吴迪：中国限制黄金贸易的阳谋

http://www.zaobao.com/forum/views/opinion/story20150421-471055

财经透视

从4月1日起，中国人民银行对黄金及黄金制品进出口的数量进行限制性审批，对未锻造金、黄金半制成金和制成品等进出口施行准许证制度。这个决定是在3月19日宣布的，当时在投资圈引起了不小的骚动。不少人说中国这是在为货币战做准备，因为黄金会和美元一起逃离中国，人民币将像卢布一样引来断崖式大跌。如此种种，黄金再次成为各式阴谋论的主角。

当我被问及此事，我第一个反应不是货币战的种种阴谋，而是铜融资。是的，由黄金跳跃到了铜，属于典型的发散性思维。早在2010年，我就从蒂派森（Diapason）大宗商品资产管理公司的首席投资战略官科里根（Sean Corrigan）的研报中，读到流进中国的热钱数量，和中国进口铜的数量有很强的正相关性。这意味着中国进口的铜相当大量并非投入实用，而是用来做大宗商品融资（Chinese Commodity Financing Deals/CCFD）的。

CCFD是热钱进入中国套利的最重要的管道。高盛在去年三月的研报中揭示，用铜作抵押物，通过CCFD渠道套利，仍能获取10%的回报率，总共约有100万公吨铜被用在CCFD交易中。通过铜融资产生的短期外部债务高达230亿美元；整个中国通过铜、铁、大豆等各类CCFD产生的短期外部债务高达1600亿美元，占到整个中国短期外部债务的31%。结果去年6月，中国的铜融资出了大事，许多人利用虚假仓单重复抵押骗贷，循环操作把融资铜演变成钱生钱的庞氏游戏，最终导致青岛港融资骗贷案东窗事发，震惊业界。这致使中国监管部门、金融机构开始重手打压铜融资空间，一时间“铜融资崩溃将成中国雷曼时刻”之说搞得满城风雨。

前车之鉴，后事之师，所以当我被问及中国限制黄金贸易的原委时，我便想到了铜融资和CCFD。中国此举和货币战的各种阴谋无关，完全是为了打压CCFD活动。在铜融资崩盘之后，黄金很有潜质成为CCFD的一大主角。铜融资崩盘对铜的价格打击很大，使许多涉及铜融资甚至是涉及铜的生产和销售的企业债务负担更加沉重，一旦黄金融资崩盘，黄金价格和整个黄金产业链都会受到极大打击，因此有必要把黄金融资的泡沫扼杀在摇篮里。果不其然，我一查才发现，世界黄金协会在去年4月份的一份研报中便指出，中国总共约有1000吨黄金被用在CCFD交易中。

我多次指出，中国正在启动超级去杠杆化进程，作为中国融资活动最重要的抵押物，房地产的泡沫已经在破灭。中国有接近一半的债务都与房地产有关，房地产的衰微使中国进入了抵押品稀缺的时代。因此铜、铁、大豆、黄金都成为了炙手可热的融资抵押物。这像不像大富之家家道中落，从典当珠宝堕落到砸锅卖铁？

根据对以往铜融资的观察，我不难推测通过黄金融资进入中国的热钱都流到哪里去了。这些钱绝大部分通过影子银行渠道，流向了中国风险最高的一些行业；不幸的是，这些行业里就有房地产。这些本该由市场出清的僵尸企业，通过CCFD渠道吸收热钱以苟延残喘，举新债养旧债，在庞氏融资的死胡同里一条道走到黑，这对整个中国经济顺利去杠杆是极为不利的。中国经济目前压倒一切的主题就是超级去杠杆化，不能再在相反的路上越走越远。中国限制黄金贸易，本质上也就是这个主题的体现。

在以黄金为抵押物的CCFD活动中，最主要的一种资金流动方式就是转手套利（Round Tripping）。这种套利行为分为四步：一，在岸黄金制造商给离岸的子公司支付人民币款项，以从境外（主要是香港）进口黄金，并且显著报高进口黄金的数量；二，离岸子公司用从在岸母公司那里收到的人民币货款做抵押，从离岸银行借入美元；三，在岸母公司收到离岸子公司的美元，从而将黄金加工品出口到香港，并且显著报高出口黄金的数目；四，重复上述三步骤。

通过转手套利过程，热钱便在虚假贸易的掩护下自由进入中国，然后再通过影子银行渠道，流到高回报的影子银行金融产品中。中国影子银行金融产品，其实就是其经济个体的债务再打包而成的，其中有相当一部分就是房地产相关的债务。中国影子银行的大量金融产品，还实行一条不成文的规定，那就是刚性兑付，这使得藏身期间的热钱几乎稳赚不赔。中国影子银行规模巨大，刚性兑付相当大程度上需要政府方面担保。因此，刚性兑付从本质上讲，就是政府为热钱套利于中国，而免费赠送的巨额保险和补贴。中国影子银行的大量金融产品，需要出现大量的违约才符合市场规律，热钱的日子也会难过很多。http://www.zaobao.com/forum/views/opinion/story20150421-471055

财经透视

从4月1日起，中国人民银行对黄金及黄金制品进出口的数量进行限制性审批，对未锻造金、黄金半制成金和制成品等进出口施行准许证制度。这个决定是在3月19日宣布的，当时在投资圈引起了不小的骚动。不少人说中国这是在为货币战做准备，因为黄金会和美元一起逃离中国，人民币将像卢布一样引来断崖式大跌。如此种种，黄金再次成为各式阴谋论的主角。

当我被问及此事，我第一个反应不是货币战的种种阴谋，而是铜融资。是的，由黄金跳跃到了铜，属于典型的发散性思维。早在2010年，我就从蒂派森（Diapason）大宗商品资产管理公司的首席投资战略官科里根（Sean Corrigan）的研报中，读到流进中国的热钱数量，和中国进口铜的数量有很强的正相关性。这意味着中国进口的铜相当大量并非投入实用，而是用来做大宗商品融资（Chinese Commodity Financing Deals/CCFD）的。

CCFD是热钱进入中国套利的最重要的管道。高盛在去年三月的研报中揭示，用铜作抵押物，通过CCFD渠道套利，仍能获取10%的回报率，总共约有100万公吨铜被用在CCFD交易中。通过铜融资产生的短期外部债务高达230亿美元；整个中国通过铜、铁、大豆等各类CCFD产生的短期外部债务高达1600亿美元，占到整个中国短期外部债务的31%。结果去年6月，中国的铜融资出了大事，许多人利用虚假仓单重复抵押骗贷，循环操作把融资铜演变成钱生钱的庞氏游戏，最终导致青岛港融资骗贷案东窗事发，震惊业界。这致使中国监管部门、金融机构开始重手打压铜融资空间，一时间“铜融资崩溃将成中国雷曼时刻”之说搞得满城风雨。

前车之鉴，后事之师，所以当我被问及中国限制黄金贸易的原委时，我便想到了铜融资和CCFD。中国此举和货币战的各种阴谋无关，完全是为了打压CCFD活动。在铜融资崩盘之后，黄金很有潜质成为CCFD的一大主角。铜融资崩盘对铜的价格打击很大，使许多涉及铜融资甚至是涉及铜的生产和销售的企业债务负担更加沉重，一旦黄金融资崩盘，黄金价格和整个黄金产业链都会受到极大打击，因此有必要把黄金融资的泡沫扼杀在摇篮里。果不其然，我一查才发现，世界黄金协会在去年4月份的一份研报中便指出，中国总共约有1000吨黄金被用在CCFD交易中。

我多次指出，中国正在启动超级去杠杆化进程，作为中国融资活动最重要的抵押物，房地产的泡沫已经在破灭。中国有接近一半的债务都与房地产有关，房地产的衰微使中国进入了抵押品稀缺的时代。因此铜、铁、大豆、黄金都成为了炙手可热的融资抵押物。这像不像大富之家家道中落，从典当珠宝堕落到砸锅卖铁？

根据对以往铜融资的观察，我不难推测通过黄金融资进入中国的热钱都流到哪里去了。这些钱绝大部分通过影子银行渠道，流向了中国风险最高的一些行业；不幸的是，这些行业里就有房地产。这些本该由市场出清的僵尸企业，通过CCFD渠道吸收热钱以苟延残喘，举新债养旧债，在庞氏融资的死胡同里一条道走到黑，这对整个中国经济顺利去杠杆是极为不利的。中国经济目前压倒一切的主题就是超级去杠杆化，不能再在相反的路上越走越远。中国限制黄金贸易，本质上也就是这个主题的体现。

在以黄金为抵押物的CCFD活动中，最主要的一种资金流动方式就是转手套利（Round Tripping）。这种套利行为分为四步：一，在岸黄金制造商给离岸的子公司支付人民币款项，以从境外（主要是香港）进口黄金，并且显著报高进口黄金的数量；二，离岸子公司用从在岸母公司那里收到的人民币货款做抵押，从离岸银行借入美元；三，在岸母公司收到离岸子公司的美元，从而将黄金加工品出口到香港，并且显著报高出口黄金的数目；四，重复上述三步骤。

通过转手套利过程，热钱便在虚假贸易的掩护下自由进入中国，然后再通过影子银行渠道，流到高回报的影子银行金融产品中。中国影子银行金融产品，其实就是其经济个体的债务再打包而成的，其中有相当一部分就是房地产相关的债务。中国影子银行的大量金融产品，还实行一条不成文的规定，那就是刚性兑付，这使得藏身期间的热钱几乎稳赚不赔。中国影子银行规模巨大，刚性兑付相当大程度上需要政府方面担保。因此，刚性兑付从本质上讲，就是政府为热钱套利于中国，而免费赠送的巨额保险和补贴。中国影子银行的大量金融产品，需要出现大量的违约才符合市场规律，热钱的日子也会难过很多。