尚福林：强化市场稳定机制 优化市场调节机制

2008年06月20日 07:55证券时报    作者： 肖立见　
中国证监会主席尚福林在谈到我国证券市场的问题时，将我国证券市场“缺乏有效的自我稳定机制和自我调节机制”作为突出问题提了出来。稳定是证券市场健康发展的基础。自我有效调节是衡量证券市场市场化程度的根本标志，也是减少或避免行政调控市场的必要前提。尚福林主席的讲话，实际上向我们提出了我国证券市场健康发展和市场化建设的一个重大课题。
缺乏有效的自我稳定
与调节机制的市场表现
多年来，我国证券市场在发展迅速的同时，也表现出市场运行不稳定、市场调节经常失灵的情形。市场运行不稳定主要表现在以下几个方面:
首先，股价指数和个股价格波动剧烈。十多年来，深沪股市多次出现年度股价指数上涨超过100%、年度跌幅超过30%的波动，不止一次出现过2～3年内股价指数上涨超过几倍、跌幅超过50%的波动，一些个股出现了连续十几个甚至几十个涨停板或跌停板的情况，有的个股出现了一年上涨十几倍或跌幅高达90%的情况。
其次，市场交投极不稳定。十多年来，深沪股市既出现了年度总体换手率高达十倍的情况，也出现了年度总体换手率只有两、三倍的情况；既出现了日交易量超过4000亿元的高纪录，也出现了交易量不足10亿元的低纪录。既出现了有的个股有时日换手率高达80%的情况，也出现了有的个股有时日交易量不足百股的情况。
第三，市场融资功能表现大起大落。2007年，深沪股市直接融资超过7000亿元。然而，深沪股市过去多年出现了年直接融资额不足1000亿元的情况。有一些年份，深沪股市还出现了连续几个月停止新股发行的情况。
市场调节方面的问题主要表现在两个方面:
一是市场缺乏有效的自我调节机制。十多年来，深沪股市经常表现出暴涨暴跌的市场运行态势，股票估值要么低于海外新兴市场甚至成熟市场的水平，要么高于海外成熟市场股票估值水平的2～3倍，较少处于合理的投资区域。在极具投资价值的低点时，深沪股市往往缺乏市场反弹的力量；在极具投机风险的高点时，深沪股市往往缺乏市场自我调整的力量。
二是行政调节股市的迹象较为明显。由于深沪股市市场调节机制缺失，基于市场健康稳定发展的考虑，管理层在万不得已的时候采用了一些行政调控市场的手段。这种调控有时增加了我国股市运行的“政策市”的色彩，但有时未必能达到调控目标。
缺乏有效的自我稳定
与调节机制的主要成因
我国证券市场缺乏有效的自我稳定机制和自我调节机制的原因是多方面的:
1．证券市场是一个高度市场化的市场，市场机制的形成需要一个较长的过程，市场机理需要反复磨合才能发挥作用。我国证券市场设立至今只有十几年，目前还处于“新兴＋转轨”的阶段，市场机制的形成和作用机理的磨合都处在初级阶段，市场稳定与市场调节离有效性的要求还有较大的距离。
2．市场运行环境的急剧变化，影响了市场稳定与调节机制作用的发挥。我国证券市场设立和运作十多年来，也是我国经济体制、经济增长方式、经济结构急剧变化的十几年。这些变化都对我国证券市场的运行产生了直接的或间接的、重大的或细微的、短期的或长期的影响，从而使得我国证券市场自身脆弱的稳定与调节机制更难以发挥作用。
3．我国深沪股市上市公司的质量总体不高，影响了市场稳定和自身的有效调节。我国较多上市公司是直接由国有企业改制上市的，其中一些公司存在较为突出的公司治理问题；我国较多上市公司经营不稳定，公司业绩大起大落、分配方式和分红水平变化无常，对个股股价短期波动产生了很大的影响。
4．一些市场参与者运作不规范，加剧了市场运行的不稳定性。一些上市公司存在着业绩造假、信息披露不规范的问题，一些大股东存在着控制上市公司和损害上市公司利益的问题，一些上市公司高管存在着内幕信息披露和违规买卖本公司股票的问题，一些市场主力投资者存在着操纵市场、利益输送的问题。一些证券公司的咨询机构或从业人员存在着信息不隔离的问题。这些问题的存在都影响了我国证券市场运行的稳定性和市场调节的有效性。
5．市场缺乏稳定的、长期的投资力量。过去十多年，我国证券市场基本上是一个以中小投资者为主的“散户”市场，市场“羊群效应”明显，许多投资者追涨杀跌，快进快出。近年来，机构投资者发展迅速，其中开放式基金的投资份额已占到深沪股市流通市值的30%左右。但是，我国开放式基金的申购者绝大多数仍是中小投资者，其资金来源主要为趋利性很强的储蓄资金，股市上涨时大量资金申购基金，入市资金大量增加推动了股市上涨；股市下跌时大量基金份额被赎回，大量资金抽离股市加剧了股市下跌。
6．股改后限售期满股份减持增加了市场的不稳定性。过去我国股市是一个股权分置市场，未来我国股市是一个股份全流通市场，目前处于股权分置市场向股份全流通市场的过渡和转变之中，限售期满股份日益增加，其中减持多少、什么时候减持，存在较大的不确定性，影响了投资者的预期。这种状况只有到了限售期满股份该减持已减持完了、不想减持的可能在未来相当长时间内也不会轻易减持的时候，才会形成新的市场平衡。
建立和完善有效的自我稳定
与调节机制的基本思路
为促进我国证券市场健康发展，加快我国证券市场市场化建设，有必要强化我国证券市场的稳定机制，优化我国证券市场的调节机制。
1．营造良好的市场运行环境。证券市场不是一个独立性市场，而是一个环境高度约束性市场，证券市场的稳定发展有赖于良好的市场运行环境的营造。市场运行环境从制度层面上讲，包括法制环境和政策环境；从经济层面上看，包括金融货币环境、财税环境、宏观经济运行环境；从社会层面上看，包括社会信用环境、职业道德环境和行为规范环境。所谓营造良好的市场环境，就应该动员、组织全社会的力量，使我国上述制度环境、经济环境、社会环境逐步地实现全面的优化，例如，提高制度的稳定性和连续性，提高宏观经济运行的稳定性，增强社会信用和守法意识，都有利于我国证券市场的健康、稳定发展。
2．建立供需平衡的市场机制。市场供需在静态上和动态上的失衡是股市运行不稳定的重要原因之一。我国股市波动剧烈和频繁，既与我国股市缺乏足够的、长期的、稳定的投资资金有关，也与上市公司的融资需求变化很大有关。如何根据市场的有效投资需求平衡上市公司的融资需求，是建立股市供需平衡市场机制的立足点。随着公司直接融资需求的扩大、“大、小非”的减持，我国股市迫切需要建立一支日益庞大的长期投资队伍，引导更多的长期、稳定投资资金入市。与此同时，管理层要根据市场供需关系的变化，调整上市公司IPO的节奏，规范上市公司再融资的行为。
3．提高上市公司质量。上市公司质量不高，是引发个股价格巨幅波动和投资风险的根源，有可能助长投资者的短期投资行为和实力投资者的市场操纵行为，从而增加市场的不稳定性。因此，提高上市公司质量，是增强市场运行稳定性的微观基础。衡量上市公司质量，不是简单的经营业绩指标，它还包括上市公司治理质量、规范运作质量、信息披露质量、资产状况质量等更为丰富的内涵。提高上市公司质量，就是要求上市公司治理优化，运作规范，信息披露充分体现真实性、全面性、及时性的要求，公司经营要有核心竞争力、成长性，公司在处理与大股东的关系中要确保中小投资者的权益不受损害，公司分配要与业绩挂钩并以派息为主。
4．确保市场规范运作。证券市场是一个参与方众多、利益博弈剧烈的市场，任何一个方面的参与方的行为不规范，都可能影响市场运行的稳定性。加强市场制度建设以规范市场行为、增强市场各参与方的行为自律、严格市场监管控制或避免市场不规范行为发生，是增强市场稳定性的根本保障。海外成熟市场运作的经验表明，市场规范运作的程度既取决于市场制度优化和证监会、交易所及其他监管组织的监管，更取决于上市公司、证券公司等中介机构、投资者和其他参与方的行为自律。如何有效监管和完全自律，是确保市场规范运作的根本举措。
5．规范限售期满股份减持行为。调查表明，股改后二级市场投资者最关心的是:在什么时候、有多少股份限售期满？已经限售期满的股份，减持了多少还有多少没有减持？没有减持的限售期满股份未来是否打算减持？其中打算减持的:是那些股东？在什么价位以上打算减持？在什么价位以下不考虑减持？在什么情况下（如重大信息披露后等）可以减持？在什么情况下（如重大信息披露前等）不能减持？用什么方式减持？大量的限售期满股份减持后:是否会影响上市公司的治理结构？是否会影响上市公司治理优化？如有影响大股东和上市公司如何应对？……等等这些问题或这些问题的处理，不仅要有明确的制度规定或承诺，而且要有充分的、及时的信息披露，还要有系统的监管措施。
6．优化市场调控手段，合理控制市场波动范围。证券市场是一个波动的市场，适度波动是市场的活力所在，与市场稳定性的要求并不矛盾。然而，市场短期、中期、长期暴涨暴跌、大起大落，影响的不仅仅是市场的稳定性，还会影响市场的健康发展。多年来，我国建立了涨跌停板、停牌制度和强化了信息披露监管，控制了深沪市场个股和市场的短期波动幅度。但是，我国深沪市场的中期、长期的波动幅度仍然很大，波动频率仍然很高，市场运行的稳定性较差。如何合理控制市场波动范围，以降低市场风险，增强投资者的信心，引导投资者长期投资的理念，是强化我国证券市场稳定机制的现实需要。海外成熟市场运行的经验表明:尽管证券市场是一个高度市场化的市场，自身市场机制作用的发挥仍有失灵的时候，此时运用市场手段甚至行政手段调控市场可能都是必要的、有效的。在什么时候调控市场？用什么手段调控市场？如何确定市场调控的力度？如何判断市场调控的效果？是衡量市场调控能力的基本体现。2008年06月20日 07:55证券时报    作者： 肖立见　
中国证监会主席尚福林在谈到我国证券市场的问题时，将我国证券市场“缺乏有效的自我稳定机制和自我调节机制”作为突出问题提了出来。稳定是证券市场健康发展的基础。自我有效调节是衡量证券市场市场化程度的根本标志，也是减少或避免行政调控市场的必要前提。尚福林主席的讲话，实际上向我们提出了我国证券市场健康发展和市场化建设的一个重大课题。
缺乏有效的自我稳定
与调节机制的市场表现
多年来，我国证券市场在发展迅速的同时，也表现出市场运行不稳定、市场调节经常失灵的情形。市场运行不稳定主要表现在以下几个方面:
首先，股价指数和个股价格波动剧烈。十多年来，深沪股市多次出现年度股价指数上涨超过100%、年度跌幅超过30%的波动，不止一次出现过2～3年内股价指数上涨超过几倍、跌幅超过50%的波动，一些个股出现了连续十几个甚至几十个涨停板或跌停板的情况，有的个股出现了一年上涨十几倍或跌幅高达90%的情况。
其次，市场交投极不稳定。十多年来，深沪股市既出现了年度总体换手率高达十倍的情况，也出现了年度总体换手率只有两、三倍的情况；既出现了日交易量超过4000亿元的高纪录，也出现了交易量不足10亿元的低纪录。既出现了有的个股有时日换手率高达80%的情况，也出现了有的个股有时日交易量不足百股的情况。
第三，市场融资功能表现大起大落。2007年，深沪股市直接融资超过7000亿元。然而，深沪股市过去多年出现了年直接融资额不足1000亿元的情况。有一些年份，深沪股市还出现了连续几个月停止新股发行的情况。
市场调节方面的问题主要表现在两个方面:
一是市场缺乏有效的自我调节机制。十多年来，深沪股市经常表现出暴涨暴跌的市场运行态势，股票估值要么低于海外新兴市场甚至成熟市场的水平，要么高于海外成熟市场股票估值水平的2～3倍，较少处于合理的投资区域。在极具投资价值的低点时，深沪股市往往缺乏市场反弹的力量；在极具投机风险的高点时，深沪股市往往缺乏市场自我调整的力量。
二是行政调节股市的迹象较为明显。由于深沪股市市场调节机制缺失，基于市场健康稳定发展的考虑，管理层在万不得已的时候采用了一些行政调控市场的手段。这种调控有时增加了我国股市运行的“政策市”的色彩，但有时未必能达到调控目标。
缺乏有效的自我稳定
与调节机制的主要成因
我国证券市场缺乏有效的自我稳定机制和自我调节机制的原因是多方面的:
1．证券市场是一个高度市场化的市场，市场机制的形成需要一个较长的过程，市场机理需要反复磨合才能发挥作用。我国证券市场设立至今只有十几年，目前还处于“新兴＋转轨”的阶段，市场机制的形成和作用机理的磨合都处在初级阶段，市场稳定与市场调节离有效性的要求还有较大的距离。
2．市场运行环境的急剧变化，影响了市场稳定与调节机制作用的发挥。我国证券市场设立和运作十多年来，也是我国经济体制、经济增长方式、经济结构急剧变化的十几年。这些变化都对我国证券市场的运行产生了直接的或间接的、重大的或细微的、短期的或长期的影响，从而使得我国证券市场自身脆弱的稳定与调节机制更难以发挥作用。
3．我国深沪股市上市公司的质量总体不高，影响了市场稳定和自身的有效调节。我国较多上市公司是直接由国有企业改制上市的，其中一些公司存在较为突出的公司治理问题；我国较多上市公司经营不稳定，公司业绩大起大落、分配方式和分红水平变化无常，对个股股价短期波动产生了很大的影响。
4．一些市场参与者运作不规范，加剧了市场运行的不稳定性。一些上市公司存在着业绩造假、信息披露不规范的问题，一些大股东存在着控制上市公司和损害上市公司利益的问题，一些上市公司高管存在着内幕信息披露和违规买卖本公司股票的问题，一些市场主力投资者存在着操纵市场、利益输送的问题。一些证券公司的咨询机构或从业人员存在着信息不隔离的问题。这些问题的存在都影响了我国证券市场运行的稳定性和市场调节的有效性。
5．市场缺乏稳定的、长期的投资力量。过去十多年，我国证券市场基本上是一个以中小投资者为主的“散户”市场，市场“羊群效应”明显，许多投资者追涨杀跌，快进快出。近年来，机构投资者发展迅速，其中开放式基金的投资份额已占到深沪股市流通市值的30%左右。但是，我国开放式基金的申购者绝大多数仍是中小投资者，其资金来源主要为趋利性很强的储蓄资金，股市上涨时大量资金申购基金，入市资金大量增加推动了股市上涨；股市下跌时大量基金份额被赎回，大量资金抽离股市加剧了股市下跌。
6．股改后限售期满股份减持增加了市场的不稳定性。过去我国股市是一个股权分置市场，未来我国股市是一个股份全流通市场，目前处于股权分置市场向股份全流通市场的过渡和转变之中，限售期满股份日益增加，其中减持多少、什么时候减持，存在较大的不确定性，影响了投资者的预期。这种状况只有到了限售期满股份该减持已减持完了、不想减持的可能在未来相当长时间内也不会轻易减持的时候，才会形成新的市场平衡。
建立和完善有效的自我稳定
与调节机制的基本思路
为促进我国证券市场健康发展，加快我国证券市场市场化建设，有必要强化我国证券市场的稳定机制，优化我国证券市场的调节机制。
1．营造良好的市场运行环境。证券市场不是一个独立性市场，而是一个环境高度约束性市场，证券市场的稳定发展有赖于良好的市场运行环境的营造。市场运行环境从制度层面上讲，包括法制环境和政策环境；从经济层面上看，包括金融货币环境、财税环境、宏观经济运行环境；从社会层面上看，包括社会信用环境、职业道德环境和行为规范环境。所谓营造良好的市场环境，就应该动员、组织全社会的力量，使我国上述制度环境、经济环境、社会环境逐步地实现全面的优化，例如，提高制度的稳定性和连续性，提高宏观经济运行的稳定性，增强社会信用和守法意识，都有利于我国证券市场的健康、稳定发展。
2．建立供需平衡的市场机制。市场供需在静态上和动态上的失衡是股市运行不稳定的重要原因之一。我国股市波动剧烈和频繁，既与我国股市缺乏足够的、长期的、稳定的投资资金有关，也与上市公司的融资需求变化很大有关。如何根据市场的有效投资需求平衡上市公司的融资需求，是建立股市供需平衡市场机制的立足点。随着公司直接融资需求的扩大、“大、小非”的减持，我国股市迫切需要建立一支日益庞大的长期投资队伍，引导更多的长期、稳定投资资金入市。与此同时，管理层要根据市场供需关系的变化，调整上市公司IPO的节奏，规范上市公司再融资的行为。
3．提高上市公司质量。上市公司质量不高，是引发个股价格巨幅波动和投资风险的根源，有可能助长投资者的短期投资行为和实力投资者的市场操纵行为，从而增加市场的不稳定性。因此，提高上市公司质量，是增强市场运行稳定性的微观基础。衡量上市公司质量，不是简单的经营业绩指标，它还包括上市公司治理质量、规范运作质量、信息披露质量、资产状况质量等更为丰富的内涵。提高上市公司质量，就是要求上市公司治理优化，运作规范，信息披露充分体现真实性、全面性、及时性的要求，公司经营要有核心竞争力、成长性，公司在处理与大股东的关系中要确保中小投资者的权益不受损害，公司分配要与业绩挂钩并以派息为主。
4．确保市场规范运作。证券市场是一个参与方众多、利益博弈剧烈的市场，任何一个方面的参与方的行为不规范，都可能影响市场运行的稳定性。加强市场制度建设以规范市场行为、增强市场各参与方的行为自律、严格市场监管控制或避免市场不规范行为发生，是增强市场稳定性的根本保障。海外成熟市场运作的经验表明，市场规范运作的程度既取决于市场制度优化和证监会、交易所及其他监管组织的监管，更取决于上市公司、证券公司等中介机构、投资者和其他参与方的行为自律。如何有效监管和完全自律，是确保市场规范运作的根本举措。
5．规范限售期满股份减持行为。调查表明，股改后二级市场投资者最关心的是:在什么时候、有多少股份限售期满？已经限售期满的股份，减持了多少还有多少没有减持？没有减持的限售期满股份未来是否打算减持？其中打算减持的:是那些股东？在什么价位以上打算减持？在什么价位以下不考虑减持？在什么情况下（如重大信息披露后等）可以减持？在什么情况下（如重大信息披露前等）不能减持？用什么方式减持？大量的限售期满股份减持后:是否会影响上市公司的治理结构？是否会影响上市公司治理优化？如有影响大股东和上市公司如何应对？……等等这些问题或这些问题的处理，不仅要有明确的制度规定或承诺，而且要有充分的、及时的信息披露，还要有系统的监管措施。
6．优化市场调控手段，合理控制市场波动范围。证券市场是一个波动的市场，适度波动是市场的活力所在，与市场稳定性的要求并不矛盾。然而，市场短期、中期、长期暴涨暴跌、大起大落，影响的不仅仅是市场的稳定性，还会影响市场的健康发展。多年来，我国建立了涨跌停板、停牌制度和强化了信息披露监管，控制了深沪市场个股和市场的短期波动幅度。但是，我国深沪市场的中期、长期的波动幅度仍然很大，波动频率仍然很高，市场运行的稳定性较差。如何合理控制市场波动范围，以降低市场风险，增强投资者的信心，引导投资者长期投资的理念，是强化我国证券市场稳定机制的现实需要。海外成熟市场运行的经验表明:尽管证券市场是一个高度市场化的市场，自身市场机制作用的发挥仍有失灵的时候，此时运用市场手段甚至行政手段调控市场可能都是必要的、有效的。在什么时候调控市场？用什么手段调控市场？如何确定市场调控的力度？如何判断市场调控的效果？是衡量市场调控能力的基本体现。