转帖：房四海在金融客的讲演观点提炼

申万首席房四海
从全球视野下有时候看中国问题可能看得明白一点，就是振荡市场下的资产配置策略，大家都是行家，我就直奔主题。

市场为何动荡，去年7、8月份的时候，我们在社保理事会（中国人寿总部）也讲了，因为去年7、8月份出现了一个现象，就叫波动率静默，全球主要大类资产，波动率都是非常低，当时我就说这（波动率静默）可能是相当于是暴风雨前面的平静，但是当时有一些比较乐观的宏观分析师说，波动率静默是不是说明全球金融危机已经过去了。大家记得在2007年金融危机之前波动率也是很低的，有点类似于暴风雨来临前的平静。

从去年夏天开始到今天为止，包括A股在内的，我们说卢布，包括原油价格，波动率都在加大，去年第三季度开始包括原油的价格从100一下到了40几，包括A股从2000点到5000点，这也是波动率加大，只是说我们做投资的是尽量地回避下行风险，享受上行风险，但是做宏观来讲，我们就要看波动率，上行风险、下行风险是在均衡，我们做宏观对冲，做多不意味着创造价值，做空不意味着毁灭价值，大家记住宏观经济学也好、金融经济学也好是一个均衡，但是作为投资人来讲，肯定是要回避下行风险享受上行风险，但是作为经济学家来讲不一样的。

系统性风险为什么在加大，三个原因：
第一，货币基准遇到挑战（美元体系遇到挑战）。
第二，产业基准遇到挑战。
第三，贸易基准遇到挑战。

人民币挑战它。本轮这波行业全球波动率在加大，是由于三个国家不安分，包括中国（人民币冲击美元）、德国（工业4.0）、俄罗斯（贸易基准），也就是现在WTO被边缘化了。真实的情况美元是不是完蛋了，美国是不是真的不行了，这是另外一回事，起码我们的挑战是真实的，人民币要国际化、要搞亚投行，我们自己还搞了一个APEC自贸区，包括俄罗斯在内。基准遇到挑战的时候实际上是系统性风险，2001年标普给美国降级就是英国人搞的事儿。

所以在一国独大的情况下，什么是系统性风险，美元体系挑战能不能成功不探讨，挑战本身就是系统性风险。在基准遇到挑战的时候实际上是在加大系统性风险，什么叫系统性风险，就是美元体系遇到挑战这个本身就在加大系统性风险。

按照长波理论来讲，中国现在是老二（追赶国），本身就是一个加大了全球系统性风险，也加大了自身的系统性风险。中国本身这种追赶和挑战，到底是有利有弊的待会儿再探讨。三个基准遇到挑战是这么一个情况。

大家知道货币基准，所有的货币之王肯定是美元，包括人民币到今天尽管在挑战美元体系，其实还是跟美元挂钩的，最近在加大对美债的投资，美元体系，美元指数六大组成部分，有的是正向的、有的是反向的。比如说日元是正向的，欧元是反向的，是这么一个逻辑。

货币基准遇到挑战、产业基准遇到挑战，另外贸易基准遇到挑战，WTO基本上边缘化了，谁还把WTO当回事儿，美国想搞TPP，中国想搞APEC自贸区，最近在谈判，9月份习大大到美国去，我觉得挑战是要价，也就是以前讲的，今天怎么收场这是另外一回事，这么一个逻辑。货币基准遇到挑战，系统性风险。

事实上系统性风险在加大，不光是现在，自从2001年WTO之后系统性风险加大，我们学的传统金融学，说系统性风险不能回避，我们分散各个风险，这个能量守恒的，系统性风险和非系推性风险，总合是定的，大家都想分散非系统性风险，这个系统性风险越来越大。我们在学术界也探讨，金融经济学要不要改写，宏观因子可能是最主要的风险，我们不管它，可能对马克威斯理论一个误解，他的理论里面并没有讲系统性风险、非系统性风险这么一个东西。

本轮危机以来，宏观因子（所谓系统性风险）对资产定价的影响越来越大，而不是越来越小。为什么市场动荡，系统风险加大，去年夏天之后货币基准、产业基准、贸易基准都遇到挑战，后面我有100多张数据就不说了，讲一下结论。

目前的现状就是，德国在复苏，但是欧元体系本质上问题没有解决，现在都明白了，欧元区的问题是财政体系、货币体系的不统一，希腊最终是要退出欧元区的。欧元区的解体就不做预测了，这样拖着也不是个事儿，尽管在2011年9月5日德国联邦宪法法律裁决德国支持希腊是合法的，那天黄金价格是在一个高点，是2011年9月5日（1926），因为这么一个拖累，尽管德国的现状指标是非常好的，但是德国领先指标今天下午公布的是比较疲弱的，德国数据比较靠谱的。

而且加息预期已经形成，这一点有一个清醒的认识，特别是在成熟市场经济国家的货币政策，它是内生的，我们总觉得货币政策是外生的，看美国一直在加息，尽管美联储没有公开地加息，这个加息预期已经形成了，美国短期利率一直在往上走，是这么一个情况。

我说得稍微偏学术一点，全球复苏比较低迷，即便美国复苏得不错，美国也不是靠产业升级，是靠产业替代，实际上美国这一波复苏主要靠农业、页岩气（算是产业替代），美国为什么敢亚太战略东移，美国能源可以自给自足了，甚至到出口到日本去了。

另外一点是美国房地产复苏得比我们想象的好得多，也就是说越发货币越通缩，中国越发货币M2在下来。所以5月25号央行的研究所所长讲了一句话，在2017年之后全球可能会出现一次货币供应量严重萎缩，货币供应量M2不是你想供应就能供应的，货币是内生的，我觉得在当前的这么一个条件下，一切皆内生，这也是当前最前沿的，第五代宏观计量模型的核心思想，一切皆内生，不是外生的，包括加息，市场本身就有加息功能。美国短期利率一直在往上走。

所以说美国的QE2、QE3应该是画蛇添足，美联储收货币是势在必行的。我觉得QE1是对的，对冲货币急剧下降，中国的货币政策已经起来了，你现在再发货币是没有意义的。

5月25号那天，吴晓灵就批评，放货币相当于饮鸩止渴，你放不出来，放了最后会形成资产泡沫，挤压实体经济，放货币放出了通缩，紧缩紧出了通胀，也就是说弗里德曼的理论没有错，在当前的情况下要改，放货币放出通缩了，所以说美联储收货币是势在必行，而且他一直调控市场，是市场一直在收。

中国这个人造牛市，动机是好的，最早的动机实际上是2013年习大大召开一行三会开会（2013年11月份），我在证监会做过一个培训报告，那时候我觉得中国有可能出现金融危机。金融危机有什么特征呢？实际上金融危机一个很显著的标志就是在金融危机爆发前，这种利率的期限结构、利率的信用结构发生混淆，无法定价信用结构、无法定价期限结构，就像北京城无法分清男女老少，那么北京城是要出问题的，这个资产价格无所谓高和低，关键是市场能不能正确定价，这是一个。

第二个是杠杆，一切危机之源都是高杠杆，包括美国次贷危机，包括很多人说股票做得好，我问过很多人，我以前也是做过期货的（20年以前），就是低杠杆，人间没有什么奇迹，高杠杆一定蕴藏着金融危机。所以现在市场有一个观点，说央行在去杠杆，大家很敏锐地观察到，6月10号咱们的国务院会议没有提货币政策，实际上是提的财政政策。实际上按照现代金融学的说法，在金融危机期间，货币政策是无效的，需要财政政策，你越放货币越通缩，最后造成资产泡沫。

那本轮危机之前还有一个信号，2007年收入分配差距，在2001年到2007年全球增长这么好，德国工人的工资没有怎么增长，德国都没增长，美国更没有增长，实际上是贫富差距在加大。经过本轮危机不放货币以后，贫富差距更加加大了。

我最近几个礼拜没有直接跟证监会交流，我觉得非常麻烦，应该要恢复财政政策，你不可能推卸责任，地方债务危机非常简单一个逻辑，用中央债务置换地方债务就完了。国家治理不能像公司治理，作为公司来讲企业家可以圈钱，作为国家治理来讲股市融资成本相当高，远远高于债权融资成本，别以为股市是没有融资成本的，国家在消耗资本、消耗资源。

所以本轮这拨人造牛市，国家没有占便宜，是被利益集团利用的，个别胆大的散户挣来钱了，最后钱他挣了，他随时可以走人，屁股谁来擦，最近为什么振荡，为什么融资盘将近8万到10万亿，券商融资盘2万到3万亿，国家队还是比较理性的，2000点进的，3000、4000点平仓的，基本上就是这么一个逻辑。

也是我所担心的，现在只能降杠杆，股市无所谓高和低，反正什么改革牛市、国家牛市都是扯，最后要把这个风险留给国家，自己挣了钱跑了，而且还是合法的钱。包括复星集团，在卖股票在国外买资产，就是资本外逃，在套现，包括VIE结构回流，就是在做套利，净套利在抽血。

在股市高估之后，大家觉得房地产泡沫对国家没有害，其实股市泡沫对国家的伤害比房地产泡沫还要大，因为房地产是黏性的，价格调整有刚性需求，股市是没有任何刚性需求的，但是说如果没有杠杆没有问题，大家不要想2008年股市从6124跌到1664点，那是干货，这个观点我在两个礼拜以前也跟有关领导也说了，一定要挤杠杆，至于说股民愿赌服输，8000点挣点钱没关系，因杠杆现在超过我们的想象。

中国这么大的国家不可能出现希腊式债务危机，通过一个债务置换就完了，中国不是联邦制国家，地方要兜底的。因为希腊没有货币发行权，所以最终要想解决困境，希腊要退出欧元区，对于希腊是一个福音，可以有货币发行权，通过货币的贬值来调结构，来贬汇率来调结构，因为你不贬汇率就要降工资，降工资老百姓不同意，这是一个要素价格等价命题。

现在财政部也明白了，国家有点重视债券市场了，人民币国际化，首先要重视债券市场。但是人民币国际化是一个既定的目标，无论是从改善美元体系来讲，因为美元体系今天为止本质上是有原罪的，在美联储的内部报告当中，人民币是有18%的权重，在金融市场人民币是没有地位的。我们看到中美公报就谈，人民币国际化是一个落地的内容，中国可能做一些让步，大家做一些交易。国际外交就是交易，人民币国际化是战略目标。


大家总觉得股市的泡沫对经济有好处，这是错误的认识。而且也不要说股市跌下来之后对经济多大的伤害，欧洲央行有一个报告，股市如果没有杠杆，跌下来的危机是伪危机。国家崛起一定要直接融资吗，德国、法国那么强没有直接融资，都不是必然的，不一定说这个国家崛起一定要靠股票市场融资，到今天为止学术界并没有一致性证明，直接融资效率一定比间接融资高（未必）。

未来展望，人民币国际化的国内资产是利空的，包括VIE结构也好，复星集团也好，说话说漏了，在境内现在很多企业家想做一些结构，如果在座有有趣可以一块做结构，把资产这不是洗钱，这是合法的，资产放在境外，负债放在境内，境内融资，境外买资产，很多上市公司老板想做的，资产放在境外。

去年第三季度、第四季度为了震慑俄罗斯，美国的指标第一次公布的GDP到了5.0%，美元指数曾经100，现在美元指数从97，到94、95比较弱，全球通胀起来了。如果从博弈的角度来讲强势美元可以击跨俄罗斯，弱势美元能引发中国的通胀预期，中国的通胀预期慢慢就起来了，看看国家期货，而且全球通胀起来了，看德国国家遭到抛售，再看到美国的短道利率起来了，这种预期，货币政策是内生的，不是外生的，短道利率有多少种表述，央行控制不了长，短道利率都控制不了。

现在有一种观点也报给有关领导了，存款也是一种理财，中国社保体系没有起来之前，把这么多老百姓的存款撵到风险资产里面去，有一个写的报告已经报到领导那儿去了，大家看一下，包括银行理财，不要好了伤疤忘了痛，中国的通胀本质上问题没有解决，周期远远没有过去。

中国因为农业生产体系没有改革，包括过去不担心中国会出现金融危机，如果以后出现金融危机就是这个杠杆上的牛市出现金融危机，中国也可能会出现食品危机，包括中国的食品安全不能较真，包括中国海关对农产品走私也不较真的等等，因为不够吃，这是一个大问题。

我讲中美博弈，最后中国可能跟美国妥协，也不是怕它的军事和原子弹，甚至都不是金融，而是食品。天下粮仓在美国，有一个段子，美国的农业可以养活全世界人，中国的房子可以住全世界的人，中国的房屋可以住34亿人，但是大户两个人住一间，正好可以住全世界人，中国的房子是供大于求的。

中国央行为什么不敢提通胀预期，他提通胀预期，引发大家通胀预期，但是事实上通胀预期来了，包括国家期货、债券、互换利率都起来了，包括德国的债券，实际上本轮的通胀预期是欧洲央行马后炮放了一次货币。

目前通胀预期有所抬头，未来几年是个大萧条，越放越通缩，从长波周期看也是这样。也许像结构主义的收入分配的改革，也许是未来的主基调，中央不肯给收尾恐怕解决不了，想通过债转股的形式，再次强调对国家资产负债来讲，股票融资成本远远高于债权融成本，国家资产负债表跟个人不一样。

这点马云同志比较聪明，我们不叫国有企业，我们叫国民企业，国家资产负债表，你的钱就是国家的钱，是一回事。它可以腾挪的，无非是个成本问题，就是国家信誉好一点，中央举债成本低一点，地方举债成本高一点，企业融资成本更高一点，这里面没有必然的，就看一个投资效率，而且债务高和低都不重要，现在公司金融都改了，公司价值与资本结构无关，关键看有没有效率。

现在人民银行上海分行行长张兴教授，以前是央行金融局局长，以前做过一个论文，就是股权融资是有成本的，从国家来讲，远远高于债务融资成本。为什么亚洲的企业家喜欢炒故股票，因为他的债务融资成本远远高于实体经济投资的效率，债务融资成本就是你炒股票的收益，本轮牛市拉高了社会融资成本。你炒股的平均收益率就是债务融资成本。

我们还是就经济谈经济，现在有这个迹象了，财政这个东西推卸不了责任，金融危机擦屁股全靠财政部，美国也一样。为什么这么讲，因为现代货币是国家主权的衍生品，国家主权的代表。财政部代表国家资产负债表的代表，现代货币体系也是国家主权的衍生品，现代金融资产是货币的衍生品，所以上次来的加州参议员就问两个问题。

第一个问题，说所有的金融资产都是美元的衍生品，没错，美元的体系没有破坏掉，所有的金融资产都是美元的衍生品。

第二个问题，香港联系汇率会不会改变，港币以后会不会挂靠美元，如果人民币国际化之后港币是不是要边缘化，香港人比较着急，金融中心是可以替代的。港币跟美元挂钩我没有看基本法是不是必然的，人民币国际化志在必得，周行长已经放了风了，12月份国际化，11月份谈判。现在中美预对话9月份，第四条讲的是真的，其他都是虚的，人民币国际化无非是跟美国谈一谈。

挑战美元体系没那么容易，我们都能看得出来，就不谈什么军事的、农业的，美国海军就是一个金融产，美联储影响的300万亿美元，你才20多万亿，不是他的对手。实际上我们的金融体系比较聪明，包括俄罗斯是真的在犯倔，我们是增大对美国国债的投资，有时候我们为了忽悠老百姓解释说减持，其实通过信托，美国那边公布实际控制人，因为我们通过信托机构，通过比利时离岸金融中心投资美国国债，我们自己不公布，宣布减持美国国债了，其实美国那边比较实在公布了。

全球化的一个好处就是数据造假比较难，中国贸易要造假，美国那边还有数据，数据可以互相校验，其实稍微用点心，数据是真是假，很好校验的，不需要多复杂的东西。这是未来一个展望。

全球的经济是企稳弱复苏，非常弱，刚才讲了，美国尽管同步指标不怎么好，但是领先指标特别强劲，德国的同步指标不错，但是领先指标比较弱，全球通胀预期抬头，在欧洲银行开始，中国经济进入了不稳定了L型，还会下挫不稳定。已经知道美国非常强势。

未来几个季度全球被动补库存，最近资源股起来了，那是对的，但是力度不会很强，原因很简单，货币刺激资产泡沫，贫富差距更大，消费起不来，大家不要想着内需，内需起不来的。会不会再回到老路上，中国再搞基建这种可能性有没有，我觉得是存在的，中国还有一些城市群建设、地下管网，我们走一步看一步，如果经济可以放到5.0左右能够容忍的话，如果真的要想保7的话还要启动基建投资。

消费起来，看起来是一个消费问题，其实从一个投资型主导国家进入一个消费国家，这里面隐含的假设，你进入了民主自由的社会，看见了一个简单的事情，一个民主自由的社会才是消费主导型的国家，哪有这么简单，实际上涉及到政治体制改革，如果政治体制不改革的话，消费主导比较难，是不是还回到投资、出口。最近又发布了一个东西，还要重视制造业、重视出口。

有的东西不是那么简单。像我们说产业升级，产业升级需要一代人，所谓的产业升级是一代人的崛起。实际上都是人，说白了所有的经济问题归到最后是人口数量、人口结构、人口质量。所有的经济问题，用人口学可以解释一切，但是人口结构、家庭结构，包括人口素质可以解释一切金融现象，是这么一个情况。

中国短期面临滞胀，中期有萧条的风险，长期看好中国经济，这也不是官话，长期还是应该看好，中国还是这么多人，只要不出现兵荒马乱。实际上金融危机的时候，美国的教授看中国看得很明白，如果不搞4万亿刺激，中国也能稳住，因为中国人多，只要不出现兵荒马乱，只要不出现内战，中国经济能稳住。

如果不搞也能稳住，但是稳住可能是低点5.0，稳住点大概在2009年的3月份中国经济见底，2009年6月份美国经济见底，那是中国在1840年第一次领导全球经济周期，到了2009年第四季度的全球分化，2010年美国亚太东移，这是不是有英国的联系，我们推断一下，我觉得这有点类似于百团大战，暴露了我军队的力量，因为那次出了风头了，1840年以来中国第一次引导全球经济周期。

中国在反思，人民币战争和美国玩金融战争合适不合适，本轮牛市是国家牛市，现在收不了尾了，大家不说国家牛市了，说改革牛了。最早确实这个动机，但是这个动机有点天真，包括我但是也有点天真，但是我也明白，因为文献都有，2008年作为国家资产负债表来讲，用债转股的方式不合适的。股票融资提高了国家整个融资成本，包括本轮牛市，最后倒是融资成本在上去，因为炒股有收益，全社会无风险利率，股票配置20%多，在抬高整个社会融资成本，是这么一个情况。

无风险利率不是一个人民银行的概念，包括以前刚性兑付10%，就是无风险利率就是10%。我在财政部也做过培训，什么叫无风险利率，什么是风险溢价，严格意义上定义无风险利率是整个社会的耐心，社会有耐心了，在有耐心这些欧美的发达国家，无风险都很低，什么是风险溢价，就是人民的信任，人民之间提高信任度了，风险溢价就下来了，不是说央行就能掌控的。

实际上，你降低无风险利率，降低风险溢需要整个法制国家的建立，建立社会的耐心，能不能沉稳一点，耐心的倒数就是无风险利率（大家学过高级宏观就知道），风险溢价是人们的信任度，是这么一个情况，不是说本末倒置，强压压不下来，越压越高，放货币越放越通缩，有深刻的经济学含义，不是说央行就能掌控的。

利率是内生的，比我们想象的复杂的多得多，利率背后隐含的政治结构、社会结构、产业结构，利率收益率曲线，我以前做过一个报告，美国国债收益率曲线首次见峰值下行，那是2008年的报告，后来2010年有一篇著名的论文，反映了很多的信号。2013年11、12月份中国有可能发生金融危机，不能讲这波国家牛市没有意义，是有意义。但是涨到后面失控了，就是失控的杠杆牛市国家就瞬间变了，肯定要降杠。而且在过去的股市在三四千点确实跟美国玩过货币战，通过股市稍微涨一点，能把资金留住，确实有这个意思。

现在金融市场是国家主权的衍生品，货币锚中之王是美元，我不知道加州参议院、众议院交流过一次，说是不是全球金融资产都是美元的衍生品，没错，有的是反向衍生，有的是正向衍生。比如说欧元是个反向衍生的，日元是正向衍生的，刚才说过了波动率静默是这么一个情况。

中国的挑战美元体系有没有道理？我觉得还是有道理，不管挑战成功不成功，打个不恰当的比方，相当于华山论剑，我直接跟洪七公干，我最后哪怕失败了也排在第五。中国我觉得基本结论还是比较乐观的，本币国际化股市局势牛市，包括当年日本挑战美元。日本是作为发展中国家挑战最成功的典范，而不是失败的典范。如果中国像日本那样就不错了，这么一个高度发达的国家，最后还能维持体面的生活，维持GDP零增长，GNP也是。日本是通胀，因为日元发得多了没关系。

我们挑战美元体系有一个后遗症，就是国内的资产估值的重估，我们中国人做投资，证券公司在本轮牛市是没有地位的，熊市才有地位，牛市一个个股神比你们分析师牛多了，他胆大就行，事实证明，我不用讲多长，到今年年底看看到底还是科班出来的厉害，还是非科班的。过去几天就有很多亿万富翁爆仓了。

据我了解（这还不是推断）人民币国际化一个直接动机，中国的中央领导其实是认可弗里德曼的观点，认为迟早会演化为通货膨胀，只要某种东西在吸纳货币。这个没有错，不能讲弗里德曼错了，如何把资产价格作为广义通胀，在过去的五六年中国的通胀非常高，如果把房地产、股市作为这个，20%、30%，是一个狭义的通胀，在过去多少年也炒过绿豆，只是被压住了。

所以人民币国际化说白了，当然一方面是政治上的要求，面子账，第二个方面是享受实惠账，还有一个是可以转嫁危机，危机本身不能消失。我们讲作为结构主义宏观，金融危机是实现宏观均衡的一种方式，金融危机不可怕。这也回答英国女王的问题，英国女王问过伦敦政治经济学院的教授，说危机怎么不能预测，危机可预测但不可避免，但是作为一个民族国家、主权国家，危机可以转嫁，可以在不同利益集团分享，金融危机是实验宏观均衡的一种表述方式。

这波国家牛市，这次货币战，其实在消耗国家资本，国家并没有挣多少钱。抬高了整个国家资产负债表的融资成本，其实让利益集团占了便宜。我也调研过场外融资，包括在浙江、深圳，他们融资团的老板对我也很信任，我自己不跟，一股都不做，一看就是利益集团的老鼠仓，所以说也许这个收尾还是国家占便宜了，一反腐，把他们挣的钱一没收了，如果再改善一下社保，最后还是取之于民用之于民，本来没收这么多小贪官不好没收，搞几个大的，你们财富集中这也是一种办法。

国家牛市，财富集聚在个别人手中，大数据时代很好查。一反腐又没收给国库了，补偿一下社保养老。我们拭目以待，但有一点逻辑上是自洽的，而且在信息上也是自洽的，就是说美联储加息的哪一天，而且9月份加息的概率越来越大，如果有调整也不用担心，牛市格局并没有变。

我们也不能讲国家牛市，换一种说法可能更接受一点，像1987年那一次行情，不管中国以后结构调整能不能成功，但是期待是合理的，而且中国能影响到全球货币体系，这种结构调整，包括全球结构调整，包括人民币国际化也是结构调整一个重要的组成部分。

所以说结构调整这个牛市，美国1987年股灾前主板市场是20年牛市，我以前讲，我说资本中国20年牛市讲大了，确实走得太快了，确实是有了泡沫了。要在德国做过调研，德国对美国人是看不起的，挑战美国工业标准。

而且人民币国际化，需要一个强大的债权市场，最近中央有关部门，包括人民日报对债权市场也重视起来了，其实人民币国际化作为中国重要的国策之一的话，需要债券市场，理论上也是这样，美国股票市场是个小头，大头是债券市场。债券市场远远比股票市场大得多的多，不是一个量级的，靠债券融资，实在经营不了再去融资，如果国家信誉确确实实不行了，才搞股权融资。

人民币国际化恐怕最后要牺牲股民，现在还不敢大胆地牺牲，因为还有一个尾巴，融资盘还没有清掉，不敢跌那么快，一旦融资盘清了之后是暴跌的开始，但是也能稳住，中国货币战的时候，美联储加息的时候即便不玩货币战，为了垄住资金，也要把银行股搞起来，尽管中国外汇血液比较多。

我讲经济学和金融学的概念不一样，作为金融学得宏观一点，波动率是一重要的因素，去年8月份开始，很多经济学家以为是不是全球经济走出危机了，这也不是马后炮，是全球一个暴风雨来临前的一个前夜，去年7、8月份看了一个报告，全球资产波动率静默，有点儿类似于无线电静默，那是一场波动的，但是作为金融、投资，我们投资机构也看波动率，但是看单边波动率，上方差尽量大一点，让投资人多挣点钱，下面的回撤尽量小一点。

美元短期弱势，中国未来通胀在加速，中国宏观自由流动性衰竭，包括M2一直在衰竭，这个央行国际研究所的领导有个讲话（一把手所长），央行研究过国家资产负债表的概念，国家资产负债表腾挪的目的是为了降低成本，为什么讲在美国出现金融危机，号称新自由国家的美国要一把兜呢，实际上是债务置换，能降低融资成本。如果你不降低融资成本，你的增长率在下行，通胀在下行。你的名义增长力低于名义利率的话就会出现旁氏骗局。

所以说当年标普给美国降级，国际媒体采访我，我说国家主权有三要素定价模型，就是说债务比最不重要的，赤字比第二重要，最重要的是你的名义增长率能不能覆盖名义利率。

所以你不能讲，这还是宏观智囊出的主意，李克强为什么着急降低社会融资成本，要不然中国会出现旁氏骗局，利滚利，你的名义增长已经覆盖不了名义利率了。现在来看中国的名义增长放在一块是不能覆盖名义利率的，但是这里面是因果倒置，不能强行压，需要进行债务置换，以中央的信誉，把企业的信誉，把地方需要背书一下，就降下来了，中央的利息在百分之2点几，就是说经济下行到5点几，还能覆盖，就不会出现希腊市式债务危机了。

美国是一个实用主义者，而且金融危机阶段货币政策实际上是无效的，特别是中国这种汇率绑定的情况下，货币政策无效，要靠财政政策，金融危机的根源刚才已经讲了，是因为收支分配不公平，解决方案的结构主义像里根、邓小平学习，这是我们的推断，但是现在社会也意识到了这么一个情况。

总的思路很简单，全球经济、全球资产价格像一部精密的机器，就是能量守恒定律。图表很简单，德国的数据、美国的数据，黄金坐山观虎斗，不涨也不跌，最后挑战美元体系可能挑战不了，中国会成为美元体系的一部分，相当于用指数重建，大家记一下指数重建的概念，很多人说基金经理永远战胜不了大盘，美国道琼斯指数现在哪里能找到50年前的股票，就一支，不断地在更新，是一个新陈代谢的过程，不断地进行指数重建。

数据都比较简单，在全球有一点企稳的迹象，刚才讲全球补库存是真实的，过去一两个月，包括今天开始，资源股上行是真实的，库存就是要补的，生活在继续，尽管全球经济复苏不太景气，尽管有这样那样的问题，我们毕竟没有出现战争，即便出现战争生活还得继续，库存周期很简单，就是吃了拉、拉了吃。但是库存周期补得不会那么强劲，因为全球内需消费没有起来了，因为穷人更穷了，富人更富了。

这些证据都有的，包括场外融资盘，很多都在立案侦查，甚至一些大家比较羡慕的机构，我听到的消息都要准备查。其实这波牛市已经在收尾，但是现在不能跌得太急了，现在融资盘给他出了，不是为了保护融资盘，怕融资盘穿了之后，证券公司要倒，最后要引发系统性风险的，证券公司是不能倒的。

通胀预期起来了，从欧洲央行开始的，这都是有数据的。L型能不能稳住没有关系，不用纠缠中国GDP，内需企稳了，也快见底了，L型嘛，非常弱，但是这种补库存是真实的，BDI指数起来了，海运指数，包括大宗商品，包括煤炭、钢铁都在积极地反映，资本市场还是很聪明的。

我的观点不变，股市高和低不要做判断，把杠杆降下来，因为杠杆确实太高了，高得吓人，所有的资金都在高，包括上市公司资金、房地产资金得在炒股，全民炒股，大家都没有心思念书。你看库存周期，他补起来也比较费劲，这样下来。关键是哪个消费起不来，工业增加值有点儿企温，关键消费起不来。

工业企业利润，我觉得下一步慢牛，利润确实稳住了，跟中纪委反腐还是有关系的，包括改善效率是有一定的关系的。固定资产投资起不来，现在都在收地方的烂账，关键消费起不来，M2起不来，再放货币，特别是我要拉开看更明显，所以人民银行研究局局长讲了一句话，没有展开。

理论上都有需求，是北欧的学者写的，越发货币越通缩，你想把股市搞起来降低社会融资成本，唯一的一招就是中央无论财政部也好，央行也好，你来兜底，你的信誉高于其他信誉，因为代表国家的。在金本位出来之后，所有的资产最终的信用担保人是。

中国经济现在L型能不能复苏比较难，因为我们的产业结构不上不下，上面有德国、韩国、日本，现在日本可以，包括德国。

我觉得不要太自信，中国没有摆脱周期，出中国农业体制发生根本性的变化，中国过去20年农业生产体系没有变化，还是小农生产体系，你看这个利率都已经反映了。

利率期限结构反映的信号比我们想的复杂得多，利率央行控制不了，包括中国都是这样，利率的期限结构、信用结构反映了国家的政治结构、社会机构以及经济结构，这是利率的本来含义，有几个诺贝尔奖做利率期货赔钱了，最后写了一本书，利率比我们想象的复杂的多得多。

金融危机期间美国利率期限结构、信用结构都混乱，我当年做过报告，2008年在我们中投系统讲的报告，就是次贷危机第三攻击波，就是美国利率期限结构混乱、信用结构混乱，美国的失业率上去了。这个市场无法分辨了。

资产定价无所谓高和低，无所谓贵和便宜，关键是市场能不能识别。这个世界是多元化的，关键你这个市场要有一个正确的识别，知道什么是美，知道什么是丑，知道什么是贵和便宜，甚至包括马化腾到证监会骂，那些垃圾的IT公司涨，怎么自己公司不涨，市场定价混乱了，我就不讲估值高和低，就是市场定价混乱本质上就是股市危机的前兆，你分不清香和臭的。

美国也是这样，全世界都是这样，这个世界永远有好人、坏人，有善良的、邪恶的，这是生物多样性，资产定价无所谓好坏，所以有人讲好公司不等于好股票。说白了就是这套。

踩短端，压长端，美国2011年搞过的，现在央行也在学。OT和QE不一样，美国比较闷骚一点，现在市场已经在收了，短端一直在加息，我觉得一个基本的概念，宏观也好、金融也好，内生、内生、内生。有时候为了计量方便把它外化，那是为了计量方便，有时候过于自信了，觉得自己能够掌控短端利率，长端利率绝对掌控不了，隐含着三种假设，潜在增长率、长期通胀、长期增长率，实际上长端利率跟劳动生产率、人口构有关，不是央行所能掌控的，央行只能是给个信号。申万首席房四海
从全球视野下有时候看中国问题可能看得明白一点，就是振荡市场下的资产配置策略，大家都是行家，我就直奔主题。

市场为何动荡，去年7、8月份的时候，我们在社保理事会（中国人寿总部）也讲了，因为去年7、8月份出现了一个现象，就叫波动率静默，全球主要大类资产，波动率都是非常低，当时我就说这（波动率静默）可能是相当于是暴风雨前面的平静，但是当时有一些比较乐观的宏观分析师说，波动率静默是不是说明全球金融危机已经过去了。大家记得在2007年金融危机之前波动率也是很低的，有点类似于暴风雨来临前的平静。

从去年夏天开始到今天为止，包括A股在内的，我们说卢布，包括原油价格，波动率都在加大，去年第三季度开始包括原油的价格从100一下到了40几，包括A股从2000点到5000点，这也是波动率加大，只是说我们做投资的是尽量地回避下行风险，享受上行风险，但是做宏观来讲，我们就要看波动率，上行风险、下行风险是在均衡，我们做宏观对冲，做多不意味着创造价值，做空不意味着毁灭价值，大家记住宏观经济学也好、金融经济学也好是一个均衡，但是作为投资人来讲，肯定是要回避下行风险享受上行风险，但是作为经济学家来讲不一样的。

系统性风险为什么在加大，三个原因：
第一，货币基准遇到挑战（美元体系遇到挑战）。
第二，产业基准遇到挑战。
第三，贸易基准遇到挑战。

人民币挑战它。本轮这波行业全球波动率在加大，是由于三个国家不安分，包括中国（人民币冲击美元）、德国（工业4.0）、俄罗斯（贸易基准），也就是现在WTO被边缘化了。真实的情况美元是不是完蛋了，美国是不是真的不行了，这是另外一回事，起码我们的挑战是真实的，人民币要国际化、要搞亚投行，我们自己还搞了一个APEC自贸区，包括俄罗斯在内。基准遇到挑战的时候实际上是系统性风险，2001年标普给美国降级就是英国人搞的事儿。

所以在一国独大的情况下，什么是系统性风险，美元体系挑战能不能成功不探讨，挑战本身就是系统性风险。在基准遇到挑战的时候实际上是在加大系统性风险，什么叫系统性风险，就是美元体系遇到挑战这个本身就在加大系统性风险。

按照长波理论来讲，中国现在是老二（追赶国），本身就是一个加大了全球系统性风险，也加大了自身的系统性风险。中国本身这种追赶和挑战，到底是有利有弊的待会儿再探讨。三个基准遇到挑战是这么一个情况。

大家知道货币基准，所有的货币之王肯定是美元，包括人民币到今天尽管在挑战美元体系，其实还是跟美元挂钩的，最近在加大对美债的投资，美元体系，美元指数六大组成部分，有的是正向的、有的是反向的。比如说日元是正向的，欧元是反向的，是这么一个逻辑。

货币基准遇到挑战、产业基准遇到挑战，另外贸易基准遇到挑战，WTO基本上边缘化了，谁还把WTO当回事儿，美国想搞TPP，中国想搞APEC自贸区，最近在谈判，9月份习大大到美国去，我觉得挑战是要价，也就是以前讲的，今天怎么收场这是另外一回事，这么一个逻辑。货币基准遇到挑战，系统性风险。

事实上系统性风险在加大，不光是现在，自从2001年WTO之后系统性风险加大，我们学的传统金融学，说系统性风险不能回避，我们分散各个风险，这个能量守恒的，系统性风险和非系推性风险，总合是定的，大家都想分散非系统性风险，这个系统性风险越来越大。我们在学术界也探讨，金融经济学要不要改写，宏观因子可能是最主要的风险，我们不管它，可能对马克威斯理论一个误解，他的理论里面并没有讲系统性风险、非系统性风险这么一个东西。

本轮危机以来，宏观因子（所谓系统性风险）对资产定价的影响越来越大，而不是越来越小。为什么市场动荡，系统风险加大，去年夏天之后货币基准、产业基准、贸易基准都遇到挑战，后面我有100多张数据就不说了，讲一下结论。

目前的现状就是，德国在复苏，但是欧元体系本质上问题没有解决，现在都明白了，欧元区的问题是财政体系、货币体系的不统一，希腊最终是要退出欧元区的。欧元区的解体就不做预测了，这样拖着也不是个事儿，尽管在2011年9月5日德国联邦宪法法律裁决德国支持希腊是合法的，那天黄金价格是在一个高点，是2011年9月5日（1926），因为这么一个拖累，尽管德国的现状指标是非常好的，但是德国领先指标今天下午公布的是比较疲弱的，德国数据比较靠谱的。

而且加息预期已经形成，这一点有一个清醒的认识，特别是在成熟市场经济国家的货币政策，它是内生的，我们总觉得货币政策是外生的，看美国一直在加息，尽管美联储没有公开地加息，这个加息预期已经形成了，美国短期利率一直在往上走，是这么一个情况。

我说得稍微偏学术一点，全球复苏比较低迷，即便美国复苏得不错，美国也不是靠产业升级，是靠产业替代，实际上美国这一波复苏主要靠农业、页岩气（算是产业替代），美国为什么敢亚太战略东移，美国能源可以自给自足了，甚至到出口到日本去了。

另外一点是美国房地产复苏得比我们想象的好得多，也就是说越发货币越通缩，中国越发货币M2在下来。所以5月25号央行的研究所所长讲了一句话，在2017年之后全球可能会出现一次货币供应量严重萎缩，货币供应量M2不是你想供应就能供应的，货币是内生的，我觉得在当前的这么一个条件下，一切皆内生，这也是当前最前沿的，第五代宏观计量模型的核心思想，一切皆内生，不是外生的，包括加息，市场本身就有加息功能。美国短期利率一直在往上走。

所以说美国的QE2、QE3应该是画蛇添足，美联储收货币是势在必行的。我觉得QE1是对的，对冲货币急剧下降，中国的货币政策已经起来了，你现在再发货币是没有意义的。

5月25号那天，吴晓灵就批评，放货币相当于饮鸩止渴，你放不出来，放了最后会形成资产泡沫，挤压实体经济，放货币放出了通缩，紧缩紧出了通胀，也就是说弗里德曼的理论没有错，在当前的情况下要改，放货币放出通缩了，所以说美联储收货币是势在必行，而且他一直调控市场，是市场一直在收。

中国这个人造牛市，动机是好的，最早的动机实际上是2013年习大大召开一行三会开会（2013年11月份），我在证监会做过一个培训报告，那时候我觉得中国有可能出现金融危机。金融危机有什么特征呢？实际上金融危机一个很显著的标志就是在金融危机爆发前，这种利率的期限结构、利率的信用结构发生混淆，无法定价信用结构、无法定价期限结构，就像北京城无法分清男女老少，那么北京城是要出问题的，这个资产价格无所谓高和低，关键是市场能不能正确定价，这是一个。

第二个是杠杆，一切危机之源都是高杠杆，包括美国次贷危机，包括很多人说股票做得好，我问过很多人，我以前也是做过期货的（20年以前），就是低杠杆，人间没有什么奇迹，高杠杆一定蕴藏着金融危机。所以现在市场有一个观点，说央行在去杠杆，大家很敏锐地观察到，6月10号咱们的国务院会议没有提货币政策，实际上是提的财政政策。实际上按照现代金融学的说法，在金融危机期间，货币政策是无效的，需要财政政策，你越放货币越通缩，最后造成资产泡沫。

那本轮危机之前还有一个信号，2007年收入分配差距，在2001年到2007年全球增长这么好，德国工人的工资没有怎么增长，德国都没增长，美国更没有增长，实际上是贫富差距在加大。经过本轮危机不放货币以后，贫富差距更加加大了。

我最近几个礼拜没有直接跟证监会交流，我觉得非常麻烦，应该要恢复财政政策，你不可能推卸责任，地方债务危机非常简单一个逻辑，用中央债务置换地方债务就完了。国家治理不能像公司治理，作为公司来讲企业家可以圈钱，作为国家治理来讲股市融资成本相当高，远远高于债权融资成本，别以为股市是没有融资成本的，国家在消耗资本、消耗资源。

所以本轮这拨人造牛市，国家没有占便宜，是被利益集团利用的，个别胆大的散户挣来钱了，最后钱他挣了，他随时可以走人，屁股谁来擦，最近为什么振荡，为什么融资盘将近8万到10万亿，券商融资盘2万到3万亿，国家队还是比较理性的，2000点进的，3000、4000点平仓的，基本上就是这么一个逻辑。

也是我所担心的，现在只能降杠杆，股市无所谓高和低，反正什么改革牛市、国家牛市都是扯，最后要把这个风险留给国家，自己挣了钱跑了，而且还是合法的钱。包括复星集团，在卖股票在国外买资产，就是资本外逃，在套现，包括VIE结构回流，就是在做套利，净套利在抽血。

在股市高估之后，大家觉得房地产泡沫对国家没有害，其实股市泡沫对国家的伤害比房地产泡沫还要大，因为房地产是黏性的，价格调整有刚性需求，股市是没有任何刚性需求的，但是说如果没有杠杆没有问题，大家不要想2008年股市从6124跌到1664点，那是干货，这个观点我在两个礼拜以前也跟有关领导也说了，一定要挤杠杆，至于说股民愿赌服输，8000点挣点钱没关系，因杠杆现在超过我们的想象。

中国这么大的国家不可能出现希腊式债务危机，通过一个债务置换就完了，中国不是联邦制国家，地方要兜底的。因为希腊没有货币发行权，所以最终要想解决困境，希腊要退出欧元区，对于希腊是一个福音，可以有货币发行权，通过货币的贬值来调结构，来贬汇率来调结构，因为你不贬汇率就要降工资，降工资老百姓不同意，这是一个要素价格等价命题。

现在财政部也明白了，国家有点重视债券市场了，人民币国际化，首先要重视债券市场。但是人民币国际化是一个既定的目标，无论是从改善美元体系来讲，因为美元体系今天为止本质上是有原罪的，在美联储的内部报告当中，人民币是有18%的权重，在金融市场人民币是没有地位的。我们看到中美公报就谈，人民币国际化是一个落地的内容，中国可能做一些让步，大家做一些交易。国际外交就是交易，人民币国际化是战略目标。


大家总觉得股市的泡沫对经济有好处，这是错误的认识。而且也不要说股市跌下来之后对经济多大的伤害，欧洲央行有一个报告，股市如果没有杠杆，跌下来的危机是伪危机。国家崛起一定要直接融资吗，德国、法国那么强没有直接融资，都不是必然的，不一定说这个国家崛起一定要靠股票市场融资，到今天为止学术界并没有一致性证明，直接融资效率一定比间接融资高（未必）。

未来展望，人民币国际化的国内资产是利空的，包括VIE结构也好，复星集团也好，说话说漏了，在境内现在很多企业家想做一些结构，如果在座有有趣可以一块做结构，把资产这不是洗钱，这是合法的，资产放在境外，负债放在境内，境内融资，境外买资产，很多上市公司老板想做的，资产放在境外。

去年第三季度、第四季度为了震慑俄罗斯，美国的指标第一次公布的GDP到了5.0%，美元指数曾经100，现在美元指数从97，到94、95比较弱，全球通胀起来了。如果从博弈的角度来讲强势美元可以击跨俄罗斯，弱势美元能引发中国的通胀预期，中国的通胀预期慢慢就起来了，看看国家期货，而且全球通胀起来了，看德国国家遭到抛售，再看到美国的短道利率起来了，这种预期，货币政策是内生的，不是外生的，短道利率有多少种表述，央行控制不了长，短道利率都控制不了。

现在有一种观点也报给有关领导了，存款也是一种理财，中国社保体系没有起来之前，把这么多老百姓的存款撵到风险资产里面去，有一个写的报告已经报到领导那儿去了，大家看一下，包括银行理财，不要好了伤疤忘了痛，中国的通胀本质上问题没有解决，周期远远没有过去。

中国因为农业生产体系没有改革，包括过去不担心中国会出现金融危机，如果以后出现金融危机就是这个杠杆上的牛市出现金融危机，中国也可能会出现食品危机，包括中国的食品安全不能较真，包括中国海关对农产品走私也不较真的等等，因为不够吃，这是一个大问题。

我讲中美博弈，最后中国可能跟美国妥协，也不是怕它的军事和原子弹，甚至都不是金融，而是食品。天下粮仓在美国，有一个段子，美国的农业可以养活全世界人，中国的房子可以住全世界的人，中国的房屋可以住34亿人，但是大户两个人住一间，正好可以住全世界人，中国的房子是供大于求的。

中国央行为什么不敢提通胀预期，他提通胀预期，引发大家通胀预期，但是事实上通胀预期来了，包括国家期货、债券、互换利率都起来了，包括德国的债券，实际上本轮的通胀预期是欧洲央行马后炮放了一次货币。

目前通胀预期有所抬头，未来几年是个大萧条，越放越通缩，从长波周期看也是这样。也许像结构主义的收入分配的改革，也许是未来的主基调，中央不肯给收尾恐怕解决不了，想通过债转股的形式，再次强调对国家资产负债来讲，股票融资成本远远高于债权融成本，国家资产负债表跟个人不一样。

这点马云同志比较聪明，我们不叫国有企业，我们叫国民企业，国家资产负债表，你的钱就是国家的钱，是一回事。它可以腾挪的，无非是个成本问题，就是国家信誉好一点，中央举债成本低一点，地方举债成本高一点，企业融资成本更高一点，这里面没有必然的，就看一个投资效率，而且债务高和低都不重要，现在公司金融都改了，公司价值与资本结构无关，关键看有没有效率。

现在人民银行上海分行行长张兴教授，以前是央行金融局局长，以前做过一个论文，就是股权融资是有成本的，从国家来讲，远远高于债务融资成本。为什么亚洲的企业家喜欢炒故股票，因为他的债务融资成本远远高于实体经济投资的效率，债务融资成本就是你炒股票的收益，本轮牛市拉高了社会融资成本。你炒股的平均收益率就是债务融资成本。

我们还是就经济谈经济，现在有这个迹象了，财政这个东西推卸不了责任，金融危机擦屁股全靠财政部，美国也一样。为什么这么讲，因为现代货币是国家主权的衍生品，国家主权的代表。财政部代表国家资产负债表的代表，现代货币体系也是国家主权的衍生品，现代金融资产是货币的衍生品，所以上次来的加州参议员就问两个问题。

第一个问题，说所有的金融资产都是美元的衍生品，没错，美元的体系没有破坏掉，所有的金融资产都是美元的衍生品。

第二个问题，香港联系汇率会不会改变，港币以后会不会挂靠美元，如果人民币国际化之后港币是不是要边缘化，香港人比较着急，金融中心是可以替代的。港币跟美元挂钩我没有看基本法是不是必然的，人民币国际化志在必得，周行长已经放了风了，12月份国际化，11月份谈判。现在中美预对话9月份，第四条讲的是真的，其他都是虚的，人民币国际化无非是跟美国谈一谈。

挑战美元体系没那么容易，我们都能看得出来，就不谈什么军事的、农业的，美国海军就是一个金融产，美联储影响的300万亿美元，你才20多万亿，不是他的对手。实际上我们的金融体系比较聪明，包括俄罗斯是真的在犯倔，我们是增大对美国国债的投资，有时候我们为了忽悠老百姓解释说减持，其实通过信托，美国那边公布实际控制人，因为我们通过信托机构，通过比利时离岸金融中心投资美国国债，我们自己不公布，宣布减持美国国债了，其实美国那边比较实在公布了。

全球化的一个好处就是数据造假比较难，中国贸易要造假，美国那边还有数据，数据可以互相校验，其实稍微用点心，数据是真是假，很好校验的，不需要多复杂的东西。这是未来一个展望。

全球的经济是企稳弱复苏，非常弱，刚才讲了，美国尽管同步指标不怎么好，但是领先指标特别强劲，德国的同步指标不错，但是领先指标比较弱，全球通胀预期抬头，在欧洲银行开始，中国经济进入了不稳定了L型，还会下挫不稳定。已经知道美国非常强势。

未来几个季度全球被动补库存，最近资源股起来了，那是对的，但是力度不会很强，原因很简单，货币刺激资产泡沫，贫富差距更大，消费起不来，大家不要想着内需，内需起不来的。会不会再回到老路上，中国再搞基建这种可能性有没有，我觉得是存在的，中国还有一些城市群建设、地下管网，我们走一步看一步，如果经济可以放到5.0左右能够容忍的话，如果真的要想保7的话还要启动基建投资。

消费起来，看起来是一个消费问题，其实从一个投资型主导国家进入一个消费国家，这里面隐含的假设，你进入了民主自由的社会，看见了一个简单的事情，一个民主自由的社会才是消费主导型的国家，哪有这么简单，实际上涉及到政治体制改革，如果政治体制不改革的话，消费主导比较难，是不是还回到投资、出口。最近又发布了一个东西，还要重视制造业、重视出口。

有的东西不是那么简单。像我们说产业升级，产业升级需要一代人，所谓的产业升级是一代人的崛起。实际上都是人，说白了所有的经济问题归到最后是人口数量、人口结构、人口质量。所有的经济问题，用人口学可以解释一切，但是人口结构、家庭结构，包括人口素质可以解释一切金融现象，是这么一个情况。

中国短期面临滞胀，中期有萧条的风险，长期看好中国经济，这也不是官话，长期还是应该看好，中国还是这么多人，只要不出现兵荒马乱。实际上金融危机的时候，美国的教授看中国看得很明白，如果不搞4万亿刺激，中国也能稳住，因为中国人多，只要不出现兵荒马乱，只要不出现内战，中国经济能稳住。

如果不搞也能稳住，但是稳住可能是低点5.0，稳住点大概在2009年的3月份中国经济见底，2009年6月份美国经济见底，那是中国在1840年第一次领导全球经济周期，到了2009年第四季度的全球分化，2010年美国亚太东移，这是不是有英国的联系，我们推断一下，我觉得这有点类似于百团大战，暴露了我军队的力量，因为那次出了风头了，1840年以来中国第一次引导全球经济周期。

中国在反思，人民币战争和美国玩金融战争合适不合适，本轮牛市是国家牛市，现在收不了尾了，大家不说国家牛市了，说改革牛了。最早确实这个动机，但是这个动机有点天真，包括我但是也有点天真，但是我也明白，因为文献都有，2008年作为国家资产负债表来讲，用债转股的方式不合适的。股票融资提高了国家整个融资成本，包括本轮牛市，最后倒是融资成本在上去，因为炒股有收益，全社会无风险利率，股票配置20%多，在抬高整个社会融资成本，是这么一个情况。

无风险利率不是一个人民银行的概念，包括以前刚性兑付10%，就是无风险利率就是10%。我在财政部也做过培训，什么叫无风险利率，什么是风险溢价，严格意义上定义无风险利率是整个社会的耐心，社会有耐心了，在有耐心这些欧美的发达国家，无风险都很低，什么是风险溢价，就是人民的信任，人民之间提高信任度了，风险溢价就下来了，不是说央行就能掌控的。

实际上，你降低无风险利率，降低风险溢需要整个法制国家的建立，建立社会的耐心，能不能沉稳一点，耐心的倒数就是无风险利率（大家学过高级宏观就知道），风险溢价是人们的信任度，是这么一个情况，不是说本末倒置，强压压不下来，越压越高，放货币越放越通缩，有深刻的经济学含义，不是说央行就能掌控的。

利率是内生的，比我们想象的复杂的多得多，利率背后隐含的政治结构、社会结构、产业结构，利率收益率曲线，我以前做过一个报告，美国国债收益率曲线首次见峰值下行，那是2008年的报告，后来2010年有一篇著名的论文，反映了很多的信号。2013年11、12月份中国有可能发生金融危机，不能讲这波国家牛市没有意义，是有意义。但是涨到后面失控了，就是失控的杠杆牛市国家就瞬间变了，肯定要降杠。而且在过去的股市在三四千点确实跟美国玩过货币战，通过股市稍微涨一点，能把资金留住，确实有这个意思。

现在金融市场是国家主权的衍生品，货币锚中之王是美元，我不知道加州参议院、众议院交流过一次，说是不是全球金融资产都是美元的衍生品，没错，有的是反向衍生，有的是正向衍生。比如说欧元是个反向衍生的，日元是正向衍生的，刚才说过了波动率静默是这么一个情况。

中国的挑战美元体系有没有道理？我觉得还是有道理，不管挑战成功不成功，打个不恰当的比方，相当于华山论剑，我直接跟洪七公干，我最后哪怕失败了也排在第五。中国我觉得基本结论还是比较乐观的，本币国际化股市局势牛市，包括当年日本挑战美元。日本是作为发展中国家挑战最成功的典范，而不是失败的典范。如果中国像日本那样就不错了，这么一个高度发达的国家，最后还能维持体面的生活，维持GDP零增长，GNP也是。日本是通胀，因为日元发得多了没关系。

我们挑战美元体系有一个后遗症，就是国内的资产估值的重估，我们中国人做投资，证券公司在本轮牛市是没有地位的，熊市才有地位，牛市一个个股神比你们分析师牛多了，他胆大就行，事实证明，我不用讲多长，到今年年底看看到底还是科班出来的厉害，还是非科班的。过去几天就有很多亿万富翁爆仓了。

据我了解（这还不是推断）人民币国际化一个直接动机，中国的中央领导其实是认可弗里德曼的观点，认为迟早会演化为通货膨胀，只要某种东西在吸纳货币。这个没有错，不能讲弗里德曼错了，如何把资产价格作为广义通胀，在过去的五六年中国的通胀非常高，如果把房地产、股市作为这个，20%、30%，是一个狭义的通胀，在过去多少年也炒过绿豆，只是被压住了。

所以人民币国际化说白了，当然一方面是政治上的要求，面子账，第二个方面是享受实惠账，还有一个是可以转嫁危机，危机本身不能消失。我们讲作为结构主义宏观，金融危机是实现宏观均衡的一种方式，金融危机不可怕。这也回答英国女王的问题，英国女王问过伦敦政治经济学院的教授，说危机怎么不能预测，危机可预测但不可避免，但是作为一个民族国家、主权国家，危机可以转嫁，可以在不同利益集团分享，金融危机是实验宏观均衡的一种表述方式。

这波国家牛市，这次货币战，其实在消耗国家资本，国家并没有挣多少钱。抬高了整个国家资产负债表的融资成本，其实让利益集团占了便宜。我也调研过场外融资，包括在浙江、深圳，他们融资团的老板对我也很信任，我自己不跟，一股都不做，一看就是利益集团的老鼠仓，所以说也许这个收尾还是国家占便宜了，一反腐，把他们挣的钱一没收了，如果再改善一下社保，最后还是取之于民用之于民，本来没收这么多小贪官不好没收，搞几个大的，你们财富集中这也是一种办法。

国家牛市，财富集聚在个别人手中，大数据时代很好查。一反腐又没收给国库了，补偿一下社保养老。我们拭目以待，但有一点逻辑上是自洽的，而且在信息上也是自洽的，就是说美联储加息的哪一天，而且9月份加息的概率越来越大，如果有调整也不用担心，牛市格局并没有变。

我们也不能讲国家牛市，换一种说法可能更接受一点，像1987年那一次行情，不管中国以后结构调整能不能成功，但是期待是合理的，而且中国能影响到全球货币体系，这种结构调整，包括全球结构调整，包括人民币国际化也是结构调整一个重要的组成部分。

所以说结构调整这个牛市，美国1987年股灾前主板市场是20年牛市，我以前讲，我说资本中国20年牛市讲大了，确实走得太快了，确实是有了泡沫了。要在德国做过调研，德国对美国人是看不起的，挑战美国工业标准。

而且人民币国际化，需要一个强大的债权市场，最近中央有关部门，包括人民日报对债权市场也重视起来了，其实人民币国际化作为中国重要的国策之一的话，需要债券市场，理论上也是这样，美国股票市场是个小头，大头是债券市场。债券市场远远比股票市场大得多的多，不是一个量级的，靠债券融资，实在经营不了再去融资，如果国家信誉确确实实不行了，才搞股权融资。

人民币国际化恐怕最后要牺牲股民，现在还不敢大胆地牺牲，因为还有一个尾巴，融资盘还没有清掉，不敢跌那么快，一旦融资盘清了之后是暴跌的开始，但是也能稳住，中国货币战的时候，美联储加息的时候即便不玩货币战，为了垄住资金，也要把银行股搞起来，尽管中国外汇血液比较多。

我讲经济学和金融学的概念不一样，作为金融学得宏观一点，波动率是一重要的因素，去年8月份开始，很多经济学家以为是不是全球经济走出危机了，这也不是马后炮，是全球一个暴风雨来临前的一个前夜，去年7、8月份看了一个报告，全球资产波动率静默，有点儿类似于无线电静默，那是一场波动的，但是作为金融、投资，我们投资机构也看波动率，但是看单边波动率，上方差尽量大一点，让投资人多挣点钱，下面的回撤尽量小一点。

美元短期弱势，中国未来通胀在加速，中国宏观自由流动性衰竭，包括M2一直在衰竭，这个央行国际研究所的领导有个讲话（一把手所长），央行研究过国家资产负债表的概念，国家资产负债表腾挪的目的是为了降低成本，为什么讲在美国出现金融危机，号称新自由国家的美国要一把兜呢，实际上是债务置换，能降低融资成本。如果你不降低融资成本，你的增长率在下行，通胀在下行。你的名义增长力低于名义利率的话就会出现旁氏骗局。

所以说当年标普给美国降级，国际媒体采访我，我说国家主权有三要素定价模型，就是说债务比最不重要的，赤字比第二重要，最重要的是你的名义增长率能不能覆盖名义利率。

所以你不能讲，这还是宏观智囊出的主意，李克强为什么着急降低社会融资成本，要不然中国会出现旁氏骗局，利滚利，你的名义增长已经覆盖不了名义利率了。现在来看中国的名义增长放在一块是不能覆盖名义利率的，但是这里面是因果倒置，不能强行压，需要进行债务置换，以中央的信誉，把企业的信誉，把地方需要背书一下，就降下来了，中央的利息在百分之2点几，就是说经济下行到5点几，还能覆盖，就不会出现希腊市式债务危机了。

美国是一个实用主义者，而且金融危机阶段货币政策实际上是无效的，特别是中国这种汇率绑定的情况下，货币政策无效，要靠财政政策，金融危机的根源刚才已经讲了，是因为收支分配不公平，解决方案的结构主义像里根、邓小平学习，这是我们的推断，但是现在社会也意识到了这么一个情况。

总的思路很简单，全球经济、全球资产价格像一部精密的机器，就是能量守恒定律。图表很简单，德国的数据、美国的数据，黄金坐山观虎斗，不涨也不跌，最后挑战美元体系可能挑战不了，中国会成为美元体系的一部分，相当于用指数重建，大家记一下指数重建的概念，很多人说基金经理永远战胜不了大盘，美国道琼斯指数现在哪里能找到50年前的股票，就一支，不断地在更新，是一个新陈代谢的过程，不断地进行指数重建。

数据都比较简单，在全球有一点企稳的迹象，刚才讲全球补库存是真实的，过去一两个月，包括今天开始，资源股上行是真实的，库存就是要补的，生活在继续，尽管全球经济复苏不太景气，尽管有这样那样的问题，我们毕竟没有出现战争，即便出现战争生活还得继续，库存周期很简单，就是吃了拉、拉了吃。但是库存周期补得不会那么强劲，因为全球内需消费没有起来了，因为穷人更穷了，富人更富了。

这些证据都有的，包括场外融资盘，很多都在立案侦查，甚至一些大家比较羡慕的机构，我听到的消息都要准备查。其实这波牛市已经在收尾，但是现在不能跌得太急了，现在融资盘给他出了，不是为了保护融资盘，怕融资盘穿了之后，证券公司要倒，最后要引发系统性风险的，证券公司是不能倒的。

通胀预期起来了，从欧洲央行开始的，这都是有数据的。L型能不能稳住没有关系，不用纠缠中国GDP，内需企稳了，也快见底了，L型嘛，非常弱，但是这种补库存是真实的，BDI指数起来了，海运指数，包括大宗商品，包括煤炭、钢铁都在积极地反映，资本市场还是很聪明的。

我的观点不变，股市高和低不要做判断，把杠杆降下来，因为杠杆确实太高了，高得吓人，所有的资金都在高，包括上市公司资金、房地产资金得在炒股，全民炒股，大家都没有心思念书。你看库存周期，他补起来也比较费劲，这样下来。关键是哪个消费起不来，工业增加值有点儿企温，关键消费起不来。

工业企业利润，我觉得下一步慢牛，利润确实稳住了，跟中纪委反腐还是有关系的，包括改善效率是有一定的关系的。固定资产投资起不来，现在都在收地方的烂账，关键消费起不来，M2起不来，再放货币，特别是我要拉开看更明显，所以人民银行研究局局长讲了一句话，没有展开。

理论上都有需求，是北欧的学者写的，越发货币越通缩，你想把股市搞起来降低社会融资成本，唯一的一招就是中央无论财政部也好，央行也好，你来兜底，你的信誉高于其他信誉，因为代表国家的。在金本位出来之后，所有的资产最终的信用担保人是。

中国经济现在L型能不能复苏比较难，因为我们的产业结构不上不下，上面有德国、韩国、日本，现在日本可以，包括德国。

我觉得不要太自信，中国没有摆脱周期，出中国农业体制发生根本性的变化，中国过去20年农业生产体系没有变化，还是小农生产体系，你看这个利率都已经反映了。

利率期限结构反映的信号比我们想的复杂得多，利率央行控制不了，包括中国都是这样，利率的期限结构、信用结构反映了国家的政治结构、社会机构以及经济结构，这是利率的本来含义，有几个诺贝尔奖做利率期货赔钱了，最后写了一本书，利率比我们想象的复杂的多得多。

金融危机期间美国利率期限结构、信用结构都混乱，我当年做过报告，2008年在我们中投系统讲的报告，就是次贷危机第三攻击波，就是美国利率期限结构混乱、信用结构混乱，美国的失业率上去了。这个市场无法分辨了。

资产定价无所谓高和低，无所谓贵和便宜，关键是市场能不能识别。这个世界是多元化的，关键你这个市场要有一个正确的识别，知道什么是美，知道什么是丑，知道什么是贵和便宜，甚至包括马化腾到证监会骂，那些垃圾的IT公司涨，怎么自己公司不涨，市场定价混乱了，我就不讲估值高和低，就是市场定价混乱本质上就是股市危机的前兆，你分不清香和臭的。

美国也是这样，全世界都是这样，这个世界永远有好人、坏人，有善良的、邪恶的，这是生物多样性，资产定价无所谓好坏，所以有人讲好公司不等于好股票。说白了就是这套。

踩短端，压长端，美国2011年搞过的，现在央行也在学。OT和QE不一样，美国比较闷骚一点，现在市场已经在收了，短端一直在加息，我觉得一个基本的概念，宏观也好、金融也好，内生、内生、内生。有时候为了计量方便把它外化，那是为了计量方便，有时候过于自信了，觉得自己能够掌控短端利率，长端利率绝对掌控不了，隐含着三种假设，潜在增长率、长期通胀、长期增长率，实际上长端利率跟劳动生产率、人口构有关，不是央行所能掌控的，央行只能是给个信号。