超级军网流动性陷阱已经出现
来源：百度文库 编辑：超级军网 时间：2024/04/29 14:07:53
胡月晓
中国人民银行日前发表了2008年4季度货币政策执行报告。根据近期金融数据分析，我们认为，中国货币流动性陷阱已经出现。
大力度降息预期已经改变
长期以来，表示物价走势的CPI数据一直是我国宏观调控特别是货币政策制定的重要依据。担忧中通缩一旦到来，原先一致预期应该加大力度的降息手段却也被一致预期停止。
2008年4季度，中国经济在GDP速降的冲击下，超常规扩张货币成为了市场共识和货币当局的现实选择。一次降息108点不仅是国内货币史上首次，就是拿到国际上，其猛烈程度也实属罕见。即使这样，市场仍一致预测，2009年“适度宽松”货币政策名义下的货币扩张仍然是猛烈和巨大的。出乎市场意料的是，形势发展让货币政策又发生了一次重大转变。央行再次做出了加快回收流动性的公开市场业务操作。
先前市场给出一致降息预期的理由有二：一，美国、日本等发达国家大部分先后推行了零利率，我国与发达国家间的货币利率水平存在差异，可能导致套利资本流入；二，我国物价持续走低，通货紧缩风险临近。西方国家市场化利率体制下的零基准利率，和我国银行体系的存款基准利率，实际上是两个不同的体系，认为中外货币市场存在显著可套利利差，是比错了对象的结果；但这个结果实际上不影响我国货币政策抉择的，在资本项目未开放的情况下，中外货币利差从来都没有左右过我国货币当局的政策抉择。国内经济形势才是我国货币当局政策抉择的重要考量因素。当通货紧缩来临时，央行却反常态放缓放松货币步伐，说明我国货币体系中出现了新情况。中国的货币体系已不再游荡于流动性陷阱边缘，而是跨过门槛、进入了流动性陷阱状态。
货币增长目标一步到位
货币增长一步到位导致流动性泛滥。中国于2008年12月确立了2009年货币增长数量目标：以高于GDP增长与物价上涨之和约3至4个百分点的增长幅度作为2009年货币供应总量目标，争取全年广义货币供应量增长17%左右。在“保增长”的政治动机下，中国货币增长目标是一步到位的。2009年1月末，我国货币供应量(M2)余额为49.61万亿元，同比增长18.79%。货币数量快速扩张的结果，是导致银行体系流动性空前膨胀，几乎达到了泛滥的程度：2009年新年交替前后，我国银行间市场货币利率持续下降，各种期限拆借利率由短到长先后低于同期存款利率，银行间市场在中国货币发展史上首次出现了无风险套利的市场机会。自2008年12月24日起，银行间市场同业拆借加权利率开始少于同期存款利率；2009年后的首个银行间市场交易日，3个月同业拆借利率也落于同期存款利率下方，期后虽有反复，但同业拆借利率低于同期存款利率时间要大大多于同业拆借利率高于同期存款利率时间。7天短期拆借利率低于同期存款利率成为常态说明，银行间市场短期资金充裕度已相当高，随后发生的3个月拆借利率也跟随低于同期存款利率现象说明，表明我国当前的流动性充裕状况为历史罕见。
货币扩张不能扭转通缩趋势
在流动性陷阱下，扩张货币对需求影响有限，因此也不能扭转通货紧缩的持续趋势。在1年甚至2年的时期内，一般物价水平基本上由价格领域的供求关系决定的。经济萎缩阶段，有效需求不足，供大于求，价格必然下降，此时扩张货币并不能推动一般价格水平的上升。就某一时点的静态分析而言，供大于求造成价格下降是市场经济的基本规律，这个规律并不因市场体系中经济活动主体钱的增多而被打破。经济调整时期实行扩张性财政政策，减税、“增支”必然带来财政压力的加大，政府负债增多。货币政策考虑财政政策实施的需要，为扩张性的财政政策服务，是宏观调控成功的必然要求。
流动性陷阱下，虽然货币扩张并不能带来有效需求的增加，但是，出于降低政府发债融资成本的需要，政府仍然有继续降低利率的动机；为了给筹资创造宽松的环境，政府也会有意维持一种宽松的货币环境。
（作者系上海证券研究所首席宏观分析师）胡月晓
中国人民银行日前发表了2008年4季度货币政策执行报告。根据近期金融数据分析，我们认为，中国货币流动性陷阱已经出现。
大力度降息预期已经改变
长期以来，表示物价走势的CPI数据一直是我国宏观调控特别是货币政策制定的重要依据。担忧中通缩一旦到来，原先一致预期应该加大力度的降息手段却也被一致预期停止。
2008年4季度，中国经济在GDP速降的冲击下，超常规扩张货币成为了市场共识和货币当局的现实选择。一次降息108点不仅是国内货币史上首次，就是拿到国际上，其猛烈程度也实属罕见。即使这样，市场仍一致预测，2009年“适度宽松”货币政策名义下的货币扩张仍然是猛烈和巨大的。出乎市场意料的是，形势发展让货币政策又发生了一次重大转变。央行再次做出了加快回收流动性的公开市场业务操作。
先前市场给出一致降息预期的理由有二：一，美国、日本等发达国家大部分先后推行了零利率，我国与发达国家间的货币利率水平存在差异，可能导致套利资本流入；二，我国物价持续走低，通货紧缩风险临近。西方国家市场化利率体制下的零基准利率，和我国银行体系的存款基准利率，实际上是两个不同的体系，认为中外货币市场存在显著可套利利差，是比错了对象的结果；但这个结果实际上不影响我国货币政策抉择的，在资本项目未开放的情况下，中外货币利差从来都没有左右过我国货币当局的政策抉择。国内经济形势才是我国货币当局政策抉择的重要考量因素。当通货紧缩来临时，央行却反常态放缓放松货币步伐，说明我国货币体系中出现了新情况。中国的货币体系已不再游荡于流动性陷阱边缘，而是跨过门槛、进入了流动性陷阱状态。
货币增长目标一步到位
货币增长一步到位导致流动性泛滥。中国于2008年12月确立了2009年货币增长数量目标：以高于GDP增长与物价上涨之和约3至4个百分点的增长幅度作为2009年货币供应总量目标，争取全年广义货币供应量增长17%左右。在“保增长”的政治动机下，中国货币增长目标是一步到位的。2009年1月末，我国货币供应量(M2)余额为49.61万亿元，同比增长18.79%。货币数量快速扩张的结果，是导致银行体系流动性空前膨胀，几乎达到了泛滥的程度：2009年新年交替前后，我国银行间市场货币利率持续下降，各种期限拆借利率由短到长先后低于同期存款利率，银行间市场在中国货币发展史上首次出现了无风险套利的市场机会。自2008年12月24日起，银行间市场同业拆借加权利率开始少于同期存款利率；2009年后的首个银行间市场交易日，3个月同业拆借利率也落于同期存款利率下方，期后虽有反复，但同业拆借利率低于同期存款利率时间要大大多于同业拆借利率高于同期存款利率时间。7天短期拆借利率低于同期存款利率成为常态说明，银行间市场短期资金充裕度已相当高，随后发生的3个月拆借利率也跟随低于同期存款利率现象说明，表明我国当前的流动性充裕状况为历史罕见。
货币扩张不能扭转通缩趋势
在流动性陷阱下，扩张货币对需求影响有限，因此也不能扭转通货紧缩的持续趋势。在1年甚至2年的时期内，一般物价水平基本上由价格领域的供求关系决定的。经济萎缩阶段，有效需求不足，供大于求，价格必然下降，此时扩张货币并不能推动一般价格水平的上升。就某一时点的静态分析而言，供大于求造成价格下降是市场经济的基本规律，这个规律并不因市场体系中经济活动主体钱的增多而被打破。经济调整时期实行扩张性财政政策，减税、“增支”必然带来财政压力的加大，政府负债增多。货币政策考虑财政政策实施的需要，为扩张性的财政政策服务，是宏观调控成功的必然要求。
流动性陷阱下，虽然货币扩张并不能带来有效需求的增加，但是，出于降低政府发债融资成本的需要，政府仍然有继续降低利率的动机；为了给筹资创造宽松的环境，政府也会有意维持一种宽松的货币环境。
（作者系上海证券研究所首席宏观分析师）
中国人民银行日前发表了2008年4季度货币政策执行报告。根据近期金融数据分析，我们认为，中国货币流动性陷阱已经出现。
大力度降息预期已经改变
长期以来，表示物价走势的CPI数据一直是我国宏观调控特别是货币政策制定的重要依据。担忧中通缩一旦到来，原先一致预期应该加大力度的降息手段却也被一致预期停止。
2008年4季度，中国经济在GDP速降的冲击下，超常规扩张货币成为了市场共识和货币当局的现实选择。一次降息108点不仅是国内货币史上首次，就是拿到国际上，其猛烈程度也实属罕见。即使这样，市场仍一致预测，2009年“适度宽松”货币政策名义下的货币扩张仍然是猛烈和巨大的。出乎市场意料的是，形势发展让货币政策又发生了一次重大转变。央行再次做出了加快回收流动性的公开市场业务操作。
先前市场给出一致降息预期的理由有二：一，美国、日本等发达国家大部分先后推行了零利率，我国与发达国家间的货币利率水平存在差异，可能导致套利资本流入；二，我国物价持续走低，通货紧缩风险临近。西方国家市场化利率体制下的零基准利率，和我国银行体系的存款基准利率，实际上是两个不同的体系，认为中外货币市场存在显著可套利利差，是比错了对象的结果；但这个结果实际上不影响我国货币政策抉择的，在资本项目未开放的情况下，中外货币利差从来都没有左右过我国货币当局的政策抉择。国内经济形势才是我国货币当局政策抉择的重要考量因素。当通货紧缩来临时，央行却反常态放缓放松货币步伐，说明我国货币体系中出现了新情况。中国的货币体系已不再游荡于流动性陷阱边缘，而是跨过门槛、进入了流动性陷阱状态。
货币增长目标一步到位
货币增长一步到位导致流动性泛滥。中国于2008年12月确立了2009年货币增长数量目标：以高于GDP增长与物价上涨之和约3至4个百分点的增长幅度作为2009年货币供应总量目标，争取全年广义货币供应量增长17%左右。在“保增长”的政治动机下，中国货币增长目标是一步到位的。2009年1月末，我国货币供应量(M2)余额为49.61万亿元，同比增长18.79%。货币数量快速扩张的结果，是导致银行体系流动性空前膨胀，几乎达到了泛滥的程度：2009年新年交替前后，我国银行间市场货币利率持续下降，各种期限拆借利率由短到长先后低于同期存款利率，银行间市场在中国货币发展史上首次出现了无风险套利的市场机会。自2008年12月24日起，银行间市场同业拆借加权利率开始少于同期存款利率；2009年后的首个银行间市场交易日，3个月同业拆借利率也落于同期存款利率下方，期后虽有反复，但同业拆借利率低于同期存款利率时间要大大多于同业拆借利率高于同期存款利率时间。7天短期拆借利率低于同期存款利率成为常态说明，银行间市场短期资金充裕度已相当高，随后发生的3个月拆借利率也跟随低于同期存款利率现象说明，表明我国当前的流动性充裕状况为历史罕见。
货币扩张不能扭转通缩趋势
在流动性陷阱下，扩张货币对需求影响有限，因此也不能扭转通货紧缩的持续趋势。在1年甚至2年的时期内，一般物价水平基本上由价格领域的供求关系决定的。经济萎缩阶段，有效需求不足，供大于求，价格必然下降，此时扩张货币并不能推动一般价格水平的上升。就某一时点的静态分析而言，供大于求造成价格下降是市场经济的基本规律，这个规律并不因市场体系中经济活动主体钱的增多而被打破。经济调整时期实行扩张性财政政策，减税、“增支”必然带来财政压力的加大，政府负债增多。货币政策考虑财政政策实施的需要，为扩张性的财政政策服务，是宏观调控成功的必然要求。
流动性陷阱下，虽然货币扩张并不能带来有效需求的增加，但是，出于降低政府发债融资成本的需要，政府仍然有继续降低利率的动机；为了给筹资创造宽松的环境，政府也会有意维持一种宽松的货币环境。
（作者系上海证券研究所首席宏观分析师）胡月晓
中国人民银行日前发表了2008年4季度货币政策执行报告。根据近期金融数据分析，我们认为，中国货币流动性陷阱已经出现。
大力度降息预期已经改变
长期以来，表示物价走势的CPI数据一直是我国宏观调控特别是货币政策制定的重要依据。担忧中通缩一旦到来，原先一致预期应该加大力度的降息手段却也被一致预期停止。
2008年4季度，中国经济在GDP速降的冲击下，超常规扩张货币成为了市场共识和货币当局的现实选择。一次降息108点不仅是国内货币史上首次，就是拿到国际上，其猛烈程度也实属罕见。即使这样，市场仍一致预测，2009年“适度宽松”货币政策名义下的货币扩张仍然是猛烈和巨大的。出乎市场意料的是，形势发展让货币政策又发生了一次重大转变。央行再次做出了加快回收流动性的公开市场业务操作。
先前市场给出一致降息预期的理由有二：一，美国、日本等发达国家大部分先后推行了零利率，我国与发达国家间的货币利率水平存在差异，可能导致套利资本流入；二，我国物价持续走低，通货紧缩风险临近。西方国家市场化利率体制下的零基准利率，和我国银行体系的存款基准利率，实际上是两个不同的体系，认为中外货币市场存在显著可套利利差，是比错了对象的结果；但这个结果实际上不影响我国货币政策抉择的，在资本项目未开放的情况下，中外货币利差从来都没有左右过我国货币当局的政策抉择。国内经济形势才是我国货币当局政策抉择的重要考量因素。当通货紧缩来临时，央行却反常态放缓放松货币步伐，说明我国货币体系中出现了新情况。中国的货币体系已不再游荡于流动性陷阱边缘，而是跨过门槛、进入了流动性陷阱状态。
货币增长目标一步到位
货币增长一步到位导致流动性泛滥。中国于2008年12月确立了2009年货币增长数量目标：以高于GDP增长与物价上涨之和约3至4个百分点的增长幅度作为2009年货币供应总量目标，争取全年广义货币供应量增长17%左右。在“保增长”的政治动机下，中国货币增长目标是一步到位的。2009年1月末，我国货币供应量(M2)余额为49.61万亿元，同比增长18.79%。货币数量快速扩张的结果，是导致银行体系流动性空前膨胀，几乎达到了泛滥的程度：2009年新年交替前后，我国银行间市场货币利率持续下降，各种期限拆借利率由短到长先后低于同期存款利率，银行间市场在中国货币发展史上首次出现了无风险套利的市场机会。自2008年12月24日起，银行间市场同业拆借加权利率开始少于同期存款利率；2009年后的首个银行间市场交易日，3个月同业拆借利率也落于同期存款利率下方，期后虽有反复，但同业拆借利率低于同期存款利率时间要大大多于同业拆借利率高于同期存款利率时间。7天短期拆借利率低于同期存款利率成为常态说明，银行间市场短期资金充裕度已相当高，随后发生的3个月拆借利率也跟随低于同期存款利率现象说明，表明我国当前的流动性充裕状况为历史罕见。
货币扩张不能扭转通缩趋势
在流动性陷阱下，扩张货币对需求影响有限，因此也不能扭转通货紧缩的持续趋势。在1年甚至2年的时期内，一般物价水平基本上由价格领域的供求关系决定的。经济萎缩阶段，有效需求不足，供大于求，价格必然下降，此时扩张货币并不能推动一般价格水平的上升。就某一时点的静态分析而言，供大于求造成价格下降是市场经济的基本规律，这个规律并不因市场体系中经济活动主体钱的增多而被打破。经济调整时期实行扩张性财政政策，减税、“增支”必然带来财政压力的加大，政府负债增多。货币政策考虑财政政策实施的需要，为扩张性的财政政策服务，是宏观调控成功的必然要求。
流动性陷阱下，虽然货币扩张并不能带来有效需求的增加，但是，出于降低政府发债融资成本的需要，政府仍然有继续降低利率的动机；为了给筹资创造宽松的环境，政府也会有意维持一种宽松的货币环境。
（作者系上海证券研究所首席宏观分析师）
从货币供给的过程看资金空转
陆前进
基础货币激增银行资金面宽松
从2008年我国央行的资产负债表能够看出，2008年底我国基础货币激增，其中11月份增加了3617.41亿元，12月份更是大幅度增加了9889.62元。基础货币增加，必然会导致银行信贷上升，2008年11月份我国新增贷款4770亿元，12月份银行贷款增加了7720亿元。而导致我国基础货币迅速增加原因主要有：一是外汇占款增加。11月份我国外汇占款增加为430.2亿元，12月份外汇占款增加了2591.89亿元，而同时我国采取宽松的货币政策，央行并没有完全冲销外汇占款的增加，新增外汇占款都转化为基础货币。这从央行票据的变化能够清楚看出这一点，11、12月份我国央行票据的存量不但没有上升，反而分别下降了902.25亿元、745.27亿元，这说明了央行不但没有冲销外汇占款的增加，还有央票到期所增加的资金。
基础货币激增的第二个原因是政府存款的大幅度下降。我国政府存款11月份下降了1923.09亿元，12月份更是大幅度减少了10445.47亿元，这主要是由于政府大幅度扩大财政支出拉动内需的缘故。
从央行的资产负债表变化来看，政府存款的下降，政府支出将增加，最终都会反映到基础货币的增加上。基础货币增加，商业银行可创造货币的资金增加，如果货币乘数上升，甚至是不变，货币供应量都会大幅度上升，也就意味着只要商业银行把资金贷出去，货币供应量就会大幅度上升。尽管2009年1月份我国央行的基础货币、外汇占款和政府储蓄数据还没有公布，但从最近公布的1月份货币信贷数据来看，1月份这几项指标应该继续保持了去年年底的变动趋势。
基础货币激增意味着银行资金面宽松，货币市场利率有下行的趋势，其中1月份银行间市场同业拆借月加权平均利率0.9%，比上年末低0.34个百分点，比去年同期低1.42个百分点；1月份质押式债券回购月加权平均利率0.9%，比上年末低0.32个百分点，比去年同期低1.91个百分点。货币市场流动性充裕和货币市场利率下降，可能会迫使央行降息，否则商业银行的负担会加重，或者需要央行通过央票继续回笼资金，调节资金的投放，稳定货币市场利率水平。最终央行选择了后者，春节之后，以前隔周发行的三月期央行票据，恢复为每周发行，年前持续的央行资金净投放也变为净回笼，并且央行回笼资金的力度在加大。1月份央行在公开市场则为净投放3810亿元，而2月份有3025亿元资金到期，预计2月份将实现净回笼，控制过多的流动性投放。由此可以看出，央行放闸的资金，如果没有完全渗入实体经济，导致货币市场利率不断下行，央行必须通过央票继续回笼资金，稳定市场利率，这体现了资金在商业银行和中央银行之间的空转。
资金在银行和企业之间空转
货币供给的第二个过程是商业银行向企业和居民贷款，经过多轮储蓄和信贷的循环，货币供给增加。我国1月份新增贷款增加1.62万亿元，创造了我国月度新增贷款的新高，信贷激增引起了政府和市场的广泛关注。除此之外，货币和信贷数据有几点值得注意，一是M1和M2之间的剪刀差。1月M2同比增长18.79%，而M1仅为6.68%，M2与M1增速出现超过12个百分点的“剪刀差”。
我们知道M1主要包括流通中的现金和活期存款，M2主要包括M1、储蓄存款和定期储蓄，M1和M2之间的剪刀差表明货币供应量增加更多地体现在居民、企业、财政的定期存款增加上。虽然银行贷款增加，但是资金的循环最终又沉淀在居民、企业和财政手中，活期存款变化不大，没有发挥货币的支付和循环作用。也就是说，虽然货币供应量增加，但是货币流通速度下降了，实体经济的支出和收入循环交易量没有大幅度上升，国内生产总值也不会大幅度上升。
实际上，活期存款下降，定期存款上升意味着投资和消费没有大幅度增加，资金以定期存款形式沉淀在银行体系，对内需的拉动作用有限。二是票据融资约占贷款总量的4成，为6239亿元。票据融资上升可能主要是票据融资套利机制导致的，因为票据的融资利率要低于商业银行的存款利率，这就存在套利机制。企业通过票据贴现获得低成本资金，而企业存款则能够获得更高的利息，这就表现为大部分资金流向企业票据贴现贷款，票据融资增加。从票据套利机制来看，资金在银行和企业之间空转，没有渗入实体经济。三是企业贷款和居民储蓄激增。根据统计数据，1月份居民户贷款增加1214亿元，非金融性公司及其他部门贷款增加1.5万亿元。在储蓄存款和定期存款的增加中，1月份居民户存款增加1.53万亿元，非金融性公司及其他部门存款减少919亿元，财政存款增加488亿元。其中1月份居民储蓄大幅度增加的合理解释是春节前居民年终薪资收入增加，居民储蓄存款增加，而企业贷款和居民户存款的上升也反映了资金在银行、企业和居民之间的空转，即银行贷款给企业，企业派发了员工福利和奖金，居民把资金存在银行，资金转了一圈，又回到银行手里。在这个过程中，没有消费和投资的交易过程，资金完成了一个空转的循环。
资金空转反映出几个问题
因此资金在中央银行和商业银行之间空转，以及最近在商业银行、企业和居民之间空转至少反映了以下问题：
一是货币政策的有效性下降。资金空转，意味着尽管央行打开资金池的闸门，但是资金并没有进入实体经济，投资和消费不会大幅度上升，消费和投资信心有待进一步恢复，货币政策的有效性下降。
二是货币市场流动性过剩迫使央行降息或者央行要继续通过增发央票回笼资金，否则货币市场利率会一路下行，套利交易将继续存在。尽管央行采取宽松的货币政策，但是如果资金没有进入实体经济，只在金融市场上空转，将增加商业银行资产运作和央行货币政策调控的难度。
三是应更大程度上发挥财政政策的功能。资金空转说明货币政策的效果较弱，拉动内需要发挥财政政策的作用，要更多地依赖政府投资、减税或转移支付来刺激经济，促进经济平稳较快增长。
（作者系复旦大学国际金融系副教授）
陆前进
基础货币激增银行资金面宽松
从2008年我国央行的资产负债表能够看出，2008年底我国基础货币激增，其中11月份增加了3617.41亿元，12月份更是大幅度增加了9889.62元。基础货币增加，必然会导致银行信贷上升，2008年11月份我国新增贷款4770亿元，12月份银行贷款增加了7720亿元。而导致我国基础货币迅速增加原因主要有：一是外汇占款增加。11月份我国外汇占款增加为430.2亿元，12月份外汇占款增加了2591.89亿元，而同时我国采取宽松的货币政策，央行并没有完全冲销外汇占款的增加，新增外汇占款都转化为基础货币。这从央行票据的变化能够清楚看出这一点，11、12月份我国央行票据的存量不但没有上升，反而分别下降了902.25亿元、745.27亿元，这说明了央行不但没有冲销外汇占款的增加，还有央票到期所增加的资金。
基础货币激增的第二个原因是政府存款的大幅度下降。我国政府存款11月份下降了1923.09亿元，12月份更是大幅度减少了10445.47亿元，这主要是由于政府大幅度扩大财政支出拉动内需的缘故。
从央行的资产负债表变化来看，政府存款的下降，政府支出将增加，最终都会反映到基础货币的增加上。基础货币增加，商业银行可创造货币的资金增加，如果货币乘数上升，甚至是不变，货币供应量都会大幅度上升，也就意味着只要商业银行把资金贷出去，货币供应量就会大幅度上升。尽管2009年1月份我国央行的基础货币、外汇占款和政府储蓄数据还没有公布，但从最近公布的1月份货币信贷数据来看，1月份这几项指标应该继续保持了去年年底的变动趋势。
基础货币激增意味着银行资金面宽松，货币市场利率有下行的趋势，其中1月份银行间市场同业拆借月加权平均利率0.9%，比上年末低0.34个百分点，比去年同期低1.42个百分点；1月份质押式债券回购月加权平均利率0.9%，比上年末低0.32个百分点，比去年同期低1.91个百分点。货币市场流动性充裕和货币市场利率下降，可能会迫使央行降息，否则商业银行的负担会加重，或者需要央行通过央票继续回笼资金，调节资金的投放，稳定货币市场利率水平。最终央行选择了后者，春节之后，以前隔周发行的三月期央行票据，恢复为每周发行，年前持续的央行资金净投放也变为净回笼，并且央行回笼资金的力度在加大。1月份央行在公开市场则为净投放3810亿元，而2月份有3025亿元资金到期，预计2月份将实现净回笼，控制过多的流动性投放。由此可以看出，央行放闸的资金，如果没有完全渗入实体经济，导致货币市场利率不断下行，央行必须通过央票继续回笼资金，稳定市场利率，这体现了资金在商业银行和中央银行之间的空转。
资金在银行和企业之间空转
货币供给的第二个过程是商业银行向企业和居民贷款，经过多轮储蓄和信贷的循环，货币供给增加。我国1月份新增贷款增加1.62万亿元，创造了我国月度新增贷款的新高，信贷激增引起了政府和市场的广泛关注。除此之外，货币和信贷数据有几点值得注意，一是M1和M2之间的剪刀差。1月M2同比增长18.79%，而M1仅为6.68%，M2与M1增速出现超过12个百分点的“剪刀差”。
我们知道M1主要包括流通中的现金和活期存款，M2主要包括M1、储蓄存款和定期储蓄，M1和M2之间的剪刀差表明货币供应量增加更多地体现在居民、企业、财政的定期存款增加上。虽然银行贷款增加，但是资金的循环最终又沉淀在居民、企业和财政手中，活期存款变化不大，没有发挥货币的支付和循环作用。也就是说，虽然货币供应量增加，但是货币流通速度下降了，实体经济的支出和收入循环交易量没有大幅度上升，国内生产总值也不会大幅度上升。
实际上，活期存款下降，定期存款上升意味着投资和消费没有大幅度增加，资金以定期存款形式沉淀在银行体系，对内需的拉动作用有限。二是票据融资约占贷款总量的4成，为6239亿元。票据融资上升可能主要是票据融资套利机制导致的，因为票据的融资利率要低于商业银行的存款利率，这就存在套利机制。企业通过票据贴现获得低成本资金，而企业存款则能够获得更高的利息，这就表现为大部分资金流向企业票据贴现贷款，票据融资增加。从票据套利机制来看，资金在银行和企业之间空转，没有渗入实体经济。三是企业贷款和居民储蓄激增。根据统计数据，1月份居民户贷款增加1214亿元，非金融性公司及其他部门贷款增加1.5万亿元。在储蓄存款和定期存款的增加中，1月份居民户存款增加1.53万亿元，非金融性公司及其他部门存款减少919亿元，财政存款增加488亿元。其中1月份居民储蓄大幅度增加的合理解释是春节前居民年终薪资收入增加，居民储蓄存款增加，而企业贷款和居民户存款的上升也反映了资金在银行、企业和居民之间的空转，即银行贷款给企业，企业派发了员工福利和奖金，居民把资金存在银行，资金转了一圈，又回到银行手里。在这个过程中，没有消费和投资的交易过程，资金完成了一个空转的循环。
资金空转反映出几个问题
因此资金在中央银行和商业银行之间空转，以及最近在商业银行、企业和居民之间空转至少反映了以下问题：
一是货币政策的有效性下降。资金空转，意味着尽管央行打开资金池的闸门，但是资金并没有进入实体经济，投资和消费不会大幅度上升，消费和投资信心有待进一步恢复，货币政策的有效性下降。
二是货币市场流动性过剩迫使央行降息或者央行要继续通过增发央票回笼资金，否则货币市场利率会一路下行，套利交易将继续存在。尽管央行采取宽松的货币政策，但是如果资金没有进入实体经济，只在金融市场上空转，将增加商业银行资产运作和央行货币政策调控的难度。
三是应更大程度上发挥财政政策的功能。资金空转说明货币政策的效果较弱，拉动内需要发挥财政政策的作用，要更多地依赖政府投资、减税或转移支付来刺激经济，促进经济平稳较快增长。
（作者系复旦大学国际金融系副教授）