宝能万科之争已经收官

2015年12月23日
吴向宏

宝能“收购”万科这事，被有些记者和观察家一渲染，就像武侠小说一样会华山论剑，或者紫禁之巅高手对决。路人甲路人乙们被吸引得不知就里，便纷纷围观，希望前排看大戏。不过，他们恐怕要失望了。以我的个人的判断：宝万之战其实已经落幕，最精彩的中盘搏杀其实早在媒体纷纷报道之前已经结束，包括前几天“王石的愤怒”在内，其实都只是收官之战罢了。

不知就里者，大概是因为不熟悉中国的上市公司收购的法律法规。所以会臆想出什么毒丸计划呀、白骑士呀，等等后手。这都是好莱坞的商战电影看得太多了，受了毒害，把中国想象成了美国。其实在中国的法律法规下，什么这丸那骑士的统统不可能存在。

中国证监会发布的《上市公司收购管理办法》第七条明确规定：“ 被收购公司的控股股东或者实际控制人不得滥用股东权利损害被收购公司或者其他股东的合法权益。”美国反收购策略中的一多半，如黄金降落伞、绿票讹诈等，都属于损害被收购公司利益的同归于尽做法，因此在中国法律条件下统统行不通。至于这几天媒体都念叨得起茧了的“毒丸计划”，则是典型的“损害……其他股东的合法权益”，也不可能存在。

根据上述办法：“被收购公司的控股股东、实际控制人及其关联方有损害被收购公司及其他股东合法权益的，上述控股股东、实际控制人在转让被收购公司控制权之前，应当主动消除损害……未能消除损害的，应当就其出让相关股份所得收入用于消除全部损害做出安排，对不足以消除损害的部分应当提供充分有效的履约担保或安排”。这段文字非常清楚，就是针对各种反收购的措施的。

大概证监会还不放心，紧接着，又在上述《办法》第八条规定， “被收购公司的董事、监事、高级管理人员……应当公平对待收购本公司的所有收购人。……不得滥用职权对收购设置不适当的障碍。” 当然，什么是“不适当”的障碍，什么又是“适当”的障碍？这里总算留了一些活动余地，紧箍咒没有完全念死。但紧箍咒总是在那里搁着，王石、郁亮就算再不喜欢宝能，口头发发牢骚也就罢了，一旦采取实际措施，就有可能触犯此条规定。

至于说白骑士。美国存在白骑士的条件之一是上市公司可以立刻向白骑士定向发行大量折扣股份。中国呢？首先定向增发的折扣有明文规定，不得低于九折。得有多傻的白骑士，才会同意这么高的价格进来替管理层擦屁股？其次定向增发是要证监会批准的，像万科这样的有华润国资背景恐怕还需要国资委批准。证监会和国资委得有多闲，才会配合万科管理层来演这么一出白骑士救主？

另一方面，既然万科管理层其实没什么大的后手可出了，那么是不是宝能就可以一帆风顺，野蛮人破门而入，直接把万科给收了呢？也不是。

中国上市公司收购是强制要约制度，也就是大股东持股达到30%之后，就会触发全面或部分的强制要约收购。这和美国也完全不同。美国是世界上较少的几个没有强制要约制度的国家。而宝能目前的持股数量已经达到22.45%，如果不想触发强制要约，再往上增持的空间已经不大了。

一旦触发强制要约，首先宝能将骑虎难下。其次，强制要约方案也是要证监会批准的（出具无异议函）。目前的形势下，万科固然不一定愿意把战火烧到证监会里面去，宝能恐怕也未必愿意。一旦去了，双方都可能面临更大变数。最后，强制要约收购的价格一般必须明显高出现有股价。宝能再有钱也不是印钞机，在万科股价已经被宝能推到很高的情况下，也要考虑一下走强制要约之路值不值得。某种意义上，强制要约相当于宝能自己给自己放了一个毒丸计划。不到迫不得己，我不认为宝能会义无反顾走上这条路。

因此，后续最大可能是双方股份基本维持现状，或者略有变动。这个前提下，剩下的其实就是董事会内部的控制权争夺战了。这将更多是闭门会议室内的悄悄争夺，桌子底下的往来交易。结果也许出人意料，但过程应该不会有特别戏剧化的场景出现了。


http://weibo.com/p/1001603923022150036459
2015年12月23日
吴向宏

宝能“收购”万科这事，被有些记者和观察家一渲染，就像武侠小说一样会华山论剑，或者紫禁之巅高手对决。路人甲路人乙们被吸引得不知就里，便纷纷围观，希望前排看大戏。不过，他们恐怕要失望了。以我的个人的判断：宝万之战其实已经落幕，最精彩的中盘搏杀其实早在媒体纷纷报道之前已经结束，包括前几天“王石的愤怒”在内，其实都只是收官之战罢了。

不知就里者，大概是因为不熟悉中国的上市公司收购的法律法规。所以会臆想出什么毒丸计划呀、白骑士呀，等等后手。这都是好莱坞的商战电影看得太多了，受了毒害，把中国想象成了美国。其实在中国的法律法规下，什么这丸那骑士的统统不可能存在。

中国证监会发布的《上市公司收购管理办法》第七条明确规定：“ 被收购公司的控股股东或者实际控制人不得滥用股东权利损害被收购公司或者其他股东的合法权益。”美国反收购策略中的一多半，如黄金降落伞、绿票讹诈等，都属于损害被收购公司利益的同归于尽做法，因此在中国法律条件下统统行不通。至于这几天媒体都念叨得起茧了的“毒丸计划”，则是典型的“损害……其他股东的合法权益”，也不可能存在。

根据上述办法：“被收购公司的控股股东、实际控制人及其关联方有损害被收购公司及其他股东合法权益的，上述控股股东、实际控制人在转让被收购公司控制权之前，应当主动消除损害……未能消除损害的，应当就其出让相关股份所得收入用于消除全部损害做出安排，对不足以消除损害的部分应当提供充分有效的履约担保或安排”。这段文字非常清楚，就是针对各种反收购的措施的。

大概证监会还不放心，紧接着，又在上述《办法》第八条规定， “被收购公司的董事、监事、高级管理人员……应当公平对待收购本公司的所有收购人。……不得滥用职权对收购设置不适当的障碍。” 当然，什么是“不适当”的障碍，什么又是“适当”的障碍？这里总算留了一些活动余地，紧箍咒没有完全念死。但紧箍咒总是在那里搁着，王石、郁亮就算再不喜欢宝能，口头发发牢骚也就罢了，一旦采取实际措施，就有可能触犯此条规定。

至于说白骑士。美国存在白骑士的条件之一是上市公司可以立刻向白骑士定向发行大量折扣股份。中国呢？首先定向增发的折扣有明文规定，不得低于九折。得有多傻的白骑士，才会同意这么高的价格进来替管理层擦屁股？其次定向增发是要证监会批准的，像万科这样的有华润国资背景恐怕还需要国资委批准。证监会和国资委得有多闲，才会配合万科管理层来演这么一出白骑士救主？

另一方面，既然万科管理层其实没什么大的后手可出了，那么是不是宝能就可以一帆风顺，野蛮人破门而入，直接把万科给收了呢？也不是。

中国上市公司收购是强制要约制度，也就是大股东持股达到30%之后，就会触发全面或部分的强制要约收购。这和美国也完全不同。美国是世界上较少的几个没有强制要约制度的国家。而宝能目前的持股数量已经达到22.45%，如果不想触发强制要约，再往上增持的空间已经不大了。

一旦触发强制要约，首先宝能将骑虎难下。其次，强制要约方案也是要证监会批准的（出具无异议函）。目前的形势下，万科固然不一定愿意把战火烧到证监会里面去，宝能恐怕也未必愿意。一旦去了，双方都可能面临更大变数。最后，强制要约收购的价格一般必须明显高出现有股价。宝能再有钱也不是印钞机，在万科股价已经被宝能推到很高的情况下，也要考虑一下走强制要约之路值不值得。某种意义上，强制要约相当于宝能自己给自己放了一个毒丸计划。不到迫不得己，我不认为宝能会义无反顾走上这条路。

因此，后续最大可能是双方股份基本维持现状，或者略有变动。这个前提下，剩下的其实就是董事会内部的控制权争夺战了。这将更多是闭门会议室内的悄悄争夺，桌子底下的往来交易。结果也许出人意料，但过程应该不会有特别戏剧化的场景出现了。


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