国金证券首席：警惕企业经营的死亡陷阱

2009年中国企业将要面临什么样的挑战？这个问题困扰着很多人。从2008年的状况来看，如何避免企业经营的“死亡陷阱”，已经成为首要问题。

　　失衡的两个极端

　　席卷全球的金融海啸暴露了中美之间在经济上的结构性失衡：美国的过度消费和中国的过剩产能。所以在金融危机不断加深的背景下，美国的过度消费大幅度萎缩了，中国经济的过剩产能浮出水面了。在2008年的11-12月，中国外贸出现了负增长，这是2005年以来首次发生的现象，出口下降2.2%至2.8%，进口下降17.9%至21.3%。而且根据最新数据，外贸负增长还在延续。

　　如果外贸负增长的主要原因是国际市场需求下降，在理论上讲，应该是出口大幅度萎缩，不应该是进口大幅度下降。所以，外贸的负增长说明中国经济增长减速的主要原因来自于本土市场，而不是国际市场。那么，本土市场的突发性萎缩从何而来呢？比较中美两国经济，把政府—企业—家庭的负债率做个比较，一个明显的差别是：在美国，政府和家庭负债率高，企业的负债率却很低；在中国，政府和家庭负债率低，企业的负债率却很高。相比之下，中国经济是在金融高杠杆率的支持下追求产能扩张，创造了有史以来最大的世界工厂，美国经济是在金融高杠杆率的支持下追求消费扩张，创造了全球独一无二的大众金融市场。

    “飙车”竞赛

　　牛顿力学的杠杆原理推动了英国的产业革命，机械化的本质是发动机和杠杆传动。市场化的本质是供求法则，而金融杠杆能够改变供求结构，创造结构性的和周期性的失衡与平衡，从而把人类社会引进了一个动态非均衡的世界，为社会经济生活注入了极大的不确定性。

　　当周期性的资产升值来临时，企业以升值的资产放大负债，杠杆率大幅度上升，就像开车挂档一样，企业家成了“飙车族”。中国企业在过去20年所享有的资产溢价，使多数企业在溢价资产的高负债率驱动下，“飙车”竞赛不断升级，从自行车到摩托，又从摩托到汽车。这种高速扩张的企业经营模式表现为企业资本负债率的长期高企，特别是在上市公司中，以虚拟资产溢价放大的高负债更加明显。这种商业模式带来的结果是：在资产溢价突然转变为资产贬值时，银行收紧银根，投资收益下降和经营利润下降，都可能成为导火线，使企业在资金链断裂之时陷入灭顶之灾，这就是企业经营的“死亡陷阱”。

    没有“意外”！

　　成也萧何，败也萧何。资产溢价推动的高速扩张几乎必然形成资产贬值引发的急剧收缩，2007年卖掉企业或资产的人今天暗自庆幸走运，若回头想“假如”没有卖掉结果将如何呢？一身冷汗！然而能够在2007年套现脱身的企业家毕竟是极少数，在疯狂扩张的财富盛宴之中，多数企业顺风顺水，激流勇退者绝大多数是意外，不是意外地碰到了难以拒绝的“天价收购”，就是意外地碰到了难以启齿的经营困难。2009年，多数中国企业没有今天可以庆幸的“意外”，所以必须面对资产大幅度贬值后的高负债率。一些企业还像以往那样铤而走险，以债养债，继续“飙车”，一些企业或许心存幻想，期望在“四万亿”投资中分一杯羹，更多的企业已经意识到企业内部资产贬值的连带风险。所以，进口需求萎缩了，企业并购增加了，扩张速度减缓了。

　　当人们看到政府及时调整了宏观政策的基调，从紧缩政策导向的宏观调控转向扩张性财政政策和适度宽松的货币政策，企业的反周期策略是什么？如果现在还没有考虑这个问题，你可能已经在逼近企业经营的“死亡陷阱”。

　　（本文作者系国金证券首席经济学家，同时供职于上海交大海外学院金融所）　2009年中国企业将要面临什么样的挑战？这个问题困扰着很多人。从2008年的状况来看，如何避免企业经营的“死亡陷阱”，已经成为首要问题。

　　失衡的两个极端

　　席卷全球的金融海啸暴露了中美之间在经济上的结构性失衡：美国的过度消费和中国的过剩产能。所以在金融危机不断加深的背景下，美国的过度消费大幅度萎缩了，中国经济的过剩产能浮出水面了。在2008年的11-12月，中国外贸出现了负增长，这是2005年以来首次发生的现象，出口下降2.2%至2.8%，进口下降17.9%至21.3%。而且根据最新数据，外贸负增长还在延续。

　　如果外贸负增长的主要原因是国际市场需求下降，在理论上讲，应该是出口大幅度萎缩，不应该是进口大幅度下降。所以，外贸的负增长说明中国经济增长减速的主要原因来自于本土市场，而不是国际市场。那么，本土市场的突发性萎缩从何而来呢？比较中美两国经济，把政府—企业—家庭的负债率做个比较，一个明显的差别是：在美国，政府和家庭负债率高，企业的负债率却很低；在中国，政府和家庭负债率低，企业的负债率却很高。相比之下，中国经济是在金融高杠杆率的支持下追求产能扩张，创造了有史以来最大的世界工厂，美国经济是在金融高杠杆率的支持下追求消费扩张，创造了全球独一无二的大众金融市场。

    “飙车”竞赛

　　牛顿力学的杠杆原理推动了英国的产业革命，机械化的本质是发动机和杠杆传动。市场化的本质是供求法则，而金融杠杆能够改变供求结构，创造结构性的和周期性的失衡与平衡，从而把人类社会引进了一个动态非均衡的世界，为社会经济生活注入了极大的不确定性。

　　当周期性的资产升值来临时，企业以升值的资产放大负债，杠杆率大幅度上升，就像开车挂档一样，企业家成了“飙车族”。中国企业在过去20年所享有的资产溢价，使多数企业在溢价资产的高负债率驱动下，“飙车”竞赛不断升级，从自行车到摩托，又从摩托到汽车。这种高速扩张的企业经营模式表现为企业资本负债率的长期高企，特别是在上市公司中，以虚拟资产溢价放大的高负债更加明显。这种商业模式带来的结果是：在资产溢价突然转变为资产贬值时，银行收紧银根，投资收益下降和经营利润下降，都可能成为导火线，使企业在资金链断裂之时陷入灭顶之灾，这就是企业经营的“死亡陷阱”。

    没有“意外”！

　　成也萧何，败也萧何。资产溢价推动的高速扩张几乎必然形成资产贬值引发的急剧收缩，2007年卖掉企业或资产的人今天暗自庆幸走运，若回头想“假如”没有卖掉结果将如何呢？一身冷汗！然而能够在2007年套现脱身的企业家毕竟是极少数，在疯狂扩张的财富盛宴之中，多数企业顺风顺水，激流勇退者绝大多数是意外，不是意外地碰到了难以拒绝的“天价收购”，就是意外地碰到了难以启齿的经营困难。2009年，多数中国企业没有今天可以庆幸的“意外”，所以必须面对资产大幅度贬值后的高负债率。一些企业还像以往那样铤而走险，以债养债，继续“飙车”，一些企业或许心存幻想，期望在“四万亿”投资中分一杯羹，更多的企业已经意识到企业内部资产贬值的连带风险。所以，进口需求萎缩了，企业并购增加了，扩张速度减缓了。

　　当人们看到政府及时调整了宏观政策的基调，从紧缩政策导向的宏观调控转向扩张性财政政策和适度宽松的货币政策，企业的反周期策略是什么？如果现在还没有考虑这个问题，你可能已经在逼近企业经营的“死亡陷阱”。

　　（本文作者系国金证券首席经济学家，同时供职于上海交大海外学院金融所）