超级军网万亿债转股来了
来源：百度文库 编辑：超级军网 时间：2024/04/28 18:09:48
短期来看，债转股利于企业缓解困境，利于提升银行资产质量，利于提升AMC收益。但是长期而言，难言乐观。企业经营绩效低是高负债的原因，债转股后改善有限，体现为企业利润与固定资产投资的比率再次下滑。
此轮债转股的三大悬念，悬念一：潜质企业？还是僵尸企业？悬念二：商业银行主导？还是政府主导？悬念三：货币超发风险？还是流动性风险？
以下为研报正文：
债转股重出江湖，谁来买单？——商业银行不良资产处置系列专题之一
债转股是资产重组的重要方式之一，在各国商业银行不良资产处置中均被采用，99年我国亦采用了这一模式，曾对580 户企业实施债转股，涉及金额达4050 亿元，占不良资产处置总规模的约30%。近年来随着经济持续下行，企业盈利长期低迷，债务危机再一次将商业银行不良资产问题推向了风口浪尖。
上周有媒体报道，国开行一位高管称首批债转股规模为1万亿元，预计在三年甚至更短时间内，化解商业银行的潜在不良资产。3月8日，华荣能源（01101.HK，原熔盛重工）发布公告称，拟向债权人发行最多171亿股股票，其中向22家债权银行发行141亿股，向1000家供应商债权人发行30亿股，以抵消171亿元债务，从而掀开了非金融企业对债转股的需求。无独有偶，3月16日，李克强总理在答中外记者提问时表示，可以通过市场化债转股的方式降低企业的杠杆率。同日，银监会主席尚福林亦表示，目前“债转股”还在研究中，需要经过一系列制度设计和技术准备才能推开。
那么，债转股究竟可以通过什么形式实现？海外相对成功的债转股是怎么进行的？上一轮债转股中，我们又是如何操作的？债转股的实施真的有效吗？又是否能真的化解债务风险？这一轮的债转股，我们又将如何进行下去？
1.债转股的两大模式
各国不良资产处理的经验来看，债转股可以分为两类：其一，商业银行主导型债转股，由于法律法规的限制、实际操作的难度等，采用该方式的国家较少，较多地集中于波兰、捷克等转轨国家，日本部分商业银行也有先例；其二，政府主导型债转股，集中式不良资产处理模式下通常被采用，商业银行将不良贷款剥离至政府设立的处置机构（如AMC）中，再由处置机构决定是否转换为股权，历史上美国、韩国、日本以及我国均采取过此类模式。
1.1.银行主导型债转股
企业贷款直接转换成银行持股。该模式基本逻辑在于，国家法律法规允许商业银行持有一定数量的非金融企业股权，商业银行对企业的不良贷款直接转换为商业银行对企业的股权。对于企业而言，负债直接减记，资本金增加，股权因银行的持股而被稀释；对于银行而言，可以通过“好银行——坏银行”或“母公司——子公司”的形式区分商业银行业务和投资银行业务，其中投资银行业务负责直接管理债转股的企业股权；对于政府而言，可通过注资商业银行，分担一部分流动性风险和银行盈利压力，但不改变各商业银行分散决策的本质特征。
1.2.政府主导型债转股
企业贷款由商业银行转移至第三方机构，由第三方机构持股。在这种模式上，由于第三方机构往往是由政府主导、主要出资而建立的，因而不良资产在剥离上带有较强的政策性，如美国的TRC、日本的过度银行等。与银行主导型债转股区别在于，不良资产由商业银行转移至第三方机构后，商业银行资产质量将明显提升，不需要对转股后企业的资产变化承担风险。而对于第三方机构，其可通过资产重组、改善经营使不良资产价值有所提升，从而获得价差受益，或凭借出资权益部分，获得股息收益。
2.银行主导型债转股的经验
2.1.波兰：商业银行内设部门直接参与债转股
90年代初波兰银行业不良资产问题凸显。91年国有银行被商业化，继承了大量传统计划经济体制下银行遗留的坏账，加之转型后严重的经济衰退，9家商业银行资产质量急剧恶化，不良贷款率高达40%。从不良贷款相对规模来看，国有企业对银行的不良债务占当年波兰GDP的7%，商业银行不良资产处置迫在眉睫。
波兰政府选择让坏账留在商业银行内部。首先，政府通过财政拨款和发行债券向商业银行提供资本金；其次，在每个商业银行成立专门处理不良资产的“沉淀资产管理部门”；同时政府也设立“清算部门”接受专门企业的债务，保证商业银行不会产生系统性危机。波兰政府认为，若采用国家统一集中解决坏账，可以毫无痛苦地解除银行坏账负担，但不利于加强银行经营贷款和处理坏账的能力。因而，为了避免再一次陷入不良资产的困境，政府选择各家商业银行分散自行处理不良资产。
灵活出台新法规，突破银行不可持股企业限制。在此之前，波兰法律上对商业银行持有非金融企业股权同样是限制的，政府灵活地出台新法律法规，解决了制度上的障碍。其中关键的法律制度有两个：其一，银行调节协议（BCAs），赋予债权银行准司法权力，即可在二级市场公开销售银行债权、或将银行呆坏账置换为国有企业股权等的权力；其二，为了防止债权转换为股权后，商业银行有动机维持坏账企业经营，重组法中明确不允许商业银行对企业借款实施借新还旧。
明确债转股临时属性，防止日后银企傻傻分不清。此次商业银行持股企业并未对日后经济运行埋下隐患，较大一个原因在于新的法律法规中明确突出了“临时性”。按照重组法要求，除非企业已破产或与银行订立庭外调节协议，各债权银行必须在1994年3月前在二级市场出售不良资产。而对于实施银行庭外调节协议的企业而言，由于银行庭外调节协议是临时性措施，其有效期仅为三年，自1993年3月至1996年3月，因而银行持股企业期限一般最长不超过3年。
债转股成功关键：经营重组。资产重组包括两方面的含义，一是债务重组，二是经营重组。波兰债转股较成功的原因在于，除了降低财务困难企业的负债率外，波兰商业银行要求坏账企业限期做出经营重组计划，并列出具体的还款时间表及还款来源，一旦不能按期执行，随即企业将被强制破产清算。
总体而言，商业银行内部设立直属部门进行不良资产债转股的模式在波兰运用得较为成功，但由于处理时间上的紧迫性以及商业银行处理企业经营上的障碍，这一方式对不良资产处理的总量贡献有限。至1994年底，累计盘活了超过50万亿兹罗提（波兰货币单位），其中债转股方式处理的仅占2%。
2.2.日本：商业银行设立子公司间接参与债转股
日本不良资产处置的三阶段。巨额不良资产是泡沫经济留给日本银行体系最大的“遗产”，日本在解决商业银行不良贷款率的问题上耗时长达十年，共经历了三个阶段：
阶段一（1991年至1997年）：失败金融机构主要为小规模的信用合作社，日本政府主要通过与私人金融机构共同出资方式进行解决，重点集中在不让金融机构大规模倒闭；
阶段二（1997年至2001年）：不良资产问题传递到大银行和证券公司，处理方式逐步转变为政府向金融机构注入公共资金，放弃“保驾护航”的政策导向，鼓励金融机构兼并重组，经过一系列分化组合，日本11家大银行终于形成了四大金融集团割据的局面。
阶段三（2002年至2003年）：不良资产由购买转向重组，不良贷款问题出现扭转，新生不良贷款余额开始下降。而此前，据日本金融厅统计，银行坏账从1993年的不足13万亿日元增加到2002年的52.4万亿日元，约占国内生产总值的8%。
商业银行设立子公司参与不良资产处置。与许多国家限制金融机构持有非金融企业股份的制度不同，日本允许金融机构持有非金融企业不超过5%的股份，因而日本商业银行在债转股上不具有法律法规上的限制。与波兰商业银行内设部门的区别在于，日本商业银行采用“母公司——子公司”形式，不直接参与不良资产的处置，商业银行仅控制对子公司的股权，子公司再通过其对非金融企业的持股进行管理。
以日本瑞穗实业银行为例，设立三家子公司助力转债股。瑞穗金融集团是在日本不良资产处置的第二阶段组建而成，合并重组了第一劝业银行、富士银行和日本兴业银行等三家银行，2002年末总资产高达149万亿日元，为日本四大金融集团之一。由于吸收了较多的不良资产，2002年集团亏损高达近万亿日元，面临不良资产处置的迫切压力。2003年成立三家专业子公司，其中两家作为不良资产的管理部门，集中剥离母银行大约35万亿日元的问题贷款，另外一家向不良资产处置的具体方案和形式提供建议。
分类处置不良资产，优先股锁定部分收益。就直接参与不良资产处置的银行子公司而言，较为严格地实施了分类处置。对于重组后经济效益有限的企业债权，及时出售以规避债权的进一步下跌；而对于上市企业或者可能上市企业的债权，将债权资产转化为银行对客户公司的股权，通过积极主动参与企业重建，实现债权回收。其中对于持股方式的选择，瑞穗金融集团的子公司倾向于采用优先股，当企业出现盈利后，可优先于普通股分配利润，同时还可按股息收益率锁定部分收益。2003年4月末，瑞穗实业银行不良资产比率为6.2%，而到了2006年4月末，该行的不良资产比率下降至1.41%，为日本国内各大银行最低水平，同时偿还了用于处置不良资产的政府借款。
3.政府主导型债转股的经验
与以上两个国际经验的案例不同，99年我国的债转股是典型的集中式不良资产处置，即在政府的统一指导下，通过中介机构进行债务转换，商业银行并不直接持有非金融企业的股权。
3.1.上一轮债转股，我们是怎样进行的？
谁是持股人？四大资产管理公司。99年四大资产管理公司陆续成立，从商业银行手中接入不良资产后，按照国家经贸委推荐的债转股企业名单，同企业谈判再确定具体转股方案。但这一股权并非完全意义的股东权利，资产管理公司仅参与企业的重大决策，不参与企业的正常生产经营活动。与此同时，按原本计划资产管理公司还是“阶段性”股东，即成立时设定的存续期是10年，意味着10年内需完成转股和退出的全过程。
资产转移如何计价？按账面价值计算。商业银行将不良资产转移给四大资产管理公司时，是按账面价值（本金+表内利息）的1:1收购，不良贷款所对应的表外利息无偿划转，共计剥离不良资产规模约达1.4万亿。而国际普遍做法采用折价收购，主要由于不良贷款的回收比率普遍低于预期值，国际经验显示这一比率大概为10-23%，后期我国实践中也显示这一比率大约为20%。账面价值转让，虽不影响商业银行当下经营，但亦产生企业和银行的道德风险。
资金从哪里来？财政部注资+央行再贷款+金融债券。由于按照账面价值计算，这意味着四家资产管理公司剥离不良资产共需要约1.4万亿的资金，来源具体可分为三部分：第一，财政部为四家AMC各提供了100亿元的资本金；第二，央行以2.25%的利率发放了6041亿元的再贷款；第三，资产管理公司向商业银行和国开行共发行了8200亿元的金融债券，利率亦为2.25%，期限长达10年。
3.2.上一轮债转股，是否真的如此有效？
短期来看，一石三鸟
债转股企业：高负债和负净利的局面缓解。其一，负债率大幅下降，根据国家经贸委研究组的统计，债转股企业自2000年4月份开始停息后，当年即减少利息支出195亿元，企业平均资产负债率由债转股前的73%降到50%以下。其二，企业盈利快速回升，80%的企业当年即实现扭亏为盈。以纺织行业为例，71户实施债转股的企业净利润由1998年的-20亿元大幅上升至2000年的4409万元，盈利能力明显改善。
商业银行：不良贷款大幅降低，资产质量显著提升。1994至1997年，我国商业银行不良贷款率虽呈现上升态势，但幅度有限，每年约2%。而1998年国企兼并重组开始后，不良贷款率上升幅度明显加大，并且不良贷款率绝对水平达到55%的历史高位。随着四大AMC政策性剥离的开始，商业银行不良贷款明显下降，2004年时已降至34%，资产质量明显提升。
AMC：超过3倍的超高收益。资产管理公司优异的经营绩效，亦是肯定债转股效果的一大依据。以信达资产为例，15年上半年公司共处置15户债转股企业，处置净收益达25.2亿元，股利收入达2.7亿元，相比12.58亿元的收购成本（扣减减值准备后），债转股资产处置收益可达3倍，其中未上市债转股企业收益可达3.7倍。
长期而言，难言乐观
企业经营绩效低是高负债的原因，债转股后改善有限。我们以企业利润与固定资产投资比率来考察企业经营效率，这一比率在90年代持续下滑，由20%一路下降到97年的不足10%，即每一单位的固定资产投资所带来的企业收益在不断下降，企业投资扩张超过了与企业自我积累相适应的合理水平，致使债务负担越来越重。99年受益于债转股对债务的减记，这一比率大幅跳升，但此后再次开始下降，表明债转股并没有有效改善企业的经营能力。
再次陷入债务危机的风险被地产周期所掩盖。当债转股企业并没有出现显著的盈利能力改善时，按照原来的发展路径将可能再次陷入债务危机，之所以02年后债转股企业未再次陷入高负债的困境，主要原因在于地产周期的兴起。强劲的需求增长暂时掩盖了企业不佳的盈利能力，而目前地产周期已进入回落期，债务危机再次凸显，目前产能过剩行业的不少大型国企都曾经历过上一轮的债转股。
3.3.上一轮债转股，债务风险化解了吗？
退出机制有限，AMC仍大量持股。对于债转股的退出机制，根据股权的出售对象，可分为封闭式债转股和开放式债转股。在封闭式债转股中，参与方仅涉及企业、商业银行和AMC，AMC退出的实现一般依赖企业后期的股权回购，或企业盈利分红。而在开放式债转股中，AMC的退出可通过将股权在当下转售，或经过重组后上市、打包出售或二级市场转让。
目前我国仍较欠缺较为发达的资本市场，对企业股权转让、股票上市等均具有种种限制，加之转股对象的国有属性，AMC退出受到了较大的障碍，目前仍大量持有当年债转股的企业股权。以华融资产为例，99年债转股企业达281家，账面价值为172.56亿元，截至2015年6月末，华融仍持有其中的196家，占比高达近70%。
退出方式单一，风险仍积聚于政府。对于至今仍未退出的股权，AMC无法收回资金，进而无法偿还贷款和兑付债券，不良资产的最终持有者可变相地看作是央行和中央政府。具体来看，贷款到期后，央行在财政部的担保下对AMC的6000亿的再贷款停息挂账，延迟10年；债券到期后，四大国有银行对AMC的8200亿定向债券再续期，亦延期10年。
而对于已退出的股权，通过跟踪其受让对象发现，政府成为最后接盘侠的或不在少数。以最近发生兑付危机的东北特钢为例，其重组前身大连钢铁（集团）有限责任公司曾是上一轮债转股的国企对象。2001年东方资产和华融资产通过债转股方式成为股东、信达资产因受建行委托管理其债转股股权而成为股东。在退出方式上，信达资产于05年终止与建设银行的债转股委托关系，建设银行、华融资产进而分别于08年、09年和14年将持股转让给辽宁省国资委。由此可见，辽宁省国资委成为该企业股份的最终持有者，风险仍集聚在政府部门。
4.此轮债转股的三大悬念
李克强总理表示，由于一些行业、企业经营困难，导致金融机构不良贷款比例上升，可以通过市场化债转股的方式降低企业的杠杆率。其中“市场化”原则的强调，或预示着此轮债转股制度设计上将出现一些新的变化。
4.1.悬念一：潜质企业？还是僵尸企业？
理论上，边缘性不良资产应是转股受益对象。从银行角度看，与债权资产相关的企业可分为三类：第一类健康运营的良性企业资产，即企业可通过经营收益偿还银行贷款本息；第二类已停滞运行的不良企业资产，或反映为企业资不抵债、资产变现有限、频临破产等；第三类介于第一类和第二类之间，企业虽正常运营，但严重依赖外部流动性，可定义为边缘性不良资产。我们认为，具有一定经营力能、但经营效率受历史债务负担影响较大的企业，或是此轮市场化债转股的受益对象。
现实操作中，僵尸企业干扰大，债务风险或暂延缓。若再度开启债转股，在实际操作中债转股对象的筛选，或仍倾向于行业地位、企业规模等因素，这使得僵尸企业受益的概率大幅增加，债务大规模违约的风险或暂且延后。
以华荣能源（原名熔盛重工）为例，此次债转股方案的提出，可看作其为了持续经营而做出的再一次努力。华荣能源是我国造船业的龙头，但13年起企业盈利大幅亏损、负债快速攀升；14年已陷入资不抵债困境，在如皋、南通、江苏三级政府的协助下，多家银行达成协议，维持授信余额在15年底不再缩减，（约204亿元，而14年底企业总负债297亿元）；随后开始涉足油气能源行业，但依旧未能改变盈利能力下滑态势；近日欲通过债转股的形式为企业的赢得存活时间。
4.2. 悬念二：商业银行主导？还是政府主导？
我们认为此轮债转股或有所突破，采用银行主导进行的概率较高。
理由一：不良贷款水平尚且可控。如果商业银行不良资产的存量规模较大，不良贷款率较高时，政府主导下通过AMC处置不良资产的效果较好。根据各国经验，对于亚洲发展中国家而言，当政府设立资产管理公司进行不良资产处置时，不良贷款率一般超过30%，如1997年的韩国、马来西亚，个别国家甚至超过50%，如印尼、泰国。而截止2月末，银行业金融机构不良贷款余额逾2万亿，其中商业银行不良贷款余额约1.4万亿，不良贷款率约2%，整体可控。
理由二：改善商业银行道德风险。处理不良资产不仅需要剥离已有存量，更为关键的是降低新生不良资产的产生，而这需要商业银行市场化地贷款投放。99年不良资产的剥离具有较强的政策性，未能有效防止商业银行的道德风险，造成后续商业银行的贷款投放缺乏损失和利润的考核。对比2002年后日本的不良贷款余额的快速下降，在某种程度上或受益于银行直接参与不良贷款的处置。
理由三：国有AMC运行效率有限。目前四大AMC是由国家全资建立的，缺乏民间资本的情况下，国有AMC运行效率十分有限。在某种意义上说，他们本质上并不是所有者而是代理者，对于几乎无偿拨付的资金，其行动积极性有限，并没有广泛地发挥改善企业经营重组的作用。同时加之信息不对称，国有AMC未能有效对持股企业进行监督和管理。
具体形式上，或采用债转股试点与投贷联动试点配合。银行或将成立新的资产管理公司（AMC），设立股权投资基金，撬动社会资本，直接承接银行债务。其中，该股权投资基金作为GP（普通合伙人），银行理财资金或类似资管计划作为LP（有限合伙人）。
4.3. 悬念三：货币超发风险？还是流动性风险？
除了企业、金融机构外，政府在不良资产处置中的作用亦不容小觑。其中不管政府注资与否，均将引发新的风险。
若政府注资，货币超发风险或随之而来。国家注资弥补商业银行资本金缺口的方式有两种：其一，商业银行可采用市场化的原则按市值剥离不良资产，其中资本金缺口可由国家向银行直接注资来弥补；其二，商业银行按账面价值将不良资产剥离给AMC等第三方机构，AMC按市场价值处理不良资产，账面价值与市场价值之间的缺口再由国有注资来弥补。不管哪一些注资形式，在这个过程中，全社会的货币总量将不可避免上升，亦引发货币超发的担忧。如99年我国剥离不良资产时，央行再贷款投放量超过6000亿元，而当年的基础货币仅3.3万亿，占比约达18%。
若政府不注资，信用风险或转化为商业银行流动性风险。不良债权转换为股权，意味着债务人债务得以减免，信用风险下降，但债权人本金偿还被长期推迟，若政府不进行注资，则迫使银行利用自身盈利消化部分资本金缺口，同时银行丧失其优先受偿地位，信用风险转化为商业银行流动性风险，进而增加金融系统性风险。
http://www.p5w.net/stock/gpyb/hgyj/201604/t20160405_1406536.htm短期来看，债转股利于企业缓解困境，利于提升银行资产质量，利于提升AMC收益。但是长期而言，难言乐观。企业经营绩效低是高负债的原因，债转股后改善有限，体现为企业利润与固定资产投资的比率再次下滑。
此轮债转股的三大悬念，悬念一：潜质企业？还是僵尸企业？悬念二：商业银行主导？还是政府主导？悬念三：货币超发风险？还是流动性风险？
以下为研报正文：
债转股重出江湖，谁来买单？——商业银行不良资产处置系列专题之一
债转股是资产重组的重要方式之一，在各国商业银行不良资产处置中均被采用，99年我国亦采用了这一模式，曾对580 户企业实施债转股，涉及金额达4050 亿元，占不良资产处置总规模的约30%。近年来随着经济持续下行，企业盈利长期低迷，债务危机再一次将商业银行不良资产问题推向了风口浪尖。
上周有媒体报道，国开行一位高管称首批债转股规模为1万亿元，预计在三年甚至更短时间内，化解商业银行的潜在不良资产。3月8日，华荣能源（01101.HK，原熔盛重工）发布公告称，拟向债权人发行最多171亿股股票，其中向22家债权银行发行141亿股，向1000家供应商债权人发行30亿股，以抵消171亿元债务，从而掀开了非金融企业对债转股的需求。无独有偶，3月16日，李克强总理在答中外记者提问时表示，可以通过市场化债转股的方式降低企业的杠杆率。同日，银监会主席尚福林亦表示，目前“债转股”还在研究中，需要经过一系列制度设计和技术准备才能推开。
那么，债转股究竟可以通过什么形式实现？海外相对成功的债转股是怎么进行的？上一轮债转股中，我们又是如何操作的？债转股的实施真的有效吗？又是否能真的化解债务风险？这一轮的债转股，我们又将如何进行下去？
1.债转股的两大模式
各国不良资产处理的经验来看，债转股可以分为两类：其一，商业银行主导型债转股，由于法律法规的限制、实际操作的难度等，采用该方式的国家较少，较多地集中于波兰、捷克等转轨国家，日本部分商业银行也有先例；其二，政府主导型债转股，集中式不良资产处理模式下通常被采用，商业银行将不良贷款剥离至政府设立的处置机构（如AMC）中，再由处置机构决定是否转换为股权，历史上美国、韩国、日本以及我国均采取过此类模式。
1.1.银行主导型债转股
企业贷款直接转换成银行持股。该模式基本逻辑在于，国家法律法规允许商业银行持有一定数量的非金融企业股权，商业银行对企业的不良贷款直接转换为商业银行对企业的股权。对于企业而言，负债直接减记，资本金增加，股权因银行的持股而被稀释；对于银行而言，可以通过“好银行——坏银行”或“母公司——子公司”的形式区分商业银行业务和投资银行业务，其中投资银行业务负责直接管理债转股的企业股权；对于政府而言，可通过注资商业银行，分担一部分流动性风险和银行盈利压力，但不改变各商业银行分散决策的本质特征。
1.2.政府主导型债转股
企业贷款由商业银行转移至第三方机构，由第三方机构持股。在这种模式上，由于第三方机构往往是由政府主导、主要出资而建立的，因而不良资产在剥离上带有较强的政策性，如美国的TRC、日本的过度银行等。与银行主导型债转股区别在于，不良资产由商业银行转移至第三方机构后，商业银行资产质量将明显提升，不需要对转股后企业的资产变化承担风险。而对于第三方机构，其可通过资产重组、改善经营使不良资产价值有所提升，从而获得价差受益，或凭借出资权益部分，获得股息收益。
2.银行主导型债转股的经验
2.1.波兰：商业银行内设部门直接参与债转股
90年代初波兰银行业不良资产问题凸显。91年国有银行被商业化，继承了大量传统计划经济体制下银行遗留的坏账，加之转型后严重的经济衰退，9家商业银行资产质量急剧恶化，不良贷款率高达40%。从不良贷款相对规模来看，国有企业对银行的不良债务占当年波兰GDP的7%，商业银行不良资产处置迫在眉睫。
波兰政府选择让坏账留在商业银行内部。首先，政府通过财政拨款和发行债券向商业银行提供资本金；其次，在每个商业银行成立专门处理不良资产的“沉淀资产管理部门”；同时政府也设立“清算部门”接受专门企业的债务，保证商业银行不会产生系统性危机。波兰政府认为，若采用国家统一集中解决坏账，可以毫无痛苦地解除银行坏账负担，但不利于加强银行经营贷款和处理坏账的能力。因而，为了避免再一次陷入不良资产的困境，政府选择各家商业银行分散自行处理不良资产。
灵活出台新法规，突破银行不可持股企业限制。在此之前，波兰法律上对商业银行持有非金融企业股权同样是限制的，政府灵活地出台新法律法规，解决了制度上的障碍。其中关键的法律制度有两个：其一，银行调节协议（BCAs），赋予债权银行准司法权力，即可在二级市场公开销售银行债权、或将银行呆坏账置换为国有企业股权等的权力；其二，为了防止债权转换为股权后，商业银行有动机维持坏账企业经营，重组法中明确不允许商业银行对企业借款实施借新还旧。
明确债转股临时属性，防止日后银企傻傻分不清。此次商业银行持股企业并未对日后经济运行埋下隐患，较大一个原因在于新的法律法规中明确突出了“临时性”。按照重组法要求，除非企业已破产或与银行订立庭外调节协议，各债权银行必须在1994年3月前在二级市场出售不良资产。而对于实施银行庭外调节协议的企业而言，由于银行庭外调节协议是临时性措施，其有效期仅为三年，自1993年3月至1996年3月，因而银行持股企业期限一般最长不超过3年。
债转股成功关键：经营重组。资产重组包括两方面的含义，一是债务重组，二是经营重组。波兰债转股较成功的原因在于，除了降低财务困难企业的负债率外，波兰商业银行要求坏账企业限期做出经营重组计划，并列出具体的还款时间表及还款来源，一旦不能按期执行，随即企业将被强制破产清算。
总体而言，商业银行内部设立直属部门进行不良资产债转股的模式在波兰运用得较为成功，但由于处理时间上的紧迫性以及商业银行处理企业经营上的障碍，这一方式对不良资产处理的总量贡献有限。至1994年底，累计盘活了超过50万亿兹罗提（波兰货币单位），其中债转股方式处理的仅占2%。
2.2.日本：商业银行设立子公司间接参与债转股
日本不良资产处置的三阶段。巨额不良资产是泡沫经济留给日本银行体系最大的“遗产”，日本在解决商业银行不良贷款率的问题上耗时长达十年，共经历了三个阶段：
阶段一（1991年至1997年）：失败金融机构主要为小规模的信用合作社，日本政府主要通过与私人金融机构共同出资方式进行解决，重点集中在不让金融机构大规模倒闭；
阶段二（1997年至2001年）：不良资产问题传递到大银行和证券公司，处理方式逐步转变为政府向金融机构注入公共资金，放弃“保驾护航”的政策导向，鼓励金融机构兼并重组，经过一系列分化组合，日本11家大银行终于形成了四大金融集团割据的局面。
阶段三（2002年至2003年）：不良资产由购买转向重组，不良贷款问题出现扭转，新生不良贷款余额开始下降。而此前，据日本金融厅统计，银行坏账从1993年的不足13万亿日元增加到2002年的52.4万亿日元，约占国内生产总值的8%。
商业银行设立子公司参与不良资产处置。与许多国家限制金融机构持有非金融企业股份的制度不同，日本允许金融机构持有非金融企业不超过5%的股份，因而日本商业银行在债转股上不具有法律法规上的限制。与波兰商业银行内设部门的区别在于，日本商业银行采用“母公司——子公司”形式，不直接参与不良资产的处置，商业银行仅控制对子公司的股权，子公司再通过其对非金融企业的持股进行管理。
以日本瑞穗实业银行为例，设立三家子公司助力转债股。瑞穗金融集团是在日本不良资产处置的第二阶段组建而成，合并重组了第一劝业银行、富士银行和日本兴业银行等三家银行，2002年末总资产高达149万亿日元，为日本四大金融集团之一。由于吸收了较多的不良资产，2002年集团亏损高达近万亿日元，面临不良资产处置的迫切压力。2003年成立三家专业子公司，其中两家作为不良资产的管理部门，集中剥离母银行大约35万亿日元的问题贷款，另外一家向不良资产处置的具体方案和形式提供建议。
分类处置不良资产，优先股锁定部分收益。就直接参与不良资产处置的银行子公司而言，较为严格地实施了分类处置。对于重组后经济效益有限的企业债权，及时出售以规避债权的进一步下跌；而对于上市企业或者可能上市企业的债权，将债权资产转化为银行对客户公司的股权，通过积极主动参与企业重建，实现债权回收。其中对于持股方式的选择，瑞穗金融集团的子公司倾向于采用优先股，当企业出现盈利后，可优先于普通股分配利润，同时还可按股息收益率锁定部分收益。2003年4月末，瑞穗实业银行不良资产比率为6.2%，而到了2006年4月末，该行的不良资产比率下降至1.41%，为日本国内各大银行最低水平，同时偿还了用于处置不良资产的政府借款。
3.政府主导型债转股的经验
与以上两个国际经验的案例不同，99年我国的债转股是典型的集中式不良资产处置，即在政府的统一指导下，通过中介机构进行债务转换，商业银行并不直接持有非金融企业的股权。
3.1.上一轮债转股，我们是怎样进行的？
谁是持股人？四大资产管理公司。99年四大资产管理公司陆续成立，从商业银行手中接入不良资产后，按照国家经贸委推荐的债转股企业名单，同企业谈判再确定具体转股方案。但这一股权并非完全意义的股东权利，资产管理公司仅参与企业的重大决策，不参与企业的正常生产经营活动。与此同时，按原本计划资产管理公司还是“阶段性”股东，即成立时设定的存续期是10年，意味着10年内需完成转股和退出的全过程。
资产转移如何计价？按账面价值计算。商业银行将不良资产转移给四大资产管理公司时，是按账面价值（本金+表内利息）的1:1收购，不良贷款所对应的表外利息无偿划转，共计剥离不良资产规模约达1.4万亿。而国际普遍做法采用折价收购，主要由于不良贷款的回收比率普遍低于预期值，国际经验显示这一比率大概为10-23%，后期我国实践中也显示这一比率大约为20%。账面价值转让，虽不影响商业银行当下经营，但亦产生企业和银行的道德风险。
资金从哪里来？财政部注资+央行再贷款+金融债券。由于按照账面价值计算，这意味着四家资产管理公司剥离不良资产共需要约1.4万亿的资金，来源具体可分为三部分：第一，财政部为四家AMC各提供了100亿元的资本金；第二，央行以2.25%的利率发放了6041亿元的再贷款；第三，资产管理公司向商业银行和国开行共发行了8200亿元的金融债券，利率亦为2.25%，期限长达10年。
3.2.上一轮债转股，是否真的如此有效？
短期来看，一石三鸟
债转股企业：高负债和负净利的局面缓解。其一，负债率大幅下降，根据国家经贸委研究组的统计，债转股企业自2000年4月份开始停息后，当年即减少利息支出195亿元，企业平均资产负债率由债转股前的73%降到50%以下。其二，企业盈利快速回升，80%的企业当年即实现扭亏为盈。以纺织行业为例，71户实施债转股的企业净利润由1998年的-20亿元大幅上升至2000年的4409万元，盈利能力明显改善。
商业银行：不良贷款大幅降低，资产质量显著提升。1994至1997年，我国商业银行不良贷款率虽呈现上升态势，但幅度有限，每年约2%。而1998年国企兼并重组开始后，不良贷款率上升幅度明显加大，并且不良贷款率绝对水平达到55%的历史高位。随着四大AMC政策性剥离的开始，商业银行不良贷款明显下降，2004年时已降至34%，资产质量明显提升。
AMC：超过3倍的超高收益。资产管理公司优异的经营绩效，亦是肯定债转股效果的一大依据。以信达资产为例，15年上半年公司共处置15户债转股企业，处置净收益达25.2亿元，股利收入达2.7亿元，相比12.58亿元的收购成本（扣减减值准备后），债转股资产处置收益可达3倍，其中未上市债转股企业收益可达3.7倍。
长期而言，难言乐观
企业经营绩效低是高负债的原因，债转股后改善有限。我们以企业利润与固定资产投资比率来考察企业经营效率，这一比率在90年代持续下滑，由20%一路下降到97年的不足10%，即每一单位的固定资产投资所带来的企业收益在不断下降，企业投资扩张超过了与企业自我积累相适应的合理水平，致使债务负担越来越重。99年受益于债转股对债务的减记，这一比率大幅跳升，但此后再次开始下降，表明债转股并没有有效改善企业的经营能力。
再次陷入债务危机的风险被地产周期所掩盖。当债转股企业并没有出现显著的盈利能力改善时，按照原来的发展路径将可能再次陷入债务危机，之所以02年后债转股企业未再次陷入高负债的困境，主要原因在于地产周期的兴起。强劲的需求增长暂时掩盖了企业不佳的盈利能力，而目前地产周期已进入回落期，债务危机再次凸显，目前产能过剩行业的不少大型国企都曾经历过上一轮的债转股。
3.3.上一轮债转股，债务风险化解了吗？
退出机制有限，AMC仍大量持股。对于债转股的退出机制，根据股权的出售对象，可分为封闭式债转股和开放式债转股。在封闭式债转股中，参与方仅涉及企业、商业银行和AMC，AMC退出的实现一般依赖企业后期的股权回购，或企业盈利分红。而在开放式债转股中，AMC的退出可通过将股权在当下转售，或经过重组后上市、打包出售或二级市场转让。
目前我国仍较欠缺较为发达的资本市场，对企业股权转让、股票上市等均具有种种限制，加之转股对象的国有属性，AMC退出受到了较大的障碍，目前仍大量持有当年债转股的企业股权。以华融资产为例，99年债转股企业达281家，账面价值为172.56亿元，截至2015年6月末，华融仍持有其中的196家，占比高达近70%。
退出方式单一，风险仍积聚于政府。对于至今仍未退出的股权，AMC无法收回资金，进而无法偿还贷款和兑付债券，不良资产的最终持有者可变相地看作是央行和中央政府。具体来看，贷款到期后，央行在财政部的担保下对AMC的6000亿的再贷款停息挂账，延迟10年；债券到期后，四大国有银行对AMC的8200亿定向债券再续期，亦延期10年。
而对于已退出的股权，通过跟踪其受让对象发现，政府成为最后接盘侠的或不在少数。以最近发生兑付危机的东北特钢为例，其重组前身大连钢铁（集团）有限责任公司曾是上一轮债转股的国企对象。2001年东方资产和华融资产通过债转股方式成为股东、信达资产因受建行委托管理其债转股股权而成为股东。在退出方式上，信达资产于05年终止与建设银行的债转股委托关系，建设银行、华融资产进而分别于08年、09年和14年将持股转让给辽宁省国资委。由此可见，辽宁省国资委成为该企业股份的最终持有者，风险仍集聚在政府部门。
4.此轮债转股的三大悬念
李克强总理表示，由于一些行业、企业经营困难，导致金融机构不良贷款比例上升，可以通过市场化债转股的方式降低企业的杠杆率。其中“市场化”原则的强调，或预示着此轮债转股制度设计上将出现一些新的变化。
4.1.悬念一：潜质企业？还是僵尸企业？
理论上，边缘性不良资产应是转股受益对象。从银行角度看，与债权资产相关的企业可分为三类：第一类健康运营的良性企业资产，即企业可通过经营收益偿还银行贷款本息；第二类已停滞运行的不良企业资产，或反映为企业资不抵债、资产变现有限、频临破产等；第三类介于第一类和第二类之间，企业虽正常运营，但严重依赖外部流动性，可定义为边缘性不良资产。我们认为，具有一定经营力能、但经营效率受历史债务负担影响较大的企业，或是此轮市场化债转股的受益对象。
现实操作中，僵尸企业干扰大，债务风险或暂延缓。若再度开启债转股，在实际操作中债转股对象的筛选，或仍倾向于行业地位、企业规模等因素，这使得僵尸企业受益的概率大幅增加，债务大规模违约的风险或暂且延后。
以华荣能源（原名熔盛重工）为例，此次债转股方案的提出，可看作其为了持续经营而做出的再一次努力。华荣能源是我国造船业的龙头，但13年起企业盈利大幅亏损、负债快速攀升；14年已陷入资不抵债困境，在如皋、南通、江苏三级政府的协助下，多家银行达成协议，维持授信余额在15年底不再缩减，（约204亿元，而14年底企业总负债297亿元）；随后开始涉足油气能源行业，但依旧未能改变盈利能力下滑态势；近日欲通过债转股的形式为企业的赢得存活时间。
4.2. 悬念二：商业银行主导？还是政府主导？
我们认为此轮债转股或有所突破，采用银行主导进行的概率较高。
理由一：不良贷款水平尚且可控。如果商业银行不良资产的存量规模较大，不良贷款率较高时，政府主导下通过AMC处置不良资产的效果较好。根据各国经验，对于亚洲发展中国家而言，当政府设立资产管理公司进行不良资产处置时，不良贷款率一般超过30%，如1997年的韩国、马来西亚，个别国家甚至超过50%，如印尼、泰国。而截止2月末，银行业金融机构不良贷款余额逾2万亿，其中商业银行不良贷款余额约1.4万亿，不良贷款率约2%，整体可控。
理由二：改善商业银行道德风险。处理不良资产不仅需要剥离已有存量，更为关键的是降低新生不良资产的产生，而这需要商业银行市场化地贷款投放。99年不良资产的剥离具有较强的政策性，未能有效防止商业银行的道德风险，造成后续商业银行的贷款投放缺乏损失和利润的考核。对比2002年后日本的不良贷款余额的快速下降，在某种程度上或受益于银行直接参与不良贷款的处置。
理由三：国有AMC运行效率有限。目前四大AMC是由国家全资建立的，缺乏民间资本的情况下，国有AMC运行效率十分有限。在某种意义上说，他们本质上并不是所有者而是代理者，对于几乎无偿拨付的资金，其行动积极性有限，并没有广泛地发挥改善企业经营重组的作用。同时加之信息不对称，国有AMC未能有效对持股企业进行监督和管理。
具体形式上，或采用债转股试点与投贷联动试点配合。银行或将成立新的资产管理公司（AMC），设立股权投资基金，撬动社会资本，直接承接银行债务。其中，该股权投资基金作为GP（普通合伙人），银行理财资金或类似资管计划作为LP（有限合伙人）。
4.3. 悬念三：货币超发风险？还是流动性风险？
除了企业、金融机构外，政府在不良资产处置中的作用亦不容小觑。其中不管政府注资与否，均将引发新的风险。
若政府注资，货币超发风险或随之而来。国家注资弥补商业银行资本金缺口的方式有两种：其一，商业银行可采用市场化的原则按市值剥离不良资产，其中资本金缺口可由国家向银行直接注资来弥补；其二，商业银行按账面价值将不良资产剥离给AMC等第三方机构，AMC按市场价值处理不良资产，账面价值与市场价值之间的缺口再由国有注资来弥补。不管哪一些注资形式，在这个过程中，全社会的货币总量将不可避免上升，亦引发货币超发的担忧。如99年我国剥离不良资产时，央行再贷款投放量超过6000亿元，而当年的基础货币仅3.3万亿，占比约达18%。
若政府不注资，信用风险或转化为商业银行流动性风险。不良债权转换为股权，意味着债务人债务得以减免，信用风险下降，但债权人本金偿还被长期推迟，若政府不进行注资，则迫使银行利用自身盈利消化部分资本金缺口，同时银行丧失其优先受偿地位，信用风险转化为商业银行流动性风险，进而增加金融系统性风险。
http://www.p5w.net/stock/gpyb/hgyj/201604/t20160405_1406536.htm
此轮债转股的三大悬念，悬念一：潜质企业？还是僵尸企业？悬念二：商业银行主导？还是政府主导？悬念三：货币超发风险？还是流动性风险？
以下为研报正文：
债转股重出江湖，谁来买单？——商业银行不良资产处置系列专题之一
债转股是资产重组的重要方式之一，在各国商业银行不良资产处置中均被采用，99年我国亦采用了这一模式，曾对580 户企业实施债转股，涉及金额达4050 亿元，占不良资产处置总规模的约30%。近年来随着经济持续下行，企业盈利长期低迷，债务危机再一次将商业银行不良资产问题推向了风口浪尖。
上周有媒体报道，国开行一位高管称首批债转股规模为1万亿元，预计在三年甚至更短时间内，化解商业银行的潜在不良资产。3月8日，华荣能源（01101.HK，原熔盛重工）发布公告称，拟向债权人发行最多171亿股股票，其中向22家债权银行发行141亿股，向1000家供应商债权人发行30亿股，以抵消171亿元债务，从而掀开了非金融企业对债转股的需求。无独有偶，3月16日，李克强总理在答中外记者提问时表示，可以通过市场化债转股的方式降低企业的杠杆率。同日，银监会主席尚福林亦表示，目前“债转股”还在研究中，需要经过一系列制度设计和技术准备才能推开。
那么，债转股究竟可以通过什么形式实现？海外相对成功的债转股是怎么进行的？上一轮债转股中，我们又是如何操作的？债转股的实施真的有效吗？又是否能真的化解债务风险？这一轮的债转股，我们又将如何进行下去？
1.债转股的两大模式
各国不良资产处理的经验来看，债转股可以分为两类：其一，商业银行主导型债转股，由于法律法规的限制、实际操作的难度等，采用该方式的国家较少，较多地集中于波兰、捷克等转轨国家，日本部分商业银行也有先例；其二，政府主导型债转股，集中式不良资产处理模式下通常被采用，商业银行将不良贷款剥离至政府设立的处置机构（如AMC）中，再由处置机构决定是否转换为股权，历史上美国、韩国、日本以及我国均采取过此类模式。
1.1.银行主导型债转股
企业贷款直接转换成银行持股。该模式基本逻辑在于，国家法律法规允许商业银行持有一定数量的非金融企业股权，商业银行对企业的不良贷款直接转换为商业银行对企业的股权。对于企业而言，负债直接减记，资本金增加，股权因银行的持股而被稀释；对于银行而言，可以通过“好银行——坏银行”或“母公司——子公司”的形式区分商业银行业务和投资银行业务，其中投资银行业务负责直接管理债转股的企业股权；对于政府而言，可通过注资商业银行，分担一部分流动性风险和银行盈利压力，但不改变各商业银行分散决策的本质特征。
1.2.政府主导型债转股
企业贷款由商业银行转移至第三方机构，由第三方机构持股。在这种模式上，由于第三方机构往往是由政府主导、主要出资而建立的，因而不良资产在剥离上带有较强的政策性，如美国的TRC、日本的过度银行等。与银行主导型债转股区别在于，不良资产由商业银行转移至第三方机构后，商业银行资产质量将明显提升，不需要对转股后企业的资产变化承担风险。而对于第三方机构，其可通过资产重组、改善经营使不良资产价值有所提升，从而获得价差受益，或凭借出资权益部分，获得股息收益。
2.银行主导型债转股的经验
2.1.波兰：商业银行内设部门直接参与债转股
90年代初波兰银行业不良资产问题凸显。91年国有银行被商业化，继承了大量传统计划经济体制下银行遗留的坏账，加之转型后严重的经济衰退，9家商业银行资产质量急剧恶化，不良贷款率高达40%。从不良贷款相对规模来看，国有企业对银行的不良债务占当年波兰GDP的7%，商业银行不良资产处置迫在眉睫。
波兰政府选择让坏账留在商业银行内部。首先，政府通过财政拨款和发行债券向商业银行提供资本金；其次，在每个商业银行成立专门处理不良资产的“沉淀资产管理部门”；同时政府也设立“清算部门”接受专门企业的债务，保证商业银行不会产生系统性危机。波兰政府认为，若采用国家统一集中解决坏账，可以毫无痛苦地解除银行坏账负担，但不利于加强银行经营贷款和处理坏账的能力。因而，为了避免再一次陷入不良资产的困境，政府选择各家商业银行分散自行处理不良资产。
灵活出台新法规，突破银行不可持股企业限制。在此之前，波兰法律上对商业银行持有非金融企业股权同样是限制的，政府灵活地出台新法律法规，解决了制度上的障碍。其中关键的法律制度有两个：其一，银行调节协议（BCAs），赋予债权银行准司法权力，即可在二级市场公开销售银行债权、或将银行呆坏账置换为国有企业股权等的权力；其二，为了防止债权转换为股权后，商业银行有动机维持坏账企业经营，重组法中明确不允许商业银行对企业借款实施借新还旧。
明确债转股临时属性，防止日后银企傻傻分不清。此次商业银行持股企业并未对日后经济运行埋下隐患，较大一个原因在于新的法律法规中明确突出了“临时性”。按照重组法要求，除非企业已破产或与银行订立庭外调节协议，各债权银行必须在1994年3月前在二级市场出售不良资产。而对于实施银行庭外调节协议的企业而言，由于银行庭外调节协议是临时性措施，其有效期仅为三年，自1993年3月至1996年3月，因而银行持股企业期限一般最长不超过3年。
债转股成功关键：经营重组。资产重组包括两方面的含义，一是债务重组，二是经营重组。波兰债转股较成功的原因在于，除了降低财务困难企业的负债率外，波兰商业银行要求坏账企业限期做出经营重组计划，并列出具体的还款时间表及还款来源，一旦不能按期执行，随即企业将被强制破产清算。
总体而言，商业银行内部设立直属部门进行不良资产债转股的模式在波兰运用得较为成功，但由于处理时间上的紧迫性以及商业银行处理企业经营上的障碍，这一方式对不良资产处理的总量贡献有限。至1994年底，累计盘活了超过50万亿兹罗提（波兰货币单位），其中债转股方式处理的仅占2%。
2.2.日本：商业银行设立子公司间接参与债转股
日本不良资产处置的三阶段。巨额不良资产是泡沫经济留给日本银行体系最大的“遗产”，日本在解决商业银行不良贷款率的问题上耗时长达十年，共经历了三个阶段：
阶段一（1991年至1997年）：失败金融机构主要为小规模的信用合作社，日本政府主要通过与私人金融机构共同出资方式进行解决，重点集中在不让金融机构大规模倒闭；
阶段二（1997年至2001年）：不良资产问题传递到大银行和证券公司，处理方式逐步转变为政府向金融机构注入公共资金，放弃“保驾护航”的政策导向，鼓励金融机构兼并重组，经过一系列分化组合，日本11家大银行终于形成了四大金融集团割据的局面。
阶段三（2002年至2003年）：不良资产由购买转向重组，不良贷款问题出现扭转，新生不良贷款余额开始下降。而此前，据日本金融厅统计，银行坏账从1993年的不足13万亿日元增加到2002年的52.4万亿日元，约占国内生产总值的8%。
商业银行设立子公司参与不良资产处置。与许多国家限制金融机构持有非金融企业股份的制度不同，日本允许金融机构持有非金融企业不超过5%的股份，因而日本商业银行在债转股上不具有法律法规上的限制。与波兰商业银行内设部门的区别在于，日本商业银行采用“母公司——子公司”形式，不直接参与不良资产的处置，商业银行仅控制对子公司的股权，子公司再通过其对非金融企业的持股进行管理。
以日本瑞穗实业银行为例，设立三家子公司助力转债股。瑞穗金融集团是在日本不良资产处置的第二阶段组建而成，合并重组了第一劝业银行、富士银行和日本兴业银行等三家银行，2002年末总资产高达149万亿日元，为日本四大金融集团之一。由于吸收了较多的不良资产，2002年集团亏损高达近万亿日元，面临不良资产处置的迫切压力。2003年成立三家专业子公司，其中两家作为不良资产的管理部门，集中剥离母银行大约35万亿日元的问题贷款，另外一家向不良资产处置的具体方案和形式提供建议。
分类处置不良资产，优先股锁定部分收益。就直接参与不良资产处置的银行子公司而言，较为严格地实施了分类处置。对于重组后经济效益有限的企业债权，及时出售以规避债权的进一步下跌；而对于上市企业或者可能上市企业的债权，将债权资产转化为银行对客户公司的股权，通过积极主动参与企业重建，实现债权回收。其中对于持股方式的选择，瑞穗金融集团的子公司倾向于采用优先股，当企业出现盈利后，可优先于普通股分配利润，同时还可按股息收益率锁定部分收益。2003年4月末，瑞穗实业银行不良资产比率为6.2%，而到了2006年4月末，该行的不良资产比率下降至1.41%，为日本国内各大银行最低水平，同时偿还了用于处置不良资产的政府借款。
3.政府主导型债转股的经验
与以上两个国际经验的案例不同，99年我国的债转股是典型的集中式不良资产处置，即在政府的统一指导下，通过中介机构进行债务转换，商业银行并不直接持有非金融企业的股权。
3.1.上一轮债转股，我们是怎样进行的？
谁是持股人？四大资产管理公司。99年四大资产管理公司陆续成立，从商业银行手中接入不良资产后，按照国家经贸委推荐的债转股企业名单，同企业谈判再确定具体转股方案。但这一股权并非完全意义的股东权利，资产管理公司仅参与企业的重大决策，不参与企业的正常生产经营活动。与此同时，按原本计划资产管理公司还是“阶段性”股东，即成立时设定的存续期是10年，意味着10年内需完成转股和退出的全过程。
资产转移如何计价？按账面价值计算。商业银行将不良资产转移给四大资产管理公司时，是按账面价值（本金+表内利息）的1:1收购，不良贷款所对应的表外利息无偿划转，共计剥离不良资产规模约达1.4万亿。而国际普遍做法采用折价收购，主要由于不良贷款的回收比率普遍低于预期值，国际经验显示这一比率大概为10-23%，后期我国实践中也显示这一比率大约为20%。账面价值转让，虽不影响商业银行当下经营，但亦产生企业和银行的道德风险。
资金从哪里来？财政部注资+央行再贷款+金融债券。由于按照账面价值计算，这意味着四家资产管理公司剥离不良资产共需要约1.4万亿的资金，来源具体可分为三部分：第一，财政部为四家AMC各提供了100亿元的资本金；第二，央行以2.25%的利率发放了6041亿元的再贷款；第三，资产管理公司向商业银行和国开行共发行了8200亿元的金融债券，利率亦为2.25%，期限长达10年。
3.2.上一轮债转股，是否真的如此有效？
短期来看，一石三鸟
债转股企业：高负债和负净利的局面缓解。其一，负债率大幅下降，根据国家经贸委研究组的统计，债转股企业自2000年4月份开始停息后，当年即减少利息支出195亿元，企业平均资产负债率由债转股前的73%降到50%以下。其二，企业盈利快速回升，80%的企业当年即实现扭亏为盈。以纺织行业为例，71户实施债转股的企业净利润由1998年的-20亿元大幅上升至2000年的4409万元，盈利能力明显改善。
商业银行：不良贷款大幅降低，资产质量显著提升。1994至1997年，我国商业银行不良贷款率虽呈现上升态势，但幅度有限，每年约2%。而1998年国企兼并重组开始后，不良贷款率上升幅度明显加大，并且不良贷款率绝对水平达到55%的历史高位。随着四大AMC政策性剥离的开始，商业银行不良贷款明显下降，2004年时已降至34%，资产质量明显提升。
AMC：超过3倍的超高收益。资产管理公司优异的经营绩效，亦是肯定债转股效果的一大依据。以信达资产为例，15年上半年公司共处置15户债转股企业，处置净收益达25.2亿元，股利收入达2.7亿元，相比12.58亿元的收购成本（扣减减值准备后），债转股资产处置收益可达3倍，其中未上市债转股企业收益可达3.7倍。
长期而言，难言乐观
企业经营绩效低是高负债的原因，债转股后改善有限。我们以企业利润与固定资产投资比率来考察企业经营效率，这一比率在90年代持续下滑，由20%一路下降到97年的不足10%，即每一单位的固定资产投资所带来的企业收益在不断下降，企业投资扩张超过了与企业自我积累相适应的合理水平，致使债务负担越来越重。99年受益于债转股对债务的减记，这一比率大幅跳升，但此后再次开始下降，表明债转股并没有有效改善企业的经营能力。
再次陷入债务危机的风险被地产周期所掩盖。当债转股企业并没有出现显著的盈利能力改善时，按照原来的发展路径将可能再次陷入债务危机，之所以02年后债转股企业未再次陷入高负债的困境，主要原因在于地产周期的兴起。强劲的需求增长暂时掩盖了企业不佳的盈利能力，而目前地产周期已进入回落期，债务危机再次凸显，目前产能过剩行业的不少大型国企都曾经历过上一轮的债转股。
3.3.上一轮债转股，债务风险化解了吗？
退出机制有限，AMC仍大量持股。对于债转股的退出机制，根据股权的出售对象，可分为封闭式债转股和开放式债转股。在封闭式债转股中，参与方仅涉及企业、商业银行和AMC，AMC退出的实现一般依赖企业后期的股权回购，或企业盈利分红。而在开放式债转股中，AMC的退出可通过将股权在当下转售，或经过重组后上市、打包出售或二级市场转让。
目前我国仍较欠缺较为发达的资本市场，对企业股权转让、股票上市等均具有种种限制，加之转股对象的国有属性，AMC退出受到了较大的障碍，目前仍大量持有当年债转股的企业股权。以华融资产为例，99年债转股企业达281家，账面价值为172.56亿元，截至2015年6月末，华融仍持有其中的196家，占比高达近70%。
退出方式单一，风险仍积聚于政府。对于至今仍未退出的股权，AMC无法收回资金，进而无法偿还贷款和兑付债券，不良资产的最终持有者可变相地看作是央行和中央政府。具体来看，贷款到期后，央行在财政部的担保下对AMC的6000亿的再贷款停息挂账，延迟10年；债券到期后，四大国有银行对AMC的8200亿定向债券再续期，亦延期10年。
而对于已退出的股权，通过跟踪其受让对象发现，政府成为最后接盘侠的或不在少数。以最近发生兑付危机的东北特钢为例，其重组前身大连钢铁（集团）有限责任公司曾是上一轮债转股的国企对象。2001年东方资产和华融资产通过债转股方式成为股东、信达资产因受建行委托管理其债转股股权而成为股东。在退出方式上，信达资产于05年终止与建设银行的债转股委托关系，建设银行、华融资产进而分别于08年、09年和14年将持股转让给辽宁省国资委。由此可见，辽宁省国资委成为该企业股份的最终持有者，风险仍集聚在政府部门。
4.此轮债转股的三大悬念
李克强总理表示，由于一些行业、企业经营困难，导致金融机构不良贷款比例上升，可以通过市场化债转股的方式降低企业的杠杆率。其中“市场化”原则的强调，或预示着此轮债转股制度设计上将出现一些新的变化。
4.1.悬念一：潜质企业？还是僵尸企业？
理论上，边缘性不良资产应是转股受益对象。从银行角度看，与债权资产相关的企业可分为三类：第一类健康运营的良性企业资产，即企业可通过经营收益偿还银行贷款本息；第二类已停滞运行的不良企业资产，或反映为企业资不抵债、资产变现有限、频临破产等；第三类介于第一类和第二类之间，企业虽正常运营，但严重依赖外部流动性，可定义为边缘性不良资产。我们认为，具有一定经营力能、但经营效率受历史债务负担影响较大的企业，或是此轮市场化债转股的受益对象。
现实操作中，僵尸企业干扰大，债务风险或暂延缓。若再度开启债转股，在实际操作中债转股对象的筛选，或仍倾向于行业地位、企业规模等因素，这使得僵尸企业受益的概率大幅增加，债务大规模违约的风险或暂且延后。
以华荣能源（原名熔盛重工）为例，此次债转股方案的提出，可看作其为了持续经营而做出的再一次努力。华荣能源是我国造船业的龙头，但13年起企业盈利大幅亏损、负债快速攀升；14年已陷入资不抵债困境，在如皋、南通、江苏三级政府的协助下，多家银行达成协议，维持授信余额在15年底不再缩减，（约204亿元，而14年底企业总负债297亿元）；随后开始涉足油气能源行业，但依旧未能改变盈利能力下滑态势；近日欲通过债转股的形式为企业的赢得存活时间。
4.2. 悬念二：商业银行主导？还是政府主导？
我们认为此轮债转股或有所突破，采用银行主导进行的概率较高。
理由一：不良贷款水平尚且可控。如果商业银行不良资产的存量规模较大，不良贷款率较高时，政府主导下通过AMC处置不良资产的效果较好。根据各国经验，对于亚洲发展中国家而言，当政府设立资产管理公司进行不良资产处置时，不良贷款率一般超过30%，如1997年的韩国、马来西亚，个别国家甚至超过50%，如印尼、泰国。而截止2月末，银行业金融机构不良贷款余额逾2万亿，其中商业银行不良贷款余额约1.4万亿，不良贷款率约2%，整体可控。
理由二：改善商业银行道德风险。处理不良资产不仅需要剥离已有存量，更为关键的是降低新生不良资产的产生，而这需要商业银行市场化地贷款投放。99年不良资产的剥离具有较强的政策性，未能有效防止商业银行的道德风险，造成后续商业银行的贷款投放缺乏损失和利润的考核。对比2002年后日本的不良贷款余额的快速下降，在某种程度上或受益于银行直接参与不良贷款的处置。
理由三：国有AMC运行效率有限。目前四大AMC是由国家全资建立的，缺乏民间资本的情况下，国有AMC运行效率十分有限。在某种意义上说，他们本质上并不是所有者而是代理者，对于几乎无偿拨付的资金，其行动积极性有限，并没有广泛地发挥改善企业经营重组的作用。同时加之信息不对称，国有AMC未能有效对持股企业进行监督和管理。
具体形式上，或采用债转股试点与投贷联动试点配合。银行或将成立新的资产管理公司（AMC），设立股权投资基金，撬动社会资本，直接承接银行债务。其中，该股权投资基金作为GP（普通合伙人），银行理财资金或类似资管计划作为LP（有限合伙人）。
4.3. 悬念三：货币超发风险？还是流动性风险？
除了企业、金融机构外，政府在不良资产处置中的作用亦不容小觑。其中不管政府注资与否，均将引发新的风险。
若政府注资，货币超发风险或随之而来。国家注资弥补商业银行资本金缺口的方式有两种：其一，商业银行可采用市场化的原则按市值剥离不良资产，其中资本金缺口可由国家向银行直接注资来弥补；其二，商业银行按账面价值将不良资产剥离给AMC等第三方机构，AMC按市场价值处理不良资产，账面价值与市场价值之间的缺口再由国有注资来弥补。不管哪一些注资形式，在这个过程中，全社会的货币总量将不可避免上升，亦引发货币超发的担忧。如99年我国剥离不良资产时，央行再贷款投放量超过6000亿元，而当年的基础货币仅3.3万亿，占比约达18%。
若政府不注资，信用风险或转化为商业银行流动性风险。不良债权转换为股权，意味着债务人债务得以减免，信用风险下降，但债权人本金偿还被长期推迟，若政府不进行注资，则迫使银行利用自身盈利消化部分资本金缺口，同时银行丧失其优先受偿地位，信用风险转化为商业银行流动性风险，进而增加金融系统性风险。
http://www.p5w.net/stock/gpyb/hgyj/201604/t20160405_1406536.htm短期来看，债转股利于企业缓解困境，利于提升银行资产质量，利于提升AMC收益。但是长期而言，难言乐观。企业经营绩效低是高负债的原因，债转股后改善有限，体现为企业利润与固定资产投资的比率再次下滑。
此轮债转股的三大悬念，悬念一：潜质企业？还是僵尸企业？悬念二：商业银行主导？还是政府主导？悬念三：货币超发风险？还是流动性风险？
以下为研报正文：
债转股重出江湖，谁来买单？——商业银行不良资产处置系列专题之一
债转股是资产重组的重要方式之一，在各国商业银行不良资产处置中均被采用，99年我国亦采用了这一模式，曾对580 户企业实施债转股，涉及金额达4050 亿元，占不良资产处置总规模的约30%。近年来随着经济持续下行，企业盈利长期低迷，债务危机再一次将商业银行不良资产问题推向了风口浪尖。
上周有媒体报道，国开行一位高管称首批债转股规模为1万亿元，预计在三年甚至更短时间内，化解商业银行的潜在不良资产。3月8日，华荣能源（01101.HK，原熔盛重工）发布公告称，拟向债权人发行最多171亿股股票，其中向22家债权银行发行141亿股，向1000家供应商债权人发行30亿股，以抵消171亿元债务，从而掀开了非金融企业对债转股的需求。无独有偶，3月16日，李克强总理在答中外记者提问时表示，可以通过市场化债转股的方式降低企业的杠杆率。同日，银监会主席尚福林亦表示，目前“债转股”还在研究中，需要经过一系列制度设计和技术准备才能推开。
那么，债转股究竟可以通过什么形式实现？海外相对成功的债转股是怎么进行的？上一轮债转股中，我们又是如何操作的？债转股的实施真的有效吗？又是否能真的化解债务风险？这一轮的债转股，我们又将如何进行下去？
1.债转股的两大模式
各国不良资产处理的经验来看，债转股可以分为两类：其一，商业银行主导型债转股，由于法律法规的限制、实际操作的难度等，采用该方式的国家较少，较多地集中于波兰、捷克等转轨国家，日本部分商业银行也有先例；其二，政府主导型债转股，集中式不良资产处理模式下通常被采用，商业银行将不良贷款剥离至政府设立的处置机构（如AMC）中，再由处置机构决定是否转换为股权，历史上美国、韩国、日本以及我国均采取过此类模式。
1.1.银行主导型债转股
企业贷款直接转换成银行持股。该模式基本逻辑在于，国家法律法规允许商业银行持有一定数量的非金融企业股权，商业银行对企业的不良贷款直接转换为商业银行对企业的股权。对于企业而言，负债直接减记，资本金增加，股权因银行的持股而被稀释；对于银行而言，可以通过“好银行——坏银行”或“母公司——子公司”的形式区分商业银行业务和投资银行业务，其中投资银行业务负责直接管理债转股的企业股权；对于政府而言，可通过注资商业银行，分担一部分流动性风险和银行盈利压力，但不改变各商业银行分散决策的本质特征。
1.2.政府主导型债转股
企业贷款由商业银行转移至第三方机构，由第三方机构持股。在这种模式上，由于第三方机构往往是由政府主导、主要出资而建立的，因而不良资产在剥离上带有较强的政策性，如美国的TRC、日本的过度银行等。与银行主导型债转股区别在于，不良资产由商业银行转移至第三方机构后，商业银行资产质量将明显提升，不需要对转股后企业的资产变化承担风险。而对于第三方机构，其可通过资产重组、改善经营使不良资产价值有所提升，从而获得价差受益，或凭借出资权益部分，获得股息收益。
2.银行主导型债转股的经验
2.1.波兰：商业银行内设部门直接参与债转股
90年代初波兰银行业不良资产问题凸显。91年国有银行被商业化，继承了大量传统计划经济体制下银行遗留的坏账，加之转型后严重的经济衰退，9家商业银行资产质量急剧恶化，不良贷款率高达40%。从不良贷款相对规模来看，国有企业对银行的不良债务占当年波兰GDP的7%，商业银行不良资产处置迫在眉睫。
波兰政府选择让坏账留在商业银行内部。首先，政府通过财政拨款和发行债券向商业银行提供资本金；其次，在每个商业银行成立专门处理不良资产的“沉淀资产管理部门”；同时政府也设立“清算部门”接受专门企业的债务，保证商业银行不会产生系统性危机。波兰政府认为，若采用国家统一集中解决坏账，可以毫无痛苦地解除银行坏账负担，但不利于加强银行经营贷款和处理坏账的能力。因而，为了避免再一次陷入不良资产的困境，政府选择各家商业银行分散自行处理不良资产。
灵活出台新法规，突破银行不可持股企业限制。在此之前，波兰法律上对商业银行持有非金融企业股权同样是限制的，政府灵活地出台新法律法规，解决了制度上的障碍。其中关键的法律制度有两个：其一，银行调节协议（BCAs），赋予债权银行准司法权力，即可在二级市场公开销售银行债权、或将银行呆坏账置换为国有企业股权等的权力；其二，为了防止债权转换为股权后，商业银行有动机维持坏账企业经营，重组法中明确不允许商业银行对企业借款实施借新还旧。
明确债转股临时属性，防止日后银企傻傻分不清。此次商业银行持股企业并未对日后经济运行埋下隐患，较大一个原因在于新的法律法规中明确突出了“临时性”。按照重组法要求，除非企业已破产或与银行订立庭外调节协议，各债权银行必须在1994年3月前在二级市场出售不良资产。而对于实施银行庭外调节协议的企业而言，由于银行庭外调节协议是临时性措施，其有效期仅为三年，自1993年3月至1996年3月，因而银行持股企业期限一般最长不超过3年。
债转股成功关键：经营重组。资产重组包括两方面的含义，一是债务重组，二是经营重组。波兰债转股较成功的原因在于，除了降低财务困难企业的负债率外，波兰商业银行要求坏账企业限期做出经营重组计划，并列出具体的还款时间表及还款来源，一旦不能按期执行，随即企业将被强制破产清算。
总体而言，商业银行内部设立直属部门进行不良资产债转股的模式在波兰运用得较为成功，但由于处理时间上的紧迫性以及商业银行处理企业经营上的障碍，这一方式对不良资产处理的总量贡献有限。至1994年底，累计盘活了超过50万亿兹罗提（波兰货币单位），其中债转股方式处理的仅占2%。
2.2.日本：商业银行设立子公司间接参与债转股
日本不良资产处置的三阶段。巨额不良资产是泡沫经济留给日本银行体系最大的“遗产”，日本在解决商业银行不良贷款率的问题上耗时长达十年，共经历了三个阶段：
阶段一（1991年至1997年）：失败金融机构主要为小规模的信用合作社，日本政府主要通过与私人金融机构共同出资方式进行解决，重点集中在不让金融机构大规模倒闭；
阶段二（1997年至2001年）：不良资产问题传递到大银行和证券公司，处理方式逐步转变为政府向金融机构注入公共资金，放弃“保驾护航”的政策导向，鼓励金融机构兼并重组，经过一系列分化组合，日本11家大银行终于形成了四大金融集团割据的局面。
阶段三（2002年至2003年）：不良资产由购买转向重组，不良贷款问题出现扭转，新生不良贷款余额开始下降。而此前，据日本金融厅统计，银行坏账从1993年的不足13万亿日元增加到2002年的52.4万亿日元，约占国内生产总值的8%。
商业银行设立子公司参与不良资产处置。与许多国家限制金融机构持有非金融企业股份的制度不同，日本允许金融机构持有非金融企业不超过5%的股份，因而日本商业银行在债转股上不具有法律法规上的限制。与波兰商业银行内设部门的区别在于，日本商业银行采用“母公司——子公司”形式，不直接参与不良资产的处置，商业银行仅控制对子公司的股权，子公司再通过其对非金融企业的持股进行管理。
以日本瑞穗实业银行为例，设立三家子公司助力转债股。瑞穗金融集团是在日本不良资产处置的第二阶段组建而成，合并重组了第一劝业银行、富士银行和日本兴业银行等三家银行，2002年末总资产高达149万亿日元，为日本四大金融集团之一。由于吸收了较多的不良资产，2002年集团亏损高达近万亿日元，面临不良资产处置的迫切压力。2003年成立三家专业子公司，其中两家作为不良资产的管理部门，集中剥离母银行大约35万亿日元的问题贷款，另外一家向不良资产处置的具体方案和形式提供建议。
分类处置不良资产，优先股锁定部分收益。就直接参与不良资产处置的银行子公司而言，较为严格地实施了分类处置。对于重组后经济效益有限的企业债权，及时出售以规避债权的进一步下跌；而对于上市企业或者可能上市企业的债权，将债权资产转化为银行对客户公司的股权，通过积极主动参与企业重建，实现债权回收。其中对于持股方式的选择，瑞穗金融集团的子公司倾向于采用优先股，当企业出现盈利后，可优先于普通股分配利润，同时还可按股息收益率锁定部分收益。2003年4月末，瑞穗实业银行不良资产比率为6.2%，而到了2006年4月末，该行的不良资产比率下降至1.41%，为日本国内各大银行最低水平，同时偿还了用于处置不良资产的政府借款。
3.政府主导型债转股的经验
与以上两个国际经验的案例不同，99年我国的债转股是典型的集中式不良资产处置，即在政府的统一指导下，通过中介机构进行债务转换，商业银行并不直接持有非金融企业的股权。
3.1.上一轮债转股，我们是怎样进行的？
谁是持股人？四大资产管理公司。99年四大资产管理公司陆续成立，从商业银行手中接入不良资产后，按照国家经贸委推荐的债转股企业名单，同企业谈判再确定具体转股方案。但这一股权并非完全意义的股东权利，资产管理公司仅参与企业的重大决策，不参与企业的正常生产经营活动。与此同时，按原本计划资产管理公司还是“阶段性”股东，即成立时设定的存续期是10年，意味着10年内需完成转股和退出的全过程。
资产转移如何计价？按账面价值计算。商业银行将不良资产转移给四大资产管理公司时，是按账面价值（本金+表内利息）的1:1收购，不良贷款所对应的表外利息无偿划转，共计剥离不良资产规模约达1.4万亿。而国际普遍做法采用折价收购，主要由于不良贷款的回收比率普遍低于预期值，国际经验显示这一比率大概为10-23%，后期我国实践中也显示这一比率大约为20%。账面价值转让，虽不影响商业银行当下经营，但亦产生企业和银行的道德风险。
资金从哪里来？财政部注资+央行再贷款+金融债券。由于按照账面价值计算，这意味着四家资产管理公司剥离不良资产共需要约1.4万亿的资金，来源具体可分为三部分：第一，财政部为四家AMC各提供了100亿元的资本金；第二，央行以2.25%的利率发放了6041亿元的再贷款；第三，资产管理公司向商业银行和国开行共发行了8200亿元的金融债券，利率亦为2.25%，期限长达10年。
3.2.上一轮债转股，是否真的如此有效？
短期来看，一石三鸟
债转股企业：高负债和负净利的局面缓解。其一，负债率大幅下降，根据国家经贸委研究组的统计，债转股企业自2000年4月份开始停息后，当年即减少利息支出195亿元，企业平均资产负债率由债转股前的73%降到50%以下。其二，企业盈利快速回升，80%的企业当年即实现扭亏为盈。以纺织行业为例，71户实施债转股的企业净利润由1998年的-20亿元大幅上升至2000年的4409万元，盈利能力明显改善。
商业银行：不良贷款大幅降低，资产质量显著提升。1994至1997年，我国商业银行不良贷款率虽呈现上升态势，但幅度有限，每年约2%。而1998年国企兼并重组开始后，不良贷款率上升幅度明显加大，并且不良贷款率绝对水平达到55%的历史高位。随着四大AMC政策性剥离的开始，商业银行不良贷款明显下降，2004年时已降至34%，资产质量明显提升。
AMC：超过3倍的超高收益。资产管理公司优异的经营绩效，亦是肯定债转股效果的一大依据。以信达资产为例，15年上半年公司共处置15户债转股企业，处置净收益达25.2亿元，股利收入达2.7亿元，相比12.58亿元的收购成本（扣减减值准备后），债转股资产处置收益可达3倍，其中未上市债转股企业收益可达3.7倍。
长期而言，难言乐观
企业经营绩效低是高负债的原因，债转股后改善有限。我们以企业利润与固定资产投资比率来考察企业经营效率，这一比率在90年代持续下滑，由20%一路下降到97年的不足10%，即每一单位的固定资产投资所带来的企业收益在不断下降，企业投资扩张超过了与企业自我积累相适应的合理水平，致使债务负担越来越重。99年受益于债转股对债务的减记，这一比率大幅跳升，但此后再次开始下降，表明债转股并没有有效改善企业的经营能力。
再次陷入债务危机的风险被地产周期所掩盖。当债转股企业并没有出现显著的盈利能力改善时，按照原来的发展路径将可能再次陷入债务危机，之所以02年后债转股企业未再次陷入高负债的困境，主要原因在于地产周期的兴起。强劲的需求增长暂时掩盖了企业不佳的盈利能力，而目前地产周期已进入回落期，债务危机再次凸显，目前产能过剩行业的不少大型国企都曾经历过上一轮的债转股。
3.3.上一轮债转股，债务风险化解了吗？
退出机制有限，AMC仍大量持股。对于债转股的退出机制，根据股权的出售对象，可分为封闭式债转股和开放式债转股。在封闭式债转股中，参与方仅涉及企业、商业银行和AMC，AMC退出的实现一般依赖企业后期的股权回购，或企业盈利分红。而在开放式债转股中，AMC的退出可通过将股权在当下转售，或经过重组后上市、打包出售或二级市场转让。
目前我国仍较欠缺较为发达的资本市场，对企业股权转让、股票上市等均具有种种限制，加之转股对象的国有属性，AMC退出受到了较大的障碍，目前仍大量持有当年债转股的企业股权。以华融资产为例，99年债转股企业达281家，账面价值为172.56亿元，截至2015年6月末，华融仍持有其中的196家，占比高达近70%。
退出方式单一，风险仍积聚于政府。对于至今仍未退出的股权，AMC无法收回资金，进而无法偿还贷款和兑付债券，不良资产的最终持有者可变相地看作是央行和中央政府。具体来看，贷款到期后，央行在财政部的担保下对AMC的6000亿的再贷款停息挂账，延迟10年；债券到期后，四大国有银行对AMC的8200亿定向债券再续期，亦延期10年。
而对于已退出的股权，通过跟踪其受让对象发现，政府成为最后接盘侠的或不在少数。以最近发生兑付危机的东北特钢为例，其重组前身大连钢铁（集团）有限责任公司曾是上一轮债转股的国企对象。2001年东方资产和华融资产通过债转股方式成为股东、信达资产因受建行委托管理其债转股股权而成为股东。在退出方式上，信达资产于05年终止与建设银行的债转股委托关系，建设银行、华融资产进而分别于08年、09年和14年将持股转让给辽宁省国资委。由此可见，辽宁省国资委成为该企业股份的最终持有者，风险仍集聚在政府部门。
4.此轮债转股的三大悬念
李克强总理表示，由于一些行业、企业经营困难，导致金融机构不良贷款比例上升，可以通过市场化债转股的方式降低企业的杠杆率。其中“市场化”原则的强调，或预示着此轮债转股制度设计上将出现一些新的变化。
4.1.悬念一：潜质企业？还是僵尸企业？
理论上，边缘性不良资产应是转股受益对象。从银行角度看，与债权资产相关的企业可分为三类：第一类健康运营的良性企业资产，即企业可通过经营收益偿还银行贷款本息；第二类已停滞运行的不良企业资产，或反映为企业资不抵债、资产变现有限、频临破产等；第三类介于第一类和第二类之间，企业虽正常运营，但严重依赖外部流动性，可定义为边缘性不良资产。我们认为，具有一定经营力能、但经营效率受历史债务负担影响较大的企业，或是此轮市场化债转股的受益对象。
现实操作中，僵尸企业干扰大，债务风险或暂延缓。若再度开启债转股，在实际操作中债转股对象的筛选，或仍倾向于行业地位、企业规模等因素，这使得僵尸企业受益的概率大幅增加，债务大规模违约的风险或暂且延后。
以华荣能源（原名熔盛重工）为例，此次债转股方案的提出，可看作其为了持续经营而做出的再一次努力。华荣能源是我国造船业的龙头，但13年起企业盈利大幅亏损、负债快速攀升；14年已陷入资不抵债困境，在如皋、南通、江苏三级政府的协助下，多家银行达成协议，维持授信余额在15年底不再缩减，（约204亿元，而14年底企业总负债297亿元）；随后开始涉足油气能源行业，但依旧未能改变盈利能力下滑态势；近日欲通过债转股的形式为企业的赢得存活时间。
4.2. 悬念二：商业银行主导？还是政府主导？
我们认为此轮债转股或有所突破，采用银行主导进行的概率较高。
理由一：不良贷款水平尚且可控。如果商业银行不良资产的存量规模较大，不良贷款率较高时，政府主导下通过AMC处置不良资产的效果较好。根据各国经验，对于亚洲发展中国家而言，当政府设立资产管理公司进行不良资产处置时，不良贷款率一般超过30%，如1997年的韩国、马来西亚，个别国家甚至超过50%，如印尼、泰国。而截止2月末，银行业金融机构不良贷款余额逾2万亿，其中商业银行不良贷款余额约1.4万亿，不良贷款率约2%，整体可控。
理由二：改善商业银行道德风险。处理不良资产不仅需要剥离已有存量，更为关键的是降低新生不良资产的产生，而这需要商业银行市场化地贷款投放。99年不良资产的剥离具有较强的政策性，未能有效防止商业银行的道德风险，造成后续商业银行的贷款投放缺乏损失和利润的考核。对比2002年后日本的不良贷款余额的快速下降，在某种程度上或受益于银行直接参与不良贷款的处置。
理由三：国有AMC运行效率有限。目前四大AMC是由国家全资建立的，缺乏民间资本的情况下，国有AMC运行效率十分有限。在某种意义上说，他们本质上并不是所有者而是代理者，对于几乎无偿拨付的资金，其行动积极性有限，并没有广泛地发挥改善企业经营重组的作用。同时加之信息不对称，国有AMC未能有效对持股企业进行监督和管理。
具体形式上，或采用债转股试点与投贷联动试点配合。银行或将成立新的资产管理公司（AMC），设立股权投资基金，撬动社会资本，直接承接银行债务。其中，该股权投资基金作为GP（普通合伙人），银行理财资金或类似资管计划作为LP（有限合伙人）。
4.3. 悬念三：货币超发风险？还是流动性风险？
除了企业、金融机构外，政府在不良资产处置中的作用亦不容小觑。其中不管政府注资与否，均将引发新的风险。
若政府注资，货币超发风险或随之而来。国家注资弥补商业银行资本金缺口的方式有两种：其一，商业银行可采用市场化的原则按市值剥离不良资产，其中资本金缺口可由国家向银行直接注资来弥补；其二，商业银行按账面价值将不良资产剥离给AMC等第三方机构，AMC按市场价值处理不良资产，账面价值与市场价值之间的缺口再由国有注资来弥补。不管哪一些注资形式，在这个过程中，全社会的货币总量将不可避免上升，亦引发货币超发的担忧。如99年我国剥离不良资产时，央行再贷款投放量超过6000亿元，而当年的基础货币仅3.3万亿，占比约达18%。
若政府不注资，信用风险或转化为商业银行流动性风险。不良债权转换为股权，意味着债务人债务得以减免，信用风险下降，但债权人本金偿还被长期推迟，若政府不进行注资，则迫使银行利用自身盈利消化部分资本金缺口，同时银行丧失其优先受偿地位，信用风险转化为商业银行流动性风险，进而增加金融系统性风险。
http://www.p5w.net/stock/gpyb/hgyj/201604/t20160405_1406536.htm
据华尔街见闻4月5日报道，财新网日前得到国开行相关人士透露的消息，称首批债转股规模为1万亿元，预计在三年甚至更短时间内，化解1万亿元左右规模的银行潜在不良资产。此外，本次债转股对象聚焦为有潜在价值、出现暂时困难的企业，以国企为主。
图为国家开发银行董事长胡怀邦
债转股，即将银行持有的企业债权资产转为对企业的股权投资。在经济下行期，债转股的主要作用有二：一是降低银行不良贷款率；二是帮助企业去杠杆，减轻经营压力。
作为上世纪末中国为国企脱困的“三支箭”之一，债转股在当前不良资产急升的背景下重新“披挂上阵”。
财新援引一位国开行高层报道，首批债转股规模为1万亿元，预计在三年甚至更短时间内，化解1万亿元左右规模的银行潜在不良资产。国家开发银行、中国银行、工商银行、招商银行等银行入选第一批债转股试点。
早前就已经有了几起债转股的案例。熔盛重工3月8日公告称，将向中国银行发行27.5亿股股票以抵消27.5亿元债务，此后中行将成该公司最大的股东之一。
虽然《商业银行法》规定银行不能直接持有非金融企业的股权，但是也开了条口子，“国家另有规定的除外”。路透此前报道称，监管部门拟出台全新的债转股方案文件，以突破目前法律的限制。
李克强在博鳌亚洲论坛开幕式上也提及，由于一些行业、企业经营困难，导致金融机构不良贷款比例上升，可以通过市场化债转股的方式降低企业的杠杆率。
“强调‘市场化’原则，或预示着此轮债转股制度设计上将出现一些新的变化，但也充满了悬念。”海通证券宏观姜超团队在报告中写到。
僵尸企业真能排除在外吗？
“市场化”将是此轮债转股与上世纪90年代末债转股的最大不同。
上一轮债转股实施过程中，四大资产管理公司（AMC，Asset management companies，俗称“坏账银行”）陆续成立，从商业银行手中接入不良资产后，按照国家经贸委推荐的债转股企业名单，同企业谈判再确定具体转股方案。当时设定的存续期是10年，意味着10年内需完成转股和退出的全过程。
海通报告介绍，商业银行将不良资产转移给四大资产管理公司时，是按账面价值（本金+表内利息）的1:1收购，不良贷款所对应的表外利息无偿划转，共计剥离不良资产规模约达1.4万亿。来源具体可分为三部分：第一，财政部为四家AMC各提供了100亿元的资本金；第二，央行以2.25%的利率发放了6041亿元的再贷款；第三，资产管理公司向商业银行和国开行共发行了8200亿元的金融债券，利率亦为2.25%，期限长达10年。
从当时来看，效果非常显著，企业高负债和负净利的局面得以缓解，银行不良贷款大幅降低，资产质量明显提升。AMC也获得了超过3倍的超高收益。
而这一轮中，财政将不再兜底。财新援引一位权威知情人士表示，此轮债转股的“市场化”主要体现在，处置对象不能是处于市场出清过程中的“僵尸企业”。
据其报道，债转股对象聚焦为有潜在价值、出现暂时困难的企业，以国企为主。这类企业在银行账面上多反映为关注类贷款甚至正常类贷款，而非不良类贷款。因此，此轮债转股，并不支持过剩产能“僵尸企业”参与。
债转股适合哪些公司？
据《证券时报》分析，市场人士对于债转股适用于哪类公司，给出了三种猜测：
1、满足债转股条件的公司（特别是国有企业）的确不能是质地太差，产能落后严重、基本面极差的公司，这类公司直接破产清算核销往往是最优选择。另外，质地极差的公司会导致银行再次成为企业的资金供应商；
2、债转股适合那些产品竞争力在行业内资质尚可，但由于经济周期下行公司经营出现问题，然而能够判断出此类公司在经济周期向上时有能力恢复经营甚至表现尚好；
3、债转股在理论上更适合民营企业，国有企业会面临多种道德风险问题，因此债转股在未来政策调整中也将大概率从民企开始试验。
但在现实操作中，如何区分“僵尸企业”却是一个大问题。海通证券姜超认为，理论上，边缘性不良资产应是转股受益对象，但现实操作中，僵尸企业干扰大。
若再度开启债转股，在实际操作中债转股对象的筛选，或仍倾向于行业地位、企业规模等因素，这使得僵尸企业受益的概率大幅增加。
如华荣能源（原名熔盛重工），曾经是中国最大的民营船厂，13年起企业盈利大幅亏损、负债快速攀升，14年已陷入资不抵债，目前资产负债率高达123%，若成功实施债转股后，债务风险或暂延缓，但非有效化解。
谁来主导？
对于这个问题，在强调市场化的背景下，采用银行主导进行的概率较高。姜超认为的理由有几点：
理由一：不良贷款水平尚且可控。如果商业银行不良资产的存量规模较大，不良贷款率较高时，政府主导下通过AMC处置不良资产的效果较好。根据各国经验，对于亚洲发展中国家而言，当政府设立资产管理公司进行不良资产处置时，不良贷款率一般超过30%，如1997年的韩国、马来西亚，个别国家甚至超过50%，如印尼、泰国。而截止2月末，银行业金融机构不良贷款余额逾2万亿，其中商业银行不良贷款余额约1.4万亿，不良贷款率约2%，整体可控。
理由二：改善商业银行道德风险。处理不良资产不仅需要剥离已有存量，更为关键的是降低新生不良资产的产生，而这需要商业银行市场化地贷款投放。99年不良资产的剥离具有较强的政策性，未能有效防止商业银行的道德风险，造成后续商业银行的贷款投放缺乏损失和利润的考核。对比2002年后日本的不良贷款余额的快速下降，在某种程度上或受益于银行直接参与不良贷款的处置。
理由三：国有AMC运行效率有限。目前四大AMC是由国家全资建立的，缺乏民间资本的情况下，国有AMC运行效率十分有限。在某种意义上说，他们本质上并不是所有者而是代理者，对于几乎无偿拨付的资金，其行动积极性有限，并没有广泛地发挥改善企业经营重组的作用。同时加之信息不对称，国有AMC未能有效对持股企业进行监督和管理。
具体形式上，或采用债转股试点与投贷联动试点配合。银行或将成立新的资产管理公司（AMC），设立股权投资基金，撬动社会资本，直接承接银行债务。其中，该股权投资基金作为GP（General Partner，普通合伙人），银行理财资金或类似资管计划作为LP（Limited Partner，有限合伙人）。
有没有风险？
对于债转股，市场还有一个疑虑：是否应该由商业银行牵头完成这万亿规模，还是由国开等政策性银行成为主要执行者和资金方。
虽然财新报道称政府不会兜底，但姜超认为，无论政府注资与否，都有可能将引发新的风险。
若政府注资，货币超发风险或随之而来。国家注资弥补商业银行资本金缺口的方式有两种：其一，商业银行可采用市场化的原则按市值剥离不良资产，其中资本金缺口可由国家向银行直接注资来弥补；其二，商业银行按账面价值将不良资产剥离给AMC等第三方机构，AMC按市场价值处理不良资产，账面价值与市场价值之间的缺口再由国有注资来弥补。不管哪一些注资形式，在这个过程中，全社会的货币总量将不可避免上升，亦引发货币超发的担忧。如99年我国剥离不良资产时，央行再贷款投放量超过6000亿元，而当年的基础货币仅3.3万亿，占比约达18%。
若政府不注资，信用风险或转化为商业银行流动性风险。不良债权转换为股权，意味着债务人债务得以减免，信用风险下降，但债权人本金偿还被长期推迟，若政府不进行注资，则迫使银行利用自身盈利消化部分资本金缺口，同时银行丧失其优先受偿地位，信用风险转化为商业银行流动性风险，进而增加金融系统性风险。
对银行和市场影响几何？
如果说政府有意通过推进债转股化解不良压力，银行是否真的愿意这么做？
乐观派认为，该举措对银行来说是一大利好，1万亿规模远远超过市场之前预期，3年甚至更短时间内化解银行潜在不良。
中信建投银行分析师杨荣认为：
“不良的生成率将持续下行，下降幅度达到8%。虽然利息收入可能减少600亿，但是拨备节约1500亿，增加净利润900亿，相对1.3万亿净利润而言，增厚净利润7%左右。综合来看，借助持续的债转股后，企业本息支出减少，企业违约概率下降，银行不良生成率下降，避免系统性金融风险出现。”
但平安证券银行团队持保留态度：
“我们仍对银行表内利用自有资本金对产能过剩行业债转股仍持保留态度，特别又是媒体报道的“非不良正常贷款”，若如此银行连由于债转股所带来的会计处理获得报表粉饰的好处都丧失了。”
从对经营层面上实质意义来看，进一步的作为对价，银行应在其中争取谋得：1）商业银行法对银行持有公司股权的实质性放开；2）通过设立公司/AMC主动处置不良（问题）资产的牌照；3）税收优惠。
财新报道提到此轮债转股的具体操作模式，称“银行或将被允许成立独立的资产管理公司”。“相当于给业务部门点好处，放宽一些投资权限，但这个风险隐患也是巨大的。”
至于对A股市场的影响，国泰君安分析师乔永远认为，在企业去杠杆、银行不良上升、注册制等股权融资受限的背景下，债转股在推出时点和政策支持力度上均有望超出市场预期。债转股的逐步落地将形成一箭三雕之效，给周期性行业龙头、AMC、银行等带来新契机。
（综合华尔街见闻、姜超《债转股重出江湖 真的有效吗？ 谁来买单？》等）
图为国家开发银行董事长胡怀邦
债转股，即将银行持有的企业债权资产转为对企业的股权投资。在经济下行期，债转股的主要作用有二：一是降低银行不良贷款率；二是帮助企业去杠杆，减轻经营压力。
作为上世纪末中国为国企脱困的“三支箭”之一，债转股在当前不良资产急升的背景下重新“披挂上阵”。
财新援引一位国开行高层报道，首批债转股规模为1万亿元，预计在三年甚至更短时间内，化解1万亿元左右规模的银行潜在不良资产。国家开发银行、中国银行、工商银行、招商银行等银行入选第一批债转股试点。
早前就已经有了几起债转股的案例。熔盛重工3月8日公告称，将向中国银行发行27.5亿股股票以抵消27.5亿元债务，此后中行将成该公司最大的股东之一。
虽然《商业银行法》规定银行不能直接持有非金融企业的股权，但是也开了条口子，“国家另有规定的除外”。路透此前报道称，监管部门拟出台全新的债转股方案文件，以突破目前法律的限制。
李克强在博鳌亚洲论坛开幕式上也提及，由于一些行业、企业经营困难，导致金融机构不良贷款比例上升，可以通过市场化债转股的方式降低企业的杠杆率。
“强调‘市场化’原则，或预示着此轮债转股制度设计上将出现一些新的变化，但也充满了悬念。”海通证券宏观姜超团队在报告中写到。
僵尸企业真能排除在外吗？
“市场化”将是此轮债转股与上世纪90年代末债转股的最大不同。
上一轮债转股实施过程中，四大资产管理公司（AMC，Asset management companies，俗称“坏账银行”）陆续成立，从商业银行手中接入不良资产后，按照国家经贸委推荐的债转股企业名单，同企业谈判再确定具体转股方案。当时设定的存续期是10年，意味着10年内需完成转股和退出的全过程。
海通报告介绍，商业银行将不良资产转移给四大资产管理公司时，是按账面价值（本金+表内利息）的1:1收购，不良贷款所对应的表外利息无偿划转，共计剥离不良资产规模约达1.4万亿。来源具体可分为三部分：第一，财政部为四家AMC各提供了100亿元的资本金；第二，央行以2.25%的利率发放了6041亿元的再贷款；第三，资产管理公司向商业银行和国开行共发行了8200亿元的金融债券，利率亦为2.25%，期限长达10年。
从当时来看，效果非常显著，企业高负债和负净利的局面得以缓解，银行不良贷款大幅降低，资产质量明显提升。AMC也获得了超过3倍的超高收益。
而这一轮中，财政将不再兜底。财新援引一位权威知情人士表示，此轮债转股的“市场化”主要体现在，处置对象不能是处于市场出清过程中的“僵尸企业”。
据其报道，债转股对象聚焦为有潜在价值、出现暂时困难的企业，以国企为主。这类企业在银行账面上多反映为关注类贷款甚至正常类贷款，而非不良类贷款。因此，此轮债转股，并不支持过剩产能“僵尸企业”参与。
债转股适合哪些公司？
据《证券时报》分析，市场人士对于债转股适用于哪类公司，给出了三种猜测：
1、满足债转股条件的公司（特别是国有企业）的确不能是质地太差，产能落后严重、基本面极差的公司，这类公司直接破产清算核销往往是最优选择。另外，质地极差的公司会导致银行再次成为企业的资金供应商；
2、债转股适合那些产品竞争力在行业内资质尚可，但由于经济周期下行公司经营出现问题，然而能够判断出此类公司在经济周期向上时有能力恢复经营甚至表现尚好；
3、债转股在理论上更适合民营企业，国有企业会面临多种道德风险问题，因此债转股在未来政策调整中也将大概率从民企开始试验。
但在现实操作中，如何区分“僵尸企业”却是一个大问题。海通证券姜超认为，理论上，边缘性不良资产应是转股受益对象，但现实操作中，僵尸企业干扰大。
若再度开启债转股，在实际操作中债转股对象的筛选，或仍倾向于行业地位、企业规模等因素，这使得僵尸企业受益的概率大幅增加。
如华荣能源（原名熔盛重工），曾经是中国最大的民营船厂，13年起企业盈利大幅亏损、负债快速攀升，14年已陷入资不抵债，目前资产负债率高达123%，若成功实施债转股后，债务风险或暂延缓，但非有效化解。
谁来主导？
对于这个问题，在强调市场化的背景下，采用银行主导进行的概率较高。姜超认为的理由有几点：
理由一：不良贷款水平尚且可控。如果商业银行不良资产的存量规模较大，不良贷款率较高时，政府主导下通过AMC处置不良资产的效果较好。根据各国经验，对于亚洲发展中国家而言，当政府设立资产管理公司进行不良资产处置时，不良贷款率一般超过30%，如1997年的韩国、马来西亚，个别国家甚至超过50%，如印尼、泰国。而截止2月末，银行业金融机构不良贷款余额逾2万亿，其中商业银行不良贷款余额约1.4万亿，不良贷款率约2%，整体可控。
理由二：改善商业银行道德风险。处理不良资产不仅需要剥离已有存量，更为关键的是降低新生不良资产的产生，而这需要商业银行市场化地贷款投放。99年不良资产的剥离具有较强的政策性，未能有效防止商业银行的道德风险，造成后续商业银行的贷款投放缺乏损失和利润的考核。对比2002年后日本的不良贷款余额的快速下降，在某种程度上或受益于银行直接参与不良贷款的处置。
理由三：国有AMC运行效率有限。目前四大AMC是由国家全资建立的，缺乏民间资本的情况下，国有AMC运行效率十分有限。在某种意义上说，他们本质上并不是所有者而是代理者，对于几乎无偿拨付的资金，其行动积极性有限，并没有广泛地发挥改善企业经营重组的作用。同时加之信息不对称，国有AMC未能有效对持股企业进行监督和管理。
具体形式上，或采用债转股试点与投贷联动试点配合。银行或将成立新的资产管理公司（AMC），设立股权投资基金，撬动社会资本，直接承接银行债务。其中，该股权投资基金作为GP（General Partner，普通合伙人），银行理财资金或类似资管计划作为LP（Limited Partner，有限合伙人）。
有没有风险？
对于债转股，市场还有一个疑虑：是否应该由商业银行牵头完成这万亿规模，还是由国开等政策性银行成为主要执行者和资金方。
虽然财新报道称政府不会兜底，但姜超认为，无论政府注资与否，都有可能将引发新的风险。
若政府注资，货币超发风险或随之而来。国家注资弥补商业银行资本金缺口的方式有两种：其一，商业银行可采用市场化的原则按市值剥离不良资产，其中资本金缺口可由国家向银行直接注资来弥补；其二，商业银行按账面价值将不良资产剥离给AMC等第三方机构，AMC按市场价值处理不良资产，账面价值与市场价值之间的缺口再由国有注资来弥补。不管哪一些注资形式，在这个过程中，全社会的货币总量将不可避免上升，亦引发货币超发的担忧。如99年我国剥离不良资产时，央行再贷款投放量超过6000亿元，而当年的基础货币仅3.3万亿，占比约达18%。
若政府不注资，信用风险或转化为商业银行流动性风险。不良债权转换为股权，意味着债务人债务得以减免，信用风险下降，但债权人本金偿还被长期推迟，若政府不进行注资，则迫使银行利用自身盈利消化部分资本金缺口，同时银行丧失其优先受偿地位，信用风险转化为商业银行流动性风险，进而增加金融系统性风险。
对银行和市场影响几何？
如果说政府有意通过推进债转股化解不良压力，银行是否真的愿意这么做？
乐观派认为，该举措对银行来说是一大利好，1万亿规模远远超过市场之前预期，3年甚至更短时间内化解银行潜在不良。
中信建投银行分析师杨荣认为：
“不良的生成率将持续下行，下降幅度达到8%。虽然利息收入可能减少600亿，但是拨备节约1500亿，增加净利润900亿，相对1.3万亿净利润而言，增厚净利润7%左右。综合来看，借助持续的债转股后，企业本息支出减少，企业违约概率下降，银行不良生成率下降，避免系统性金融风险出现。”
但平安证券银行团队持保留态度：
“我们仍对银行表内利用自有资本金对产能过剩行业债转股仍持保留态度，特别又是媒体报道的“非不良正常贷款”，若如此银行连由于债转股所带来的会计处理获得报表粉饰的好处都丧失了。”
从对经营层面上实质意义来看，进一步的作为对价，银行应在其中争取谋得：1）商业银行法对银行持有公司股权的实质性放开；2）通过设立公司/AMC主动处置不良（问题）资产的牌照；3）税收优惠。
财新报道提到此轮债转股的具体操作模式，称“银行或将被允许成立独立的资产管理公司”。“相当于给业务部门点好处，放宽一些投资权限，但这个风险隐患也是巨大的。”
至于对A股市场的影响，国泰君安分析师乔永远认为，在企业去杠杆、银行不良上升、注册制等股权融资受限的背景下，债转股在推出时点和政策支持力度上均有望超出市场预期。债转股的逐步落地将形成一箭三雕之效，给周期性行业龙头、AMC、银行等带来新契机。
（综合华尔街见闻、姜超《债转股重出江湖 真的有效吗？ 谁来买单？》等）
最近，关于银行不良贷款的消息频出：
- 3月30日，媒体报道银行会近期将推出《企业金融债务重组办法》，要求对违约企业，有三家以上银行就要成立债权人委员会。
- 3月24日，银行间市场交易商协会发布《不良贷款资产支持证券信息披露指引（征求意见稿）》。
- 3月17日，银监会发布《关于规范金融资产管理公司不良资产收购业务的通知》，禁止资产管理公司为银行代持不良贷款。
- 3月8日，中国最大的民营造船厂熔盛重工发布了“债转股”公告，中国银行将成为其最大股东。
那么，目前商业银行的不良贷款情况到底有多严重呢？我们先来看看统计数据。
历史来看，不良率没那么糟
据银监会发布的2015年数据显示，我国商业银行不良贷款总计12744亿元，较2014年末上升51.25%；不良贷款率为1.67%，已连续10个季度攀升。
从短期来看，这不良贷款增幅比较惊人。不过若跟历史水平比，目前的不良贷款率还不算高。虽然比2012年以来的历史低点高了不少，但还不到历史高点的1/10。
中国的银行业曾经历过一段不良贷款超过净资产2倍多的时期。例如2003年底，中国银行业净资产总计1.064万亿元，不良贷款则总计2.441万亿元。而后来这些不良贷款平均回收率不到25%，若放任自流，这些银行业可能很难运转下去。
不过，中国的优势在于“集中力量办大事”，经过国务院主导的坏账剥离、政府注资、股份制改造、银行上市，各家行终于脱胎换骨成了目前的样子。
与国际上的不良贷款率相比，中国公布的不良率也不算高。世界银行公布的2014年全球不良率为4.23%，即使是高收入国家，平均不良率也有3.31%。中国目前公布的不良率还不到平均水平的一半。
分国别来看，发展中国家的不良率普遍偏高，超过10%的国家很多。局势不稳定的东欧、非洲国家是不良贷款重灾区，其中卢旺达甚至在2001年出现过71.4%的极端不良率。而金砖国家中，俄罗斯(7.37%)、印度(4.23%)、巴西(3.07%)不良率均远高于中国。
发达国家的不良率相对较低，美国(1.71%)、日本(1.64%)于中国大致相当。但“欧猪五国”不良率大部分超过10%，希腊甚至达34.35%。
这么看起来，好像中国的不良贷款率并不高，为何现在不良贷款问题如此受关注？主要问题还在于，中国的不良贷款数字，可能仍然没有恰当反映银行的潜在风险。
用放大镜看 被掩盖的糊涂账
真实的风险贷款数字，可能高于5.4%。在贷款管理链条上，从贷款企业到银行支行、分行、总行，都有掩盖风险的动机。客户有风险就捂着不让银行知道，万一让银行客户经理知道了，也是极力轻描淡写。类似地在银行体系内，支行会对分行捂着、分行会对总行捂着、总行会对银监捂着。
经过层层掩盖，数据很可能存在低估，附带的结果是：最后谁也不清楚银行的潜在风险贷款到底有多少。你要是去问银行行长，他自己也想知道。
“次级”贷款
不同于公众的直觉，已逾期、违约的贷款并不一定都计入不良。中国的贷款分为正常、关注、次级、可疑、损失五类，后三类是不良贷款。而进入后三类的条件，简单来说就是：逾期超90天（实际定义复杂很多，且各家银行有差异）。因而，如果你信用卡还款迟了一个月，是不会被算入不良贷款的。这部分逾期贷款只会计入 “关注”。
那么2015年末关注贷款有多少呢？银监会给出的数据是3.79%，再加上1.67%的不良贷款，风险贷款已经超过5.4%了。
过桥融通
对于如何藏不良，各方都有神通可显。对企业来说，他只需在还钱时找到“过桥资金”就好。还款后企业往往能重新获得贷款（甚至额度还能提升）。过桥资金风险其实挺大，万一银行收回本金后不续贷，就栽手里了。因而过桥资金往往是熟人借贷，或者干脆民间高利贷，成本较高。
这在民营中小企业中是普遍现象，尤其对于运营资金比较吃紧的企业，很难在账面上躺着那么多现金给银行备着。银行基层工作人员对此也习以为常。要是企业遇到经营危机，用这样的方法还是很能撑一段时间的，大家都不会觉得有任何异样。
助贷还息与展期
企业家要是实在撑不住，就只能跟银行坦白了。银行分支行的领导或出于分行表明业绩考虑、或因政府协调、或因对客户的信心甚至私人关系，也可能会想办法过渡。对于看起来信誉很好、尚能还得出利息的客户，可以直接给办“展期”。而要是干脆利息也付不出来。就只能“助贷还息”了。
“助贷还息”操作起来也简单，在给其他企业贷款时候，多批一点点额度，让他转给需要还款的企业就好了。如果没有合适的居间企业，弄个壳公司或直接给客户小额授信都是可以的。
腾挪与认定
若客户和分支行都搞不定，就要总行出马进行不良腾挪了。银行若想要暂时藏一藏不良，可以找人“代持”不良资产。
例如，银行可以先给资产管理公司放笔款，然后资管公司用这笔款买银行的不良贷款，银行再承诺到期回购（或者做收益互换）。会计上，银行这笔不良资产就卖掉了，虽然风险并未转移，但报表上已经看不到，眼不见为净。而资产管理公司既不承担风险，又不出钱，躺着挣回购的差价就是了。
最近银监会发的《关于规范金融资产管理公司不良资产收购业务的通知》就是要整治这个事情。如果代持也不行的话，银行还可以调整下不良认定的尺度。例如，某些逾期90天以上贷款，银行可以认定抵押担保措施到位，就暂时不纳入不良。但抵押担保到底怎么样其实很难说。
僵尸企业的资金黑洞
除了上述说贷款风险的层层迷雾，银行还有给地方企业放款的“政治任务”。银行传统上喜欢给地方上的大企业放贷款，在经济好的时候也不需要犹豫太多。而地方政府为保障就业、增加税收，也会希望银行扶持当地大企业（即使已经大幅亏损）。
如果是地方的城商行、农商行，还会被要求积极发放小微企业、涉农贷款。这些企业里面，有许多在亏损严重的制造业、批发零售业，或者是最近要去产能的产能过剩行业。经济好的时候能维持，经济差的时候就巨额亏损，成为了我们现在说的“僵尸企业”，
亏损到什么程度呢？以前面提到的“熔盛重工”为例，它在2012年底净资产151亿，结果2013/2014/2015年分别亏了86.8亿、77.5、65.4亿，前两年把净资产亏了个干净，第三年就要债转股亏债主的钱了。
即使如此，银行想从里面退出来也相当不容易。省政府的父母官还是爱护企业家，就业和税收都是政治任务，出面给协调了个债转股方案。银行放贷放成了股东，想在当地发展下去，还是要听从省政府的指导。
而亏损不那么严重的企业，其实也都是一个个资金黑洞，银行资金一直往里填，虽然不良贷款没有大量爆发，但早已是利润不能覆盖利息的“庞氏融资”了。这些“庞氏融资”的风险，也还没有被反映到不良贷款率中。
提高警惕 提前做预案
综上所述，1.67%的不良贷款率，可能很难反映目前银行业的真实风险水平。至于真实的风险有多少，谁也说不清。金融市场上有许多银行潜在风险贷款数字估计，可能也都是雾里看花。
从国际经验看，银行不良贷款的爆发，呈现两个特点。一是滞后性，即在危机开始时看不出来，在某个滞后时点突然出现。二是急涨缓跌，例如美国次贷危机后不良率曾快速飙升到5%以上(2010年)，是危机前的6倍多。而不良率下降则慢得多，到现在仍未回到危机前的水平。
面对经济增速的下降、企业负债率的积累、供给侧改革的推进，中国商业银行的不良贷款率可能也会出现快速上升。掩盖在贷款风险上的层层迷雾，以及僵尸企业的资金黑洞，都需要我们提高警惕，及早做好处置预案。
不过，中国目前的账面不良率在历史上和国际上都还处于低位，我国也已经历过一轮银行不良贷款的大规模处置，我们有信心面对供给侧改革提出的挑战。
- 3月30日，媒体报道银行会近期将推出《企业金融债务重组办法》，要求对违约企业，有三家以上银行就要成立债权人委员会。
- 3月24日，银行间市场交易商协会发布《不良贷款资产支持证券信息披露指引（征求意见稿）》。
- 3月17日，银监会发布《关于规范金融资产管理公司不良资产收购业务的通知》，禁止资产管理公司为银行代持不良贷款。
- 3月8日，中国最大的民营造船厂熔盛重工发布了“债转股”公告，中国银行将成为其最大股东。
那么，目前商业银行的不良贷款情况到底有多严重呢？我们先来看看统计数据。
历史来看，不良率没那么糟
据银监会发布的2015年数据显示，我国商业银行不良贷款总计12744亿元，较2014年末上升51.25%；不良贷款率为1.67%，已连续10个季度攀升。
从短期来看，这不良贷款增幅比较惊人。不过若跟历史水平比，目前的不良贷款率还不算高。虽然比2012年以来的历史低点高了不少，但还不到历史高点的1/10。
中国的银行业曾经历过一段不良贷款超过净资产2倍多的时期。例如2003年底，中国银行业净资产总计1.064万亿元，不良贷款则总计2.441万亿元。而后来这些不良贷款平均回收率不到25%，若放任自流，这些银行业可能很难运转下去。
不过，中国的优势在于“集中力量办大事”，经过国务院主导的坏账剥离、政府注资、股份制改造、银行上市，各家行终于脱胎换骨成了目前的样子。
与国际上的不良贷款率相比，中国公布的不良率也不算高。世界银行公布的2014年全球不良率为4.23%，即使是高收入国家，平均不良率也有3.31%。中国目前公布的不良率还不到平均水平的一半。
分国别来看，发展中国家的不良率普遍偏高，超过10%的国家很多。局势不稳定的东欧、非洲国家是不良贷款重灾区，其中卢旺达甚至在2001年出现过71.4%的极端不良率。而金砖国家中，俄罗斯(7.37%)、印度(4.23%)、巴西(3.07%)不良率均远高于中国。
发达国家的不良率相对较低，美国(1.71%)、日本(1.64%)于中国大致相当。但“欧猪五国”不良率大部分超过10%，希腊甚至达34.35%。
这么看起来，好像中国的不良贷款率并不高，为何现在不良贷款问题如此受关注？主要问题还在于，中国的不良贷款数字，可能仍然没有恰当反映银行的潜在风险。
用放大镜看 被掩盖的糊涂账
真实的风险贷款数字，可能高于5.4%。在贷款管理链条上，从贷款企业到银行支行、分行、总行，都有掩盖风险的动机。客户有风险就捂着不让银行知道，万一让银行客户经理知道了，也是极力轻描淡写。类似地在银行体系内，支行会对分行捂着、分行会对总行捂着、总行会对银监捂着。
经过层层掩盖，数据很可能存在低估，附带的结果是：最后谁也不清楚银行的潜在风险贷款到底有多少。你要是去问银行行长，他自己也想知道。
“次级”贷款
不同于公众的直觉，已逾期、违约的贷款并不一定都计入不良。中国的贷款分为正常、关注、次级、可疑、损失五类，后三类是不良贷款。而进入后三类的条件，简单来说就是：逾期超90天（实际定义复杂很多，且各家银行有差异）。因而，如果你信用卡还款迟了一个月，是不会被算入不良贷款的。这部分逾期贷款只会计入 “关注”。
那么2015年末关注贷款有多少呢？银监会给出的数据是3.79%，再加上1.67%的不良贷款，风险贷款已经超过5.4%了。
过桥融通
对于如何藏不良，各方都有神通可显。对企业来说，他只需在还钱时找到“过桥资金”就好。还款后企业往往能重新获得贷款（甚至额度还能提升）。过桥资金风险其实挺大，万一银行收回本金后不续贷，就栽手里了。因而过桥资金往往是熟人借贷，或者干脆民间高利贷，成本较高。
这在民营中小企业中是普遍现象，尤其对于运营资金比较吃紧的企业，很难在账面上躺着那么多现金给银行备着。银行基层工作人员对此也习以为常。要是企业遇到经营危机，用这样的方法还是很能撑一段时间的，大家都不会觉得有任何异样。
助贷还息与展期
企业家要是实在撑不住，就只能跟银行坦白了。银行分支行的领导或出于分行表明业绩考虑、或因政府协调、或因对客户的信心甚至私人关系，也可能会想办法过渡。对于看起来信誉很好、尚能还得出利息的客户，可以直接给办“展期”。而要是干脆利息也付不出来。就只能“助贷还息”了。
“助贷还息”操作起来也简单，在给其他企业贷款时候，多批一点点额度，让他转给需要还款的企业就好了。如果没有合适的居间企业，弄个壳公司或直接给客户小额授信都是可以的。
腾挪与认定
若客户和分支行都搞不定，就要总行出马进行不良腾挪了。银行若想要暂时藏一藏不良，可以找人“代持”不良资产。
例如，银行可以先给资产管理公司放笔款，然后资管公司用这笔款买银行的不良贷款，银行再承诺到期回购（或者做收益互换）。会计上，银行这笔不良资产就卖掉了，虽然风险并未转移，但报表上已经看不到，眼不见为净。而资产管理公司既不承担风险，又不出钱，躺着挣回购的差价就是了。
最近银监会发的《关于规范金融资产管理公司不良资产收购业务的通知》就是要整治这个事情。如果代持也不行的话，银行还可以调整下不良认定的尺度。例如，某些逾期90天以上贷款，银行可以认定抵押担保措施到位，就暂时不纳入不良。但抵押担保到底怎么样其实很难说。
僵尸企业的资金黑洞
除了上述说贷款风险的层层迷雾，银行还有给地方企业放款的“政治任务”。银行传统上喜欢给地方上的大企业放贷款，在经济好的时候也不需要犹豫太多。而地方政府为保障就业、增加税收，也会希望银行扶持当地大企业（即使已经大幅亏损）。
如果是地方的城商行、农商行，还会被要求积极发放小微企业、涉农贷款。这些企业里面，有许多在亏损严重的制造业、批发零售业，或者是最近要去产能的产能过剩行业。经济好的时候能维持，经济差的时候就巨额亏损，成为了我们现在说的“僵尸企业”，
亏损到什么程度呢？以前面提到的“熔盛重工”为例，它在2012年底净资产151亿，结果2013/2014/2015年分别亏了86.8亿、77.5、65.4亿，前两年把净资产亏了个干净，第三年就要债转股亏债主的钱了。
即使如此，银行想从里面退出来也相当不容易。省政府的父母官还是爱护企业家，就业和税收都是政治任务，出面给协调了个债转股方案。银行放贷放成了股东，想在当地发展下去，还是要听从省政府的指导。
而亏损不那么严重的企业，其实也都是一个个资金黑洞，银行资金一直往里填，虽然不良贷款没有大量爆发，但早已是利润不能覆盖利息的“庞氏融资”了。这些“庞氏融资”的风险，也还没有被反映到不良贷款率中。
提高警惕 提前做预案
综上所述，1.67%的不良贷款率，可能很难反映目前银行业的真实风险水平。至于真实的风险有多少，谁也说不清。金融市场上有许多银行潜在风险贷款数字估计，可能也都是雾里看花。
从国际经验看，银行不良贷款的爆发，呈现两个特点。一是滞后性，即在危机开始时看不出来，在某个滞后时点突然出现。二是急涨缓跌，例如美国次贷危机后不良率曾快速飙升到5%以上(2010年)，是危机前的6倍多。而不良率下降则慢得多，到现在仍未回到危机前的水平。
面对经济增速的下降、企业负债率的积累、供给侧改革的推进，中国商业银行的不良贷款率可能也会出现快速上升。掩盖在贷款风险上的层层迷雾，以及僵尸企业的资金黑洞，都需要我们提高警惕，及早做好处置预案。
不过，中国目前的账面不良率在历史上和国际上都还处于低位，我国也已经历过一轮银行不良贷款的大规模处置，我们有信心面对供给侧改革提出的挑战。
接盘侠在哪里，朝廷有请。
上一次有强大的市场需求：出口+房地产
这一次需求在哪，市场没需求，不管怎么倒腾实体企业还是完蛋
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就是报表好看一点，企业也不会再被追债，然而现金流变糟糕没办法改变。
只要能挺过2018就是胜利，不管用啥手段。
大不了俺下一届不干了。
大不了俺下一届不干了。
债转股要拉低银行一级资本充足率，1万亿规模的话银行最多撑两年就要补充资本金
一万亿很可能还有后续
最后要么股市募资，要么印钞机开启，偶也
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红袖添香夜读书 发表于 2016-4-6 12:58
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一万亿很可能还有 ...
梧桐树注资
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我是008 发表于 2016-4-6 12:50
只要能挺过2018就是胜利，不管用啥手段。
大不了俺下一届不干了。
是恐惧某种诅咒吧
只要能挺过2018就是胜利，不管用啥手段。
大不了俺下一届不干了。
是恐惧某种诅咒吧把老猪玩剩下的又捡起来了
红袖添香夜读书 发表于 2016-4-6 12:58
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去年不是印了2万亿投到股市里了?
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去年不是印了2万亿投到股市里了?
爱国青年们，抓紧接盘啊
去年不是印了2万亿投到股市里了?
看价格就知道了
钱没进股市，进房地产了
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红袖添香夜读书 发表于 2016-4-6 12:58
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银行亏了怎么办
债转股要拉低银行一级资本充足率，1万亿规模的话银行最多撑两年就要补充资本金
一万亿很可能还有 ...
银行亏了怎么办
上一次有强大的市场需求：出口+房地产
这一次需求在哪，市场没需求，不管怎么倒腾实体企业还是完蛋
上一次是刘姥姥进大观园，不想出来
这一次是林妹妹进荣国府，出不来了
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上一次是刘姥姥进大观园，不想出来
这一次是林妹妹进荣国府，出不来了
把老猪玩剩下的又捡起来了
老朱是有方向的，知道调整姿势往哪冲。
现在是旧姿势要泄了，不调整不行。
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现在是旧姿势要泄了，不调整不行。