阿里巴巴整体上市难题：拷问同股同权

http://news.xinhuanet.com/finance/2013-10/04/c_125483255.htm

     网络巨头阿里巴巴集团的整体上市给港交所出了道难题，以至于港交所总裁李小加于25日傍晚发表网志称，“只能依靠集体的智慧作决定”。
　　由于阿里巴巴在成长过程中经历多轮融资，集团创始人马云及其创业伙伴的股权已经被数次稀释。如何以被稀释的股份继续掌控整个集团，成了马云们不得不考虑的问题。
　　但香港地区的相关法律并不支持能够以少量股份行使控制权的双重股权结构。而阿里巴巴自己提出的，旨在让其管理层在上市后可推荐逾半数董事会成员的“合伙人制度”也让港交所两难。
　　对于港交所而言，阿里巴巴的整体上市是宗不会轻言放弃的大生意，但同股同权的法律原则却让其陷入焦虑。而同股同权这一子原则背后，则是经济法的基本原则——平等。
　　或许正因为如此，坊间传出消息称，阿里巴巴集团或将启动上市的B方案，转向能够提供双重股权结构的美国市场。
　　美国近年上市的几家具有影响力的社交媒体和互联网公司Facebook、GroupOn、Zynga、LinkedIn等均采取了这种结构，通过将股票分为A、B两种，放大B类股的投票权，创始人和管理层通过持有B类股以确保控制权。
　　问题由此而生：处处标榜拥有最为彻底的市场经济、建立了世界上最为发达的证券市场的美国，难道就不怕“同股不同权”？不担心市场经济的基本原则——平等原则被破坏？
　　答案是否定的。事实上，如果没有对作为股份经济基石的同股同权原则的坚持，没有对市场经济主体平等原则的保护，美国经济今日的繁荣是难以想象的。区别在于，美国法律体系所护航的同股同权原则乃至平等原则并未停留在形式上的恪守。
　　事实是，在美上市的公司，其股东之间可以通过契约的形式进行各种“同股不同权”的制度安排，在平等原则之外，契约自由所赖以奠基的自愿原则在这里同样受到尊重。
　　也就是说，如果有适当的平衡机制或利益安排发挥作用，同股不同权是可以被投资人所接受的。对于某些科网类公司，在很大程度上，投资者对企业的认同是基于对创始团队的认同。此时，建立在自愿基础上的形式“不平等”仍然体现着实质的平等和公平。
　　反观A股市场，对于同股同权，中国内地的法律也有着明确的规定。但在股权分置改革前，流通股和非流通股存在着实质上的不平等，这一不平等成了股市诸多痼疾的根源所在。
　　为解决这一问题，利益平衡机制被祭出。在股权分置改革实施时，就有了非流通股向流通股股东支付对价的安排。有了这样的纠偏之举，股改才得以顺利进行，由此带来的改革红利成为催生2005 2007年大牛市的重要因素。
　　然而，由于苦“同股不同权”久矣，A股市场对同股不同权的拒斥不免有过度反应之嫌，这在一定程度上可以用来解释，缘何中国资本市场上的产品结构单一，类似优先股这样具有特定风险收益特征的股份类型到现在依然是待生事物。
　　和“股改支付对价”一样，近日被热议的优先股里也体现着利益平衡的安排：优先股股东在分红及剩余财产分配的权利方面优先于普通股，但没有选举及被选举权，对公司经营的参与权也受到限制。
　　不过，利益平衡照样有大有小，有远有近。君不见，实行了双重股权结构的美国科网股，已经陆续遭到质疑。质疑者指出，当一切运转顺畅的时候，（双重股权结构）也没有什么大不了……可一旦发生状况，一般的股东除开卖掉自己的股票，几乎也就没有了其他的选择。
　　个案的陆续发生令人反思制度的“毒性”。相较于企业，政府部门建规立制所考量的应是更大范围的利益，更为长远的平衡。在多大程度上让体现契约自由的自愿原则发挥作用，在多大程度上用法律强制来保证平等原则的体现，这是政府在市场监管中一直需要权衡的选项。文/刘宏刚http://news.xinhuanet.com/finance/2013-10/04/c_125483255.htm

     网络巨头阿里巴巴集团的整体上市给港交所出了道难题，以至于港交所总裁李小加于25日傍晚发表网志称，“只能依靠集体的智慧作决定”。
　　由于阿里巴巴在成长过程中经历多轮融资，集团创始人马云及其创业伙伴的股权已经被数次稀释。如何以被稀释的股份继续掌控整个集团，成了马云们不得不考虑的问题。
　　但香港地区的相关法律并不支持能够以少量股份行使控制权的双重股权结构。而阿里巴巴自己提出的，旨在让其管理层在上市后可推荐逾半数董事会成员的“合伙人制度”也让港交所两难。
　　对于港交所而言，阿里巴巴的整体上市是宗不会轻言放弃的大生意，但同股同权的法律原则却让其陷入焦虑。而同股同权这一子原则背后，则是经济法的基本原则——平等。
　　或许正因为如此，坊间传出消息称，阿里巴巴集团或将启动上市的B方案，转向能够提供双重股权结构的美国市场。
　　美国近年上市的几家具有影响力的社交媒体和互联网公司Facebook、GroupOn、Zynga、LinkedIn等均采取了这种结构，通过将股票分为A、B两种，放大B类股的投票权，创始人和管理层通过持有B类股以确保控制权。
　　问题由此而生：处处标榜拥有最为彻底的市场经济、建立了世界上最为发达的证券市场的美国，难道就不怕“同股不同权”？不担心市场经济的基本原则——平等原则被破坏？
　　答案是否定的。事实上，如果没有对作为股份经济基石的同股同权原则的坚持，没有对市场经济主体平等原则的保护，美国经济今日的繁荣是难以想象的。区别在于，美国法律体系所护航的同股同权原则乃至平等原则并未停留在形式上的恪守。
　　事实是，在美上市的公司，其股东之间可以通过契约的形式进行各种“同股不同权”的制度安排，在平等原则之外，契约自由所赖以奠基的自愿原则在这里同样受到尊重。
　　也就是说，如果有适当的平衡机制或利益安排发挥作用，同股不同权是可以被投资人所接受的。对于某些科网类公司，在很大程度上，投资者对企业的认同是基于对创始团队的认同。此时，建立在自愿基础上的形式“不平等”仍然体现着实质的平等和公平。
　　反观A股市场，对于同股同权，中国内地的法律也有着明确的规定。但在股权分置改革前，流通股和非流通股存在着实质上的不平等，这一不平等成了股市诸多痼疾的根源所在。
　　为解决这一问题，利益平衡机制被祭出。在股权分置改革实施时，就有了非流通股向流通股股东支付对价的安排。有了这样的纠偏之举，股改才得以顺利进行，由此带来的改革红利成为催生2005 2007年大牛市的重要因素。
　　然而，由于苦“同股不同权”久矣，A股市场对同股不同权的拒斥不免有过度反应之嫌，这在一定程度上可以用来解释，缘何中国资本市场上的产品结构单一，类似优先股这样具有特定风险收益特征的股份类型到现在依然是待生事物。
　　和“股改支付对价”一样，近日被热议的优先股里也体现着利益平衡的安排：优先股股东在分红及剩余财产分配的权利方面优先于普通股，但没有选举及被选举权，对公司经营的参与权也受到限制。
　　不过，利益平衡照样有大有小，有远有近。君不见，实行了双重股权结构的美国科网股，已经陆续遭到质疑。质疑者指出，当一切运转顺畅的时候，（双重股权结构）也没有什么大不了……可一旦发生状况，一般的股东除开卖掉自己的股票，几乎也就没有了其他的选择。
　　个案的陆续发生令人反思制度的“毒性”。相较于企业，政府部门建规立制所考量的应是更大范围的利益，更为长远的平衡。在多大程度上让体现契约自由的自愿原则发挥作用，在多大程度上用法律强制来保证平等原则的体现，这是政府在市场监管中一直需要权衡的选项。文/刘宏刚