弥补财政赤字的五种选择

财政收入减少

今年以来，中国政府财政收入大幅滑坡。今年前5个月与去年同期相比下降7%。近几个月的部分财政收入可能来自土地出让收入，但我们估算大部分可能来自被转移至预算内的其他预算外收入。今年4、5月份，税收收入鲜见改善迹象——企业所得税收入同比下降17%，个人所得税收入同比下降4%。

今年以来，中国政府的公共财政支出仍快速攀升，今年前5个月的公共财政支出，同比增速达23%；与去年同期相比提高28%。其中，社保支出同比增长32%；医疗和教育支出分别增长40%、16%；而基建项目相关支出涨幅更大；交通建设类支出增加80%；节能减排和生态建设支出增加94%。1至5月份的公共投资支出占同期财政总支出的25%。当然这是很好的逆周期操作之举。

但问题在于中国政府在财政收入方面的减少。当前大多数亚洲经济体都面临着财政收入下滑的困境，中国政府将今年GDP增长目标定为8%，因此，中国的财政赤字可能大于原来预想。2009年，中国财政部安排预算赤字为9500亿元，占同期GDP的2.5%。其中中央财政赤字为7500亿元，地方财政赤字为2000亿元。

这一赤字目标将会执行的如何呢？我们假定今年的财政支出为7.8万亿元，略高于预算支出7.623万亿元，则最糟糕的一种情况是，目前财政收入降速持续下去，最乐观的情形是财政收入实现8%的既定目标。如果我们采用介于二者之间的估算值，预计2009年财政赤字达到GDP的4.4%，就需要对明年的财政赤字预期做出调整——预计2010年财政收入增长15%，财政支出增长20%，因而财政赤字的GDP占比为5.5%，相当于2.2万亿元。

中国的经济刺激方案在很大程度上靠银行贷款提供融资。我们曾指出，今年上半年中国已有约2.1至2.8万亿元银行贷款投入基建类投资项目。相比之下，今年1至5月份中央财政投入的4880亿元和地方财政投入的750亿元就显得微不足道了。假设今年全年新增银行贷款达到10万亿元，则投入基建项目的贷款总计将达到3至4万亿元。

我们还了解到，大部分银行贷款项目由地方财政部门提供非正式担保。也就是说，可将其看作政府的隐性担保债务，这更加大了地方政府的直接、间接（通过政府担保产生）债务规模。

据财政部官员估算，目前中国地方政府债务规模可能超过4万亿元，占GDP的16.5%。2008年大部分政府债务为直接债务，但仍有约20%的债务是担保形成的或有债务（不包括与政策性银行债务、资产管理公司和养老金相关的政府负债）。

政府担保带来的债务规模究竟有多大尚不得而知，但我们估计占当前基建项目投资支出的较大比例。保守估算，如果2009年基建类相关贷款中有50%投入政府投资项目，并且贷款没有收回，如果将这类担保债务计算在内，年度财政赤字将增加1.75万亿元，2009年财政赤字的GDP占比，将从原先预设的4.4%上升至10%。地方政府的非正式债务规模也将增加5个百分点，接近GDP的22%。

弥补赤字可能的五种做法

再回到官方财政预算上来。目前我们预测2009年财政赤字规模约为6000亿元，超过年初预算安排。这是否意味着需要增发国债来弥补赤字缺口？是的，我们认为增发国债是有可能的，但不是必需的。

经全国人大批准，2009年财政部国债发行余额可达到6.271万亿元，比2008年底上报国债余额增加9430亿元。足以覆盖7500亿元的预算安排赤字及2000亿元的地方债。

我们相信，财政部会充分利用2009年获批的债券发行限额，因此我们将2009年国债净发行量的预测值从5400亿元上调至9500亿元，这将使2009年的官方政府债务规模升至GDP的20%。鉴于今年1至6月份财政部仅增发国债约3000亿元，下半年的仍有很大发债空间。但中央财政仍面临缺乏融资的困境，可通过以下几种方式解决。

首先，财政部可以动用其在中央银行的存款——国库存款。我们在预测2009年国债发行规模的时候，遇到的一大难题，就是不清楚财政部会动用多少存款，因为动用国库存款或发行债券的方式，都可以帮助财政部为占GDP2.5%的财政赤字融资。但动用国库存款的做法有利有弊。从有利的一面看，这种做法简单易行，不需要获得国务院或全国人大的批准，并会受到债券市场的欢迎，因为此举能向债券市场注入新的流动性，而且免去了央行通过公开市场操作向市场释放流动性的压力（财政部动用存款意味着向银行系统释放流动性，而增加存款有一定的对冲作用）。近几个月来，包括新加坡在内的其他一些国家也选择动用前些年积累的大量财政存款，为不断扩大的财政赤字融资。

而此举的一个弊端是，财政部在央行账户上的资金将减少——这可能会侵蚀社保资金。截至2009年4月底，财政部的国库单一账户（包括中央财政收入和地方财政收入）中存款总额达到1.782万亿元。如果2009年财政部动用5000亿元的存款，则年末账户中将仅剩约1万亿元余额。虽然财政收支可能出现较大的日波幅，但这已经足够抵御冲击。

我们认为，动用财政存款一个更大的制约因素在于，账户中的大部分资金（或许有1.5万亿元）为社保资金。虽然理论上这些资金可在2010年通过发行债券收回，但当前现状显然难以实现。

财政部的第二个选择是增发国债。获得国务院和全国人大的批准后，财政部将2009年拟发行国债规模从9500亿元增至1.5万亿元，或调整为其他增发方案。这种做法有很多的好处，不仅能节省下大量国库存款，为财政部在未来两年留下更多现金储备，而且还不用动用社保资金。另外，还能公开透明的体现出政府在刺激经济中发挥的作用（能够提升政府的公众形象，特别是在公布了大额财政赤字后）。近几个月，包括泰国和印度在内的许多亚洲国家都扩大了其债券发行计划。

但这种做法也存在一定弊端。首先，对于财政部来说，承认预算安排存在偏差多少有些尴尬（虽然可以理解），而且在申请增发的过程还需要与国务院等部门进行协调磋商。其次，鉴于美国政府增发债券引来众多非议，中国作出相同的举动也可能会带来一些负面影响，可能会使人们更加关注财政状况的恶化状况。第三，此举将在债券市场激起强烈反应，特别是长期债券收益率将被推高。债券市场已习惯于财政部按计划发行国债。增发国债还会引起短期内市场对流动性的关注。财政部拟增发国债的任何动向，都会重新引起市场对央行降低准备金率的猜测，从而打破稳定在低位的货币市场利率。

财政部的第三个选择是迎难而上，缩减财政支出。不过，在当前环境下，这几乎不可能选择这种做法。为抵御经济危机的冲击，部分财政支出已提前投放，下半年保持现有投资增速的压力巨大。实际上，财政部正忙着拒绝各个部门为自己的经济刺激方案而提出的资金申请。从国家发改委酝酿的针对产业整合和升级的第二轮经济刺激计划，到近几周商务部提出的出口退税改革方案，都在向财政部要钱。另外，由于财政部要求各部门削减行政开支，财政部不得不扮演得罪人的角色。根据财政预算安排，财政部计划将今年的一般性行政支出压缩8%。

财政部的再一个做法是挖掘预算外资金。2009年4月，财政部曾发布通告，要求地方政府和各级机关部门将所有非税收收入从各自账户统一划归国库帐户。多年来，财政部一直在努力加强对预算外资金的管理。据估算，2007年有2.6万亿元税费、土地销售收入等形式的预算外收入没有进入财政账户，接近官方财政收入总额的50%。据相关部门的统计数据，今年4月份非税收收入同比涨幅提高到130%，引起广泛关注。如果财政部大力控制预算外收入，也许能够达到收入目标，但考虑到地方财政的压力，控制预算外资金仍有难度，也不会成为财政融资的主要手段。

最后，财政部也可以尝试使用一些非常规措施——“发挥创造力”。例如，将部分财政支出推迟至2010年。不过这会在今年的11月份至12月份期间给地方财政带来压力，并增加明年的预算赤字。或者可以尝试从其他部门的预算外资金中借入资金。

最可能的方案：动用国库存款

或许当前财政部正在权衡各种融资方案。未来三个月内，财政部可能将试图摸清非税收收入规模，并尽力将财政支出削减至22%的目标。到今年三季度末，赤字规模将更加明确，也将是作出决定的时机。

我们认为，动用国库存款将是财政部的首选方案。如果赤字规模过大，财政部将不得不增大国债发行规模。增发国债将能弥补2010年预算赤字，并筹得更多资金充实财政存款。这将使官方债务余额在2010年年底升至GDP的24%。对增发国债的预期将抑制长期收益曲线，并重新引起市场对央行降低准备金率的猜疑。(申岚译)财政收入减少

今年以来，中国政府财政收入大幅滑坡。今年前5个月与去年同期相比下降7%。近几个月的部分财政收入可能来自土地出让收入，但我们估算大部分可能来自被转移至预算内的其他预算外收入。今年4、5月份，税收收入鲜见改善迹象——企业所得税收入同比下降17%，个人所得税收入同比下降4%。

今年以来，中国政府的公共财政支出仍快速攀升，今年前5个月的公共财政支出，同比增速达23%；与去年同期相比提高28%。其中，社保支出同比增长32%；医疗和教育支出分别增长40%、16%；而基建项目相关支出涨幅更大；交通建设类支出增加80%；节能减排和生态建设支出增加94%。1至5月份的公共投资支出占同期财政总支出的25%。当然这是很好的逆周期操作之举。

但问题在于中国政府在财政收入方面的减少。当前大多数亚洲经济体都面临着财政收入下滑的困境，中国政府将今年GDP增长目标定为8%，因此，中国的财政赤字可能大于原来预想。2009年，中国财政部安排预算赤字为9500亿元，占同期GDP的2.5%。其中中央财政赤字为7500亿元，地方财政赤字为2000亿元。

这一赤字目标将会执行的如何呢？我们假定今年的财政支出为7.8万亿元，略高于预算支出7.623万亿元，则最糟糕的一种情况是，目前财政收入降速持续下去，最乐观的情形是财政收入实现8%的既定目标。如果我们采用介于二者之间的估算值，预计2009年财政赤字达到GDP的4.4%，就需要对明年的财政赤字预期做出调整——预计2010年财政收入增长15%，财政支出增长20%，因而财政赤字的GDP占比为5.5%，相当于2.2万亿元。

中国的经济刺激方案在很大程度上靠银行贷款提供融资。我们曾指出，今年上半年中国已有约2.1至2.8万亿元银行贷款投入基建类投资项目。相比之下，今年1至5月份中央财政投入的4880亿元和地方财政投入的750亿元就显得微不足道了。假设今年全年新增银行贷款达到10万亿元，则投入基建项目的贷款总计将达到3至4万亿元。

我们还了解到，大部分银行贷款项目由地方财政部门提供非正式担保。也就是说，可将其看作政府的隐性担保债务，这更加大了地方政府的直接、间接（通过政府担保产生）债务规模。

据财政部官员估算，目前中国地方政府债务规模可能超过4万亿元，占GDP的16.5%。2008年大部分政府债务为直接债务，但仍有约20%的债务是担保形成的或有债务（不包括与政策性银行债务、资产管理公司和养老金相关的政府负债）。

政府担保带来的债务规模究竟有多大尚不得而知，但我们估计占当前基建项目投资支出的较大比例。保守估算，如果2009年基建类相关贷款中有50%投入政府投资项目，并且贷款没有收回，如果将这类担保债务计算在内，年度财政赤字将增加1.75万亿元，2009年财政赤字的GDP占比，将从原先预设的4.4%上升至10%。地方政府的非正式债务规模也将增加5个百分点，接近GDP的22%。

弥补赤字可能的五种做法

再回到官方财政预算上来。目前我们预测2009年财政赤字规模约为6000亿元，超过年初预算安排。这是否意味着需要增发国债来弥补赤字缺口？是的，我们认为增发国债是有可能的，但不是必需的。

经全国人大批准，2009年财政部国债发行余额可达到6.271万亿元，比2008年底上报国债余额增加9430亿元。足以覆盖7500亿元的预算安排赤字及2000亿元的地方债。

我们相信，财政部会充分利用2009年获批的债券发行限额，因此我们将2009年国债净发行量的预测值从5400亿元上调至9500亿元，这将使2009年的官方政府债务规模升至GDP的20%。鉴于今年1至6月份财政部仅增发国债约3000亿元，下半年的仍有很大发债空间。但中央财政仍面临缺乏融资的困境，可通过以下几种方式解决。

首先，财政部可以动用其在中央银行的存款——国库存款。我们在预测2009年国债发行规模的时候，遇到的一大难题，就是不清楚财政部会动用多少存款，因为动用国库存款或发行债券的方式，都可以帮助财政部为占GDP2.5%的财政赤字融资。但动用国库存款的做法有利有弊。从有利的一面看，这种做法简单易行，不需要获得国务院或全国人大的批准，并会受到债券市场的欢迎，因为此举能向债券市场注入新的流动性，而且免去了央行通过公开市场操作向市场释放流动性的压力（财政部动用存款意味着向银行系统释放流动性，而增加存款有一定的对冲作用）。近几个月来，包括新加坡在内的其他一些国家也选择动用前些年积累的大量财政存款，为不断扩大的财政赤字融资。

而此举的一个弊端是，财政部在央行账户上的资金将减少——这可能会侵蚀社保资金。截至2009年4月底，财政部的国库单一账户（包括中央财政收入和地方财政收入）中存款总额达到1.782万亿元。如果2009年财政部动用5000亿元的存款，则年末账户中将仅剩约1万亿元余额。虽然财政收支可能出现较大的日波幅，但这已经足够抵御冲击。

我们认为，动用财政存款一个更大的制约因素在于，账户中的大部分资金（或许有1.5万亿元）为社保资金。虽然理论上这些资金可在2010年通过发行债券收回，但当前现状显然难以实现。

财政部的第二个选择是增发国债。获得国务院和全国人大的批准后，财政部将2009年拟发行国债规模从9500亿元增至1.5万亿元，或调整为其他增发方案。这种做法有很多的好处，不仅能节省下大量国库存款，为财政部在未来两年留下更多现金储备，而且还不用动用社保资金。另外，还能公开透明的体现出政府在刺激经济中发挥的作用（能够提升政府的公众形象，特别是在公布了大额财政赤字后）。近几个月，包括泰国和印度在内的许多亚洲国家都扩大了其债券发行计划。

但这种做法也存在一定弊端。首先，对于财政部来说，承认预算安排存在偏差多少有些尴尬（虽然可以理解），而且在申请增发的过程还需要与国务院等部门进行协调磋商。其次，鉴于美国政府增发债券引来众多非议，中国作出相同的举动也可能会带来一些负面影响，可能会使人们更加关注财政状况的恶化状况。第三，此举将在债券市场激起强烈反应，特别是长期债券收益率将被推高。债券市场已习惯于财政部按计划发行国债。增发国债还会引起短期内市场对流动性的关注。财政部拟增发国债的任何动向，都会重新引起市场对央行降低准备金率的猜测，从而打破稳定在低位的货币市场利率。

财政部的第三个选择是迎难而上，缩减财政支出。不过，在当前环境下，这几乎不可能选择这种做法。为抵御经济危机的冲击，部分财政支出已提前投放，下半年保持现有投资增速的压力巨大。实际上，财政部正忙着拒绝各个部门为自己的经济刺激方案而提出的资金申请。从国家发改委酝酿的针对产业整合和升级的第二轮经济刺激计划，到近几周商务部提出的出口退税改革方案，都在向财政部要钱。另外，由于财政部要求各部门削减行政开支，财政部不得不扮演得罪人的角色。根据财政预算安排，财政部计划将今年的一般性行政支出压缩8%。

财政部的再一个做法是挖掘预算外资金。2009年4月，财政部曾发布通告，要求地方政府和各级机关部门将所有非税收收入从各自账户统一划归国库帐户。多年来，财政部一直在努力加强对预算外资金的管理。据估算，2007年有2.6万亿元税费、土地销售收入等形式的预算外收入没有进入财政账户，接近官方财政收入总额的50%。据相关部门的统计数据，今年4月份非税收收入同比涨幅提高到130%，引起广泛关注。如果财政部大力控制预算外收入，也许能够达到收入目标，但考虑到地方财政的压力，控制预算外资金仍有难度，也不会成为财政融资的主要手段。

最后，财政部也可以尝试使用一些非常规措施——“发挥创造力”。例如，将部分财政支出推迟至2010年。不过这会在今年的11月份至12月份期间给地方财政带来压力，并增加明年的预算赤字。或者可以尝试从其他部门的预算外资金中借入资金。

最可能的方案：动用国库存款

或许当前财政部正在权衡各种融资方案。未来三个月内，财政部可能将试图摸清非税收收入规模，并尽力将财政支出削减至22%的目标。到今年三季度末，赤字规模将更加明确，也将是作出决定的时机。

我们认为，动用国库存款将是财政部的首选方案。如果赤字规模过大，财政部将不得不增大国债发行规模。增发国债将能弥补2010年预算赤字，并筹得更多资金充实财政存款。这将使官方债务余额在2010年年底升至GDP的24%。对增发国债的预期将抑制长期收益曲线，并重新引起市场对央行降低准备金率的猜疑。(申岚译)