鲁宾尼:欧元区求生策略

● 鲁宾尼
　　继希腊、爱尔兰分别爆发危机，和债务“瘟疫”传染到葡萄牙、西班牙甚至意大利，欧元区已陷入严重的危机。前景有三种可能：一是“蒙混过关”（延续现在的“贷款加祈祷”做法）；二是“分裂”（无序的债务重组和某些脆弱的成员国可能退出）；三是“加强一体化”（意味着某种形式的财政联盟）。

不能坐待事态发展

　　蒙混过关——为困境中的成员国提供融资（附带财政调整和结构改革等条件），寄望这些国家仅仅是周转困难而非无力偿还债务——是一种不稳定的不平衡状态。事实上，如果体制改革和其他加强一体化进程及恢复欧元区边缘国家经济增长的政策没有快点实行，这种状态可能转变为混乱情况下的分裂。

　　危机的起因是私人与私营企业的过度负债和过高的杠杆率，随着危机和衰退导致财政状况恶化，大部分私人亏损通过援助计划被国有化，私人债务因此变成公共债务和赤字。再后来，受到重创而且已没有办法从市场取得融资脱困的主权国家的政府（希腊和爱尔兰），得到国际货币基金组织（IMF）和欧盟等“超国家主权机构”联手相助。

　　但是，如果受援的主权国家政府陷入无力偿还债务的境地，没有人可来帮助“超国家主权机构”脱身了。所以，眼下得过且过的办法很快会撞上南墙，到时候就需要另一套方案来拯救欧元区。

改革之一：扩充金融稳定基金

　　体制改革的第一步是建立一个较大的官方资源，相当于一个准财政联盟。现有官方资源足够帮助希腊、爱尔兰和葡萄牙脱困，但却没办法防止因为市场担忧所引发的对西班牙和其他欧元区问题成员国的短期国债和金融负债的挤兑。

　　所以，即使这些国家实施了必要的财政和结构改革，更多的官方资源还是必须的。忐忑不安的投资者谁也不想在出现挤兑时落在后头。如果官方资源不足，很可能出现争抢出路的混乱情形。

　　在财政没有完全统一，也没有欧元区债券等替代形式的情况下，要增加官方资源必须通过大规模扩充欧洲金融稳定基金（European Financial Stability Facility），或由欧洲央行作出购买长期债券和增加流动性操作的更大承诺来实现。由于这样的准财政联盟意味着：欧元区的核心经济体最终可能不得不系统性地协助边缘经济体脱困，只有边缘国家正式让渡财政主权——承诺严守中、长期财政纪律——才能克服德国和其他国家在政治上的抗拒。
防止更多私债转为公债
　　然而，即便扩大官方资源也不足以阻挡希腊、爱尔兰甚至葡萄牙和西班牙没有能力还债的问题。因此，就需要第二套政策和体制改革，来“处理”银行和其他金融机构的没有担保的债权人——他们必须接受亏损的现实（也就是“割肉”）。这是为了防止更多的私人债务被移入政府的资产负债表，造成财政崩溃。如果在这个过程中，需要建立一个新的跨境机制来关闭资不抵债的欧洲银行，那就事不宜迟赶紧建立。

　　同样的，“超国家主权机构”不应继续救助那些无力偿债而不仅仅是周转不灵的国家了。因此，除了针对银行的有序解决机制外，欧洲也应该尽早出台有序重组负债国家公债的方案。像德国总理默克尔所建议的那样，等到2013年才来实施重组，会摧毁市场信心，因为届时剩余的公债持有人将蒙受更大的亏损。

发行延期新公债 放松货币政策

　　因此，通过互换要约（exchange offers）实行的有序市场化重组应当在2011年开始。如果早实行，互换要约可以把私人债权人的损失局限在一定范围。发行延后到期且利率低于当前市场利率的新债券，可以避免正式减记现有债务。坐等重组不可持续的债务，只会导致无序操作和私人债权人的沉重损失。

　　最后，欧洲需要出台一系列政策，来恢复欧元区边缘国家的竞争力和经济增长，这些国家要么GDP仍在收缩（希腊、西班牙和爱尔兰），要么增长乏力（意大利和葡萄牙）。没有增长，就难以稳定公私债务和赤字占GDP的百分比——财政可持续性的首要指标。此外，没有增长，勒紧裤带的痛苦所激起的社会和政治抗议，最终将瓦解财政紧缩和改革。

　　不幸的是，财政紧缩和结构改革具有引发衰退和通缩的效果——至少在短期是如此。所以需要其他政策来重振增长。欧洲央行应该放松货币政策来推动增长，让弱势的欧元增加边缘国家的竞争力。此外，德国也应该延缓其财政巩固政策。其实，它应该维持若干年的减税政策来促进自身的经济增长，并通过贸易来支援外围国家的增长。

　　今后的几个月，我们将能看清，欧洲的决策者们是否能达成妥协，实行可减少欧元区分裂危险的改革。欧洲必须走向更紧密的一体化，即一个更稳定、平衡的状态。不然，在不稳定和混乱情况下分裂的危险将大大增加。

　　

作者Nouriel Roubini是纽约大学斯特恩商学院经济学教授、鲁比尼全球经济学咨询公司主席
(http://zaobao.com/yl/tx101225_002.shtml)● 鲁宾尼
　　继希腊、爱尔兰分别爆发危机，和债务“瘟疫”传染到葡萄牙、西班牙甚至意大利，欧元区已陷入严重的危机。前景有三种可能：一是“蒙混过关”（延续现在的“贷款加祈祷”做法）；二是“分裂”（无序的债务重组和某些脆弱的成员国可能退出）；三是“加强一体化”（意味着某种形式的财政联盟）。

不能坐待事态发展

　　蒙混过关——为困境中的成员国提供融资（附带财政调整和结构改革等条件），寄望这些国家仅仅是周转困难而非无力偿还债务——是一种不稳定的不平衡状态。事实上，如果体制改革和其他加强一体化进程及恢复欧元区边缘国家经济增长的政策没有快点实行，这种状态可能转变为混乱情况下的分裂。

　　危机的起因是私人与私营企业的过度负债和过高的杠杆率，随着危机和衰退导致财政状况恶化，大部分私人亏损通过援助计划被国有化，私人债务因此变成公共债务和赤字。再后来，受到重创而且已没有办法从市场取得融资脱困的主权国家的政府（希腊和爱尔兰），得到国际货币基金组织（IMF）和欧盟等“超国家主权机构”联手相助。

　　但是，如果受援的主权国家政府陷入无力偿还债务的境地，没有人可来帮助“超国家主权机构”脱身了。所以，眼下得过且过的办法很快会撞上南墙，到时候就需要另一套方案来拯救欧元区。

改革之一：扩充金融稳定基金

　　体制改革的第一步是建立一个较大的官方资源，相当于一个准财政联盟。现有官方资源足够帮助希腊、爱尔兰和葡萄牙脱困，但却没办法防止因为市场担忧所引发的对西班牙和其他欧元区问题成员国的短期国债和金融负债的挤兑。

　　所以，即使这些国家实施了必要的财政和结构改革，更多的官方资源还是必须的。忐忑不安的投资者谁也不想在出现挤兑时落在后头。如果官方资源不足，很可能出现争抢出路的混乱情形。

　　在财政没有完全统一，也没有欧元区债券等替代形式的情况下，要增加官方资源必须通过大规模扩充欧洲金融稳定基金（European Financial Stability Facility），或由欧洲央行作出购买长期债券和增加流动性操作的更大承诺来实现。由于这样的准财政联盟意味着：欧元区的核心经济体最终可能不得不系统性地协助边缘经济体脱困，只有边缘国家正式让渡财政主权——承诺严守中、长期财政纪律——才能克服德国和其他国家在政治上的抗拒。
防止更多私债转为公债
　　然而，即便扩大官方资源也不足以阻挡希腊、爱尔兰甚至葡萄牙和西班牙没有能力还债的问题。因此，就需要第二套政策和体制改革，来“处理”银行和其他金融机构的没有担保的债权人——他们必须接受亏损的现实（也就是“割肉”）。这是为了防止更多的私人债务被移入政府的资产负债表，造成财政崩溃。如果在这个过程中，需要建立一个新的跨境机制来关闭资不抵债的欧洲银行，那就事不宜迟赶紧建立。

　　同样的，“超国家主权机构”不应继续救助那些无力偿债而不仅仅是周转不灵的国家了。因此，除了针对银行的有序解决机制外，欧洲也应该尽早出台有序重组负债国家公债的方案。像德国总理默克尔所建议的那样，等到2013年才来实施重组，会摧毁市场信心，因为届时剩余的公债持有人将蒙受更大的亏损。

发行延期新公债 放松货币政策

　　因此，通过互换要约（exchange offers）实行的有序市场化重组应当在2011年开始。如果早实行，互换要约可以把私人债权人的损失局限在一定范围。发行延后到期且利率低于当前市场利率的新债券，可以避免正式减记现有债务。坐等重组不可持续的债务，只会导致无序操作和私人债权人的沉重损失。

　　最后，欧洲需要出台一系列政策，来恢复欧元区边缘国家的竞争力和经济增长，这些国家要么GDP仍在收缩（希腊、西班牙和爱尔兰），要么增长乏力（意大利和葡萄牙）。没有增长，就难以稳定公私债务和赤字占GDP的百分比——财政可持续性的首要指标。此外，没有增长，勒紧裤带的痛苦所激起的社会和政治抗议，最终将瓦解财政紧缩和改革。

　　不幸的是，财政紧缩和结构改革具有引发衰退和通缩的效果——至少在短期是如此。所以需要其他政策来重振增长。欧洲央行应该放松货币政策来推动增长，让弱势的欧元增加边缘国家的竞争力。此外，德国也应该延缓其财政巩固政策。其实，它应该维持若干年的减税政策来促进自身的经济增长，并通过贸易来支援外围国家的增长。

　　今后的几个月，我们将能看清，欧洲的决策者们是否能达成妥协，实行可减少欧元区分裂危险的改革。欧洲必须走向更紧密的一体化，即一个更稳定、平衡的状态。不然，在不稳定和混乱情况下分裂的危险将大大增加。

　　

作者Nouriel Roubini是纽约大学斯特恩商学院经济学教授、鲁比尼全球经济学咨询公司主席
(http://zaobao.com/yl/tx101225_002.shtml)