外媒：中国把新经济武器搬出来了 保卫人民币

http://www.cfi.net.cn/p20150830000031.html

本周讨论得很深的一个问题是，中国为支持人民币持续采取的外汇干预给中国人民银行带来了外汇储备方面的沉重代价。

　　简而言之，在8月11日出现贬值后，中国为稳定其货币在两个星期的时间内清算了超过1000亿美元的美债，这是中国今年上半年抛售美债总额的两倍。

　　最后，人民币利差交易的规模可能意味着在这一切结束前，中国将会抛售高达1万亿美元的美债，这将会，正如我们在周四晚指出的，把第三轮量化宽松措施的效用抵消60%，并给10年期美债收益率带来了200个基点左右的上行压力。

　　不要忘记，这只是中国。如果新兴市场的货币继续面临压力(我们有各种理由相信新兴市场的货币将会持续面临压力)，你也会在新兴市场看到大量的美债被抛售。同时，这所有的一切都反映了石油美元的解除。也就是说，所有各方都会回到回收美元，进入美元资本的局面，而这种局面将会持续数十年，金额将达数万亿。现在，随着原油价格的低迷，大宗商品价格的崩溃以及中国贬值人民币，所有都在接缝处被拆散了。

　　不需多说，这种“量化宽松的反面”(德意志银行称为“量化紧缩”)对美联储的政策，对模糊不定的升息时机，对更广泛的美国经济都会形成严重影响。我们开始从中国几个月前就已经开始和现在正在进行的美债清算来详解这种严重的影响。在试着去看清全球货币政策未来的道路时，分析中国大规模的外汇干预造成的后果无疑是很重要的。

　　我们刊出了德意志银行乔治-萨罗弗罗斯(George Saravelos)的评注，他的观点可以总结为以下内容：
　　中国有很大可能出现更多资本外流：在3.6万亿美元的储备中，中国有近2万亿美元的“非粘性”负债，包括投机利差交易，债务和股权流入，外国人的储蓄和贷款。这些都可能是资本外流源(图2)。本质内容就是，市场担心量化紧缩还有很大的空间。

　　那么什么能让市场情绪更加积极乐观呢？第一个答案是，中国人民银行留下的空隙能由别的央行来填补。中国的量化紧缩需要其它地方更高的量化宽松来替代，而欧洲央行和日本银行是最显著的候选者。除非找到一个方案来解决中国正在演化的量化紧缩，否则对全球追逐风险的偏好我们很难变得乐观。

　　换句话说来，首先是根据德意志银行的意见，随后几乎所有投资银行的战略师都认为，第四轮量化宽松不可避免。几个月来我们就一直对第四轮量化宽松的意义和重要性提出了警告，投资银行的战略师们虽然在认识到第四轮量化宽松的重要性方面仍显得迟缓，但对第四轮量化宽松重要性的认识却是十分肯定的。目前唯一的问题是美联储从“迫在眉睫的升息”转向第四轮量化宽松时，其仅剩的可信性会消失。美联储现在完全被困住了。

　　* * *
　　注意中国的量化紧缩
　　为什么全球市场对过去两周中国的发展反应是如此强烈？我们要指出的是，中国股市出现的抛售和人民币的疲弱都是不是最重要的。最重要的是中国外汇储备正在发生的事情以及这对全球流动性来说意味着什么。从2003年开始，中国开启了前所未有的外汇储备积累，购买了近4万亿美元的外汇资产，这超过了美联储所有量化宽松措施的综合(图1)。中国存储外汇储备的行动其效果等同于量化宽松：中国人民银行印刷人民币，使用流动性购买外汇债券。美国国债的收益率保持在低位，收益曲线很平缓，人们把这称之为“债券难题”。

　　今天市场正在重新评价中国“量化宽松”的前景。中国货币政策的突然改变让市场预期人民币进一步走弱，这会相应的带来巨额的资本流出。有人预计仅仅是在这个月，中国的资本流出就达到了2000亿美元。作为回应，中国人民银行采取了保卫人民币的措施，出售其外汇储备，减少对全球固定收益资产的持有量。中国人民银行的举动等同于量化宽松的解除，换句话说也就是量化紧缩。

　　这样做的影响是什么？对全球风险资产来说，这是一个负面的影响——全球流动性减弱了。对固定资产来说，中国量化紧缩对名义收益率的影响是矛盾的，因为私人对债券的避风港需求会抵消中央银行的出售。但实际收益率会升高，通胀预期降低，对债券收益曲线应该会造成巨大的压力。实际上市场在过去两周就是这么反应的：就好像美联储已经宣布了其正在解除资产负债表一样。

中国有很大可能出现更多资本外流：在3.6万亿美元的储备中(在国际投资仓位数据中记录为“资产”)，中国有近2万亿美元的“非粘性”负债，包括投机利差交易，债务和股权流入，外国人的储蓄和贷款。这些都可能资本外流源。本质内容就是，市场担心量化紧缩还有很大的空间。

　　那么什么能让市场情绪更加积极乐观呢？
　　第一个答案是，中国人民银行留下的空隙能由别的央行来填补。中国的量化紧缩需要其它地方更高的量化宽松来替代，而欧洲央行和日本银行是最显著的候选者。

　　另外一个可选方案是中国的资本外流出现停止或至少是放缓。也许中国人民银行的宽松措施，加上市场对中国国内经济更多的信心，最后再配合上人民币不出现大幅贬值，并回到一个稳定的汇率水平时才能让中国的资本外流停止或减缓。除非找到一个方案来解决中国正在演化的量化紧缩，否则对全球追逐风险的偏好我们很难变得乐观。 http://www.cfi.net.cn/p20150830000031.html

本周讨论得很深的一个问题是，中国为支持人民币持续采取的外汇干预给中国人民银行带来了外汇储备方面的沉重代价。

　　简而言之，在8月11日出现贬值后，中国为稳定其货币在两个星期的时间内清算了超过1000亿美元的美债，这是中国今年上半年抛售美债总额的两倍。

　　最后，人民币利差交易的规模可能意味着在这一切结束前，中国将会抛售高达1万亿美元的美债，这将会，正如我们在周四晚指出的，把第三轮量化宽松措施的效用抵消60%，并给10年期美债收益率带来了200个基点左右的上行压力。

　　不要忘记，这只是中国。如果新兴市场的货币继续面临压力(我们有各种理由相信新兴市场的货币将会持续面临压力)，你也会在新兴市场看到大量的美债被抛售。同时，这所有的一切都反映了石油美元的解除。也就是说，所有各方都会回到回收美元，进入美元资本的局面，而这种局面将会持续数十年，金额将达数万亿。现在，随着原油价格的低迷，大宗商品价格的崩溃以及中国贬值人民币，所有都在接缝处被拆散了。

　　不需多说，这种“量化宽松的反面”(德意志银行称为“量化紧缩”)对美联储的政策，对模糊不定的升息时机，对更广泛的美国经济都会形成严重影响。我们开始从中国几个月前就已经开始和现在正在进行的美债清算来详解这种严重的影响。在试着去看清全球货币政策未来的道路时，分析中国大规模的外汇干预造成的后果无疑是很重要的。

　　我们刊出了德意志银行乔治-萨罗弗罗斯(George Saravelos)的评注，他的观点可以总结为以下内容：
　　中国有很大可能出现更多资本外流：在3.6万亿美元的储备中，中国有近2万亿美元的“非粘性”负债，包括投机利差交易，债务和股权流入，外国人的储蓄和贷款。这些都可能是资本外流源(图2)。本质内容就是，市场担心量化紧缩还有很大的空间。

　　那么什么能让市场情绪更加积极乐观呢？第一个答案是，中国人民银行留下的空隙能由别的央行来填补。中国的量化紧缩需要其它地方更高的量化宽松来替代，而欧洲央行和日本银行是最显著的候选者。除非找到一个方案来解决中国正在演化的量化紧缩，否则对全球追逐风险的偏好我们很难变得乐观。

　　换句话说来，首先是根据德意志银行的意见，随后几乎所有投资银行的战略师都认为，第四轮量化宽松不可避免。几个月来我们就一直对第四轮量化宽松的意义和重要性提出了警告，投资银行的战略师们虽然在认识到第四轮量化宽松的重要性方面仍显得迟缓，但对第四轮量化宽松重要性的认识却是十分肯定的。目前唯一的问题是美联储从“迫在眉睫的升息”转向第四轮量化宽松时，其仅剩的可信性会消失。美联储现在完全被困住了。

　　* * *
　　注意中国的量化紧缩
　　为什么全球市场对过去两周中国的发展反应是如此强烈？我们要指出的是，中国股市出现的抛售和人民币的疲弱都是不是最重要的。最重要的是中国外汇储备正在发生的事情以及这对全球流动性来说意味着什么。从2003年开始，中国开启了前所未有的外汇储备积累，购买了近4万亿美元的外汇资产，这超过了美联储所有量化宽松措施的综合(图1)。中国存储外汇储备的行动其效果等同于量化宽松：中国人民银行印刷人民币，使用流动性购买外汇债券。美国国债的收益率保持在低位，收益曲线很平缓，人们把这称之为“债券难题”。

　　今天市场正在重新评价中国“量化宽松”的前景。中国货币政策的突然改变让市场预期人民币进一步走弱，这会相应的带来巨额的资本流出。有人预计仅仅是在这个月，中国的资本流出就达到了2000亿美元。作为回应，中国人民银行采取了保卫人民币的措施，出售其外汇储备，减少对全球固定收益资产的持有量。中国人民银行的举动等同于量化宽松的解除，换句话说也就是量化紧缩。

　　这样做的影响是什么？对全球风险资产来说，这是一个负面的影响——全球流动性减弱了。对固定资产来说，中国量化紧缩对名义收益率的影响是矛盾的，因为私人对债券的避风港需求会抵消中央银行的出售。但实际收益率会升高，通胀预期降低，对债券收益曲线应该会造成巨大的压力。实际上市场在过去两周就是这么反应的：就好像美联储已经宣布了其正在解除资产负债表一样。

中国有很大可能出现更多资本外流：在3.6万亿美元的储备中(在国际投资仓位数据中记录为“资产”)，中国有近2万亿美元的“非粘性”负债，包括投机利差交易，债务和股权流入，外国人的储蓄和贷款。这些都可能资本外流源。本质内容就是，市场担心量化紧缩还有很大的空间。

　　那么什么能让市场情绪更加积极乐观呢？
　　第一个答案是，中国人民银行留下的空隙能由别的央行来填补。中国的量化紧缩需要其它地方更高的量化宽松来替代，而欧洲央行和日本银行是最显著的候选者。

　　另外一个可选方案是中国的资本外流出现停止或至少是放缓。也许中国人民银行的宽松措施，加上市场对中国国内经济更多的信心，最后再配合上人民币不出现大幅贬值，并回到一个稳定的汇率水平时才能让中国的资本外流停止或减缓。除非找到一个方案来解决中国正在演化的量化紧缩，否则对全球追逐风险的偏好我们很难变得乐观。