全球重蹈日本覆辙？

日本“失去的十年”给了我们什么教训？就在一年前，这似乎还是个可笑的问题。有识之士普遍认为：美国、英国和其它负债累累的西方经济体不可能遭遇日本那样的困境。而现在，问题变成了这些国家能否像日本那样妥善应对。欢迎来到资产负债表收缩的时代。 正如我先前所讲过的，对日本问题的最佳分析来自于野村综合研究所(Nomura Research Institute)的辜朝明(Richard Koo)*。他最重要的观点是：资产负债状况十分重要。这一观点很简单，被传统经济学所忽视。面对破产的威胁，过度借贷者会难以偿还债务。同样是资产价格的下降，在举债购买的情况下所造成的破坏性，要比没什么债务的情况下严重得多。
辜朝明认为，上世纪90年代日本私人支出和借贷规模的缩减，很大程度上应归咎于借款人的状况，而非银行的状况。用约翰•梅纳德•凯恩斯(John Maynard Keynes)的话来说，在这种情况下，低利率就如同“推绳子”（pushing on a string，推绳子，泛指货币政策效应的不对称性，货币政策对于通货膨胀效果明显，但是对于通货紧缩却效果不彰——译者注）——而当时日本的利率多年处于低得不能再低的水平。债务人还是继续偿还贷款。
那么，这种观点能在多大程度上加深我们对于当前所处困境的认识呢？答案是帮助很大。
首先，拿当前这场衰退与上世纪80年代初的深度萧条做比较，完全是受到了误导。在1981年，美国的私人债务相当于GDP的123%；而截至2008年第三季度，这一比例已达到290%。在1981年，家庭债务相当于GDP的48%；到了2007年，则相当于GDP的100%。在1980年，美联储的干预利率为19%至20%；如今这一利率已接近于零。
上世纪80年代初，利率下调时，借贷规模激增（见图表）。而现在引发借贷扩张的机会几近为零。中央银行决心挤出通胀而造成的衰退，与过度举债和净值暴跌造成的衰退大不相同。前一种情况中，是央行造成了衰退；而后一种情况下，央行正奋力避免衰退的发生。


其次，那些认为日本政府的财政扩张措施以失败告终的人也错了。当私人部门连续多年努力偿付债务时，国家面临三种选择：由政府出面借贷；扩大净出口；或是任凭经济在大规模破产的恶性循环中崩溃。
虽然日本损失了3倍于GDP的财富总额，而且相当于GDP 20% 的企业财务余额从不足转变成过剩，但日本并没有遭遇大萧条。这就是胜利。其原因就是巨额的财政赤字。而当桥本(Hashimoto)政府在1997年试图削减财政赤字时，便出现了经济崩溃和实际财政赤字上升的局面。
第三，承认亏损和对金融体系进行资本重组是至关重要的，尽管如同辜朝明所指出的那样，不愿借贷甚至更为重要。日本的僵尸银行存在了近十年。原因就是政治上的僵局：公众对银行家的敌意，使得政府不可能大规模向银行注资；而银行家的影响力，又使得政府不可能对破产机构施行国有化。年复一年，人们自欺欺人，假装问题在于资产价格的过度下行。最后，金融业的内爆令日本政府不得不采取行动。去年秋季美国的形势也一样，但我们已经坐失了对金融系统进行全面重组和资本重组的良机。
在美国，金融业的状况很可能比在日本要重要得多。美国的巨额债务不是由非金融公司累积起来的，而是家庭和金融业所致。从1981年至2008年第3季度，金融业总债务在GDP中所占比例从22%升至117%，而非金融公司总债务占GDP的比例仅从53%升至76%。因此，金融机构收缩资产负债表的愿望，可能是美国经济衰退的一个更大根源。
那么，日本的总体经验在当今有多大的适用性呢？
好消息是，美国的资产价格泡沫比日本当年的泡沫小得多（见图表）。而且，美国央行在承认现实、迅速将利率降至近零水平以及转向“非常规”货币政策等方面的动作更为迅速。
坏消息是，在美国，围绕财政政策的争论似乎比日本更为激烈。在资产负债表收缩时期，在官方利率为零的情况下，财政政策是我们唯一的工具，这一点怎么强调都不为过。一大危险是试图过早填补财政赤字，这将带来可怕的后果。我们又得说，美国政府有关公私合作，购买问题资产的提议看起来毫无希望。即便这项提议具有可操作性，资产价格也可能过低，无法鼓励银行出售，或者对于买家、卖家（或买卖双方）构不成大笔的财政补贴。更重要的是，轻微提高各种不良资产的价格，不太可能使受损的机构实现资本重组。最终，事实将摆在我们面前。但在此之前，可能会是一段长时间的伪装。
不过，目前美国国内发生的一切远称不上最糟糕的消息。最糟糕的是这场危机向全球蔓延。以前，由于全球经济形势良好，日本可以倚赖出口。而本轮危机是全球性的：泡沫及相应的消费繁荣蔓延到西方多数地区，金融狂热和购买不良资产风潮亦是如此。直接受到危机影响的经济体占到了全球经济的近半数。由于外需下滑及金融崩溃而受到间接影响的经济体，则占了其余的部分。显然，美国仍然是全球经济的核心。
其结果是，我们面临一轮资产负债表收缩，虽然程度远小于20世纪90年代日本的收缩，但影响范围却要大得多。为此，以为全球经济能够迅速恢复强劲增长不过是幻想。需求将来自哪里？来自负债累累的西方消费者？很难。来自新兴国家消费者？不太可能。来自财政扩张？一定程度吧。但扩张举措看起来仍过于无力，过于不均衡，其中大部分出自美国。中国有所帮助，但欧元区和日本似乎已经瘫痪，而多数新兴经济体现在无法冒险采取激进行动。
去年标志着一个充满希望年代的结束。如今，全球经济遭遇“失去的十年”的可能性无法排除。我们必须避免这种局面。我们的子孙后代将不会原谅没有迎接这一重大挑战的领导人们。日本“失去的十年”给了我们什么教训？就在一年前，这似乎还是个可笑的问题。有识之士普遍认为：美国、英国和其它负债累累的西方经济体不可能遭遇日本那样的困境。而现在，问题变成了这些国家能否像日本那样妥善应对。欢迎来到资产负债表收缩的时代。 正如我先前所讲过的，对日本问题的最佳分析来自于野村综合研究所(Nomura Research Institute)的辜朝明(Richard Koo)*。他最重要的观点是：资产负债状况十分重要。这一观点很简单，被传统经济学所忽视。面对破产的威胁，过度借贷者会难以偿还债务。同样是资产价格的下降，在举债购买的情况下所造成的破坏性，要比没什么债务的情况下严重得多。
辜朝明认为，上世纪90年代日本私人支出和借贷规模的缩减，很大程度上应归咎于借款人的状况，而非银行的状况。用约翰•梅纳德•凯恩斯(John Maynard Keynes)的话来说，在这种情况下，低利率就如同“推绳子”（pushing on a string，推绳子，泛指货币政策效应的不对称性，货币政策对于通货膨胀效果明显，但是对于通货紧缩却效果不彰——译者注）——而当时日本的利率多年处于低得不能再低的水平。债务人还是继续偿还贷款。
那么，这种观点能在多大程度上加深我们对于当前所处困境的认识呢？答案是帮助很大。
首先，拿当前这场衰退与上世纪80年代初的深度萧条做比较，完全是受到了误导。在1981年，美国的私人债务相当于GDP的123%；而截至2008年第三季度，这一比例已达到290%。在1981年，家庭债务相当于GDP的48%；到了2007年，则相当于GDP的100%。在1980年，美联储的干预利率为19%至20%；如今这一利率已接近于零。
上世纪80年代初，利率下调时，借贷规模激增（见图表）。而现在引发借贷扩张的机会几近为零。中央银行决心挤出通胀而造成的衰退，与过度举债和净值暴跌造成的衰退大不相同。前一种情况中，是央行造成了衰退；而后一种情况下，央行正奋力避免衰退的发生。


其次，那些认为日本政府的财政扩张措施以失败告终的人也错了。当私人部门连续多年努力偿付债务时，国家面临三种选择：由政府出面借贷；扩大净出口；或是任凭经济在大规模破产的恶性循环中崩溃。
虽然日本损失了3倍于GDP的财富总额，而且相当于GDP 20% 的企业财务余额从不足转变成过剩，但日本并没有遭遇大萧条。这就是胜利。其原因就是巨额的财政赤字。而当桥本(Hashimoto)政府在1997年试图削减财政赤字时，便出现了经济崩溃和实际财政赤字上升的局面。
第三，承认亏损和对金融体系进行资本重组是至关重要的，尽管如同辜朝明所指出的那样，不愿借贷甚至更为重要。日本的僵尸银行存在了近十年。原因就是政治上的僵局：公众对银行家的敌意，使得政府不可能大规模向银行注资；而银行家的影响力，又使得政府不可能对破产机构施行国有化。年复一年，人们自欺欺人，假装问题在于资产价格的过度下行。最后，金融业的内爆令日本政府不得不采取行动。去年秋季美国的形势也一样，但我们已经坐失了对金融系统进行全面重组和资本重组的良机。
在美国，金融业的状况很可能比在日本要重要得多。美国的巨额债务不是由非金融公司累积起来的，而是家庭和金融业所致。从1981年至2008年第3季度，金融业总债务在GDP中所占比例从22%升至117%，而非金融公司总债务占GDP的比例仅从53%升至76%。因此，金融机构收缩资产负债表的愿望，可能是美国经济衰退的一个更大根源。
那么，日本的总体经验在当今有多大的适用性呢？
好消息是，美国的资产价格泡沫比日本当年的泡沫小得多（见图表）。而且，美国央行在承认现实、迅速将利率降至近零水平以及转向“非常规”货币政策等方面的动作更为迅速。
坏消息是，在美国，围绕财政政策的争论似乎比日本更为激烈。在资产负债表收缩时期，在官方利率为零的情况下，财政政策是我们唯一的工具，这一点怎么强调都不为过。一大危险是试图过早填补财政赤字，这将带来可怕的后果。我们又得说，美国政府有关公私合作，购买问题资产的提议看起来毫无希望。即便这项提议具有可操作性，资产价格也可能过低，无法鼓励银行出售，或者对于买家、卖家（或买卖双方）构不成大笔的财政补贴。更重要的是，轻微提高各种不良资产的价格，不太可能使受损的机构实现资本重组。最终，事实将摆在我们面前。但在此之前，可能会是一段长时间的伪装。
不过，目前美国国内发生的一切远称不上最糟糕的消息。最糟糕的是这场危机向全球蔓延。以前，由于全球经济形势良好，日本可以倚赖出口。而本轮危机是全球性的：泡沫及相应的消费繁荣蔓延到西方多数地区，金融狂热和购买不良资产风潮亦是如此。直接受到危机影响的经济体占到了全球经济的近半数。由于外需下滑及金融崩溃而受到间接影响的经济体，则占了其余的部分。显然，美国仍然是全球经济的核心。
其结果是，我们面临一轮资产负债表收缩，虽然程度远小于20世纪90年代日本的收缩，但影响范围却要大得多。为此，以为全球经济能够迅速恢复强劲增长不过是幻想。需求将来自哪里？来自负债累累的西方消费者？很难。来自新兴国家消费者？不太可能。来自财政扩张？一定程度吧。但扩张举措看起来仍过于无力，过于不均衡，其中大部分出自美国。中国有所帮助，但欧元区和日本似乎已经瘫痪，而多数新兴经济体现在无法冒险采取激进行动。
去年标志着一个充满希望年代的结束。如今，全球经济遭遇“失去的十年”的可能性无法排除。我们必须避免这种局面。我们的子孙后代将不会原谅没有迎接这一重大挑战的领导人们。