超级军网2010年的货币政策选择
来源：百度文库 编辑：超级军网 时间：2024/04/29 13:21:21
短期策略：“拖”
如果说 2005-2008 年的人民币升值告诉了我们什么，那就是人民币升值的预期比升值本身更加可怕。正因为有了2006-2008 年期间人民币升值预期的稳定，才使得热钱流入的速度持续加快，外汇占款在整个货币供应量中的比重不断上升。
打压人民币升值幅度的预期，也就降低了对投资人民币回报率的期望值。有助于短期降低热钱的流入意愿。因此央行对于人民币升值的短期态度应该是：“宁晚勿早，缓优于急”。除非美元2010年快速下跌导致大宗商品价格大幅跳升，否则央行将会在2010年上半年动用除利率工具之外的一切货币政策工具对冲热钱流入的压力，努力为国内经济的复苏多争取一些时间。
保增长政策的同向性
如果说 2008 年之前各国经济仍沿着各自国内的经济周期运行，那么本次金融危机使得各经济体几乎在同时出现了不同程度的经济下滑。各经济体自身的经济周期在金融危机这一外部冲击下被打乱，全球进入了经济周期高度一致的时期。
经济周期的一致性的结果的是各国政策货币和财政刺激政策的高度同向和同时性。货币政策方面，全球央行都采取了极为宽松的货币政策，全球基准利率在短短12 个月内狂泻265 个基点;各国政府也为应对金融危机而采取了大量的财政刺激政策，短短12 个月内，仅新增的结构性基础赤字就占到了各经济体GDP 总量的3-4%。全球货币和财政政策保持了前所未有的一致性。
虽然目前全球经济已经显现出复苏势头，但是大多数发达国家由于缺乏结构性增长动力，因此他们后期在货币及财政政策的退出上有可能显得犹犹豫豫。这种犹豫将使得他们在上半年大多数时候需要确保本国复苏势头是可靠的、短期内不太可能发生二次探底，即：不敢或不具备发起并显著提升全球再平衡争议的能力。这在某种程度上也使得中国政府有一定的时间来“拖”，以期望相对平缓的节奏进行国内经济结构的调整。
然而，由于大多数政府在政策退出上仍有可能唯美联储马首是瞻，如果美联储开始进入紧缩周期，有可能会导致在明年下半年的某个时点迎来各国退出政策连续出台的高潮。
中期热钱流入压力难改
结合历史经验来看，如果人民币升值预期在 2010 年被有效压制，乐观情况下如果外围流动性能得到有效的控制，则新增外汇占款有望控制在5 万亿以内。按照新增贷款6.5 万亿计算，只需对冲大约1-2 万亿人民币左右就可将M2 增速控制在17%之内，这对央行来说将是较为理想的一种局面。
然而，如果人民币升值预期持续高企，则结合 2006-2008 年期间顺差及其与外汇占款的比值来看，即使是在2006-2008 年那样全球流动性过剩问题远低于现在的情况下，央行都将需要回收5 万亿人民币左右的流动性，在2010 年全球流动性泛滥的形势下，热钱的流入将有可能是一个天文数字，货币调控将面临巨大压力。
上半年或对冲1.5 万亿
央票的发行和准备金率的调整在过去几年一直是央行对冲过剩流动性的主要工具。如上所述，乐观情况下如果外围流动性得以较好的控制，全年外汇占款增量5 万亿，信贷投放6.5 万亿，则央行全年只需对冲1.5-2 万亿的过剩流动性。考虑到顺差和信贷投放的季节性规律，乐观情况下上半年央行只需动用准备金率央票等工具对冲1.5 万亿左右的过剩流动性。
我们至此对货币政策的判断的基本假设是外围流动性被较好的控制，实施上我们认为这种情况的概率不大。央行有可能在货币执行过程中感受到人民币升值压力逐渐加重。
新增贷款或将在
6.5万亿以内
政府一直以来对货币政策基调的表述显示，考虑到明年处于总需求不足的“后危机时代”，疲软的货币需求和今年过高的货币投放将成为预测M2 增速的不确定因素。
对比上一个“后危机时代”的1998-2002 年，今明两年M2 增速平均在17%左右将符合适度宽松的表述。超过GDP 增速5%左右的M2增速也将符合实体经济对货币的总需求。在考虑了经济增速和新增贷款约为6.5 万亿之后，如果外围流动性能被有效的控制，M2 增速应会达到16.8%。
利率工具将根据
形势进行调整
央行加息时点考虑。在观察历史上央行加息决策可以发现，当实际利率为负值的时候，央行都进行了加息。在时点的安排上，虽然2003 年年底实际利率已为负值，央行加息决策在10 个月之后才出台。而07 年实际利率刚跌破零，央行就立即加息。总结2000 年以来加息的经验可以发现，以下三个条件提供了加息的基础。
第一，考虑基数原因，2010 年的通胀将会是前高后低，存款利率可能短期为负。第二，假设美联储加息时点在2010 年三季度，考虑到中国企业资产回报率随着经济复苏而恢复，中国加息时点也可能会选在2010 年3 季度。最后，考虑到国际资金流动压力和人民币升值预期，中国先于美加息的可能性非常小。
汇率政策从激发态
向基态回归
如果说在 12 个月以前，很多人对于2009 年中国经济实现“保八”目标还持有怀疑态度，这些疑虑在三季度经济数据发布以后已经荡然无存。2009 年出口下滑在许多人的意料之中，4 万亿刺激计划也早在去年年底就已出台，但刺激政策的效果却是超出了很多经济学家的预期。
然而，随着金融危机这一外部冲击的影响逐渐消退，中国经济将逐步向其自身经济周期回归。这种回归意味着前期政府为了应对金融危机所采取的一系列“非常规”刺激政策将逐步走向正常化。
货币政策正常化，一方面意味着货币政策从“适度宽松”走向中性。随着外贸环境的逐步改善，通过绑定美元来降低出口行业和就业压力的必要性将逐渐降低。汇率政策向人民币国际化这一货币政策的中长期战略目标进一步推进的阻力将进一步降低。
汇率小步缓行
先“拖”后“升”
金融危机之后，人民币升值的速度应该会明显慢于危机之前。从过往处理危机的经验可能看出，中国政府处理外生危机的冲击有两个特点。第一，后危机时代的措施效果可能延续较长时间。
1998 年以来，外汇储备一直处于较高的增速，其亚洲金融危机时对于外汇储备不足的担忧便是原因之一。第二，后危机时代往往选择较为安全的政策。以汇率的波动来看，1998 年亚洲金融危机后，人民币的汇率不再波动，而是基本绑定美元。2010 年在人民币升值的问题上，相信政府应该也会遵循这两个原则。
http://sc.stock.cnfol.com/091114/123,1413,6802587,00.shtml短期策略：“拖”
如果说 2005-2008 年的人民币升值告诉了我们什么，那就是人民币升值的预期比升值本身更加可怕。正因为有了2006-2008 年期间人民币升值预期的稳定，才使得热钱流入的速度持续加快，外汇占款在整个货币供应量中的比重不断上升。
打压人民币升值幅度的预期，也就降低了对投资人民币回报率的期望值。有助于短期降低热钱的流入意愿。因此央行对于人民币升值的短期态度应该是：“宁晚勿早，缓优于急”。除非美元2010年快速下跌导致大宗商品价格大幅跳升，否则央行将会在2010年上半年动用除利率工具之外的一切货币政策工具对冲热钱流入的压力，努力为国内经济的复苏多争取一些时间。
保增长政策的同向性
如果说 2008 年之前各国经济仍沿着各自国内的经济周期运行，那么本次金融危机使得各经济体几乎在同时出现了不同程度的经济下滑。各经济体自身的经济周期在金融危机这一外部冲击下被打乱，全球进入了经济周期高度一致的时期。
经济周期的一致性的结果的是各国政策货币和财政刺激政策的高度同向和同时性。货币政策方面，全球央行都采取了极为宽松的货币政策，全球基准利率在短短12 个月内狂泻265 个基点;各国政府也为应对金融危机而采取了大量的财政刺激政策，短短12 个月内，仅新增的结构性基础赤字就占到了各经济体GDP 总量的3-4%。全球货币和财政政策保持了前所未有的一致性。
虽然目前全球经济已经显现出复苏势头，但是大多数发达国家由于缺乏结构性增长动力，因此他们后期在货币及财政政策的退出上有可能显得犹犹豫豫。这种犹豫将使得他们在上半年大多数时候需要确保本国复苏势头是可靠的、短期内不太可能发生二次探底，即：不敢或不具备发起并显著提升全球再平衡争议的能力。这在某种程度上也使得中国政府有一定的时间来“拖”，以期望相对平缓的节奏进行国内经济结构的调整。
然而，由于大多数政府在政策退出上仍有可能唯美联储马首是瞻，如果美联储开始进入紧缩周期，有可能会导致在明年下半年的某个时点迎来各国退出政策连续出台的高潮。
中期热钱流入压力难改
结合历史经验来看，如果人民币升值预期在 2010 年被有效压制，乐观情况下如果外围流动性能得到有效的控制，则新增外汇占款有望控制在5 万亿以内。按照新增贷款6.5 万亿计算，只需对冲大约1-2 万亿人民币左右就可将M2 增速控制在17%之内，这对央行来说将是较为理想的一种局面。
然而，如果人民币升值预期持续高企，则结合 2006-2008 年期间顺差及其与外汇占款的比值来看，即使是在2006-2008 年那样全球流动性过剩问题远低于现在的情况下，央行都将需要回收5 万亿人民币左右的流动性，在2010 年全球流动性泛滥的形势下，热钱的流入将有可能是一个天文数字，货币调控将面临巨大压力。
上半年或对冲1.5 万亿
央票的发行和准备金率的调整在过去几年一直是央行对冲过剩流动性的主要工具。如上所述，乐观情况下如果外围流动性得以较好的控制，全年外汇占款增量5 万亿，信贷投放6.5 万亿，则央行全年只需对冲1.5-2 万亿的过剩流动性。考虑到顺差和信贷投放的季节性规律，乐观情况下上半年央行只需动用准备金率央票等工具对冲1.5 万亿左右的过剩流动性。
我们至此对货币政策的判断的基本假设是外围流动性被较好的控制，实施上我们认为这种情况的概率不大。央行有可能在货币执行过程中感受到人民币升值压力逐渐加重。
新增贷款或将在
6.5万亿以内
政府一直以来对货币政策基调的表述显示，考虑到明年处于总需求不足的“后危机时代”，疲软的货币需求和今年过高的货币投放将成为预测M2 增速的不确定因素。
对比上一个“后危机时代”的1998-2002 年，今明两年M2 增速平均在17%左右将符合适度宽松的表述。超过GDP 增速5%左右的M2增速也将符合实体经济对货币的总需求。在考虑了经济增速和新增贷款约为6.5 万亿之后，如果外围流动性能被有效的控制，M2 增速应会达到16.8%。
利率工具将根据
形势进行调整
央行加息时点考虑。在观察历史上央行加息决策可以发现，当实际利率为负值的时候，央行都进行了加息。在时点的安排上，虽然2003 年年底实际利率已为负值，央行加息决策在10 个月之后才出台。而07 年实际利率刚跌破零，央行就立即加息。总结2000 年以来加息的经验可以发现，以下三个条件提供了加息的基础。
第一，考虑基数原因，2010 年的通胀将会是前高后低，存款利率可能短期为负。第二，假设美联储加息时点在2010 年三季度，考虑到中国企业资产回报率随着经济复苏而恢复，中国加息时点也可能会选在2010 年3 季度。最后，考虑到国际资金流动压力和人民币升值预期，中国先于美加息的可能性非常小。
汇率政策从激发态
向基态回归
如果说在 12 个月以前，很多人对于2009 年中国经济实现“保八”目标还持有怀疑态度，这些疑虑在三季度经济数据发布以后已经荡然无存。2009 年出口下滑在许多人的意料之中，4 万亿刺激计划也早在去年年底就已出台，但刺激政策的效果却是超出了很多经济学家的预期。
然而，随着金融危机这一外部冲击的影响逐渐消退，中国经济将逐步向其自身经济周期回归。这种回归意味着前期政府为了应对金融危机所采取的一系列“非常规”刺激政策将逐步走向正常化。
货币政策正常化，一方面意味着货币政策从“适度宽松”走向中性。随着外贸环境的逐步改善，通过绑定美元来降低出口行业和就业压力的必要性将逐渐降低。汇率政策向人民币国际化这一货币政策的中长期战略目标进一步推进的阻力将进一步降低。
汇率小步缓行
先“拖”后“升”
金融危机之后，人民币升值的速度应该会明显慢于危机之前。从过往处理危机的经验可能看出，中国政府处理外生危机的冲击有两个特点。第一，后危机时代的措施效果可能延续较长时间。
1998 年以来，外汇储备一直处于较高的增速，其亚洲金融危机时对于外汇储备不足的担忧便是原因之一。第二，后危机时代往往选择较为安全的政策。以汇率的波动来看，1998 年亚洲金融危机后，人民币的汇率不再波动，而是基本绑定美元。2010 年在人民币升值的问题上，相信政府应该也会遵循这两个原则。
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如果说 2005-2008 年的人民币升值告诉了我们什么，那就是人民币升值的预期比升值本身更加可怕。正因为有了2006-2008 年期间人民币升值预期的稳定，才使得热钱流入的速度持续加快，外汇占款在整个货币供应量中的比重不断上升。
打压人民币升值幅度的预期，也就降低了对投资人民币回报率的期望值。有助于短期降低热钱的流入意愿。因此央行对于人民币升值的短期态度应该是：“宁晚勿早，缓优于急”。除非美元2010年快速下跌导致大宗商品价格大幅跳升，否则央行将会在2010年上半年动用除利率工具之外的一切货币政策工具对冲热钱流入的压力，努力为国内经济的复苏多争取一些时间。
保增长政策的同向性
如果说 2008 年之前各国经济仍沿着各自国内的经济周期运行，那么本次金融危机使得各经济体几乎在同时出现了不同程度的经济下滑。各经济体自身的经济周期在金融危机这一外部冲击下被打乱，全球进入了经济周期高度一致的时期。
经济周期的一致性的结果的是各国政策货币和财政刺激政策的高度同向和同时性。货币政策方面，全球央行都采取了极为宽松的货币政策，全球基准利率在短短12 个月内狂泻265 个基点;各国政府也为应对金融危机而采取了大量的财政刺激政策，短短12 个月内，仅新增的结构性基础赤字就占到了各经济体GDP 总量的3-4%。全球货币和财政政策保持了前所未有的一致性。
虽然目前全球经济已经显现出复苏势头，但是大多数发达国家由于缺乏结构性增长动力，因此他们后期在货币及财政政策的退出上有可能显得犹犹豫豫。这种犹豫将使得他们在上半年大多数时候需要确保本国复苏势头是可靠的、短期内不太可能发生二次探底，即：不敢或不具备发起并显著提升全球再平衡争议的能力。这在某种程度上也使得中国政府有一定的时间来“拖”，以期望相对平缓的节奏进行国内经济结构的调整。
然而，由于大多数政府在政策退出上仍有可能唯美联储马首是瞻，如果美联储开始进入紧缩周期，有可能会导致在明年下半年的某个时点迎来各国退出政策连续出台的高潮。
中期热钱流入压力难改
结合历史经验来看，如果人民币升值预期在 2010 年被有效压制，乐观情况下如果外围流动性能得到有效的控制，则新增外汇占款有望控制在5 万亿以内。按照新增贷款6.5 万亿计算，只需对冲大约1-2 万亿人民币左右就可将M2 增速控制在17%之内，这对央行来说将是较为理想的一种局面。
然而，如果人民币升值预期持续高企，则结合 2006-2008 年期间顺差及其与外汇占款的比值来看，即使是在2006-2008 年那样全球流动性过剩问题远低于现在的情况下，央行都将需要回收5 万亿人民币左右的流动性，在2010 年全球流动性泛滥的形势下，热钱的流入将有可能是一个天文数字，货币调控将面临巨大压力。
上半年或对冲1.5 万亿
央票的发行和准备金率的调整在过去几年一直是央行对冲过剩流动性的主要工具。如上所述，乐观情况下如果外围流动性得以较好的控制，全年外汇占款增量5 万亿，信贷投放6.5 万亿，则央行全年只需对冲1.5-2 万亿的过剩流动性。考虑到顺差和信贷投放的季节性规律，乐观情况下上半年央行只需动用准备金率央票等工具对冲1.5 万亿左右的过剩流动性。
我们至此对货币政策的判断的基本假设是外围流动性被较好的控制，实施上我们认为这种情况的概率不大。央行有可能在货币执行过程中感受到人民币升值压力逐渐加重。
新增贷款或将在
6.5万亿以内
政府一直以来对货币政策基调的表述显示，考虑到明年处于总需求不足的“后危机时代”，疲软的货币需求和今年过高的货币投放将成为预测M2 增速的不确定因素。
对比上一个“后危机时代”的1998-2002 年，今明两年M2 增速平均在17%左右将符合适度宽松的表述。超过GDP 增速5%左右的M2增速也将符合实体经济对货币的总需求。在考虑了经济增速和新增贷款约为6.5 万亿之后，如果外围流动性能被有效的控制，M2 增速应会达到16.8%。
利率工具将根据
形势进行调整
央行加息时点考虑。在观察历史上央行加息决策可以发现，当实际利率为负值的时候，央行都进行了加息。在时点的安排上，虽然2003 年年底实际利率已为负值，央行加息决策在10 个月之后才出台。而07 年实际利率刚跌破零，央行就立即加息。总结2000 年以来加息的经验可以发现，以下三个条件提供了加息的基础。
第一，考虑基数原因，2010 年的通胀将会是前高后低，存款利率可能短期为负。第二，假设美联储加息时点在2010 年三季度，考虑到中国企业资产回报率随着经济复苏而恢复，中国加息时点也可能会选在2010 年3 季度。最后，考虑到国际资金流动压力和人民币升值预期，中国先于美加息的可能性非常小。
汇率政策从激发态
向基态回归
如果说在 12 个月以前，很多人对于2009 年中国经济实现“保八”目标还持有怀疑态度，这些疑虑在三季度经济数据发布以后已经荡然无存。2009 年出口下滑在许多人的意料之中，4 万亿刺激计划也早在去年年底就已出台，但刺激政策的效果却是超出了很多经济学家的预期。
然而，随着金融危机这一外部冲击的影响逐渐消退，中国经济将逐步向其自身经济周期回归。这种回归意味着前期政府为了应对金融危机所采取的一系列“非常规”刺激政策将逐步走向正常化。
货币政策正常化，一方面意味着货币政策从“适度宽松”走向中性。随着外贸环境的逐步改善，通过绑定美元来降低出口行业和就业压力的必要性将逐渐降低。汇率政策向人民币国际化这一货币政策的中长期战略目标进一步推进的阻力将进一步降低。
汇率小步缓行
先“拖”后“升”
金融危机之后，人民币升值的速度应该会明显慢于危机之前。从过往处理危机的经验可能看出，中国政府处理外生危机的冲击有两个特点。第一，后危机时代的措施效果可能延续较长时间。
1998 年以来，外汇储备一直处于较高的增速，其亚洲金融危机时对于外汇储备不足的担忧便是原因之一。第二，后危机时代往往选择较为安全的政策。以汇率的波动来看，1998 年亚洲金融危机后，人民币的汇率不再波动，而是基本绑定美元。2010 年在人民币升值的问题上，相信政府应该也会遵循这两个原则。
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如果说 2005-2008 年的人民币升值告诉了我们什么，那就是人民币升值的预期比升值本身更加可怕。正因为有了2006-2008 年期间人民币升值预期的稳定，才使得热钱流入的速度持续加快，外汇占款在整个货币供应量中的比重不断上升。
打压人民币升值幅度的预期，也就降低了对投资人民币回报率的期望值。有助于短期降低热钱的流入意愿。因此央行对于人民币升值的短期态度应该是：“宁晚勿早，缓优于急”。除非美元2010年快速下跌导致大宗商品价格大幅跳升，否则央行将会在2010年上半年动用除利率工具之外的一切货币政策工具对冲热钱流入的压力，努力为国内经济的复苏多争取一些时间。
保增长政策的同向性
如果说 2008 年之前各国经济仍沿着各自国内的经济周期运行，那么本次金融危机使得各经济体几乎在同时出现了不同程度的经济下滑。各经济体自身的经济周期在金融危机这一外部冲击下被打乱，全球进入了经济周期高度一致的时期。
经济周期的一致性的结果的是各国政策货币和财政刺激政策的高度同向和同时性。货币政策方面，全球央行都采取了极为宽松的货币政策，全球基准利率在短短12 个月内狂泻265 个基点;各国政府也为应对金融危机而采取了大量的财政刺激政策，短短12 个月内，仅新增的结构性基础赤字就占到了各经济体GDP 总量的3-4%。全球货币和财政政策保持了前所未有的一致性。
虽然目前全球经济已经显现出复苏势头，但是大多数发达国家由于缺乏结构性增长动力，因此他们后期在货币及财政政策的退出上有可能显得犹犹豫豫。这种犹豫将使得他们在上半年大多数时候需要确保本国复苏势头是可靠的、短期内不太可能发生二次探底，即：不敢或不具备发起并显著提升全球再平衡争议的能力。这在某种程度上也使得中国政府有一定的时间来“拖”，以期望相对平缓的节奏进行国内经济结构的调整。
然而，由于大多数政府在政策退出上仍有可能唯美联储马首是瞻，如果美联储开始进入紧缩周期，有可能会导致在明年下半年的某个时点迎来各国退出政策连续出台的高潮。
中期热钱流入压力难改
结合历史经验来看，如果人民币升值预期在 2010 年被有效压制，乐观情况下如果外围流动性能得到有效的控制，则新增外汇占款有望控制在5 万亿以内。按照新增贷款6.5 万亿计算，只需对冲大约1-2 万亿人民币左右就可将M2 增速控制在17%之内，这对央行来说将是较为理想的一种局面。
然而，如果人民币升值预期持续高企，则结合 2006-2008 年期间顺差及其与外汇占款的比值来看，即使是在2006-2008 年那样全球流动性过剩问题远低于现在的情况下，央行都将需要回收5 万亿人民币左右的流动性，在2010 年全球流动性泛滥的形势下，热钱的流入将有可能是一个天文数字，货币调控将面临巨大压力。
上半年或对冲1.5 万亿
央票的发行和准备金率的调整在过去几年一直是央行对冲过剩流动性的主要工具。如上所述，乐观情况下如果外围流动性得以较好的控制，全年外汇占款增量5 万亿，信贷投放6.5 万亿，则央行全年只需对冲1.5-2 万亿的过剩流动性。考虑到顺差和信贷投放的季节性规律，乐观情况下上半年央行只需动用准备金率央票等工具对冲1.5 万亿左右的过剩流动性。
我们至此对货币政策的判断的基本假设是外围流动性被较好的控制，实施上我们认为这种情况的概率不大。央行有可能在货币执行过程中感受到人民币升值压力逐渐加重。
新增贷款或将在
6.5万亿以内
政府一直以来对货币政策基调的表述显示，考虑到明年处于总需求不足的“后危机时代”，疲软的货币需求和今年过高的货币投放将成为预测M2 增速的不确定因素。
对比上一个“后危机时代”的1998-2002 年，今明两年M2 增速平均在17%左右将符合适度宽松的表述。超过GDP 增速5%左右的M2增速也将符合实体经济对货币的总需求。在考虑了经济增速和新增贷款约为6.5 万亿之后，如果外围流动性能被有效的控制，M2 增速应会达到16.8%。
利率工具将根据
形势进行调整
央行加息时点考虑。在观察历史上央行加息决策可以发现，当实际利率为负值的时候，央行都进行了加息。在时点的安排上，虽然2003 年年底实际利率已为负值，央行加息决策在10 个月之后才出台。而07 年实际利率刚跌破零，央行就立即加息。总结2000 年以来加息的经验可以发现，以下三个条件提供了加息的基础。
第一，考虑基数原因，2010 年的通胀将会是前高后低，存款利率可能短期为负。第二，假设美联储加息时点在2010 年三季度，考虑到中国企业资产回报率随着经济复苏而恢复，中国加息时点也可能会选在2010 年3 季度。最后，考虑到国际资金流动压力和人民币升值预期，中国先于美加息的可能性非常小。
汇率政策从激发态
向基态回归
如果说在 12 个月以前，很多人对于2009 年中国经济实现“保八”目标还持有怀疑态度，这些疑虑在三季度经济数据发布以后已经荡然无存。2009 年出口下滑在许多人的意料之中，4 万亿刺激计划也早在去年年底就已出台，但刺激政策的效果却是超出了很多经济学家的预期。
然而，随着金融危机这一外部冲击的影响逐渐消退，中国经济将逐步向其自身经济周期回归。这种回归意味着前期政府为了应对金融危机所采取的一系列“非常规”刺激政策将逐步走向正常化。
货币政策正常化，一方面意味着货币政策从“适度宽松”走向中性。随着外贸环境的逐步改善，通过绑定美元来降低出口行业和就业压力的必要性将逐渐降低。汇率政策向人民币国际化这一货币政策的中长期战略目标进一步推进的阻力将进一步降低。
汇率小步缓行
先“拖”后“升”
金融危机之后，人民币升值的速度应该会明显慢于危机之前。从过往处理危机的经验可能看出，中国政府处理外生危机的冲击有两个特点。第一，后危机时代的措施效果可能延续较长时间。
1998 年以来，外汇储备一直处于较高的增速，其亚洲金融危机时对于外汇储备不足的担忧便是原因之一。第二，后危机时代往往选择较为安全的政策。以汇率的波动来看，1998 年亚洲金融危机后，人民币的汇率不再波动，而是基本绑定美元。2010 年在人民币升值的问题上，相信政府应该也会遵循这两个原则。
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2012---2015年将会是经济困难时期。
2010年中国通胀前景前瞻
追踪供应面冲击的影响
中国经济目前面临着两类供应面冲击:一类是国际商品价格的冲击;另一类是国内食品价格的冲击。
作为全球主要的商品净进口国,国际商品价格的快速上涨很容易导致“输入性通胀压力”:居高不下的国际商品价格造成的成本压力很容易传导到下游,导致消费品价格的上涨。在实践中,这一传导机制往往通过商品价格指数、PPI 增幅以及除食品类以外的CPI 增幅之间明显的相关性得到反映。具体而言,全球R/JCRB 指数通常领先于国内PPI 指数约3 个月时间。而PPI则与除食品类以外的CPI 同步。
不过,国际粮食价格与国内粮食价格之间却不存在这种高度相关性。这反映了中国实现粮食自给的战略政策目标。在中国,除大豆以外的国际粮食贸易受到国家的严格控制,并且存在配额限制,这有效地割断了国内和国际价格之间的联系。事实上,在国际市场上,粮食是受到许多国家贸易限制的为数不多的商品种类之一。当今世界,对粮食的贸易限制以及国内和国际价格的脱钩是一种正常现象。事实上,正是WTO 成员国对粮食贸易政策的巨大分歧导致了多边贸易自由化的多哈回合谈判在2001 年启动之后,至今仍然陷于僵局。
最近一次由食品价格推高CPI 是在2006-2008 年。当时主要是猪肉价格出现了急速上涨,而国内粮食价格却异乎寻常地保持了稳定。猪肉价格的飙升在很大程度上是罕见的国内供应面冲击的结果,2006-2007年猪蓝耳病的爆发致使大批猪被屠宰。
从供应面角度进行的通胀预测
鉴于国际商品价格向国内通货膨胀的传导性,只要对国际商品价格的预测可行,我们就可以绘制未来国内CPI运行轨迹。请注意原油价格的变化与R/JCRB 指数之间存在着高度的相关性。具体而言,我们假设2010 年原油价格将在目前价格水平上持续上涨,至年底达到每桶94 美元,年内平均价格约为每桶85 美元。
根据原油价格走势可以预测出CRB 指数走势,然后再预测出PPI 以及除食品类以外的CPI 走势。PPI 和除食品类以外的CPI 走势趋同(落后国际商品价格变化3 个月):在2010 年二季度大幅上升,并于年中达到最大增幅,然后在上半年开始回落,并于四季度走稳。具体而言,全年PPI 同比增幅最高将达9%,平均增幅为5.2%,除食品类以外的CPI 增幅最高将达2%,平均增幅为1.1%。
鉴于除食品类以外的CPI 增长可能会比较平缓,2010年的通胀前景在很大程度上将取决于食品价格的变化。我们认为,与国外食品价格变化不同的是,食品价格的变化在很大程度上是国内因素作用的结果。首先,正如前文所述,国内粮食价格和国际粮食价格是两个相互割裂的体系。其次,国内充足的粮食供应可以确保国际粮食市场上任何较大的价格波动不致于对国内市场造成大的溢出影响。特别需要指出的是,2009 年将是中国的又一个粮食丰收年,并将成为连续第6 个丰收年。此外,根据最新的官方调查,截止2009 年一季度末,粮食库存消费比约为45%,高出联合国粮农组织17-18%的基准线一倍以上。再次,目前国内的粮食价格高于国际价格水平的33%(如大米)至100%(如玉米和小麦)。其原因在于,尽管在本次危机中,国际粮食价格出现了大幅下跌,但在国内,由于政府增加农民收入的努力,粮食价格一直保持稳定。
2010 年相关食品价格上涨的压力可能来自两个方面:1,政府决定提高粮食最低收购价格,这将导致2010 年粮食价格的上涨;2,典型的“猪周期”,这将导致2010 年猪肉和其他肉类价格的上涨。尤其是对于后者,今年6 月份猪肉价格已经从2008 年一季度的最高点大幅跌到盈亏平衡点(即猪肉价格:粮食价格=6:1)以下。不过,由于政府通过冷冻肉储备计划的干预以及生产成本的上升,7 月份以来猪肉价格已经开始见底回升。据我们农业研究团队的研究,生猪的去库存化将延续到2009 年四季度方能完成这一轮供应调整,而这又可能在2010 年导致猪肉价格的大幅上涨(预计15%左右)。
考虑到所有这些因素,我们预测2010 年食品价格平均上涨7.0%,并可能在三季度初达到最大涨幅10%。根据这一预测,食品价格可能在2010 年一季度达到前期高点,并继续攀升。
通过将除食品类以外的CPI(比重为2/3)和食品(比重1/3)涨幅相加,我们得到了对全部CPI 涨幅的预测。具体而言,2010 年平均CPI 增幅将在3.0%左右。CPI增幅将于2009 年四季度转为正数,并开始加速,在2010年一季度同比增速达到1.8%,二、三季度达到3.6%,然后开始放缓,至四季度回落到3.0%。其间,CPI 增幅可能在7 月份达到4.3%的峰值。
通胀预期的政策影响
鉴于以上通胀预期,我们预期目前的政策姿态在年底之前当会保持不变,并在2010 年初随着银行新增贷款的正常化(从2009 年的10 万亿下降至2010 年的7-8万亿)而转向中性。但是我们认为,2010 年中期之前不太可能出台上调存款准备金率和人民币升值等紧缩政策。但是如果国际收支顺差导致的流动性过剩出现的时间早于预期,则不排除2010 年二季度开始上调存款准备金率的可能性。事实上,由于通胀压力很可能得到缓和,2010 年货币政策的重点可能是通过上调存款准备金率进行流动性管理。
我们预期人民银行将于2010 年三季度CPI 同比增幅超过3.0%时开始加息。不过,由于2010 年下半年CPI的增幅将会比较温和,我们预期当年下半年的加息幅度不会超过两个27 个基点,其主要目的是用以管理通胀预期。鉴于目前人民币事实上与美元挂钩的汇率制度,我们认为中国加息的时机还将受美联储加息时机的影响。特别是,我们预期人民银行不会在美联储之前宣布加息。巧合的是,摩根士丹利美国经济学家团队预期美联储在2010 年年中之前不会加息。
我们可能错在哪里
如果2010 年全球经济复苏的力度大大强于预期,中国出口增长以及全球商品价格的涨幅也可能超过预期,从而可能导致通胀压力的加大和紧缩政策的提前出台。但是,如果最后证明我们错了,则全球经济和中国经济的情况将远远好于我们目前在这个底线设想下的预期。
如果在全球经济基本面未得到有效改善的情况下,国际商品价格由于金融投机的原因突然飙升,我们不排除中国政府对上游价格实施临时性管制,以防止金融市场的波动象2007-2008 年那样对实体经济造成干扰的可能性。
追踪供应面冲击的影响
中国经济目前面临着两类供应面冲击:一类是国际商品价格的冲击;另一类是国内食品价格的冲击。
作为全球主要的商品净进口国,国际商品价格的快速上涨很容易导致“输入性通胀压力”:居高不下的国际商品价格造成的成本压力很容易传导到下游,导致消费品价格的上涨。在实践中,这一传导机制往往通过商品价格指数、PPI 增幅以及除食品类以外的CPI 增幅之间明显的相关性得到反映。具体而言,全球R/JCRB 指数通常领先于国内PPI 指数约3 个月时间。而PPI则与除食品类以外的CPI 同步。
不过,国际粮食价格与国内粮食价格之间却不存在这种高度相关性。这反映了中国实现粮食自给的战略政策目标。在中国,除大豆以外的国际粮食贸易受到国家的严格控制,并且存在配额限制,这有效地割断了国内和国际价格之间的联系。事实上,在国际市场上,粮食是受到许多国家贸易限制的为数不多的商品种类之一。当今世界,对粮食的贸易限制以及国内和国际价格的脱钩是一种正常现象。事实上,正是WTO 成员国对粮食贸易政策的巨大分歧导致了多边贸易自由化的多哈回合谈判在2001 年启动之后,至今仍然陷于僵局。
最近一次由食品价格推高CPI 是在2006-2008 年。当时主要是猪肉价格出现了急速上涨,而国内粮食价格却异乎寻常地保持了稳定。猪肉价格的飙升在很大程度上是罕见的国内供应面冲击的结果,2006-2007年猪蓝耳病的爆发致使大批猪被屠宰。
从供应面角度进行的通胀预测
鉴于国际商品价格向国内通货膨胀的传导性,只要对国际商品价格的预测可行,我们就可以绘制未来国内CPI运行轨迹。请注意原油价格的变化与R/JCRB 指数之间存在着高度的相关性。具体而言,我们假设2010 年原油价格将在目前价格水平上持续上涨,至年底达到每桶94 美元,年内平均价格约为每桶85 美元。
根据原油价格走势可以预测出CRB 指数走势,然后再预测出PPI 以及除食品类以外的CPI 走势。PPI 和除食品类以外的CPI 走势趋同(落后国际商品价格变化3 个月):在2010 年二季度大幅上升,并于年中达到最大增幅,然后在上半年开始回落,并于四季度走稳。具体而言,全年PPI 同比增幅最高将达9%,平均增幅为5.2%,除食品类以外的CPI 增幅最高将达2%,平均增幅为1.1%。
鉴于除食品类以外的CPI 增长可能会比较平缓,2010年的通胀前景在很大程度上将取决于食品价格的变化。我们认为,与国外食品价格变化不同的是,食品价格的变化在很大程度上是国内因素作用的结果。首先,正如前文所述,国内粮食价格和国际粮食价格是两个相互割裂的体系。其次,国内充足的粮食供应可以确保国际粮食市场上任何较大的价格波动不致于对国内市场造成大的溢出影响。特别需要指出的是,2009 年将是中国的又一个粮食丰收年,并将成为连续第6 个丰收年。此外,根据最新的官方调查,截止2009 年一季度末,粮食库存消费比约为45%,高出联合国粮农组织17-18%的基准线一倍以上。再次,目前国内的粮食价格高于国际价格水平的33%(如大米)至100%(如玉米和小麦)。其原因在于,尽管在本次危机中,国际粮食价格出现了大幅下跌,但在国内,由于政府增加农民收入的努力,粮食价格一直保持稳定。
2010 年相关食品价格上涨的压力可能来自两个方面:1,政府决定提高粮食最低收购价格,这将导致2010 年粮食价格的上涨;2,典型的“猪周期”,这将导致2010 年猪肉和其他肉类价格的上涨。尤其是对于后者,今年6 月份猪肉价格已经从2008 年一季度的最高点大幅跌到盈亏平衡点(即猪肉价格:粮食价格=6:1)以下。不过,由于政府通过冷冻肉储备计划的干预以及生产成本的上升,7 月份以来猪肉价格已经开始见底回升。据我们农业研究团队的研究,生猪的去库存化将延续到2009 年四季度方能完成这一轮供应调整,而这又可能在2010 年导致猪肉价格的大幅上涨(预计15%左右)。
考虑到所有这些因素,我们预测2010 年食品价格平均上涨7.0%,并可能在三季度初达到最大涨幅10%。根据这一预测,食品价格可能在2010 年一季度达到前期高点,并继续攀升。
通过将除食品类以外的CPI(比重为2/3)和食品(比重1/3)涨幅相加,我们得到了对全部CPI 涨幅的预测。具体而言,2010 年平均CPI 增幅将在3.0%左右。CPI增幅将于2009 年四季度转为正数,并开始加速,在2010年一季度同比增速达到1.8%,二、三季度达到3.6%,然后开始放缓,至四季度回落到3.0%。其间,CPI 增幅可能在7 月份达到4.3%的峰值。
通胀预期的政策影响
鉴于以上通胀预期,我们预期目前的政策姿态在年底之前当会保持不变,并在2010 年初随着银行新增贷款的正常化(从2009 年的10 万亿下降至2010 年的7-8万亿)而转向中性。但是我们认为,2010 年中期之前不太可能出台上调存款准备金率和人民币升值等紧缩政策。但是如果国际收支顺差导致的流动性过剩出现的时间早于预期,则不排除2010 年二季度开始上调存款准备金率的可能性。事实上,由于通胀压力很可能得到缓和,2010 年货币政策的重点可能是通过上调存款准备金率进行流动性管理。
我们预期人民银行将于2010 年三季度CPI 同比增幅超过3.0%时开始加息。不过,由于2010 年下半年CPI的增幅将会比较温和,我们预期当年下半年的加息幅度不会超过两个27 个基点,其主要目的是用以管理通胀预期。鉴于目前人民币事实上与美元挂钩的汇率制度,我们认为中国加息的时机还将受美联储加息时机的影响。特别是,我们预期人民银行不会在美联储之前宣布加息。巧合的是,摩根士丹利美国经济学家团队预期美联储在2010 年年中之前不会加息。
我们可能错在哪里
如果2010 年全球经济复苏的力度大大强于预期,中国出口增长以及全球商品价格的涨幅也可能超过预期,从而可能导致通胀压力的加大和紧缩政策的提前出台。但是,如果最后证明我们错了,则全球经济和中国经济的情况将远远好于我们目前在这个底线设想下的预期。
如果在全球经济基本面未得到有效改善的情况下,国际商品价格由于金融投机的原因突然飙升,我们不排除中国政府对上游价格实施临时性管制,以防止金融市场的波动象2007-2008 年那样对实体经济造成干扰的可能性。