这些股票一直保持着相当不错的技术形态，算得上是避风良港。一夜之间，他们却在这个市场中被杀得片甲不留：非周期行业、瓶颈行业、消费类行业，统统难以幸免。如果说之前石化股、汽车股、钢铁股的下跌，是以“蚕食”的方式瓦解着“价值投资”的人心，那么基金重仓股的这轮下跌，就大可称为“决堤”了。
“这是基金"乌龟壳"策略的崩溃”。光大证券高级策略分析师施中华这样评价。在他看来，基金的集中投资已经不能用“二八现象”来形容，而是“一九现象”。羊群效应使得大部分基金的仓位集中在有限的“一”中，施中华将其形容为“乌龟壳现象”：基金们躲在类似坚硬的“乌龟壳”中，以为这个“乌龟壳”很保险，但事实并非如此。一旦这些股票出现了投资预期的改变，庞大的资金则会慌不择路地逃离。当它们拥挤在狭窄的通道上时，正是所谓“流动性陷阱”爆发之时。在他看来，盐田港、山东铝业等股票的突然跳水，就是这种流动性陷阱爆发的表现。
有一组数据，可以佐证基金们这个“乌龟壳”之狭窄，以及着火时“逃生”通道之拥挤。据广发证券分析师顾娟统计，二季度基金持股虽然总体有略微分散化的趋势，但核心股票的集中度其实是加强了。基金在前6大重仓股的持有上，集中度有明显提升，基金仍然继续增持原本持有比例已经很大的少数股票，交叉持股状况依然十分严重。这在事实上说明，基金为自己修筑的“乌龟壳”事实上是更加狭窄了。
用和讯首席分析师文国庆的话说：“去年开始，基金占流通市值的比例从10%一路上升至25%，这个过程它们是活跃市场的；但如今，基金的资金已经超过流通市值的四分之一了，他们再躲在同样的"壳"下，僵化就必然出现了。”
买什么？基金失语
羊群效应制造了蓝筹辉煌，却又在逃命时成为“落井下石”的凶器。站在大雾弥漫的十字路口，包括基金在内的机构投资者集体失语，成为了“沉默的羔羊”。
统计显示，7月中下旬以来，油电煤运瓶颈行业的平均跌幅高达7.5%，而大盘同期只下跌了6%（附图）。而就在不久之前，瓶颈行业作为避风港，还在为基金们津津乐道。
据文国庆判断，当前周期性股票的下跌，可能还会延长到3-4个季度。如果不是周期性行业，基金还有什么新选择呢？
据施中华判断，三季度除了延续周期性行业的下跌，港口、机场、电力、集装箱运输这类泛运输类行业也会陷入僵局。因为上游周期性行业的下滑必然会带来泛运输类行业压力的趋缓，因此降低了人们对该板块的短期投资预期。第二季度泛运输类行业逆势上涨，平均市盈率已高达20－25倍，高估的现象已经出现。一旦有人先意识到并撤离，必然又带来“乌龟壳”的再度塌陷。
如果说主流行业缺乏避风良港，那么消费类公司是否能够成为基金们新的“乌龟壳”呢？虽然在基金的策略报告中，大多数都提到看好消费类公司，但文国庆的看法并不乐观。他认为，消费品行业在宏观紧缩下自然比较安全，但不要忘了这些行业都是充分竞争的，许多优质公司的净利润率仅仅2-3%，对于基金而言，选择它们是无可奈何的做法。
对于日前比较活跃的科技股，文国庆则坚持认为是一场炒作：“科技股是中国水分最大的一类，大多处于产业链条的最末端，估值水平很低，与美国市场的那些科技股不可同日而语。”
一些交游广泛的人士告诉记者，市场下跌至此，已经让包括基金在内的机构投资者陷入了深深的迷茫。“他们已经没有观点，也不再看研究报告，眼睛就盯着股票的技术形态，一旦破位就毫不犹豫地卖出，唯恐自己走在别人后面。”
“选时”还是“选股”？
两难命题
“Holding”究竟是基金最好的出路，还是一种堂吉珂德般的坚持？而更为滑头的“Timing”策略，是否能带领基金走出重围？
下跌至此，不但让我们看到了满目疮痍，也看到了遍地的“便宜货”。
“过去这些股票都是稀缺资源，基金的大单子排着队买入，把价格推得高高的。而如今同样的股票价格跌了这么多，基本面变化并不大，却没有人敢买了。”一位市场人士发出了这样的感叹。
博时基金在其三季度投资策略报告中这样说道：市场在上升的时候犯了错误，下跌时同样也会犯错。如果要在此时选择买入，我们需要的不光是严谨的研究，还需要足够的勇气和耐心！推其言语中的意思，大约是说从“Timing”上来看，也许如今的市场环境还并不支持买入；但如果从“Holding”上来说，也许这样的机会已经呈现出来了。
博时所说的Timing，意指“相机买卖”，重在把握操作的时机；而“Holding”意味着“买入并持有”，重在品种的选择。简而言之，“Timing”和“Holding”之辩，就是“选股与选时”之辩。从去年开始，Holding策略显然更具优势，然而本次的下跌，又让该策略受到了严峻的挑战。博时基金的明星经理肖华，在汽车股风声鹤唳的市场中坚持重仓汽车股，承受的压力可想而知。那么，“Holding”到底仍会被证明是基金最好的出路，还是一种堂吉珂德般的坚持？而更为滑头的“Timing”策略是否能带基金走出重围？
“如果判断市场长期向上，只要其中有部分结构性资产呈震荡性走高的趋势，你完全可以采用买入并持有的策略。”这是不久前一位基金经理的说法，但文国庆的观点却非常明确：“在市场系统发生了转折性变化时，忽略选时而着眼于买入并持有，可能会犯大错误”。
在他看来，当前市场系统发生了“转折性”的变化，一旦国有股减持启动，价值中枢将会下降一个台阶，这对于市场中所有的股票都会产生巨大冲击，谁也不能侥幸逃脱。“也许在这个过程中，的确会有1%的好股票遭到误杀，跌到其价值之下，未来可能会出现更大幅度的价值回归。但是这绝不会是一个短暂的过程，在现有的基金业绩考核制度下，"Holding"策略极不现实。”
如果“选股”在当前不是一条好的出路，那么“选时”呢？施中华的看法是，Timing的最大难点在于投资者是否可以每次都在低风险区域入场。要有这个把握，除非对股价有相当的操控力。有关机构统计显示，A股投资收益的贡献80%来自于Timing，而美国80%来自于资产配置。
有强大的资金实力支撑、在集中持股的保护下，中国的投资经理自认为对股价有充分的把握能力，他们相信在高价位卖出的股票，可以低价位捡回来。但高位抛出的股票真的能在低位捡回来吗？不但未必，而且众多基金一起“Timing”的直接后果，就是在决定卖出时涌上独木桥，加速流动性陷阱的爆发。
选时还是选股？当下看来，这更像一个两难命题。
■下篇：取道智者
投资就是成为你自己——访和君创业董事长王明夫
■本刊记者 江红霄
对于王明夫的关注，最早始于他在君安研究所任所长之时，但最新的关注却来自他在《证券时报》上6月以来对“寻找本土投资智慧”的一系列讨论。
在《谨防踏入巴菲特陷阱》一文中，王明夫鲜明地提出，如果你有心学投资，巴菲特永远是最发人深思的楷模。但是，脱离开美国过往40年那个历史阶段的经济环境，脱离开巴菲特个人特有的人格魅力，模仿巴菲特就必定成为东施效颦。
他还引用凯恩斯在驳斥那些攻击他的宏观经济理论只重视中短期而不重视长期的论调时说的一句名言：“长期？长期我们都死了！”，将其翻版为“长期？长期我们基金经理都下岗了！”，认为对中国的专业机构投资者来说(比如说基金经理)，长期持股的后果可能就是下岗。
2个月来，事实似乎也印证了他的观点。从近期的市场走势看，基金重仓股的大幅下跌无疑说明长期持股的基金，已经从“龟壳”中纷纷夺路而逃，甚至慌不择路了。
巴菲特似的长期投资真的不适合中国的股市吗？适合中国的本土投资智慧到底应该是怎样的呢？8月5日下午，记者在王明夫的办公室里就这些问题进行了讨论。
形似巴菲特是一件危险的事
记者：为什么你认为巴菲特进行投资的一些具体做法，对绝大多数中国投资者来说，都很容易演变成为投资陷阱？
王明夫：有很多具体的例子可以说明这一点。比如，巴菲特讲究集中持股，一旦看中一家值得买入的公司，就主张尽量多地买入，甚至偏爱100%地收集或收购。但在中国，这种集中持股的做法，一不小心就会误入坐庄的歧途。
又如，巴菲特不讲究股票的流动性，甚至很反感流动性。他调侃道：“称那些在市场上频繁交易的人是投资者，就好比称那些频繁进行一夜情的人是浪漫主义者。”巴菲特自己的伯克希尔公司的股票流动性就近乎为零。反对流动性是巴菲特投资哲学和理念体系中的自然结论，但是在中国，保持所持股票的流动性，是投资者在市场波动中得以生还、或使投资盈利得以最终实现的生命线。一味地仿效巴菲特的中国投资者，将愚蠢地踏入流动性陷阱。
再如，巴菲特讲究长期甚至是无限期持股。他说：“如果我们拥有管理优秀的杰出公司的股份，我们喜爱的持股期是永远的。”但是在中国，对那些缺乏判断力的中小投资者和专以市场操纵为能事的精明投机客来说，长期持股的最终结果可能是随着他们所持有的公司一起“长期”走向ST、PT。
因此说，如果不能贯通领会巴菲特投资哲学的精髓、灵魂及其完整体系，仅仅学习其只面向企业，而不关心市场、采取集中投资、长期甚至无限期持股等表面做法，那么学习巴菲特将是一件很危险的事，一不小心就可能走火入魔，掉入陷阱。
这就好像学不到关羽的盖世功夫和凛然义胆，以为拿着一把关式大刀，就可以自个儿上路千里走单骑过五关斩六将，搞不好是要赔进去身家性命的。说起来真有点搞笑，如今的中国市场上不乏这样的“伪关羽”，他们坚定地抱持着“成为中国的巴菲特”的失态梦想！
记者：既然在中国成为巴菲特可能只是一种梦想，为什么还有那么多人都在学习巴菲特？
王明夫：不光是中国人在学习巴菲特，在美国有关巴菲特的书籍也都是畅销书籍。大家学习巴菲特，是觉得它的东西简单好学。但是，格雷厄姆的学生很多，又出了几个巴菲特呢？
作为投资人，巴菲特更像个农民，老实厚道，做人风骨卓然独立。美国证监会曾经两次将巴菲特查了个底朝天，但很少能够有人像他那样没有遭到“道德诟病”。
记者：不过，现在还是有一些敢于不畏大盘以及所持股票的下跌，声称自己敢于像巴菲特一样坚持价值投资的机构投资者。他们能成为中国的巴菲特吗？
王明夫：现在是有很多机构投资者在媒体上倡导价值投资理念，但他不这样说又能怎样呢？就像一个人吃了苍蝇，对外界他只能说自己吃到了高蛋白的昆虫，这也是他们惟一的解释。因为一旦他承认自己吃到的是“苍蝇”，将手中的股票开始减持，对于市场来说就会兵败如山倒，股价的跌幅会更大。
实际上，真正的价值投资，更多的是基于公司的现金流，他们只关心上市公司本身到底值多少钱，而不会关心二级市场的价格波动。但是，在中国，试问有哪一个基金经理能够持股在一年半以上？
股权分置是最大的不规范
记者：对于中国的投资者来说，无法坚守价值投资的一个很重要原因就是股权分置问题，就如同试图在沙堆上建立城堡一样。你怎么看待资本市场中的股权分置问题？
王明夫：股权分置的确是我国资本市场当中最大的不规范问题。股权分置问题不解决，无论从行情意义上讲，还是从资本市场资源配置的效率问题上讲，它都是很致命的。至于活跃市场的一些具体的政策问题，比如印花税、券商融资渠道拓宽等，都相对是一些次要的问题。
很可惜的是，国家现在还没有把资本市场的发展放在一个宏观经济的大环境下考虑它的发展。但资本市场如果不能够繁荣发展，比如像当前行情的低迷，势必会把很多资金“挤出去”，这些挤出去的资金能够流向哪里？多数还是回到了银行系统，这意味着资源配置向旧体制回归，是一种倒退。
不过，解决股权分置问题，实际上也给决策者提出了一个很大的命题，政府需要一种大气魄和勇气来解决，从整体战略制度的建设和资源配置的建设问题上来考量。只有把资源配置的主战场从银行转移到股票市场，中国的资本市场才能发挥它真正的作用。
记者：现在看来，股权分置问题如果得不到妥善解决，是否就不可能出现真正的大牛市？
王明夫：我并不这样认为，相反对今后的行情比较乐观。我相信，在未来两年内，即使股权分置问题得不到解决，也一定会迎来比较好的行情。因为大盘已经跌了3年多，而下跌本身就是个蓄积能量的过程，牛熊周期的转换肯定会到来。
更何况股权分置这个问题并不只是在今年才提出的。1994年的时候，很多人认为，如果国有股流通问题不解决，中国别指望有真正的牛市，结果1995年下跌之后，1996年走出了大牛市。在1998年跌得一塌糊涂时，大家又把这个话题拉出来重提，结果1999年依然走出了“5·19”行情。
牛市会自然地走出来
记者：两年内能迎来牛市的判断，除了市场规律使然外，还有哪些支持的因素？
王明夫：这些年中国整体经济增长很快，已经成为全球瞩目的焦点，再加上三年熊市酝酿而成的底部，形成牛市各种因素都已经具备。实际上，股票涨跌更多的是一种心理周期，而不是经济周期。如果这次不是突然而来的宏观调控，这轮牛市早已走定了。
记者：但宏观调控对市场的影响是现在不得不正视的一大问题，包括基金经理在内的很多投资者都认为宏观调控打乱了其心理预期。
王明夫：我个人认为宏观调控的影响不大，最多是把原来的周期打乱了，需要蓄积更长的时间而已。迎来新一轮牛市时，很可能是以解决股权分置为契机，也可能股权分置问题还没有解决，但牛市一定会自然地走出来的。
记者：行情如果能够走出来，哪股力量会成为主导？突破口又会在哪里？
王明夫：市场一定会在一种市场势力（market power）的带动下形成一种新的主流热点。目前看来基金还是主流力量，因为只有当基金和蓝筹两种力量相遇后，才能调动人气。现在的大盘比较沉重，要有一种非常强的力量才能把它托起来，现在看来只有大盘蓝筹股能够充当中流砥柱。
成功的投资可以水火不相融
记者：这是否又意味着投资人还是要因循旧有的投资理念才能成功呢？
王明夫：哪种投资理念更能成功是没有定论的，因为投资理念并不像工程机械，有一定的定式可循。其实，每个人能否成功更多地取决于自己的投资心得和感悟，以及是否勤奋。我就知道有一个散户投资者在这3年的大熊市中专做短线，炒股翻了10倍，从20多万元到了200万元。巴菲特与索罗斯两种完全不同的投资哲学也都取得了各自的成功。
因此，一个根本的事实是，走向成功的投资者完全可以是水火不相融的投资理念。这就是说，不同投资理念的人有可能共同走向成功，投资理念完全相同的人也可能共同走向失败。而对于投资者来说，一个人来到这个世界上最大的悲哀就是成为另一个人。无论你怎么投资，结局只有一个——成为你自己。”
后记
在本文行将结尾的的时候，看见香港《信报》社长林行止在最新出版的《财经》杂志上的一篇文章，说的正是在今年伯克希尔投资年会上，巴菲特提出在股市赚钱的必备条件是“特殊的赚钱气质”，而“不必有过人的智能”。因此，在有股东问其接班问题时，74岁的巴菲特说他未考虑退休，因此没有接班人。市场传他将“传位”其子，但很显然，股权可传，职位可传，而投资气质不可传。
从这点看，那些盲目模仿巴菲特的投资者，不妨做好自己，寻找到适合自己的投资盈利模式，因为“资本市场是一个庞大的系统，面对丰富和不断变化的经济和市场，我们需要一种多元的和多层次的市场体系和投资文化。”
[em15]千万别仿巴菲特
4个月的下跌，从来没有像近两周这样让人内心莫名的恐惧。从TCL开始，兖州煤业、盐田港、国投电力、京东方……这些在漫长跌途中始终“坚挺”的股票，也集体遭到了“突然死亡”的袭击。
羊群效应使得大部分基金躲进了貌似坚硬的“价值龟壳”中，一旦这些股票出现了投资预期的改变，庞大的资金则会慌不择路地逃离。当它们拥挤在狭窄的通道上时，正是所谓“流动性陷阱”爆发之时。
和君创业董事长王明夫认为，对于投资者来说，一个人来到这个世界上最大的悲哀就是成为另一个人，以为躲进“价值壳”就能成为中国的巴菲特只能是一种失态的梦想。
上篇：市场写真
“价值”大旗欲坠，机构心乱如麻——“价值龟壳”爆裂
“乌龟壳”爆裂？坠入流动性陷阱
一夜之间，这个市场似乎被杀得片甲不留。种种故事，似乎都讲不下去了。
在TCL跳水时，人们还热衷于询问公司基本面是否有了问题，而如今蔓延开来的跳水证明，这绝不是“基本面”所能够解释的：兖州煤业、盐田港在中金公司的股票评级中，始终占据着“推荐”的位置；浦发银行不久前还被海通证券继续维持了“买入”的评级；海螺水泥的中期业绩预增200%以上，国泰君安的分析师“坚信其全年将交出一份亮丽的业绩报告”……尽管如此，暴跌还是出现了。
翻看K线图就能发现，暴跌之前，这些股票一直保持着相当不错的技术形态，算得上是避风良港。一夜之间，他们却在这个市场中被杀得片甲不留：非周期行业、瓶颈行业、消费类行业，统统难以幸免。如果说之前石化股、汽车股、钢铁股的下跌，是以“蚕食”的方式瓦解着“价值投资”的人心，那么基金重仓股的这轮下跌，就大可称为“决堤”了。
“这是基金"乌龟壳"策略的崩溃”。光大证券高级策略分析师施中华这样评价。在他看来，基金的集中投资已经不能用“二八现象”来形容，而是“一九现象”。羊群效应使得大部分基金的仓位集中在有限的“一”中，施中华将其形容为“乌龟壳现象”：基金们躲在类似坚硬的“乌龟壳”中，以为这个“乌龟壳”很保险，但事实并非如此。一旦这些股票出现了投资预期的改变，庞大的资金则会慌不择路地逃离。当它们拥挤在狭窄的通道上时，正是所谓“流动性陷阱”爆发之时。在他看来，盐田港、山东铝业等股票的突然跳水，就是这种流动性陷阱爆发的表现。
有一组数据，可以佐证基金们这个“乌龟壳”之狭窄，以及着火时“逃生”通道之拥挤。据广发证券分析师顾娟统计，二季度基金持股虽然总体有略微分散化的趋势，但核心股票的集中度其实是加强了。基金在前6大重仓股的持有上，集中度有明显提升，基金仍然继续增持原本持有比例已经很大的少数股票，交叉持股状况依然十分严重。这在事实上说明，基金为自己修筑的“乌龟壳”事实上是更加狭窄了。
用和讯首席分析师文国庆的话说：“去年开始，基金占流通市值的比例从10%一路上升至25%，这个过程它们是活跃市场的；但如今，基金的资金已经超过流通市值的四分之一了，他们再躲在同样的"壳"下，僵化就必然出现了。”
买什么？基金失语
羊群效应制造了蓝筹辉煌，却又在逃命时成为“落井下石”的凶器。站在大雾弥漫的十字路口，包括基金在内的机构投资者集体失语，成为了“沉默的羔羊”。
统计显示，7月中下旬以来，油电煤运瓶颈行业的平均跌幅高达7.5%，而大盘同期只下跌了6%（附图）。而就在不久之前，瓶颈行业作为避风港，还在为基金们津津乐道。
据文国庆判断，当前周期性股票的下跌，可能还会延长到3-4个季度。如果不是周期性行业，基金还有什么新选择呢？
据施中华判断，三季度除了延续周期性行业的下跌，港口、机场、电力、集装箱运输这类泛运输类行业也会陷入僵局。因为上游周期性行业的下滑必然会带来泛运输类行业压力的趋缓，因此降低了人们对该板块的短期投资预期。第二季度泛运输类行业逆势上涨，平均市盈率已高达20－25倍，高估的现象已经出现。一旦有人先意识到并撤离，必然又带来“乌龟壳”的再度塌陷。
如果说主流行业缺乏避风良港，那么消费类公司是否能够成为基金们新的“乌龟壳”呢？虽然在基金的策略报告中，大多数都提到看好消费类公司，但文国庆的看法并不乐观。他认为，消费品行业在宏观紧缩下自然比较安全，但不要忘了这些行业都是充分竞争的，许多优质公司的净利润率仅仅2-3%，对于基金而言，选择它们是无可奈何的做法。
对于日前比较活跃的科技股，文国庆则坚持认为是一场炒作：“科技股是中国水分最大的一类，大多处于产业链条的最末端，估值水平很低，与美国市场的那些科技股不可同日而语。”
一些交游广泛的人士告诉记者，市场下跌至此，已经让包括基金在内的机构投资者陷入了深深的迷茫。“他们已经没有观点，也不再看研究报告，眼睛就盯着股票的技术形态，一旦破位就毫不犹豫地卖出，唯恐自己走在别人后面。”
“选时”还是“选股”？
两难命题
“Holding”究竟是基金最好的出路，还是一种堂吉珂德般的坚持？而更为滑头的“Timing”策略，是否能带领基金走出重围？
下跌至此，不但让我们看到了满目疮痍，也看到了遍地的“便宜货”。
“过去这些股票都是稀缺资源，基金的大单子排着队买入，把价格推得高高的。而如今同样的股票价格跌了这么多，基本面变化并不大，却没有人敢买了。”一位市场人士发出了这样的感叹。
博时基金在其三季度投资策略报告中这样说道：市场在上升的时候犯了错误，下跌时同样也会犯错。如果要在此时选择买入，我们需要的不光是严谨的研究，还需要足够的勇气和耐心！推其言语中的意思，大约是说从“Timing”上来看，也许如今的市场环境还并不支持买入；但如果从“Holding”上来说，也许这样的机会已经呈现出来了。
博时所说的Timing，意指“相机买卖”，重在把握操作的时机；而“Holding”意味着“买入并持有”，重在品种的选择。简而言之，“Timing”和“Holding”之辩，就是“选股与选时”之辩。从去年开始，Holding策略显然更具优势，然而本次的下跌，又让该策略受到了严峻的挑战。博时基金的明星经理肖华，在汽车股风声鹤唳的市场中坚持重仓汽车股，承受的压力可想而知。那么，“Holding”到底仍会被证明是基金最好的出路，还是一种堂吉珂德般的坚持？而更为滑头的“Timing”策略是否能带基金走出重围？
“如果判断市场长期向上，只要其中有部分结构性资产呈震荡性走高的趋势，你完全可以采用买入并持有的策略。”这是不久前一位基金经理的说法，但文国庆的观点却非常明确：“在市场系统发生了转折性变化时，忽略选时而着眼于买入并持有，可能会犯大错误”。
在他看来，当前市场系统发生了“转折性”的变化，一旦国有股减持启动，价值中枢将会下降一个台阶，这对于市场中所有的股票都会产生巨大冲击，谁也不能侥幸逃脱。“也许在这个过程中，的确会有1%的好股票遭到误杀，跌到其价值之下，未来可能会出现更大幅度的价值回归。但是这绝不会是一个短暂的过程，在现有的基金业绩考核制度下，"Holding"策略极不现实。”
如果“选股”在当前不是一条好的出路，那么“选时”呢？施中华的看法是，Timing的最大难点在于投资者是否可以每次都在低风险区域入场。要有这个把握，除非对股价有相当的操控力。有关机构统计显示，A股投资收益的贡献80%来自于Timing，而美国80%来自于资产配置。
有强大的资金实力支撑、在集中持股的保护下，中国的投资经理自认为对股价有充分的把握能力，他们相信在高价位卖出的股票，可以低价位捡回来。但高位抛出的股票真的能在低位捡回来吗？不但未必，而且众多基金一起“Timing”的直接后果，就是在决定卖出时涌上独木桥，加速流动性陷阱的爆发。
选时还是选股？当下看来，这更像一个两难命题。
■下篇：取道智者
投资就是成为你自己——访和君创业董事长王明夫
■本刊记者 江红霄
对于王明夫的关注，最早始于他在君安研究所任所长之时，但最新的关注却来自他在《证券时报》上6月以来对“寻找本土投资智慧”的一系列讨论。
在《谨防踏入巴菲特陷阱》一文中，王明夫鲜明地提出，如果你有心学投资，巴菲特永远是最发人深思的楷模。但是，脱离开美国过往40年那个历史阶段的经济环境，脱离开巴菲特个人特有的人格魅力，模仿巴菲特就必定成为东施效颦。
他还引用凯恩斯在驳斥那些攻击他的宏观经济理论只重视中短期而不重视长期的论调时说的一句名言：“长期？长期我们都死了！”，将其翻版为“长期？长期我们基金经理都下岗了！”，认为对中国的专业机构投资者来说(比如说基金经理)，长期持股的后果可能就是下岗。
2个月来，事实似乎也印证了他的观点。从近期的市场走势看，基金重仓股的大幅下跌无疑说明长期持股的基金，已经从“龟壳”中纷纷夺路而逃，甚至慌不择路了。
巴菲特似的长期投资真的不适合中国的股市吗？适合中国的本土投资智慧到底应该是怎样的呢？8月5日下午，记者在王明夫的办公室里就这些问题进行了讨论。
形似巴菲特是一件危险的事
记者：为什么你认为巴菲特进行投资的一些具体做法，对绝大多数中国投资者来说，都很容易演变成为投资陷阱？
王明夫：有很多具体的例子可以说明这一点。比如，巴菲特讲究集中持股，一旦看中一家值得买入的公司，就主张尽量多地买入，甚至偏爱100%地收集或收购。但在中国，这种集中持股的做法，一不小心就会误入坐庄的歧途。
又如，巴菲特不讲究股票的流动性，甚至很反感流动性。他调侃道：“称那些在市场上频繁交易的人是投资者，就好比称那些频繁进行一夜情的人是浪漫主义者。”巴菲特自己的伯克希尔公司的股票流动性就近乎为零。反对流动性是巴菲特投资哲学和理念体系中的自然结论，但是在中国，保持所持股票的流动性，是投资者在市场波动中得以生还、或使投资盈利得以最终实现的生命线。一味地仿效巴菲特的中国投资者，将愚蠢地踏入流动性陷阱。
再如，巴菲特讲究长期甚至是无限期持股。他说：“如果我们拥有管理优秀的杰出公司的股份，我们喜爱的持股期是永远的。”但是在中国，对那些缺乏判断力的中小投资者和专以市场操纵为能事的精明投机客来说，长期持股的最终结果可能是随着他们所持有的公司一起“长期”走向ST、PT。
因此说，如果不能贯通领会巴菲特投资哲学的精髓、灵魂及其完整体系，仅仅学习其只面向企业，而不关心市场、采取集中投资、长期甚至无限期持股等表面做法，那么学习巴菲特将是一件很危险的事，一不小心就可能走火入魔，掉入陷阱。
这就好像学不到关羽的盖世功夫和凛然义胆，以为拿着一把关式大刀，就可以自个儿上路千里走单骑过五关斩六将，搞不好是要赔进去身家性命的。说起来真有点搞笑，如今的中国市场上不乏这样的“伪关羽”，他们坚定地抱持着“成为中国的巴菲特”的失态梦想！
记者：既然在中国成为巴菲特可能只是一种梦想，为什么还有那么多人都在学习巴菲特？
王明夫：不光是中国人在学习巴菲特，在美国有关巴菲特的书籍也都是畅销书籍。大家学习巴菲特，是觉得它的东西简单好学。但是，格雷厄姆的学生很多，又出了几个巴菲特呢？
作为投资人，巴菲特更像个农民，老实厚道，做人风骨卓然独立。美国证监会曾经两次将巴菲特查了个底朝天，但很少能够有人像他那样没有遭到“道德诟病”。
记者：不过，现在还是有一些敢于不畏大盘以及所持股票的下跌，声称自己敢于像巴菲特一样坚持价值投资的机构投资者。他们能成为中国的巴菲特吗？
王明夫：现在是有很多机构投资者在媒体上倡导价值投资理念，但他不这样说又能怎样呢？就像一个人吃了苍蝇，对外界他只能说自己吃到了高蛋白的昆虫，这也是他们惟一的解释。因为一旦他承认自己吃到的是“苍蝇”，将手中的股票开始减持，对于市场来说就会兵败如山倒，股价的跌幅会更大。
实际上，真正的价值投资，更多的是基于公司的现金流，他们只关心上市公司本身到底值多少钱，而不会关心二级市场的价格波动。但是，在中国，试问有哪一个基金经理能够持股在一年半以上？
股权分置是最大的不规范
记者：对于中国的投资者来说，无法坚守价值投资的一个很重要原因就是股权分置问题，就如同试图在沙堆上建立城堡一样。你怎么看待资本市场中的股权分置问题？
王明夫：股权分置的确是我国资本市场当中最大的不规范问题。股权分置问题不解决，无论从行情意义上讲，还是从资本市场资源配置的效率问题上讲，它都是很致命的。至于活跃市场的一些具体的政策问题，比如印花税、券商融资渠道拓宽等，都相对是一些次要的问题。
很可惜的是，国家现在还没有把资本市场的发展放在一个宏观经济的大环境下考虑它的发展。但资本市场如果不能够繁荣发展，比如像当前行情的低迷，势必会把很多资金“挤出去”，这些挤出去的资金能够流向哪里？多数还是回到了银行系统，这意味着资源配置向旧体制回归，是一种倒退。
不过，解决股权分置问题，实际上也给决策者提出了一个很大的命题，政府需要一种大气魄和勇气来解决，从整体战略制度的建设和资源配置的建设问题上来考量。只有把资源配置的主战场从银行转移到股票市场，中国的资本市场才能发挥它真正的作用。
记者：现在看来，股权分置问题如果得不到妥善解决，是否就不可能出现真正的大牛市？
王明夫：我并不这样认为，相反对今后的行情比较乐观。我相信，在未来两年内，即使股权分置问题得不到解决，也一定会迎来比较好的行情。因为大盘已经跌了3年多，而下跌本身就是个蓄积能量的过程，牛熊周期的转换肯定会到来。
更何况股权分置这个问题并不只是在今年才提出的。1994年的时候，很多人认为，如果国有股流通问题不解决，中国别指望有真正的牛市，结果1995年下跌之后，1996年走出了大牛市。在1998年跌得一塌糊涂时，大家又把这个话题拉出来重提，结果1999年依然走出了“5·19”行情。
牛市会自然地走出来
记者：两年内能迎来牛市的判断，除了市场规律使然外，还有哪些支持的因素？
王明夫：这些年中国整体经济增长很快，已经成为全球瞩目的焦点，再加上三年熊市酝酿而成的底部，形成牛市各种因素都已经具备。实际上，股票涨跌更多的是一种心理周期，而不是经济周期。如果这次不是突然而来的宏观调控，这轮牛市早已走定了。
记者：但宏观调控对市场的影响是现在不得不正视的一大问题，包括基金经理在内的很多投资者都认为宏观调控打乱了其心理预期。
王明夫：我个人认为宏观调控的影响不大，最多是把原来的周期打乱了，需要蓄积更长的时间而已。迎来新一轮牛市时，很可能是以解决股权分置为契机，也可能股权分置问题还没有解决，但牛市一定会自然地走出来的。
记者：行情如果能够走出来，哪股力量会成为主导？突破口又会在哪里？
王明夫：市场一定会在一种市场势力（market power）的带动下形成一种新的主流热点。目前看来基金还是主流力量，因为只有当基金和蓝筹两种力量相遇后，才能调动人气。现在的大盘比较沉重，要有一种非常强的力量才能把它托起来，现在看来只有大盘蓝筹股能够充当中流砥柱。
成功的投资可以水火不相融
记者：这是否又意味着投资人还是要因循旧有的投资理念才能成功呢？
王明夫：哪种投资理念更能成功是没有定论的，因为投资理念并不像工程机械，有一定的定式可循。其实，每个人能否成功更多地取决于自己的投资心得和感悟，以及是否勤奋。我就知道有一个散户投资者在这3年的大熊市中专做短线，炒股翻了10倍，从20多万元到了200万元。巴菲特与索罗斯两种完全不同的投资哲学也都取得了各自的成功。
因此，一个根本的事实是，走向成功的投资者完全可以是水火不相融的投资理念。这就是说，不同投资理念的人有可能共同走向成功，投资理念完全相同的人也可能共同走向失败。而对于投资者来说，一个人来到这个世界上最大的悲哀就是成为另一个人。无论你怎么投资，结局只有一个——成为你自己。”
后记
在本文行将结尾的的时候，看见香港《信报》社长林行止在最新出版的《财经》杂志上的一篇文章，说的正是在今年伯克希尔投资年会上，巴菲特提出在股市赚钱的必备条件是“特殊的赚钱气质”，而“不必有过人的智能”。因此，在有股东问其接班问题时，74岁的巴菲特说他未考虑退休，因此没有接班人。市场传他将“传位”其子，但很显然，股权可传，职位可传，而投资气质不可传。
从这点看，那些盲目模仿巴菲特的投资者，不妨做好自己，寻找到适合自己的投资盈利模式，因为“资本市场是一个庞大的系统，面对丰富和不断变化的经济和市场，我们需要一种多元的和多层次的市场体系和投资文化。”
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