当长期停滞遭遇保护主义

支点资产管理公司董事长戴维斯：长期停滞正在全球蔓延，不论政界还是知识界，氛围都在发生改变，保护主义似乎在获得更大的合法性。



2008年以来的“大衰退”(Great Recession)中几件令人惊讶的事情之一是，全球反对自由贸易的保护主义仅仅略有加强，这与1931至1934年“大萧条”(Great Depression)中贸易管制的广泛蔓延形成鲜明的对比。

然而，这段反对自给自足的时期或许开始面临威胁。在目前美国总统大选角逐中剩下的三位参选人之中，有两位显然是保护主义者。尽管可能的赢家希拉里•克林顿(Hillary Clinton)一直倾向于自由贸易协定，但由于政治气候的变化，近来她避免明确支持《跨太平洋伙伴关系协定》(TPP)。

博彩市场认为，特朗普(Trump)当选总统的几率为30%。而他竟然呼吁对从中国进口的产品征收45%的关税。爱德华•卢斯(Edward Luce)认为，特朗普成为共和党假定被提名人逆转了共和党人数十年来对自由贸易的支持态度。

他在这方面将拥有很大影响力，因为美国政治制度中通常的制衡，并不真正适用于贸易保护主义政策。自1934年罗斯福(Roosevelt)的《互惠贸易协定法》(Reciprocal Trade Agreements Act)出台以来，美国总统在这一领域被授予了非同寻常的行动权。

汇率“操纵”和货币政策

即使在明显是自贸协议坚定支持者的奥巴马(Obama)总统治下，美国也一直以别国“汇率操纵”为幌子，朝着干预贸易关系的方向滑得更近。上月，美国财政部(US Treasury)报告称，美国的五大贸易伙伴——中国、日本、德国、台湾和韩国——可能在某些方面进行了汇率操纵，尽管没有哪个贸易伙伴违反美国财政部使用的全部标准。

法律并未说明，美国政府应对汇率操纵方采取何种行动，但措施显然可能包括对美国的进口实施直接管控。

此外，美国财政部明确指出，将不接受外部经济体过度依赖货币宽松，尤其是如果该经济体让本国货币对美元贬值的话。相反，美国希望这些经济体使用其他措施支持增长，包括财政扩张。

特别是，在5月26日至27日伊势志摩(Ise-Shima)七国集团(G7)峰会之前，日本明显感受到了这种压力。这或许解释了，尽管日本经济中衰退和通缩再抬头迹象已很明显，但日本央行(BoJ)上月为何仍决定不放宽货币政策。

以前，汇率政策与贸易政策之间的这种联动已发生过好多次，尤其是在1931年至1934年。根据巴里•埃森格林(Barry Eichengreen)和道格拉斯•A•欧文(Douglas A. Irwin)对1930年代保护政策蔓延的权威学术研究成果，那些选择直接管控进口和资本流动的国家，正是在英国于1931年9月决定放弃金本位制并让英镑贬值之后，决定继续实行金本位制的国家。面对英国和相关经济体的货币贬值，正是由于缺乏可行的替代选项来遏制衰退压力，才导致金本位集团诉诸贸易管控。

将那时与现在比较当然太极端了，但从中可以发现部分相似之处。2016年初，美国发现，日本和欧元区的通缩压力以及日本央行和欧洲央行(ECB)随后实施的货币宽松，导致美元升值到美国经济无法承受的地步。这刺破了美联储可以不顾海外通缩力量而我行我素的神话。

长期停滞向全球蔓延

此外，知识界的氛围也在改变，而且并不仅仅发生在劳动市场经济学家当中。如今，这些经济学家频繁地声称，对华贸易已永久性地损害了美国的就业。那些支持希拉里的凯恩斯主义宏观经济学家，通常一直是自由贸易的衷心拥护者，但这种情况或许正在改变。他们过去往往在封闭经济模型内部分析通缩与长期停滞带来的风险，但他们正开发新的多国模型，这或许会赋予保护主义更大的合法性（参看叶伟平(Greg Ip)的精彩论述）。

当长期停滞遭遇保护主义

例如，劳伦斯•萨默斯(Lawrence Summers)与高迪•艾格特森(Gauti Eggertsson)和尼尔•梅赫罗特拉(Neil Mehrotra)共同撰写了分析文章《开放经济中的长期停滞》(Secular Stagnation in the Open Economy)，该文阐释了，世界某个地方的流动性陷阱是如何传导到一个此前不受影响的国家的。

陷入通缩和长期停滞的国家（如日本、德国，可能还有中国）处于贸易顺差，这推动资本流向美国，推高美元汇率。一旦利率触及零下限，美国无法采用降息手段加以应对，因此，美国也被拖入通缩。

如果贸易顺差国家试图通过非常规的货币宽松贬值本国货币，那么这会让美国损失更多需求[1]。

面对此困境，受到强烈支持的对策是国际政策协调和扩张性财政政策，但直接干预贸易、把消费带回美国，变得比在标准模型下更有理由。保罗•克鲁格曼(Paul Krugman)总体支持自由贸易，但他可能是渐渐远离开放经济和全球化立场的一个例子。他如今表示，他对通过TPP扩展自由贸易不是太热心，不过，他还没有直接主张实行更多保护措施。

对投资者的影响

投资者应如何理解这一切？

首先，美国政界和知识界对于扩展TPP和《跨大西洋贸易与投资伙伴关系协定》(TTIP)等贸易协议的热情已冷却下来。即便在政治“不可能事件”时有发生的11月国会“跛脚鸭”时期，美国总统奥巴马如能通过这两份协议，那也将是很幸运的。因此扩大贸易带来的潜在好处将消失。

其次，即便当上总统的特朗普在任内不完全倒向保护主义，美国也正在让日本和欧元区等经济体更难通过加大量化宽松力度来对抗通缩，尤其是如果美国稍稍怀疑这是为了贬值其本国货币的话。除非美联储也一起行动，否则全球货币政策应对通缩威胁的能力或许会减弱。政策协调的重要性已远远超过央行官员们通常所承认的程度。

第三，思维通常可以影响美联储工作人员的主流凯恩斯主义宏观经济学家们，如今把长期停滞视为一个国际问题，认为这个问题可能把美国拖入一个全球流动性陷阱，即便美国目前并未遭遇这一陷阱。正如联邦公开市场委员会(FOMC)今年承认的那样，这会降低美国的长期均衡实际利率。

最后，若全球或美国再度发生衰退，保护主义大范围蔓延的“尾部风险”可能非常容易变为现实。

我将在另一篇文章中讨论保护主义的经济影响。

——————————————————————————————————

脚注

[1] 理查德•J•卡巴里洛(Ricardo J. Caballero)等人发表了类似的研究成果，约翰•科克伦(John Cochrane)已对他们做出了回应。

本文作者是一位宏观经济学家，现为支点资产管理公司(Fulcrum Asset Management)董事长、Prisma Capital Partners联合创始人。

译者/邢嵬

http://www.ftchinese.com/story/001067798?page=2支点资产管理公司董事长戴维斯：长期停滞正在全球蔓延，不论政界还是知识界，氛围都在发生改变，保护主义似乎在获得更大的合法性。



2008年以来的“大衰退”(Great Recession)中几件令人惊讶的事情之一是，全球反对自由贸易的保护主义仅仅略有加强，这与1931至1934年“大萧条”(Great Depression)中贸易管制的广泛蔓延形成鲜明的对比。

然而，这段反对自给自足的时期或许开始面临威胁。在目前美国总统大选角逐中剩下的三位参选人之中，有两位显然是保护主义者。尽管可能的赢家希拉里•克林顿(Hillary Clinton)一直倾向于自由贸易协定，但由于政治气候的变化，近来她避免明确支持《跨太平洋伙伴关系协定》(TPP)。

博彩市场认为，特朗普(Trump)当选总统的几率为30%。而他竟然呼吁对从中国进口的产品征收45%的关税。爱德华•卢斯(Edward Luce)认为，特朗普成为共和党假定被提名人逆转了共和党人数十年来对自由贸易的支持态度。

他在这方面将拥有很大影响力，因为美国政治制度中通常的制衡，并不真正适用于贸易保护主义政策。自1934年罗斯福(Roosevelt)的《互惠贸易协定法》(Reciprocal Trade Agreements Act)出台以来，美国总统在这一领域被授予了非同寻常的行动权。

汇率“操纵”和货币政策

即使在明显是自贸协议坚定支持者的奥巴马(Obama)总统治下，美国也一直以别国“汇率操纵”为幌子，朝着干预贸易关系的方向滑得更近。上月，美国财政部(US Treasury)报告称，美国的五大贸易伙伴——中国、日本、德国、台湾和韩国——可能在某些方面进行了汇率操纵，尽管没有哪个贸易伙伴违反美国财政部使用的全部标准。

法律并未说明，美国政府应对汇率操纵方采取何种行动，但措施显然可能包括对美国的进口实施直接管控。

此外，美国财政部明确指出，将不接受外部经济体过度依赖货币宽松，尤其是如果该经济体让本国货币对美元贬值的话。相反，美国希望这些经济体使用其他措施支持增长，包括财政扩张。

特别是，在5月26日至27日伊势志摩(Ise-Shima)七国集团(G7)峰会之前，日本明显感受到了这种压力。这或许解释了，尽管日本经济中衰退和通缩再抬头迹象已很明显，但日本央行(BoJ)上月为何仍决定不放宽货币政策。

以前，汇率政策与贸易政策之间的这种联动已发生过好多次，尤其是在1931年至1934年。根据巴里•埃森格林(Barry Eichengreen)和道格拉斯•A•欧文(Douglas A. Irwin)对1930年代保护政策蔓延的权威学术研究成果，那些选择直接管控进口和资本流动的国家，正是在英国于1931年9月决定放弃金本位制并让英镑贬值之后，决定继续实行金本位制的国家。面对英国和相关经济体的货币贬值，正是由于缺乏可行的替代选项来遏制衰退压力，才导致金本位集团诉诸贸易管控。

将那时与现在比较当然太极端了，但从中可以发现部分相似之处。2016年初，美国发现，日本和欧元区的通缩压力以及日本央行和欧洲央行(ECB)随后实施的货币宽松，导致美元升值到美国经济无法承受的地步。这刺破了美联储可以不顾海外通缩力量而我行我素的神话。

长期停滞向全球蔓延

此外，知识界的氛围也在改变，而且并不仅仅发生在劳动市场经济学家当中。如今，这些经济学家频繁地声称，对华贸易已永久性地损害了美国的就业。那些支持希拉里的凯恩斯主义宏观经济学家，通常一直是自由贸易的衷心拥护者，但这种情况或许正在改变。他们过去往往在封闭经济模型内部分析通缩与长期停滞带来的风险，但他们正开发新的多国模型，这或许会赋予保护主义更大的合法性（参看叶伟平(Greg Ip)的精彩论述）。

当长期停滞遭遇保护主义

例如，劳伦斯•萨默斯(Lawrence Summers)与高迪•艾格特森(Gauti Eggertsson)和尼尔•梅赫罗特拉(Neil Mehrotra)共同撰写了分析文章《开放经济中的长期停滞》(Secular Stagnation in the Open Economy)，该文阐释了，世界某个地方的流动性陷阱是如何传导到一个此前不受影响的国家的。

陷入通缩和长期停滞的国家（如日本、德国，可能还有中国）处于贸易顺差，这推动资本流向美国，推高美元汇率。一旦利率触及零下限，美国无法采用降息手段加以应对，因此，美国也被拖入通缩。

如果贸易顺差国家试图通过非常规的货币宽松贬值本国货币，那么这会让美国损失更多需求[1]。

面对此困境，受到强烈支持的对策是国际政策协调和扩张性财政政策，但直接干预贸易、把消费带回美国，变得比在标准模型下更有理由。保罗•克鲁格曼(Paul Krugman)总体支持自由贸易，但他可能是渐渐远离开放经济和全球化立场的一个例子。他如今表示，他对通过TPP扩展自由贸易不是太热心，不过，他还没有直接主张实行更多保护措施。

对投资者的影响

投资者应如何理解这一切？

首先，美国政界和知识界对于扩展TPP和《跨大西洋贸易与投资伙伴关系协定》(TTIP)等贸易协议的热情已冷却下来。即便在政治“不可能事件”时有发生的11月国会“跛脚鸭”时期，美国总统奥巴马如能通过这两份协议，那也将是很幸运的。因此扩大贸易带来的潜在好处将消失。

其次，即便当上总统的特朗普在任内不完全倒向保护主义，美国也正在让日本和欧元区等经济体更难通过加大量化宽松力度来对抗通缩，尤其是如果美国稍稍怀疑这是为了贬值其本国货币的话。除非美联储也一起行动，否则全球货币政策应对通缩威胁的能力或许会减弱。政策协调的重要性已远远超过央行官员们通常所承认的程度。

第三，思维通常可以影响美联储工作人员的主流凯恩斯主义宏观经济学家们，如今把长期停滞视为一个国际问题，认为这个问题可能把美国拖入一个全球流动性陷阱，即便美国目前并未遭遇这一陷阱。正如联邦公开市场委员会(FOMC)今年承认的那样，这会降低美国的长期均衡实际利率。

最后，若全球或美国再度发生衰退，保护主义大范围蔓延的“尾部风险”可能非常容易变为现实。

我将在另一篇文章中讨论保护主义的经济影响。

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脚注

[1] 理查德•J•卡巴里洛(Ricardo J. Caballero)等人发表了类似的研究成果，约翰•科克伦(John Cochrane)已对他们做出了回应。

本文作者是一位宏观经济学家，现为支点资产管理公司(Fulcrum Asset Management)董事长、Prisma Capital Partners联合创始人。

译者/邢嵬

http://www.ftchinese.com/story/001067798?page=2