信用、支付和流动性——金融危机结构观察

绝大多数人生活在第二和第三层的金融世界里，这是货币和信用的世界。仔细考察信用和货币世界的庞氏结构，可以发现流动性、信用风险和资产泡沫的关系。

金融危机最直接的表现就是支付困难，它是金融体系向内、向基础层级需求兑现的过程，往往以崩塌和快速冲击的方式出现，打击到现代金融衍生庞氏体系的内在薄弱处。


一、对金融危机反思的不足
　　2007年开始的金融危机已经过去6年，尽管论者已多，但对于这场危机的研究仍显单薄和片面。许多问题的回答似是而非，许多问题之间的关系没有彻底厘清。我们似乎明白了许多，但仔细一想，又似乎没有明白任何新的东西。这种状况无助于今天和未来。
　　在三个基本的问题上，没有看到让人信服的回答：1、危机为什么会发生？ 2、为什么发生发展的过程会有如其所是的特点？ 3、如何评价采取的对应措施及后续影响？
　　已有的研究，虽在不同的层面揭示了危机的原因，但是没有给我们展现一个当今金融世界的基本面貌。就像我们虽然有环游世界的经验丰富的水手和多彩见闻，但没有人画出一幅世界地图，也没有人说出地球是圆的。同样，一些重要的线索被忽略，比如：为什么是流动性先出问题？为什么个体公司的风险管理措施准确到位，却仍然不能避免生死抉择？为什么不到整体未偿债务5%的次级贷款，竟然会引起这么大的冲击？为什么从实力充沛阳光明媚的市场环境到暴风雨之夜的转换是如此之快，似乎危机的发展先是传导，而后突然爆发？为什么之前的挽救措施，都螳臂当车，生效甚微？这些现象都含蓄地指向一个今天金融世界的基本结构，但这些线索被当作无足轻重的细枝末节而忽略。最后，如何理解危机的应对措施，为什么宽松货币是引起危机的原因之一，但仍然要用宽松货币来拯救？为什么这种救赎的效果和副作用和批评家们预期的不同？　
　　在反思金融危机时，不能把问题简单归结为历史的轮回。审美化的理解阻碍了对危机所暴露出的客观现实的深入洞察。今日金融世界的独特性和客观性是更吸引人的。金融危机主要是金融世界客观运行的规律造成的，很大程度上与人性无关。
　　
二、金融的结构主义本质
　　物理学家和数学家都追求以统一的方式来解释复杂的世界：或追寻构成多样世界的简单粒子，或把数学建立在几条公理的演算系统上。丰富多彩的世界就是由这简单的粒子和演算规则衍生发展出来的。
　　同样，在当今庞大复杂的金融世界里，作为探索的路径之一，我们也可以追问基本的金融“粒子”和它所赖以建立发展的基本逻辑结构。
　　最底层的构成元素是货币。从历史上看，货币（包括纸币和电子化了的存款）本质上是贵金属/金银货币的衍生品（比如早期的纸币：银行券上都清楚标明该纸币能提取多少单位的贵金属，纸币是贵金属的提货单）；而信用（贷款/债券）是货币的衍生品（信用是未来要支付的现金，它可以看作现金的远期/forward）；而现代金融里，以信用为基础资产发展出来的衍生品的体量更是数量巨大到让信用和现金数量都相形见绌。所以，对于“衍生”我们要有一个宏观的看法，它是金融的基本结构形式和演算规则，并不限于金融工程的“期权期货和其它衍生品”。
　　以上每个环节的衍生发展都是一次巨大的变革：纸币一开始是为了贵金属运输和支付的方便而存在，但纸币后来发展为国家信用，金银的价值反而由纸币来定义；信用本来是未来的现金支付，但现代商业银行信用创造取代了现金成为主流的货币体系；衍生品的价值理论上来自基础资产，但现实是衍生品市场的交易反而决定了现货市场的价格。
　　所以，每一层级的衍生都是一次新生命的诞生，它一旦落地就长了腿会自己跑；衍生结构是从母体发展出来的，但它又是独立存在的，并对母体有巨大的反作用。而每一次衍生，也可以视为支付的变革：纸币代替黄金；信用货币（比如信用卡）代替纸币；债券的交割代替货币。支付方式的演变/衍生不仅仅使传统的交易变得方便，而且它从本质上改变了交易，重新定义了交易本身，发展的结果往往是喧宾夺主（也许劣币驱逐良币的现象也可以从支付体系的衍生发展规律来理解）。
　　所以，现代金融支付的逻辑体系是一个倒金字塔结构，最下层是金银，上面是纸币，再上面是信用，最上面是衍生品（也可以想成一个蛋形结构，蛋黄是贵金属，蛋白是纸币，再往外是信用，最后是信用衍生品）。这个结构内在就是一个衍生关系的结构，同时，更重要的，这也是一个庞氏结构。这是理解今天许多问题的基本出发点。
　　这个结构第一个特点是衍生层级的成长往往比基础层级快。比如：现金量比黄金量长的快；信用膨胀比现金量长的快；衍生品世界比信用世界长的快。
　　这个结构第二个特点是支撑的单向性（或价值支撑的不可逆性）：从下到上的支付往往是可接受的，但从上到下的支付往往是不可接受的；以基础元素来支付衍生元素是可行的，但以衍生元素来支付基础元素是不可行的。而且在特殊时刻，一个层级的结构面临困难时，往往会寻求下一个更核心层级的支付。比如：衍生品崩盘时，大家认国债；债务危机时，大家认现金；货币贬值时，大家认黄金。
　　虽然每个层级内和层级之间都有自我调节和平衡的机制，比如监管限额、微观的风险约束等等，但每个层级的发展相对于脱离支撑层级而言，还是有很大的自由度。儿子的空间比父亲的空间大一个数量级，孙子的空间比儿子的空间大一个数量级。但一旦有问题，都找上一辈寻求兑现，下一辈想都别想是靠不住的。以上的图景虽然没有照顾每个细节，但基本是我们今天金融的主要简单框架。
　　
三、庞氏结构的支付问题
　　庞氏结构和庞氏骗局是两个不同的概念。为了理解现代金融体系的运作，我们有必要为庞氏结构正名。
　　庞氏结构首先是一个衍生的谱系结构；其次，它是一个支付的支持结构；第三，它是一个以少支持大的杠杆结构。第四，每一层都比基础层以更快的速度在扩展。在这个结构里，越下层的价值越真，越上层支付的价值越虚。价值源于下层，但每一层在正常经济活动中又相对独立，不能简单还原为下一层。可以类似地比照生态系统，但层级正好相反；第五，层级扩张的程度受到支持层级所能提供支持能力的制约，不可能无限扩张。
　　为什么这种倒金字塔的衍生结构称为庞氏结构呢？选择这个名称是为了突出这个衍生结构和庞氏骗局的一个重要相似之处：如果任一层结构要通过下一层级寻求兑现（还原），就会发现下层根本无法马上支付上层扩展出的规模。整个结构只有在不寻求兑现和缓慢扩展时才是自足和稳定的，一旦水平的动态被打破，整个体系扩展停滞或开始收缩，体系就面临着无法支付的问题，可能崩溃。这是问题的关键。
　　
四、信用、支付和流动性
　　绝大多数人生活在第二和第三层的金融世界里，这是货币和信用的世界。以下我们仔细考察信用和货币世界的庞氏结构，并从这个结构出发显示流动性、信用风险和资产泡沫的关系。
　　1、这个世界里，交易的主要支付手段是货币和信用。
　　2、信用也是一种支付手段，但比现金差。可以把现金支付当成一级支付，信用支付当成二级支付。交易的目的是为了赚取更多的现金，但大量交易是以信用进行支付的，现金支付的需求被推后。但所有交易最终是要靠现金来结算清偿。
　　3、现金本身在不断膨胀，但信用的膨胀远远超过现金的膨胀。
　　4、信用往往是通过信用本身得到支付，而不一定是现金，所以信用的规模难以降下来。信用支付的途径是信用展期、借新还旧或者形成一个复杂的信用支付链/网，前端以现金结清，后端仍然是代偿的信用。
　　5、信用的扩展过程也是所谓信用货币的创造过程，商业银行体系通过乘数效应用基础货币创造信用货币，其基础是准备金制度和净额清算制度。此外，广泛存在的信用支付，如信用卡，先收货后付款等，都是信用扩张的方式。
　　但信用货币（借款）不能等同于自由货币（自有资金），因为信用货币是伴随银行的复试记账法和负债而生的，就像“信用货币”名字所表示的那样：它在要偿还之前是货币，在要偿还的时候是信用/债务，偿还以后就消失了。但自由货币不会消失（比如个人储蓄的现金，不需要偿还任何人）。
　　出发点和归宿都基于两个基本的事实：信用支付提供了方便，但信用要现金来偿还；信用货币不是自存的货币，这类似原始存款和派生存款的区别。比如，你有10万元，又从银行借了10万元，存款账户的统计数字是20万，但从银行借的10万是有相应的负债相连的，在偿还债务后，那10万元就消失了。而你自有的10万元可以不断流转，不会消失。
　　所以，在信用和货币的世界中，货币的创造有两个循环：一个是基础货币的投放/自由货币的生成（这里的货币没有和它相连的负债），不需要偿还；一个是信用货币的投放（包括贷款和信用支付等），最终需要由现金偿还。就像地球的公转和自转形成四季和昼夜，这两个货币创造的循环构成信贷周期。在周期的开始，是创造信用货币的过程；在周期的后期，是消耗信用货币的过程。

　　资产价格主要在交易的信用支付过程中被决定，交易价格只要是可以被信用支付的，这个价格就获得了支撑，成为一个市场价格。而信用的核心是相信，是一个心理现象，信用的发生不取决于金融体系整体上可支付货币的可靠和可获得性（而且微观的信用分析都不会考虑，也无从考虑宏观的现金可获得性）。而且信用的发生是在信息不对称、不充分的情况下进行的。所以，在信用支付的交易中，交易的价格和交易量会被信用过程推得超过可支付货币所能支撑的水平。之所以绝大多数超过可支付货币水平的交易都得以支付，主要是因为信用的作用。然而，最终信用都要用现金兑付，要回到可支付现金的可获得性。
　　因为信用是广泛使用的支付手段（既支付经济活动中的交易，也支付到期的信用本身），而且它的发生并不完全受现金量的限制，所以信贷往往使交易金额超过了体系所拥有的现金支付能力，这就是泡沫形成的雏形。
　　但这是一个持续动态发展的过程，信用的空穴一方面被现金支付填掉，另一方面信用的空穴又不断扩张，同时信用在自己支付自己。当现金流动快，信用扩张快，支付是轻松愉快的。相对支付能力，信用存量的规模受到约束。但是，信用扩张和现金支付的动量（数量乘以流通速度）的不平衡不断地增大，会到达一个时点：给定一个经济体里的现金量、支付速度和信用的创造，它不能保证每笔交易和信用偿付都可以实现支付。信用扩张和现金动量的脱节（考虑到现金量、周转速度、和信用自身的支付），就是流动性问题浮出水面了。
　　所以，流动性出问题的直接原因就是在给定的金融状况下，支付手段不足以支持要支付的量。这后面没有什么更神秘的东西，它由金融的衍生支付体系的特征和发展程度决定的，是一个客观的存在：枯水期发电量不足，而用电量在增加，则必然导致部分地区断电。
　　在此，我们有必要区分流动性问题和信用问题。在微观层面，这两者很难区分：当一个对家不能支付他的承诺，这就是信用违约；你可以说他是流动性困难，也可以说是他信用资质有问题。俗话说“救急不救穷”，但微观层面的“急”（流动性问题）和“穷”（信用问题）是不容易区分的。
　　但在宏观层面，这两者的差异是一目了然的。一段时间内，经济活动所要求的支付（包括偿还信用）量是X，而信用创造和现金的动量能提供的量是Y，当X大于Y，这就是流动性出问题了。如果流动性问题处理得好，并不必然导致信用问题（比如通过净额轧差，就可以把X的量压小一个数量级）。
　　所有复杂问题都根源于简单的交易。仔细分析一个例子：甲和乙各有3元钱，他们之间反复来回交易一颗豆，但他们都不知道对方有多少钱，每次交易价格上涨1元，所有交易都以信用完成，形成一个相应的应收款（一方的应收，就是另一方的应付），同时每个空格表示豆暂归此方所有。一开始甲拥有豆，把豆卖给乙。

　　
　　我们看到：
　　在第3笔交易时，乙应向甲支付3元，这已经是乙拥有的全部货币量，货币支付的流动性问题开始浮现。
　　在第6笔交易时，虽然甲不能单笔支付6元现金，但此时的支付还是可以通过信用支付净额轧差结算：甲应收9元（1+3+5），乙应收12元（2+4+6），甲只要向乙支付3元，就可以结清债务拥有豆。
　　在第7笔交易时，甲的应收是16元（1+3+5+7），乙的应收是12元（2+4+6），乙要支付的净额是4元，超过了乙拥有的现金3元。此时，乙不向系统外融资/获得信用货币，已经无法支付，但乙还拥有资产：市值为7元的豆。
　　第7笔以下交易的发生，取决于双方相信资产价格上升、交易由信用支付和双方支付能力信息的不透明。交易主要靠信用支撑，货币量已经不能解决支付。第7笔及以下发生的交易，一旦豆的价格不上涨，或交易方开始寻求信用兑现，系统是无法支付的，比然出现违约。
　　假如在第10笔交易，乙把豆10元卖给甲，然后他不再回购了，开始寻求现金支付，乙从甲的总应收是30元，甲从乙的总应收是25元，所以净额结算后，甲要支付乙5元现金，而甲有的是3元现金和一颗市价为10元的豆。甲不能向体系外融资，甲的支付问题就是信用问题，这时尽管甲的净资产是8元（总资产13元=3元+10元豆，总负债5元），如果债权人乙强迫现金支付，甲只有破产。
　　如果交易在第10笔结束：一开始，甲有3元和豆，尽管豆的价格一直在涨，但一系列交易的结果是甲破产，而且他破产清算时的资产仍然是3元现金和豆。
　　这个简单的例子中，我们可以清楚地区分流动性问题，信用问题，和资产泡沫的形成；也可以看到信用交易是如何助长交易价格的；同时，信用交易的扩张和最终要求的现金兑付是如何造成支付危机的。
　　如果所有交易以货币进行支付，不通过信用支付，我们看到，豆的价格怎么都不会超过6元。
　　第3到第6笔交易之间的单笔结算额虽然超过现金的支付能力，但问题还是可控的。通过净额结算等流动性管理手段，系统支付可以出清。所以，这个阶段的支付问题是流动性问题，但解决不好（比如无法达成净额结算）就会导致无法现金支付，成为信用问题。
　　第7笔交易以后的价格是由信用交易确定的，但是系统自身无法最终以货币支付，所以，这以后的价格进入了无法支付的资产泡沫阶段。流动性管理的手段解决不了信用问题，只要信用不再扩张，支付问题就必然导致价格难以维持。一旦要求以现金支付，最后接盘一方要付出破产的代价，而另一方也收不到他想要收到的钱，整个陷入恐慌。
　　虽然流动性问题和信用问题都和支付困难相关，但流动性问题是一个技术层面的支付困难，可以通过仔细地设计支付方式等技术方式来解决（比如净额结算、临时流动性注资、权威机构出面安排等），流动性问题产生的支付纠结是可以解开的；而信用问题是无法通过技术层面的办法解决支付的，信用问题产生的结是一个死结，只有通过破产或以资抵债等处理。
　　如果是甲乙丙三个人之间买卖这颗豆，那么问题就更复杂，信用扩张可能更厉害，但净额结算的流动性管理手段实施起来就更困难。而且，一个支付链的停滞，就影响到整体的支付，所以局部的流动性问题就可以变成整体的信用问题。这是我们要重点强调的一点：在一个更复杂的交易体系里，优化的流动性管理手段是难以落实的，从而局部的流动性问题往往演变成整体的信用问题。
　　流动性问题和信用问题是信用扩张在不同阶段造成的。逻辑上讲， 流动性问题是信用扩张初级阶段的问题；信用问题是信用扩张在高级阶段的问题。但现实中，信用扩张会直接没有征兆地进入高级阶段。如上例中，甲乙可以一口气把交易进行到10笔以上，并不必然经历第3-6笔之间的支付问题；但一旦超过第7笔，在这个封闭的体系中，资产贬值或破产的问题是不可避免的。
　　
五、资产泡沫的定义
　　长期以来，对于资产泡沫，大家的看法存在很大差异。首先，什么是资产泡沫，这个名词何所指？诺贝尔经济学奖的获得者尤金·法马就说，大家都说泡沫，但谁都不可能比市场聪明，泡沫是什么意思大家都不知道。
　　我们这里尝试为资产泡沫下一个比较客观的、相对可量化理解的定义：在一定资产价格水平上，假如信用扩张停滞，交易开始要求现金支付，而经济体中的现金（给定可以支付用现金量和支付速度）不足以支付这个价格水平的交易量时，这个价格水平就是资产泡沫。正如前面例子揭示的，这时的支付问题，有可能是经济体不能安排最佳的流动性结算方式导致的（流动性导致的），也可能是经济体无论如何根本不可能支付的（信用导致的）。
　　相应的，我们对资产泡沫可以有弱定义和强定义：流动性问题导致支付困难时的价格水平是资产泡沫的弱定义，称之为“弱资产泡沫”；信用问题导致支付困难时的价格水平是资产泡沫的强定义，称之为“强资产泡沫”。如果资产泡沫是在弱定义区间破灭，这时的局面还是可以通过人为控制的；如果资产泡沫在强定义区间破灭，这时一定程度的危机不可避免。
　　为什么强定义区间的资产泡沫破灭不可避免？因为所有的交易都以赚取现金收益为目的，信用最终总要以现金来偿付，但当可用现金（和新产生的信用）不足以覆盖要支付的信用量时，在这个价格水平的现金支付能力在经济体中是不存在的。换言之， 给定现金总量和结算速度方式， 资产价格有一个理论上限。 超过这个限，不管你怎么管理，系统最后是拿不出现金来支付这个价格的。
　　但价格超过这个限度，并不是说泡沫马上要破灭：只要信用还在扩张，只要信用的现金兑现还没有到来，价格就还可以维持甚至上涨，但这时的信用和价格都取决于心理作用，最终在现实中是缺乏现金支撑的。
　　反过来，只要交易以现金及时完成支付结算（这个现金不是信用货币/借来的钱），不管价格多么荒谬，也不能说是泡沫。因为离开支付的信用创造过程谈资产泡沫是一种语言的误用。你可以说支付了某个价格的人是傻瓜，但不能说这个价格是泡沫，因为支付过程是实打实的现金，没有不可支付的沫子。如果交易是通过信用支付的，那么一个高得不现实的价格是可以被称为泡沫的，因为未来的现金是不足以充实这个巨大的信用空穴的。正如泡沫这个词所表达的那样，这个信用是个空洞的、易碎的、真实质量远远小于它形式的、无现金支撑的存在。
　　价格合理不合理是心理现象，没有客观标准，但可用于支付的现金的可获得性是客观的。只有从现金支付的可获得性角度出发，资产泡沫才会有客观的维度，不只是一种形容词化了的模糊表达。
　　当整个社会的资产价格被信用过程带到一个不能由社会可交易的现金支撑的水平（考虑到现金量、周转速度和信用本身支付信用的因素），那么社会就出现了资产的泡沫化。资产泡沫是一个整体的、客观的宏观概念。


六、对于现象的解释
　　以上确立了一个观察框架，从这个框架出发，会引出对现有问题一系列新的看法。以下简单谈五个方面。
　　·现金也是一种升值的资产
　　通常的看法是通胀不断使现金贬值，所以长期看，现金是不宜长期持有的。这种看法虽然有合理性，但需要从两个方面校正一下。一方面，如果考虑到复利因素，现金长期的增值能力其实不弱；另一方面也是我们这里要强调的，支付中可获得的现金是资产价格的锚，尽管信用膨胀的周期会把资产价格推到让现金持有者望尘莫及的地步，但在信用萎缩的周期中，资产价格最终会调整到由现金决定的水平。
　　资产价格是相对的概念，当信用膨胀主导了交易支付时，对现金的需求下降而同时通胀上升，现金相对资产是贬值的；而当信用收缩开始，交易需求现金兑现时也往往进入通缩，现金相对资产是升值的。假如现金是稳定的，相对于快速扩张的、要现金兑付的信用空穴而言，这个供求关系是明显有利于现金的，但信用本身作为一种普遍的暂时性支付手段往往模糊了对现金的供需关系。这个关系要在较长的、跨信用周期的过程中才能体现出来。稳定复利的增值效应和巴菲特在危机中手握巨量现金的威力大家都认识了。

　　·金融资产市值计价法（mark to market）的问题
　　传统的微观层面以风险和收益为核心的资产定价理论是不完备的，因为正如上面的例子揭示的，在微观上可定价、可信用交易的资产价格，在宏观上已经是无法现金兑付的价格。
　　市值计价的会计规则有两个问题。第一，它没有考虑市场交易量占市场可交易量的比例，这个比例有重大影响。比如在上例中，如果甲有100颗豆，而只有1颗在交易。现实中，甲乙可以把1颗豆交易到10元以上，但不可能把所有100颗豆交易到这个价格（超过这个封闭体系的可能吞吐能力），但是甲可以把他其它99颗豆标价为990元（10*99），这显然是荒谬的定价法，但合理地存在于规则和现实中。
　　第二，市值计价法没有考虑信用支付方式对价格的作用。如果价格是供需均衡决定的，而需求由需求心理和支付能力决定。进而支付能力可以分解为现金支付的能力，和信用支付的能力。当需求的心理方面是恒定的，而现金支付能力也是恒定的，那么信用支付的能力就往往决定了需求方面的变化。所以信用对资产价格是有决定性的影响的，而这些现实的因素在讨论资产价格时往往被忽略。
　　市值定价法在信用扩张的周期中高估了资产的价格，同时夸大了持有者的微观信用资质，进而进一步助长了信用的扩张和价格的上涨；反过来，在信用收缩的周期中，市值定价又往往落井下石，甚至没有市价可以参照。比如，在资产泡沫阶段的价格是不能获得整体的现金支付的，它怎么会是一个公允价格呢？
　　准确衡量资产价格，这对会计规则而言是一个过分宏大的雄心。与其把目标定为准确衡量资产价格，不如定为可接受、不要差得太离谱的价格。在这方面，成本法/历史价格法比起市值法，起码不差。

　　·支付体系的重要性（OTC市场的脆弱性）
　　在之前的分析中，一个重要的方面就是流动性问题向信用问题转化的过程中，支付渠道的优化和畅通非常重要。如果支付渠道和结算的安排是合理可行的，就可以大大减少问题发生的频率和严重性；如果支付和结算安排是混乱的，则往往局部的流动性问题可以演化成局部甚至整体的信用问题。
　　传统上，商业银行是经济行为主要的集中支付和结算机构，同时也是信用的主要提供方。所以只要商业银行的经营稳定，整个金融体系就是基本稳定的。
　　在现代，这个基本格局被不断发展的投资交易市场和影子银行体系打破。证券和衍生品投资交易很大一部分都是在OTC市场达成并交易的。交易双方各自承担着交易对家的风险，而且交易的链条交织成一张很少有人能深入了解的巨大网络。当市场上有千千万万个支付链条纵横交错在一起时，问题往往就不再是单个链条的问题，而是一团乱麻的问题。对这个乱麻一样堆积起来的支付网络，在危机中要迅速整理地条理清楚是不容易的。而支付网络的堵塞对支付和市场信心会造成巨大的影响，因为各个交易主体在微观上是很难判断支付问题是“流动性/急”还是“信用风险/穷”。一些比较大的金融机构，本身又是其它支付链条扭结的枢纽，所以一个机构出现信用问题，在这个巨大的支付网络上的影响和传导力度是非常巨大的，所以有“大到不能倒”的说法。
　　OTC市场是一种最自然的、自发性的市场结构，但它无法自足地解决市场中的信用和支付纠结的问题，它从资产配置方面可能是有效率的，但在支付风险的控制方面不是最有效率的结构。看以下两张图：


A 双边清算                               B 中央清算
　　通过中央清算，28组交易减少到8组，更重要的是，在双边清算的结构中，一家机构的失败可能导致整个支付网络的崩溃，而在中央清算中，一家的失败不影响其它支付的进行。每个对家通过中央清算机构和其它对家交易。中央清算的结构可以通过一些简单的技术处理，扩展到包括非标准化的产品中，从而使整体结算支付的风险即使不是彻底清除，也会大大降低。在危机中，只要保障中央清算机构的稳定，其它复杂的支付网络也就自然清楚了。
　　这样就既可以保留OTC市场和非标准化产品在资产配置上的效率和符合微观的具体情况，也可以补足他们内在的信用支付的问题。
　　支付体系的设计和建设关系到国家整体金融稳定，可以通过中央结算或起码中央登记的制度来补足OTC市场和影子金融的内在缺陷，这样既可以发挥OTC市场和影子金融的市场化的效益，影子银行体系对提高中国金融系统的效率有重大作用，但它在支付和流动性中的问题要引起重视。金融危机之前，OTC双边清算是绝对占主流的清算方式。但危机后，衍生品市场的主要变化之一就是各种集中/中央清算机构的出现。

　　·微观信用风险分析的不足
　　如果以上的观察角度是成立的，那么一个自然的结论就是微观层面的信用分析不足以防范信用风险。在上面的例子中，当整个交易已经进入系统无法结清的阶段中，比如第7笔以后的交易，10元的豆已经是不可现金支付的泡沫价格，但具体的信用分析会还认为甲的总资产是足以偿清债务的（总资产13元=3元现金+10元豆，总净负债5元）。基于单个对家和单个信用的分析不能鉴别泡沫价格和随之而来的支付问题。
　　微观层面的信用分析往往会混淆流动性问题和信用问题：因为在这个时候甲的总资产是大于总负债的，信用分析师往往还认为甲面临的是流动性问题，如果这时候给甲提供纯信用融资，将是十分危险的，因为甲的资产价格被高估的、难以变现的；如果给甲提供资产抵押的信用（抵押豆），那么信用提供方要经受资产价格挤泡沫过程，甚至抵押品市场消失的痛苦。

　　·监管框架在危机中失效的根源
　　金融危机中满足层层监管要求的金融机构仍然会在危机中倒掉，其核心的原因在于监管要求是微观的指标，而当整个体系处于不能出清阶段的时候，金融机构满足微观指标是于事无补的。
　　比如在上例中：如果无视资产泡沫，而把不能出清的价格当成有效资产价格来计算资产负债的指标，那么即使满足所有审慎性的指标，同样会面临支付困难，因为系统中原本就没有那么多可用于支付的现金。而宏观监管很难在现实中落实：谁应该告诉我们例子中的甲和乙，不允许把一颗豆的价格炒太高？
　　在现实中，最接近能够肩负整体监管责任的是央行。通过它的货币政策来规范整个经济行为和信用的创造。但格林斯潘的失误表明，央行难以承担整体监管的责任，有时还会助长问题的发生。
　　在资产证券化的生产投资链条拉得很长时，没有监管机构有足够的管辖权。而且，监管的思路对于金融体系的信用扩展引起的流动性问题和信用问题的区别还没有足够清晰的认识，更遑论实施有效的控制。
　　另一个发现是，流动性问题可以用货币政策解决，但信用问题不可以用货币政策解决。简单讲，流动性要解决的是有效地安排可支付的现金来偿还负债的问题，而信用要解决是现金在根本上不足的问题。
　　
七、危机的对应
　　对应金融危机是这个时代没有硝烟的“国运之战”，事关重大。我们依据对金融衍生的庞氏结构体系的理解来讨论对应危机的逻辑。
　　金融危机最直接的表现就是支付困难，当金融体系从向外膨胀转为向内收缩，金融资产持有者和交易方都开始寻求现金兑付，寻求落袋为安，信用支付被拒绝（信用难以获得），现金支付被追捧；更谨慎者开始寻求现金到贵金属的兑现。
　　把这个过程称为“去杠杆化”有点轻描淡写了，它是金融体系向内、向基础层级需求兑现的过程，往往是以崩塌和快速冲击的方式出现。它打击到现代金融衍生庞氏体系的内在薄弱处：即使是正常情况下，由于衍生层级的规模超过基础层级，并且由于支撑的单向性，基本层级无法支付上层的兑现规模。如果同时存在大规模的资产泡沫现象，那么兑付的问题就根本无法自行解决。接着就引起恐慌和金融体系的崩塌，严重时，会引起向内的塌陷：产生的现金都被储存起来，而不是用于支付和产生信用。
　　理解危机对应的一个好的入手点是伯南克引用米尔顿·弗里德曼的一句狠话：“如果情况危急，可以在直升机上撒钞票”。为什么只有钞票管用？因为信用遭到冻结。信用冻结的原因或者是货币需求方再没有投资和交易的需求/胆子，或者是货币提供方如银行再没有能力/胆子提供信用。在危机深处，现金支付和信用支付的区别真实地暴露出来，这种情况下只有现金支付可以推动经济活动继续，但现金太少不足以支持衍生出的庞大体系的需求。从飞机上撒钱可以提供现金，但目前还没见谁从飞机上撒钱创造货币。

　　大家谈得最多的还是QE。对QE的评价及效果存在较大分歧，一方面评价低，认为只是印钞票；另一方面评价高，认为完美解决了“去杠杆化”的问题，解救了危机。
　　从战略的角度看，QE是不得已而为之。金融体系面临崩溃，银行体系的信用创造停滞，甚至有向内崩溃的迹象：现金为王而且现金被储藏，黄金价格飙升。流动性问题和信用问题在崩溃中无法区分，导致资产大幅贬值。主要依赖私营部门主导的市场体系不能扩张信用，只有靠政府出手来代替私营部门扛住扩张信用，来保证金融体系支付的进行。
　　从策略的角度看，QE可行的背景有二：一是银行体系信用创造停滞。在银行体系从生死边缘活过来并开始重新创造信用货币之前，政府借助银行体系支持经济体信用创造的途径显得无能为力；二是一个发达的直接融资市场的存在，影子银行体系建立的以金融资产交易为基础发展出来的信用空间，占据了信用世界的半壁江山。这提供了在银行体系之外信用投放和流动性投放的途径。QE就是在银行体系壅塞之后，做了心脏搭桥，跳过银行，在直接融资市场买入“债权”（主要是高评价的债券和房地产抵押债券）。
　　QE不能简单等同于政府直接放贷款，也不是简单的印钞票。首先，政府买入高评级的债券，是一个二级市场的投资交易行为，它没有参与对融资方的信用评判，把信用评判交给市场。政府没有直接对融资方贷款，这里隔了一层。这一隔意义重大，否则就变成计划经济行为。其次，这是一个流动性支持的行为，通过资产交易置换，它把现金注入急需现金的卖方，缓解了支付链条的紧张。高评级债券的交易困难主要体现在流动性问题，而不主要是信用问题。货币政策不能解决短期的信用问题。通过购买高评级的债券，QE支持了流动性，而把信用问题留在市场。第三，它不是简单的印钞票，而是政府的信用扩张行为，信用最终要求现金偿付。央行从飞机上撒钞票是真正的印钞票，拣到钞票的人一般不会还给央行。但央行买入债券，债券发行人要还本付息。所以，央行在投入的流动性会随着债券的到期而自动得到收回。
　　市场机制的优点是在前端它有很好的微观资产配置的效率，表扬先进不遗余力；在后端它也是最挑剔和残酷的，对缺少竞争力企业弃之如敝履，毫无怜悯，这也是它效率高的体现。但市场体制的缺陷，是在信用扩张时产生资产泡沫的狂热，和在信用收缩时对流动性问题和信用问题不加鉴别的严厉惩罚导致市场陷入长时间信心缺失、信用创造停滞的麻木状态。在大规模的信用收缩过程中，市场机制无法自动调节。

　　所以，QE的成功主要有三方面：其一，区分了流动性问题和信用问题，对流动性问题通过买入高评级债券的方式解决，而把不可解的信用，主要留给市场解决；其二，它没有在真正意义上印钱，注入的流动性通过债券的到期自动回收。一定程度上解决了“覆水难收”造成的未来通胀问题，防止了危机对应可能造成的另一个危机。其三，它压低了利率，有助于资产负债表的修复（让市场解决信用问题变得容易些）。这里有凯恩斯式思路的影子。它不利于储户，但美元的储蓄主要在外国人，通过利率和汇率调整，一定程度重新分配利益，让美元持有者均摊调整的成本。
　　QE是一个成功的心脏搭桥手术，是金融体系崩溃时的止痛药，是寒冬里的一堆篝火，但它不是返老还童的灵丹，也不是春回大地。美国经济不会仅仅因为QE而变得更有活力，它只是没有让病情彻底恶化。这里首先的主要矛盾是金融衍生庞氏体系在向内收缩，次要矛盾是美联储强行出手为收缩中的体系注入流动性，防止金融支付体系因为收缩而崩溃。
　　所以，即使QE退出会让美元短期走强，但美元并没有获得新的中长期支撑，经济疲态还会在美元体现；同样，QE的退出最多表明信用创造可以自足，就像病人下床，不再要央行搀扶着走，但并不表明信用会马上飞速扩张。通货膨胀在短期不会像有些人想象的那样：因为美国印了很多钱，所以通胀将很严重，因为金融的主要矛盾仍然是收缩，不是扩张。

　　中国改革开放的历程中，面临的困难不比QE要解决的困难小。先辈在这方面有丰富的成功经验：一方面解决三角债，一方面大力推行国有企业重组改革，让大量没有竞争力的企业破产。结果呢？为以后的飞速发展打了个坚实基础。这是按客观经济规律办事的经典案例，清楚地区分了流动性问题和信用问题。用货币手段解决了流动性问题，用形似行政行为市场的方法解决了信用问题。保持社会信心的同时，释放了市场效率。
　　中国的经验和QE所要达到的目标是相似的：区分流动性问题和信用问题，并分别解决，在保持社会信心的同时，释放市场效率。这是对应危机的基本原则。
　　信用问题，比如资产泡沫、产能过剩等，不能通过货币政策解决，如果强要解决，那就是社会资源的再分配，一部分人受损，另一部分人受益，本身有违公平的市场原则。（——私货？）在对应金融危机中这样变革分配体系，两个大手术同时做，会打击市场信心的恢复。这一点，中国和美国不同，我们没有全球转嫁成本的能力，在内部重新分配会打击危机中市场恢复的信心。第二点，流动性支持必须要以信用置换的形式发生，而不能以直接注资的形式。因为我国国有经济的特点，政府注资往往是对国有经济支持的首选，或者先以信用方式支持，以后债务被抹掉，这都是真正地“印钞票”，本质上和在飞机上撒钱一样，甚至是有选择地撒钞票，同样会打击市场信心，并且“覆水难收”，为以后通胀埋下种子。
　　中国近现代史所经历的事故之多之复杂之剧烈，都足以使饱经动荡的民族对大多数危难泰然处之。为什么现在一种危机心态在潜流涌动？市场担心的不只是可能的现实损失，更重要的担心是朦胧期望中一个更宏伟美好未来的默默消亡；现实的问题不仅是温饱的持续，而是我们是否会沦为二流国家而不能自拔。
　　金融调整是经济体自身运行客观规律。“危机”既是一个“危”，也是一个“机”。太阳虽美好，但不必望着落日哭泣，如果不在它再次升起之前做好准备迎接新的黎明，那才是真正的危机和失败。
　　
八、总结
　　对应金融危机离不开政府，所用措施必然是凯恩斯思想和货币主义的某种结合，以货币主义的形式贯彻凯恩斯的逻辑。
　　凯恩斯在《通论》里观点非常简明：利息水平很大程度是由社会心理因素决定的，难以灵活变动；而资本的边际回报效率接近利息时，资本家不愿再投资，而去食利了，所导致的投资不足阻碍充分就业；社会财富创造的潜能不能释放。所以需要政府的干预：或者压低利率，或者政府投资。
　　对应金融危机的思路从形式上是类似的：今天金融体系衍生的庞氏结构下，信用扩张很大程度是社会心理因素决定的，难以总体控制；当信用扩张到一定水平，必然寻求现金兑付，从而导致流动性问题和信用问题；在随后的大规模信用收缩过程中，整个经济体的内在支付体系无法出清，市场机制无法自动调节；所以需要政府的干预：政府为流动性问题提供信用补足，而让市场解决信用问题。
　　至此，我希望回答了一开始提出的三个基本问题。还有一个现实的问题是，信用扩张可以在系统支付不足的情况下持续很久，这种情况下，如何判断信用从扩张到收缩的拐点？信用是信心的货币表现方式，金融体系的开放性必然说明这个体系不是封闭自足的。可能刺激来自两方面，或者内部一连串的违约事件，或者外部事件导致社会信心的突然扭转。

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绝大多数人生活在第二和第三层的金融世界里，这是货币和信用的世界。仔细考察信用和货币世界的庞氏结构，可以发现流动性、信用风险和资产泡沫的关系。

金融危机最直接的表现就是支付困难，它是金融体系向内、向基础层级需求兑现的过程，往往以崩塌和快速冲击的方式出现，打击到现代金融衍生庞氏体系的内在薄弱处。


一、对金融危机反思的不足
　　2007年开始的金融危机已经过去6年，尽管论者已多，但对于这场危机的研究仍显单薄和片面。许多问题的回答似是而非，许多问题之间的关系没有彻底厘清。我们似乎明白了许多，但仔细一想，又似乎没有明白任何新的东西。这种状况无助于今天和未来。
　　在三个基本的问题上，没有看到让人信服的回答：1、危机为什么会发生？ 2、为什么发生发展的过程会有如其所是的特点？ 3、如何评价采取的对应措施及后续影响？
　　已有的研究，虽在不同的层面揭示了危机的原因，但是没有给我们展现一个当今金融世界的基本面貌。就像我们虽然有环游世界的经验丰富的水手和多彩见闻，但没有人画出一幅世界地图，也没有人说出地球是圆的。同样，一些重要的线索被忽略，比如：为什么是流动性先出问题？为什么个体公司的风险管理措施准确到位，却仍然不能避免生死抉择？为什么不到整体未偿债务5%的次级贷款，竟然会引起这么大的冲击？为什么从实力充沛阳光明媚的市场环境到暴风雨之夜的转换是如此之快，似乎危机的发展先是传导，而后突然爆发？为什么之前的挽救措施，都螳臂当车，生效甚微？这些现象都含蓄地指向一个今天金融世界的基本结构，但这些线索被当作无足轻重的细枝末节而忽略。最后，如何理解危机的应对措施，为什么宽松货币是引起危机的原因之一，但仍然要用宽松货币来拯救？为什么这种救赎的效果和副作用和批评家们预期的不同？　
　　在反思金融危机时，不能把问题简单归结为历史的轮回。审美化的理解阻碍了对危机所暴露出的客观现实的深入洞察。今日金融世界的独特性和客观性是更吸引人的。金融危机主要是金融世界客观运行的规律造成的，很大程度上与人性无关。
　　
二、金融的结构主义本质
　　物理学家和数学家都追求以统一的方式来解释复杂的世界：或追寻构成多样世界的简单粒子，或把数学建立在几条公理的演算系统上。丰富多彩的世界就是由这简单的粒子和演算规则衍生发展出来的。
　　同样，在当今庞大复杂的金融世界里，作为探索的路径之一，我们也可以追问基本的金融“粒子”和它所赖以建立发展的基本逻辑结构。
　　最底层的构成元素是货币。从历史上看，货币（包括纸币和电子化了的存款）本质上是贵金属/金银货币的衍生品（比如早期的纸币：银行券上都清楚标明该纸币能提取多少单位的贵金属，纸币是贵金属的提货单）；而信用（贷款/债券）是货币的衍生品（信用是未来要支付的现金，它可以看作现金的远期/forward）；而现代金融里，以信用为基础资产发展出来的衍生品的体量更是数量巨大到让信用和现金数量都相形见绌。所以，对于“衍生”我们要有一个宏观的看法，它是金融的基本结构形式和演算规则，并不限于金融工程的“期权期货和其它衍生品”。
　　以上每个环节的衍生发展都是一次巨大的变革：纸币一开始是为了贵金属运输和支付的方便而存在，但纸币后来发展为国家信用，金银的价值反而由纸币来定义；信用本来是未来的现金支付，但现代商业银行信用创造取代了现金成为主流的货币体系；衍生品的价值理论上来自基础资产，但现实是衍生品市场的交易反而决定了现货市场的价格。
　　所以，每一层级的衍生都是一次新生命的诞生，它一旦落地就长了腿会自己跑；衍生结构是从母体发展出来的，但它又是独立存在的，并对母体有巨大的反作用。而每一次衍生，也可以视为支付的变革：纸币代替黄金；信用货币（比如信用卡）代替纸币；债券的交割代替货币。支付方式的演变/衍生不仅仅使传统的交易变得方便，而且它从本质上改变了交易，重新定义了交易本身，发展的结果往往是喧宾夺主（也许劣币驱逐良币的现象也可以从支付体系的衍生发展规律来理解）。
　　所以，现代金融支付的逻辑体系是一个倒金字塔结构，最下层是金银，上面是纸币，再上面是信用，最上面是衍生品（也可以想成一个蛋形结构，蛋黄是贵金属，蛋白是纸币，再往外是信用，最后是信用衍生品）。这个结构内在就是一个衍生关系的结构，同时，更重要的，这也是一个庞氏结构。这是理解今天许多问题的基本出发点。
　　这个结构第一个特点是衍生层级的成长往往比基础层级快。比如：现金量比黄金量长的快；信用膨胀比现金量长的快；衍生品世界比信用世界长的快。
　　这个结构第二个特点是支撑的单向性（或价值支撑的不可逆性）：从下到上的支付往往是可接受的，但从上到下的支付往往是不可接受的；以基础元素来支付衍生元素是可行的，但以衍生元素来支付基础元素是不可行的。而且在特殊时刻，一个层级的结构面临困难时，往往会寻求下一个更核心层级的支付。比如：衍生品崩盘时，大家认国债；债务危机时，大家认现金；货币贬值时，大家认黄金。
　　虽然每个层级内和层级之间都有自我调节和平衡的机制，比如监管限额、微观的风险约束等等，但每个层级的发展相对于脱离支撑层级而言，还是有很大的自由度。儿子的空间比父亲的空间大一个数量级，孙子的空间比儿子的空间大一个数量级。但一旦有问题，都找上一辈寻求兑现，下一辈想都别想是靠不住的。以上的图景虽然没有照顾每个细节，但基本是我们今天金融的主要简单框架。
　　
三、庞氏结构的支付问题
　　庞氏结构和庞氏骗局是两个不同的概念。为了理解现代金融体系的运作，我们有必要为庞氏结构正名。
　　庞氏结构首先是一个衍生的谱系结构；其次，它是一个支付的支持结构；第三，它是一个以少支持大的杠杆结构。第四，每一层都比基础层以更快的速度在扩展。在这个结构里，越下层的价值越真，越上层支付的价值越虚。价值源于下层，但每一层在正常经济活动中又相对独立，不能简单还原为下一层。可以类似地比照生态系统，但层级正好相反；第五，层级扩张的程度受到支持层级所能提供支持能力的制约，不可能无限扩张。
　　为什么这种倒金字塔的衍生结构称为庞氏结构呢？选择这个名称是为了突出这个衍生结构和庞氏骗局的一个重要相似之处：如果任一层结构要通过下一层级寻求兑现（还原），就会发现下层根本无法马上支付上层扩展出的规模。整个结构只有在不寻求兑现和缓慢扩展时才是自足和稳定的，一旦水平的动态被打破，整个体系扩展停滞或开始收缩，体系就面临着无法支付的问题，可能崩溃。这是问题的关键。
　　
四、信用、支付和流动性
　　绝大多数人生活在第二和第三层的金融世界里，这是货币和信用的世界。以下我们仔细考察信用和货币世界的庞氏结构，并从这个结构出发显示流动性、信用风险和资产泡沫的关系。
　　1、这个世界里，交易的主要支付手段是货币和信用。
　　2、信用也是一种支付手段，但比现金差。可以把现金支付当成一级支付，信用支付当成二级支付。交易的目的是为了赚取更多的现金，但大量交易是以信用进行支付的，现金支付的需求被推后。但所有交易最终是要靠现金来结算清偿。
　　3、现金本身在不断膨胀，但信用的膨胀远远超过现金的膨胀。
　　4、信用往往是通过信用本身得到支付，而不一定是现金，所以信用的规模难以降下来。信用支付的途径是信用展期、借新还旧或者形成一个复杂的信用支付链/网，前端以现金结清，后端仍然是代偿的信用。
　　5、信用的扩展过程也是所谓信用货币的创造过程，商业银行体系通过乘数效应用基础货币创造信用货币，其基础是准备金制度和净额清算制度。此外，广泛存在的信用支付，如信用卡，先收货后付款等，都是信用扩张的方式。
　　但信用货币（借款）不能等同于自由货币（自有资金），因为信用货币是伴随银行的复试记账法和负债而生的，就像“信用货币”名字所表示的那样：它在要偿还之前是货币，在要偿还的时候是信用/债务，偿还以后就消失了。但自由货币不会消失（比如个人储蓄的现金，不需要偿还任何人）。
　　出发点和归宿都基于两个基本的事实：信用支付提供了方便，但信用要现金来偿还；信用货币不是自存的货币，这类似原始存款和派生存款的区别。比如，你有10万元，又从银行借了10万元，存款账户的统计数字是20万，但从银行借的10万是有相应的负债相连的，在偿还债务后，那10万元就消失了。而你自有的10万元可以不断流转，不会消失。
　　所以，在信用和货币的世界中，货币的创造有两个循环：一个是基础货币的投放/自由货币的生成（这里的货币没有和它相连的负债），不需要偿还；一个是信用货币的投放（包括贷款和信用支付等），最终需要由现金偿还。就像地球的公转和自转形成四季和昼夜，这两个货币创造的循环构成信贷周期。在周期的开始，是创造信用货币的过程；在周期的后期，是消耗信用货币的过程。

　　资产价格主要在交易的信用支付过程中被决定，交易价格只要是可以被信用支付的，这个价格就获得了支撑，成为一个市场价格。而信用的核心是相信，是一个心理现象，信用的发生不取决于金融体系整体上可支付货币的可靠和可获得性（而且微观的信用分析都不会考虑，也无从考虑宏观的现金可获得性）。而且信用的发生是在信息不对称、不充分的情况下进行的。所以，在信用支付的交易中，交易的价格和交易量会被信用过程推得超过可支付货币所能支撑的水平。之所以绝大多数超过可支付货币水平的交易都得以支付，主要是因为信用的作用。然而，最终信用都要用现金兑付，要回到可支付现金的可获得性。
　　因为信用是广泛使用的支付手段（既支付经济活动中的交易，也支付到期的信用本身），而且它的发生并不完全受现金量的限制，所以信贷往往使交易金额超过了体系所拥有的现金支付能力，这就是泡沫形成的雏形。
　　但这是一个持续动态发展的过程，信用的空穴一方面被现金支付填掉，另一方面信用的空穴又不断扩张，同时信用在自己支付自己。当现金流动快，信用扩张快，支付是轻松愉快的。相对支付能力，信用存量的规模受到约束。但是，信用扩张和现金支付的动量（数量乘以流通速度）的不平衡不断地增大，会到达一个时点：给定一个经济体里的现金量、支付速度和信用的创造，它不能保证每笔交易和信用偿付都可以实现支付。信用扩张和现金动量的脱节（考虑到现金量、周转速度、和信用自身的支付），就是流动性问题浮出水面了。
　　所以，流动性出问题的直接原因就是在给定的金融状况下，支付手段不足以支持要支付的量。这后面没有什么更神秘的东西，它由金融的衍生支付体系的特征和发展程度决定的，是一个客观的存在：枯水期发电量不足，而用电量在增加，则必然导致部分地区断电。
　　在此，我们有必要区分流动性问题和信用问题。在微观层面，这两者很难区分：当一个对家不能支付他的承诺，这就是信用违约；你可以说他是流动性困难，也可以说是他信用资质有问题。俗话说“救急不救穷”，但微观层面的“急”（流动性问题）和“穷”（信用问题）是不容易区分的。
　　但在宏观层面，这两者的差异是一目了然的。一段时间内，经济活动所要求的支付（包括偿还信用）量是X，而信用创造和现金的动量能提供的量是Y，当X大于Y，这就是流动性出问题了。如果流动性问题处理得好，并不必然导致信用问题（比如通过净额轧差，就可以把X的量压小一个数量级）。
　　所有复杂问题都根源于简单的交易。仔细分析一个例子：甲和乙各有3元钱，他们之间反复来回交易一颗豆，但他们都不知道对方有多少钱，每次交易价格上涨1元，所有交易都以信用完成，形成一个相应的应收款（一方的应收，就是另一方的应付），同时每个空格表示豆暂归此方所有。一开始甲拥有豆，把豆卖给乙。

　　
　　我们看到：
　　在第3笔交易时，乙应向甲支付3元，这已经是乙拥有的全部货币量，货币支付的流动性问题开始浮现。
　　在第6笔交易时，虽然甲不能单笔支付6元现金，但此时的支付还是可以通过信用支付净额轧差结算：甲应收9元（1+3+5），乙应收12元（2+4+6），甲只要向乙支付3元，就可以结清债务拥有豆。
　　在第7笔交易时，甲的应收是16元（1+3+5+7），乙的应收是12元（2+4+6），乙要支付的净额是4元，超过了乙拥有的现金3元。此时，乙不向系统外融资/获得信用货币，已经无法支付，但乙还拥有资产：市值为7元的豆。
　　第7笔以下交易的发生，取决于双方相信资产价格上升、交易由信用支付和双方支付能力信息的不透明。交易主要靠信用支撑，货币量已经不能解决支付。第7笔及以下发生的交易，一旦豆的价格不上涨，或交易方开始寻求信用兑现，系统是无法支付的，比然出现违约。
　　假如在第10笔交易，乙把豆10元卖给甲，然后他不再回购了，开始寻求现金支付，乙从甲的总应收是30元，甲从乙的总应收是25元，所以净额结算后，甲要支付乙5元现金，而甲有的是3元现金和一颗市价为10元的豆。甲不能向体系外融资，甲的支付问题就是信用问题，这时尽管甲的净资产是8元（总资产13元=3元+10元豆，总负债5元），如果债权人乙强迫现金支付，甲只有破产。
　　如果交易在第10笔结束：一开始，甲有3元和豆，尽管豆的价格一直在涨，但一系列交易的结果是甲破产，而且他破产清算时的资产仍然是3元现金和豆。
　　这个简单的例子中，我们可以清楚地区分流动性问题，信用问题，和资产泡沫的形成；也可以看到信用交易是如何助长交易价格的；同时，信用交易的扩张和最终要求的现金兑付是如何造成支付危机的。
　　如果所有交易以货币进行支付，不通过信用支付，我们看到，豆的价格怎么都不会超过6元。
　　第3到第6笔交易之间的单笔结算额虽然超过现金的支付能力，但问题还是可控的。通过净额结算等流动性管理手段，系统支付可以出清。所以，这个阶段的支付问题是流动性问题，但解决不好（比如无法达成净额结算）就会导致无法现金支付，成为信用问题。
　　第7笔交易以后的价格是由信用交易确定的，但是系统自身无法最终以货币支付，所以，这以后的价格进入了无法支付的资产泡沫阶段。流动性管理的手段解决不了信用问题，只要信用不再扩张，支付问题就必然导致价格难以维持。一旦要求以现金支付，最后接盘一方要付出破产的代价，而另一方也收不到他想要收到的钱，整个陷入恐慌。
　　虽然流动性问题和信用问题都和支付困难相关，但流动性问题是一个技术层面的支付困难，可以通过仔细地设计支付方式等技术方式来解决（比如净额结算、临时流动性注资、权威机构出面安排等），流动性问题产生的支付纠结是可以解开的；而信用问题是无法通过技术层面的办法解决支付的，信用问题产生的结是一个死结，只有通过破产或以资抵债等处理。
　　如果是甲乙丙三个人之间买卖这颗豆，那么问题就更复杂，信用扩张可能更厉害，但净额结算的流动性管理手段实施起来就更困难。而且，一个支付链的停滞，就影响到整体的支付，所以局部的流动性问题就可以变成整体的信用问题。这是我们要重点强调的一点：在一个更复杂的交易体系里，优化的流动性管理手段是难以落实的，从而局部的流动性问题往往演变成整体的信用问题。
　　流动性问题和信用问题是信用扩张在不同阶段造成的。逻辑上讲， 流动性问题是信用扩张初级阶段的问题；信用问题是信用扩张在高级阶段的问题。但现实中，信用扩张会直接没有征兆地进入高级阶段。如上例中，甲乙可以一口气把交易进行到10笔以上，并不必然经历第3-6笔之间的支付问题；但一旦超过第7笔，在这个封闭的体系中，资产贬值或破产的问题是不可避免的。
　　
五、资产泡沫的定义
　　长期以来，对于资产泡沫，大家的看法存在很大差异。首先，什么是资产泡沫，这个名词何所指？诺贝尔经济学奖的获得者尤金·法马就说，大家都说泡沫，但谁都不可能比市场聪明，泡沫是什么意思大家都不知道。
　　我们这里尝试为资产泡沫下一个比较客观的、相对可量化理解的定义：在一定资产价格水平上，假如信用扩张停滞，交易开始要求现金支付，而经济体中的现金（给定可以支付用现金量和支付速度）不足以支付这个价格水平的交易量时，这个价格水平就是资产泡沫。正如前面例子揭示的，这时的支付问题，有可能是经济体不能安排最佳的流动性结算方式导致的（流动性导致的），也可能是经济体无论如何根本不可能支付的（信用导致的）。
　　相应的，我们对资产泡沫可以有弱定义和强定义：流动性问题导致支付困难时的价格水平是资产泡沫的弱定义，称之为“弱资产泡沫”；信用问题导致支付困难时的价格水平是资产泡沫的强定义，称之为“强资产泡沫”。如果资产泡沫是在弱定义区间破灭，这时的局面还是可以通过人为控制的；如果资产泡沫在强定义区间破灭，这时一定程度的危机不可避免。
　　为什么强定义区间的资产泡沫破灭不可避免？因为所有的交易都以赚取现金收益为目的，信用最终总要以现金来偿付，但当可用现金（和新产生的信用）不足以覆盖要支付的信用量时，在这个价格水平的现金支付能力在经济体中是不存在的。换言之， 给定现金总量和结算速度方式， 资产价格有一个理论上限。 超过这个限，不管你怎么管理，系统最后是拿不出现金来支付这个价格的。
　　但价格超过这个限度，并不是说泡沫马上要破灭：只要信用还在扩张，只要信用的现金兑现还没有到来，价格就还可以维持甚至上涨，但这时的信用和价格都取决于心理作用，最终在现实中是缺乏现金支撑的。
　　反过来，只要交易以现金及时完成支付结算（这个现金不是信用货币/借来的钱），不管价格多么荒谬，也不能说是泡沫。因为离开支付的信用创造过程谈资产泡沫是一种语言的误用。你可以说支付了某个价格的人是傻瓜，但不能说这个价格是泡沫，因为支付过程是实打实的现金，没有不可支付的沫子。如果交易是通过信用支付的，那么一个高得不现实的价格是可以被称为泡沫的，因为未来的现金是不足以充实这个巨大的信用空穴的。正如泡沫这个词所表达的那样，这个信用是个空洞的、易碎的、真实质量远远小于它形式的、无现金支撑的存在。
　　价格合理不合理是心理现象，没有客观标准，但可用于支付的现金的可获得性是客观的。只有从现金支付的可获得性角度出发，资产泡沫才会有客观的维度，不只是一种形容词化了的模糊表达。
　　当整个社会的资产价格被信用过程带到一个不能由社会可交易的现金支撑的水平（考虑到现金量、周转速度和信用本身支付信用的因素），那么社会就出现了资产的泡沫化。资产泡沫是一个整体的、客观的宏观概念。


六、对于现象的解释
　　以上确立了一个观察框架，从这个框架出发，会引出对现有问题一系列新的看法。以下简单谈五个方面。
　　·现金也是一种升值的资产
　　通常的看法是通胀不断使现金贬值，所以长期看，现金是不宜长期持有的。这种看法虽然有合理性，但需要从两个方面校正一下。一方面，如果考虑到复利因素，现金长期的增值能力其实不弱；另一方面也是我们这里要强调的，支付中可获得的现金是资产价格的锚，尽管信用膨胀的周期会把资产价格推到让现金持有者望尘莫及的地步，但在信用萎缩的周期中，资产价格最终会调整到由现金决定的水平。
　　资产价格是相对的概念，当信用膨胀主导了交易支付时，对现金的需求下降而同时通胀上升，现金相对资产是贬值的；而当信用收缩开始，交易需求现金兑现时也往往进入通缩，现金相对资产是升值的。假如现金是稳定的，相对于快速扩张的、要现金兑付的信用空穴而言，这个供求关系是明显有利于现金的，但信用本身作为一种普遍的暂时性支付手段往往模糊了对现金的供需关系。这个关系要在较长的、跨信用周期的过程中才能体现出来。稳定复利的增值效应和巴菲特在危机中手握巨量现金的威力大家都认识了。

　　·金融资产市值计价法（mark to market）的问题
　　传统的微观层面以风险和收益为核心的资产定价理论是不完备的，因为正如上面的例子揭示的，在微观上可定价、可信用交易的资产价格，在宏观上已经是无法现金兑付的价格。
　　市值计价的会计规则有两个问题。第一，它没有考虑市场交易量占市场可交易量的比例，这个比例有重大影响。比如在上例中，如果甲有100颗豆，而只有1颗在交易。现实中，甲乙可以把1颗豆交易到10元以上，但不可能把所有100颗豆交易到这个价格（超过这个封闭体系的可能吞吐能力），但是甲可以把他其它99颗豆标价为990元（10*99），这显然是荒谬的定价法，但合理地存在于规则和现实中。
　　第二，市值计价法没有考虑信用支付方式对价格的作用。如果价格是供需均衡决定的，而需求由需求心理和支付能力决定。进而支付能力可以分解为现金支付的能力，和信用支付的能力。当需求的心理方面是恒定的，而现金支付能力也是恒定的，那么信用支付的能力就往往决定了需求方面的变化。所以信用对资产价格是有决定性的影响的，而这些现实的因素在讨论资产价格时往往被忽略。
　　市值定价法在信用扩张的周期中高估了资产的价格，同时夸大了持有者的微观信用资质，进而进一步助长了信用的扩张和价格的上涨；反过来，在信用收缩的周期中，市值定价又往往落井下石，甚至没有市价可以参照。比如，在资产泡沫阶段的价格是不能获得整体的现金支付的，它怎么会是一个公允价格呢？
　　准确衡量资产价格，这对会计规则而言是一个过分宏大的雄心。与其把目标定为准确衡量资产价格，不如定为可接受、不要差得太离谱的价格。在这方面，成本法/历史价格法比起市值法，起码不差。

　　·支付体系的重要性（OTC市场的脆弱性）
　　在之前的分析中，一个重要的方面就是流动性问题向信用问题转化的过程中，支付渠道的优化和畅通非常重要。如果支付渠道和结算的安排是合理可行的，就可以大大减少问题发生的频率和严重性；如果支付和结算安排是混乱的，则往往局部的流动性问题可以演化成局部甚至整体的信用问题。
　　传统上，商业银行是经济行为主要的集中支付和结算机构，同时也是信用的主要提供方。所以只要商业银行的经营稳定，整个金融体系就是基本稳定的。
　　在现代，这个基本格局被不断发展的投资交易市场和影子银行体系打破。证券和衍生品投资交易很大一部分都是在OTC市场达成并交易的。交易双方各自承担着交易对家的风险，而且交易的链条交织成一张很少有人能深入了解的巨大网络。当市场上有千千万万个支付链条纵横交错在一起时，问题往往就不再是单个链条的问题，而是一团乱麻的问题。对这个乱麻一样堆积起来的支付网络，在危机中要迅速整理地条理清楚是不容易的。而支付网络的堵塞对支付和市场信心会造成巨大的影响，因为各个交易主体在微观上是很难判断支付问题是“流动性/急”还是“信用风险/穷”。一些比较大的金融机构，本身又是其它支付链条扭结的枢纽，所以一个机构出现信用问题，在这个巨大的支付网络上的影响和传导力度是非常巨大的，所以有“大到不能倒”的说法。
　　OTC市场是一种最自然的、自发性的市场结构，但它无法自足地解决市场中的信用和支付纠结的问题，它从资产配置方面可能是有效率的，但在支付风险的控制方面不是最有效率的结构。看以下两张图：


A 双边清算                               B 中央清算
　　通过中央清算，28组交易减少到8组，更重要的是，在双边清算的结构中，一家机构的失败可能导致整个支付网络的崩溃，而在中央清算中，一家的失败不影响其它支付的进行。每个对家通过中央清算机构和其它对家交易。中央清算的结构可以通过一些简单的技术处理，扩展到包括非标准化的产品中，从而使整体结算支付的风险即使不是彻底清除，也会大大降低。在危机中，只要保障中央清算机构的稳定，其它复杂的支付网络也就自然清楚了。
　　这样就既可以保留OTC市场和非标准化产品在资产配置上的效率和符合微观的具体情况，也可以补足他们内在的信用支付的问题。
　　支付体系的设计和建设关系到国家整体金融稳定，可以通过中央结算或起码中央登记的制度来补足OTC市场和影子金融的内在缺陷，这样既可以发挥OTC市场和影子金融的市场化的效益，影子银行体系对提高中国金融系统的效率有重大作用，但它在支付和流动性中的问题要引起重视。金融危机之前，OTC双边清算是绝对占主流的清算方式。但危机后，衍生品市场的主要变化之一就是各种集中/中央清算机构的出现。

　　·微观信用风险分析的不足
　　如果以上的观察角度是成立的，那么一个自然的结论就是微观层面的信用分析不足以防范信用风险。在上面的例子中，当整个交易已经进入系统无法结清的阶段中，比如第7笔以后的交易，10元的豆已经是不可现金支付的泡沫价格，但具体的信用分析会还认为甲的总资产是足以偿清债务的（总资产13元=3元现金+10元豆，总净负债5元）。基于单个对家和单个信用的分析不能鉴别泡沫价格和随之而来的支付问题。
　　微观层面的信用分析往往会混淆流动性问题和信用问题：因为在这个时候甲的总资产是大于总负债的，信用分析师往往还认为甲面临的是流动性问题，如果这时候给甲提供纯信用融资，将是十分危险的，因为甲的资产价格被高估的、难以变现的；如果给甲提供资产抵押的信用（抵押豆），那么信用提供方要经受资产价格挤泡沫过程，甚至抵押品市场消失的痛苦。

　　·监管框架在危机中失效的根源
　　金融危机中满足层层监管要求的金融机构仍然会在危机中倒掉，其核心的原因在于监管要求是微观的指标，而当整个体系处于不能出清阶段的时候，金融机构满足微观指标是于事无补的。
　　比如在上例中：如果无视资产泡沫，而把不能出清的价格当成有效资产价格来计算资产负债的指标，那么即使满足所有审慎性的指标，同样会面临支付困难，因为系统中原本就没有那么多可用于支付的现金。而宏观监管很难在现实中落实：谁应该告诉我们例子中的甲和乙，不允许把一颗豆的价格炒太高？
　　在现实中，最接近能够肩负整体监管责任的是央行。通过它的货币政策来规范整个经济行为和信用的创造。但格林斯潘的失误表明，央行难以承担整体监管的责任，有时还会助长问题的发生。
　　在资产证券化的生产投资链条拉得很长时，没有监管机构有足够的管辖权。而且，监管的思路对于金融体系的信用扩展引起的流动性问题和信用问题的区别还没有足够清晰的认识，更遑论实施有效的控制。
　　另一个发现是，流动性问题可以用货币政策解决，但信用问题不可以用货币政策解决。简单讲，流动性要解决的是有效地安排可支付的现金来偿还负债的问题，而信用要解决是现金在根本上不足的问题。
　　
七、危机的对应
　　对应金融危机是这个时代没有硝烟的“国运之战”，事关重大。我们依据对金融衍生的庞氏结构体系的理解来讨论对应危机的逻辑。
　　金融危机最直接的表现就是支付困难，当金融体系从向外膨胀转为向内收缩，金融资产持有者和交易方都开始寻求现金兑付，寻求落袋为安，信用支付被拒绝（信用难以获得），现金支付被追捧；更谨慎者开始寻求现金到贵金属的兑现。
　　把这个过程称为“去杠杆化”有点轻描淡写了，它是金融体系向内、向基础层级需求兑现的过程，往往是以崩塌和快速冲击的方式出现。它打击到现代金融衍生庞氏体系的内在薄弱处：即使是正常情况下，由于衍生层级的规模超过基础层级，并且由于支撑的单向性，基本层级无法支付上层的兑现规模。如果同时存在大规模的资产泡沫现象，那么兑付的问题就根本无法自行解决。接着就引起恐慌和金融体系的崩塌，严重时，会引起向内的塌陷：产生的现金都被储存起来，而不是用于支付和产生信用。
　　理解危机对应的一个好的入手点是伯南克引用米尔顿·弗里德曼的一句狠话：“如果情况危急，可以在直升机上撒钞票”。为什么只有钞票管用？因为信用遭到冻结。信用冻结的原因或者是货币需求方再没有投资和交易的需求/胆子，或者是货币提供方如银行再没有能力/胆子提供信用。在危机深处，现金支付和信用支付的区别真实地暴露出来，这种情况下只有现金支付可以推动经济活动继续，但现金太少不足以支持衍生出的庞大体系的需求。从飞机上撒钱可以提供现金，但目前还没见谁从飞机上撒钱创造货币。

　　大家谈得最多的还是QE。对QE的评价及效果存在较大分歧，一方面评价低，认为只是印钞票；另一方面评价高，认为完美解决了“去杠杆化”的问题，解救了危机。
　　从战略的角度看，QE是不得已而为之。金融体系面临崩溃，银行体系的信用创造停滞，甚至有向内崩溃的迹象：现金为王而且现金被储藏，黄金价格飙升。流动性问题和信用问题在崩溃中无法区分，导致资产大幅贬值。主要依赖私营部门主导的市场体系不能扩张信用，只有靠政府出手来代替私营部门扛住扩张信用，来保证金融体系支付的进行。
　　从策略的角度看，QE可行的背景有二：一是银行体系信用创造停滞。在银行体系从生死边缘活过来并开始重新创造信用货币之前，政府借助银行体系支持经济体信用创造的途径显得无能为力；二是一个发达的直接融资市场的存在，影子银行体系建立的以金融资产交易为基础发展出来的信用空间，占据了信用世界的半壁江山。这提供了在银行体系之外信用投放和流动性投放的途径。QE就是在银行体系壅塞之后，做了心脏搭桥，跳过银行，在直接融资市场买入“债权”（主要是高评价的债券和房地产抵押债券）。
　　QE不能简单等同于政府直接放贷款，也不是简单的印钞票。首先，政府买入高评级的债券，是一个二级市场的投资交易行为，它没有参与对融资方的信用评判，把信用评判交给市场。政府没有直接对融资方贷款，这里隔了一层。这一隔意义重大，否则就变成计划经济行为。其次，这是一个流动性支持的行为，通过资产交易置换，它把现金注入急需现金的卖方，缓解了支付链条的紧张。高评级债券的交易困难主要体现在流动性问题，而不主要是信用问题。货币政策不能解决短期的信用问题。通过购买高评级的债券，QE支持了流动性，而把信用问题留在市场。第三，它不是简单的印钞票，而是政府的信用扩张行为，信用最终要求现金偿付。央行从飞机上撒钞票是真正的印钞票，拣到钞票的人一般不会还给央行。但央行买入债券，债券发行人要还本付息。所以，央行在投入的流动性会随着债券的到期而自动得到收回。
　　市场机制的优点是在前端它有很好的微观资产配置的效率，表扬先进不遗余力；在后端它也是最挑剔和残酷的，对缺少竞争力企业弃之如敝履，毫无怜悯，这也是它效率高的体现。但市场体制的缺陷，是在信用扩张时产生资产泡沫的狂热，和在信用收缩时对流动性问题和信用问题不加鉴别的严厉惩罚导致市场陷入长时间信心缺失、信用创造停滞的麻木状态。在大规模的信用收缩过程中，市场机制无法自动调节。

　　所以，QE的成功主要有三方面：其一，区分了流动性问题和信用问题，对流动性问题通过买入高评级债券的方式解决，而把不可解的信用，主要留给市场解决；其二，它没有在真正意义上印钱，注入的流动性通过债券的到期自动回收。一定程度上解决了“覆水难收”造成的未来通胀问题，防止了危机对应可能造成的另一个危机。其三，它压低了利率，有助于资产负债表的修复（让市场解决信用问题变得容易些）。这里有凯恩斯式思路的影子。它不利于储户，但美元的储蓄主要在外国人，通过利率和汇率调整，一定程度重新分配利益，让美元持有者均摊调整的成本。
　　QE是一个成功的心脏搭桥手术，是金融体系崩溃时的止痛药，是寒冬里的一堆篝火，但它不是返老还童的灵丹，也不是春回大地。美国经济不会仅仅因为QE而变得更有活力，它只是没有让病情彻底恶化。这里首先的主要矛盾是金融衍生庞氏体系在向内收缩，次要矛盾是美联储强行出手为收缩中的体系注入流动性，防止金融支付体系因为收缩而崩溃。
　　所以，即使QE退出会让美元短期走强，但美元并没有获得新的中长期支撑，经济疲态还会在美元体现；同样，QE的退出最多表明信用创造可以自足，就像病人下床，不再要央行搀扶着走，但并不表明信用会马上飞速扩张。通货膨胀在短期不会像有些人想象的那样：因为美国印了很多钱，所以通胀将很严重，因为金融的主要矛盾仍然是收缩，不是扩张。

　　中国改革开放的历程中，面临的困难不比QE要解决的困难小。先辈在这方面有丰富的成功经验：一方面解决三角债，一方面大力推行国有企业重组改革，让大量没有竞争力的企业破产。结果呢？为以后的飞速发展打了个坚实基础。这是按客观经济规律办事的经典案例，清楚地区分了流动性问题和信用问题。用货币手段解决了流动性问题，用形似行政行为市场的方法解决了信用问题。保持社会信心的同时，释放了市场效率。
　　中国的经验和QE所要达到的目标是相似的：区分流动性问题和信用问题，并分别解决，在保持社会信心的同时，释放市场效率。这是对应危机的基本原则。
　　信用问题，比如资产泡沫、产能过剩等，不能通过货币政策解决，如果强要解决，那就是社会资源的再分配，一部分人受损，另一部分人受益，本身有违公平的市场原则。（——私货？）在对应金融危机中这样变革分配体系，两个大手术同时做，会打击市场信心的恢复。这一点，中国和美国不同，我们没有全球转嫁成本的能力，在内部重新分配会打击危机中市场恢复的信心。第二点，流动性支持必须要以信用置换的形式发生，而不能以直接注资的形式。因为我国国有经济的特点，政府注资往往是对国有经济支持的首选，或者先以信用方式支持，以后债务被抹掉，这都是真正地“印钞票”，本质上和在飞机上撒钱一样，甚至是有选择地撒钞票，同样会打击市场信心，并且“覆水难收”，为以后通胀埋下种子。
　　中国近现代史所经历的事故之多之复杂之剧烈，都足以使饱经动荡的民族对大多数危难泰然处之。为什么现在一种危机心态在潜流涌动？市场担心的不只是可能的现实损失，更重要的担心是朦胧期望中一个更宏伟美好未来的默默消亡；现实的问题不仅是温饱的持续，而是我们是否会沦为二流国家而不能自拔。
　　金融调整是经济体自身运行客观规律。“危机”既是一个“危”，也是一个“机”。太阳虽美好，但不必望着落日哭泣，如果不在它再次升起之前做好准备迎接新的黎明，那才是真正的危机和失败。
　　
八、总结
　　对应金融危机离不开政府，所用措施必然是凯恩斯思想和货币主义的某种结合，以货币主义的形式贯彻凯恩斯的逻辑。
　　凯恩斯在《通论》里观点非常简明：利息水平很大程度是由社会心理因素决定的，难以灵活变动；而资本的边际回报效率接近利息时，资本家不愿再投资，而去食利了，所导致的投资不足阻碍充分就业；社会财富创造的潜能不能释放。所以需要政府的干预：或者压低利率，或者政府投资。
　　对应金融危机的思路从形式上是类似的：今天金融体系衍生的庞氏结构下，信用扩张很大程度是社会心理因素决定的，难以总体控制；当信用扩张到一定水平，必然寻求现金兑付，从而导致流动性问题和信用问题；在随后的大规模信用收缩过程中，整个经济体的内在支付体系无法出清，市场机制无法自动调节；所以需要政府的干预：政府为流动性问题提供信用补足，而让市场解决信用问题。
　　至此，我希望回答了一开始提出的三个基本问题。还有一个现实的问题是，信用扩张可以在系统支付不足的情况下持续很久，这种情况下，如何判断信用从扩张到收缩的拐点？信用是信心的货币表现方式，金融体系的开放性必然说明这个体系不是封闭自足的。可能刺激来自两方面，或者内部一连串的违约事件，或者外部事件导致社会信心的突然扭转。

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