超级军网江勋等：降息是中央写给地方政府最后的情书
来源：百度文库 编辑：超级军网 时间：2024/04/29 08:32:00
江勋等：降息是中央写给地方政府最后的情书
http://m.guancha.cn/JiangXun/2014_11_24_301431
【本文作者为独立金融智库MFI首席经济学家江勋、首席战略学家柯挺、助理研究员李虹奕，MFI由新兴金融咨询企业上海思势创建。此次降息前夕，金融市场的第三轮钱荒以及融资新国十条并没有引起普通公众关注，事实上，与此次降息密切相关。作者认为本次降息，很大程度上是中央对地方的一次妥协，是中央政府利用降息，短暂的帮助地方渡过难关，以为后续的财政收权、资本市场改革创造条件。作者也认为，此次降息并不意味降息通道已经战略性打开。】
从11月20日起，金融市场发生了第三轮钱荒。很多人奇怪，之前充裕到流油的银行间市场，为什么会发生钱荒？21日傍晚，央行终于选不了非对称降息。同样，有人会问，本次降息的组合不太符合央行的一般行为习惯，这又是为什么？
我们不妨先亮明我们的结论：本次降息是对地方政府的再一次纵容，很可能也是明年初清理地方平台债之前的最后一次纵容。
第三次钱荒的根源
11月19日出了“融资新国十条”，我们努力的分析了影子银行同业往来计入贷存比这一调整将带来的巨大影响，可谓牵一发而动全身，对通道成本是很不利的，对银行的瞬时冲击也很大，在逻辑上似也难以自洽。
但即便如此，不能将这些逻辑直接立竿见影地拿去覆盖现实，也不能认为新国十条是本次钱荒的原因。它只能是一次导火索。它只是导致了商业银行下意识的不愿意拆出资金。根源显然不是它。
如果当局认为，根源就是它，因此不得不降息应对，那么无助于解决问题本身。
那么，毛病到底出在哪里呢？
“融资新国十条”显然是针对近两个月持续恶化的金融数据而来的。10月的金融数据很难看，无论M2、社会融资规模、新增存贷款，都很不尽如人意。9月份数据中，最主要的希望是社会融资的改善，但是10月份看来是昙花一现。看上去，就是有效融资需求萎缩，从而衍生出一系列数据的恶化。但实际中可能有所不同。
我们可以计算新增贷款与新增存款之比，以反映银行资产负债表的变化：（图表1）
这一指标反应了8月之后银行资产负债表的恶化，8月相对于存款，贷款有相当大的增加，但存款却未予以反馈。10月份存款的流失，实际上是贷款流失的结果。什么是贷款流失呢？就是很大一部分贷款出去的钱，不再存回银行。——与之相对应的是，我们可以看到2013年6月钱荒不一样的结构：存款先大幅流失，实际上是热钱外流，触发了多米诺骨牌效应。
而本次不同，私人部门实际上是在用脚对银行的存款利率及理财产品利率投票。如果像有些机构认为的，可以将理财产品的收益率作为无风险收益率的指标的话，那么，显然市场不认可这个收益率水平，这个无风险收益率是显然被人为干预而低估了。干预者不是别人，正是央行自己。这只是一个人造的无风险收益率罢了。
问题是，如果9-10月份没有发生资本外逃，那么存款逃逸到哪里去了？（表2）
答案是老三样：地产、地方融资平台、基建。主要是后二者。
实体经济的融资成本仍然很高
我们的草根调查和金融数据都显示，现在以商业银行为主导，在重建另一套的影子银行，这套影子银行系统的信用派生，同时绕开了广义货币供应量（M2）和社会融资规模的口径。
这个重建的逻辑是：
由于实体经济的持续恶化，风险溢价的不断上升，央行（且不管他是主动的还是被动的）为了补贴银行承担的风险，不断通过结构性的宽松工具，拉低所谓的“无风险利率”补贴银行，表现在货币市场利率和债券收益率的持续下降，债券收益率曲线平坦得像航母的甲板。实际上，央行是用计划经济的模 式，掩耳盗铃的拉低公开市场的风险溢价，来对冲非公开市场风险溢价的上升。这是对称的。
我们可以以信用债收益率和利率债的利差，来代表风险溢价，可以看到，11月初已经创历史新低：（图表3）
但是，公开市场与非公开市场之间的利差却并没有缩小。这意味着，实体经济的融资成本依然很高。（图表4）
于是，银行表现出了人格分裂。一方面，不断的扩大对公开市场资产的配置，把央行输送的廉价炮弹投入到债券市场，进一步拉低了所谓“无风险利率”，并把无风险利率进一步的迁移到城投债上面，因为大家认为地方政府一定是要刚性兑付的；另一方面，在信贷体系不断收紧额度，提高门槛。即，银行试图通过无风险利率去赚钱，来补贴信贷主动萎缩所带来的利润下滑。
但是，10月以后，这个模式受到了倒逼和诱惑。
控制地方债务与保增长的矛盾
10月7日，国务院发布43号文，即《关于加强地方政府性债务管理的意见》(以下简称43号文)明确提出要剥离融资平台公司政府融资职能，并在明年初结束类别甄别，这意味着地方平台的其中一大部分可能会被剥离掉政府信用。为了应付即将到来的兑付高峰，地方政府在年底前必须紧急从银行拉贷款填补债务黑洞及应不时之需。而发改委提高了城投债的发行门槛，因此地方只能通过信贷体系补给流动性。同时，由于发改委连续批复了一大批基建项目，地方的融资需求也是刚性扩大的。
这样就造成，“无风险收益率”越来越低，低到已经养不起银行理财产品，二者的收益率水平已经趋同，无套利空间可言；而同时，实体的融资利率却持续高攀（央行三季度货币执行报告也承认了这一点），于是，储蓄开始用脚投票。（图表5）
公开市场已经满足不了储蓄的要求。迫于这样的压力和诱惑，商业银行开始重新扩大杠杆错配，绕开传统影子银行管道，借助于保函、融资租赁、股权投资甚至P2P管道，为地方平台和基建饥渴的需求输送资金。这些3.0版本的表外业务模式，绕开了M2、社会融资规模、贷存比、信贷额度控制及国务院对地方债务总量控制的口径。
换句话说，当局对地方债务的严厉控制，和央行对无风险收益率的控制，及对经济增长的保底诉求，构成了一组矛盾。这就是财政部、央行、发改委之间的矛盾。
最终这组矛盾爆发了。爆发的形式，就是非公开市场利率（真实融资利率）干掉了央行苦心孤诣的无风险收益率。
它的触发点，不是IPO冻结的1.5万亿资金，而是当国务院常务会议宣布融资新国十条之时，商业银行发现，在杠杆错配扩大的背景下，必须收紧资金拆出，以应对即将到来的同业纳入存贷比之后缴纳的高额存款准备金。
之前我们曾经对部分客户表达担忧，市场憧憬着银行理财产品收益率跌到4%以下，会让投资盘加大对债券的配置力度，而我们却担心，一旦低于4%，银行的存款会显著地流失。看来，事情正在发生。
好了，我们已经叙述了事情的脉络。
本次钱荒之本质是什么呢？就是财政政策、货币政策及经济增长需求之间的矛盾：当局要地方稳增长，财政部却要地方控制债务风险并且要算旧账，这就导致地方的融资需求变相的，畸形化膨胀，而央行却想着用结构性的货币工具，来抑制这个黑洞的膨胀。
看起来，最终，央行输了，财政部平了，平衡力量赢了。
降息：中央对地方的妥协
基于上述逻辑，我们可以来分析央行本次非对称降息的逻辑及隐含意义。
我们的判断如下：
本次降息，很大程度上，是一次平衡各方力量之后的降息。是外界压力、经济维稳及渡过经济转型第一年年关的政治诉求的结果。
本轮钱荒，可以视为地方对中央的一次倒逼；而本次降息，可以视为中央政府对地方政府的再一次妥协，中央被迫对地方以债养息纵容，以换取地方对维稳经济的支持。目前，实际上已经不能指望私人投资来支撑经济好转。这个希望暂时放弃了。
结构上讲，10月用电量只有1%的同比增长，且房地产打回原形，经济恶化程度超出预期；另外，目前北方基建和地产进入冬歇，低端劳动力的薪资结算需求很大。相印证的是，市场反应，邮政储蓄银行过去半个月内归集资金大幅提升，超储大增，这与劳工年底结算返存应有很大关系。
本次降息有显著的非对称。存款利率实际上没有变化，贷款基准利率超常规的下调了40个BP。显然是要保证储户利益，试图让渡银行收益，反哺实体。目前，业界已经对逐步下行形成共识，但压缩银行利差，补贴实体，可能会进一步导致银行放贷积极性的抑制。虽然试图挽救存款搬家，但是银行未必会将资金投向实体。
我们要通过本次钱荒和降息事件，认识到实体融资的结构性问题。我们需要重新打量“实体经济”这四个字。目前来讲，资金成本真正有致命性影响的，只有地产、地方平台及小微企业，而以制造业为主的实体企业之困境，并不在资金成本。
能源及原材料价格下跌，已经一定程度上对冲了制造业资金成本。更重要的是，制造业已经形成了一套基于产业配置的微观金融系统，龙头企业可以通过产业配置和重组，将自己的信贷资源，分配到供应链体系之中。即，产业组织金融化已经成为一个趋势。
但央行的货币调控工具，似乎并未匹配微观金融形态的变化，目前的货币工具，仍然假设企业作为个体平等的参与到融资市场之中。这是错误的。如此操作的结果，仍然是货币资源被大面积的配置到了过剩产能和地方平台之中。而过剩产能和地方平台相挂钩，造成了对实体企业的真正威胁。
实体企业真正的难题在于，亟需打破地方垄断，通过横向的跨区域的产业并购与整合，降低运营成本，提高效率。显然，本次降息缓解了地方产能的出清，固化了地方利益，对真正的实体企业来说，整合的门槛被人为抬高了，改革的难度和成本实际上是提高了。
这进一步的说明。本次降息，很大程度上是中央对地方的一次妥协。我们在批评的同时，也可以理解为，中央政府利用降息，短暂的帮助地方渡过难关，以为后续的财政收权、资本市场改革创造条件。
值得注意的是，本次贷款基准利率下调40个BP，与央行一贯的作风并不相符。央行完全可以逐步的小幅降息，为什么没有这样做？这反映了本次降息的投机性。
我们的理解是，央行试图一步到位，而不给市场形成降息降准通道已中期打开，货币政策转向之预期。
央行试图杜绝此预期的原因，端在于外部货币环境的不稳定。央行实际上在利用美元短期回调的时间差——否则，如果美元升值，而人民币利率下降，在经济恶化的背景下，不仅热钱外流，居民也会加大对美元资产的配置。
那么，美元的短期调整是如何形成的呢？在《面目全非的货币》一篇中，我们讲到了，基于库存周期的时间差，四季度是非美经济体与美国经济短期再平衡的阶段，美元调整是必然的。这其中难免还掺杂了国际间利益交易，比如说，习奥中南海夜游之后。中美间显著地改善了双边投资关系，并试图再度再度达成宏观经济政策的协同性。
我们看到，今日日本财务大臣对日元的贬值提出了警告。这其中可能亦包含了中方通过美方施加的压力。我们不宜将政治交易过分高估，亦不过分低估。由于CPI\PPI的持续下滑，中国实际利率水平的持续攀升，通缩的浮现，我们的确很有必要降息利率。但是，当局对美国经济的复苏进程已经在2011年发生了一次严重的误判，此次，亦不能确定美国基本面复苏的强劲程度，由此不能确定，美联储加息的节奏。（图表6）
不能视为降息通道打开
因此，央行的本次降息，采用了短期“一步到位”的办法，让国际市场难以取舍：这到底是一次刺激，还是一次火中取栗？
至少在名义上，本次非对称降息，暂时不能确定为战略性的降息，不能视为降息通道的战略性打开。央行很有可能在本次降息之后，时隔较远，才有下一次的动作。任何对央行将接二连三动用常规货币工具的预期，在我们看来，并不靠谱。
在我们预期中，本轮短期的国际经济再平衡持续时间比较短，最早在年关前后就可能结束。因此，彼时若来谈论降息或降准，若没有大规模经济刺激计划拉动需求，将是相当苦逼的。
最后我们不能免俗的谈谈，本次降息对资本市场的影响。毫无疑问，这会是一次刺激。对地方风险的补贴从而拉低风险溢价，无风险利率进一步的下降，将给资本市场再一次上涨的空间。
但是，基于我们的整体框架，我们认为：
揭开降息的盖头，我们看见的，仍是一张冷酷的脸。江勋等：降息是中央写给地方政府最后的情书
http://m.guancha.cn/JiangXun/2014_11_24_301431
【本文作者为独立金融智库MFI首席经济学家江勋、首席战略学家柯挺、助理研究员李虹奕，MFI由新兴金融咨询企业上海思势创建。此次降息前夕，金融市场的第三轮钱荒以及融资新国十条并没有引起普通公众关注，事实上，与此次降息密切相关。作者认为本次降息，很大程度上是中央对地方的一次妥协，是中央政府利用降息，短暂的帮助地方渡过难关，以为后续的财政收权、资本市场改革创造条件。作者也认为，此次降息并不意味降息通道已经战略性打开。】
从11月20日起，金融市场发生了第三轮钱荒。很多人奇怪，之前充裕到流油的银行间市场，为什么会发生钱荒？21日傍晚，央行终于选不了非对称降息。同样，有人会问，本次降息的组合不太符合央行的一般行为习惯，这又是为什么？
我们不妨先亮明我们的结论：本次降息是对地方政府的再一次纵容，很可能也是明年初清理地方平台债之前的最后一次纵容。
第三次钱荒的根源
11月19日出了“融资新国十条”，我们努力的分析了影子银行同业往来计入贷存比这一调整将带来的巨大影响，可谓牵一发而动全身，对通道成本是很不利的，对银行的瞬时冲击也很大，在逻辑上似也难以自洽。
但即便如此，不能将这些逻辑直接立竿见影地拿去覆盖现实，也不能认为新国十条是本次钱荒的原因。它只能是一次导火索。它只是导致了商业银行下意识的不愿意拆出资金。根源显然不是它。
如果当局认为，根源就是它，因此不得不降息应对，那么无助于解决问题本身。
那么，毛病到底出在哪里呢？
“融资新国十条”显然是针对近两个月持续恶化的金融数据而来的。10月的金融数据很难看，无论M2、社会融资规模、新增存贷款，都很不尽如人意。9月份数据中，最主要的希望是社会融资的改善，但是10月份看来是昙花一现。看上去，就是有效融资需求萎缩，从而衍生出一系列数据的恶化。但实际中可能有所不同。
我们可以计算新增贷款与新增存款之比，以反映银行资产负债表的变化：（图表1）
这一指标反应了8月之后银行资产负债表的恶化，8月相对于存款，贷款有相当大的增加，但存款却未予以反馈。10月份存款的流失，实际上是贷款流失的结果。什么是贷款流失呢？就是很大一部分贷款出去的钱，不再存回银行。——与之相对应的是，我们可以看到2013年6月钱荒不一样的结构：存款先大幅流失，实际上是热钱外流，触发了多米诺骨牌效应。
而本次不同，私人部门实际上是在用脚对银行的存款利率及理财产品利率投票。如果像有些机构认为的，可以将理财产品的收益率作为无风险收益率的指标的话，那么，显然市场不认可这个收益率水平，这个无风险收益率是显然被人为干预而低估了。干预者不是别人，正是央行自己。这只是一个人造的无风险收益率罢了。
问题是，如果9-10月份没有发生资本外逃，那么存款逃逸到哪里去了？（表2）
答案是老三样：地产、地方融资平台、基建。主要是后二者。
实体经济的融资成本仍然很高
我们的草根调查和金融数据都显示，现在以商业银行为主导，在重建另一套的影子银行，这套影子银行系统的信用派生，同时绕开了广义货币供应量（M2）和社会融资规模的口径。
这个重建的逻辑是：
由于实体经济的持续恶化，风险溢价的不断上升，央行（且不管他是主动的还是被动的）为了补贴银行承担的风险，不断通过结构性的宽松工具，拉低所谓的“无风险利率”补贴银行，表现在货币市场利率和债券收益率的持续下降，债券收益率曲线平坦得像航母的甲板。实际上，央行是用计划经济的模 式，掩耳盗铃的拉低公开市场的风险溢价，来对冲非公开市场风险溢价的上升。这是对称的。
我们可以以信用债收益率和利率债的利差，来代表风险溢价，可以看到，11月初已经创历史新低：（图表3）
但是，公开市场与非公开市场之间的利差却并没有缩小。这意味着，实体经济的融资成本依然很高。（图表4）
于是，银行表现出了人格分裂。一方面，不断的扩大对公开市场资产的配置，把央行输送的廉价炮弹投入到债券市场，进一步拉低了所谓“无风险利率”，并把无风险利率进一步的迁移到城投债上面，因为大家认为地方政府一定是要刚性兑付的；另一方面，在信贷体系不断收紧额度，提高门槛。即，银行试图通过无风险利率去赚钱，来补贴信贷主动萎缩所带来的利润下滑。
但是，10月以后，这个模式受到了倒逼和诱惑。
控制地方债务与保增长的矛盾
10月7日，国务院发布43号文，即《关于加强地方政府性债务管理的意见》(以下简称43号文)明确提出要剥离融资平台公司政府融资职能，并在明年初结束类别甄别，这意味着地方平台的其中一大部分可能会被剥离掉政府信用。为了应付即将到来的兑付高峰，地方政府在年底前必须紧急从银行拉贷款填补债务黑洞及应不时之需。而发改委提高了城投债的发行门槛，因此地方只能通过信贷体系补给流动性。同时，由于发改委连续批复了一大批基建项目，地方的融资需求也是刚性扩大的。
这样就造成，“无风险收益率”越来越低，低到已经养不起银行理财产品，二者的收益率水平已经趋同，无套利空间可言；而同时，实体的融资利率却持续高攀（央行三季度货币执行报告也承认了这一点），于是，储蓄开始用脚投票。（图表5）
公开市场已经满足不了储蓄的要求。迫于这样的压力和诱惑，商业银行开始重新扩大杠杆错配，绕开传统影子银行管道，借助于保函、融资租赁、股权投资甚至P2P管道，为地方平台和基建饥渴的需求输送资金。这些3.0版本的表外业务模式，绕开了M2、社会融资规模、贷存比、信贷额度控制及国务院对地方债务总量控制的口径。
换句话说，当局对地方债务的严厉控制，和央行对无风险收益率的控制，及对经济增长的保底诉求，构成了一组矛盾。这就是财政部、央行、发改委之间的矛盾。
最终这组矛盾爆发了。爆发的形式，就是非公开市场利率（真实融资利率）干掉了央行苦心孤诣的无风险收益率。
它的触发点，不是IPO冻结的1.5万亿资金，而是当国务院常务会议宣布融资新国十条之时，商业银行发现，在杠杆错配扩大的背景下，必须收紧资金拆出，以应对即将到来的同业纳入存贷比之后缴纳的高额存款准备金。
之前我们曾经对部分客户表达担忧，市场憧憬着银行理财产品收益率跌到4%以下，会让投资盘加大对债券的配置力度，而我们却担心，一旦低于4%，银行的存款会显著地流失。看来，事情正在发生。
好了，我们已经叙述了事情的脉络。
本次钱荒之本质是什么呢？就是财政政策、货币政策及经济增长需求之间的矛盾：当局要地方稳增长，财政部却要地方控制债务风险并且要算旧账，这就导致地方的融资需求变相的，畸形化膨胀，而央行却想着用结构性的货币工具，来抑制这个黑洞的膨胀。
看起来，最终，央行输了，财政部平了，平衡力量赢了。
降息：中央对地方的妥协
基于上述逻辑，我们可以来分析央行本次非对称降息的逻辑及隐含意义。
我们的判断如下：
本次降息，很大程度上，是一次平衡各方力量之后的降息。是外界压力、经济维稳及渡过经济转型第一年年关的政治诉求的结果。
本轮钱荒，可以视为地方对中央的一次倒逼；而本次降息，可以视为中央政府对地方政府的再一次妥协，中央被迫对地方以债养息纵容，以换取地方对维稳经济的支持。目前，实际上已经不能指望私人投资来支撑经济好转。这个希望暂时放弃了。
结构上讲，10月用电量只有1%的同比增长，且房地产打回原形，经济恶化程度超出预期；另外，目前北方基建和地产进入冬歇，低端劳动力的薪资结算需求很大。相印证的是，市场反应，邮政储蓄银行过去半个月内归集资金大幅提升，超储大增，这与劳工年底结算返存应有很大关系。
本次降息有显著的非对称。存款利率实际上没有变化，贷款基准利率超常规的下调了40个BP。显然是要保证储户利益，试图让渡银行收益，反哺实体。目前，业界已经对逐步下行形成共识，但压缩银行利差，补贴实体，可能会进一步导致银行放贷积极性的抑制。虽然试图挽救存款搬家，但是银行未必会将资金投向实体。
我们要通过本次钱荒和降息事件，认识到实体融资的结构性问题。我们需要重新打量“实体经济”这四个字。目前来讲，资金成本真正有致命性影响的，只有地产、地方平台及小微企业，而以制造业为主的实体企业之困境，并不在资金成本。
能源及原材料价格下跌，已经一定程度上对冲了制造业资金成本。更重要的是，制造业已经形成了一套基于产业配置的微观金融系统，龙头企业可以通过产业配置和重组，将自己的信贷资源，分配到供应链体系之中。即，产业组织金融化已经成为一个趋势。
但央行的货币调控工具，似乎并未匹配微观金融形态的变化，目前的货币工具，仍然假设企业作为个体平等的参与到融资市场之中。这是错误的。如此操作的结果，仍然是货币资源被大面积的配置到了过剩产能和地方平台之中。而过剩产能和地方平台相挂钩，造成了对实体企业的真正威胁。
实体企业真正的难题在于，亟需打破地方垄断，通过横向的跨区域的产业并购与整合，降低运营成本，提高效率。显然，本次降息缓解了地方产能的出清，固化了地方利益，对真正的实体企业来说，整合的门槛被人为抬高了，改革的难度和成本实际上是提高了。
这进一步的说明。本次降息，很大程度上是中央对地方的一次妥协。我们在批评的同时，也可以理解为，中央政府利用降息，短暂的帮助地方渡过难关，以为后续的财政收权、资本市场改革创造条件。
值得注意的是，本次贷款基准利率下调40个BP，与央行一贯的作风并不相符。央行完全可以逐步的小幅降息，为什么没有这样做？这反映了本次降息的投机性。
我们的理解是，央行试图一步到位，而不给市场形成降息降准通道已中期打开，货币政策转向之预期。
央行试图杜绝此预期的原因，端在于外部货币环境的不稳定。央行实际上在利用美元短期回调的时间差——否则，如果美元升值，而人民币利率下降，在经济恶化的背景下，不仅热钱外流，居民也会加大对美元资产的配置。
那么，美元的短期调整是如何形成的呢？在《面目全非的货币》一篇中，我们讲到了，基于库存周期的时间差，四季度是非美经济体与美国经济短期再平衡的阶段，美元调整是必然的。这其中难免还掺杂了国际间利益交易，比如说，习奥中南海夜游之后。中美间显著地改善了双边投资关系，并试图再度再度达成宏观经济政策的协同性。
我们看到，今日日本财务大臣对日元的贬值提出了警告。这其中可能亦包含了中方通过美方施加的压力。我们不宜将政治交易过分高估，亦不过分低估。由于CPI\PPI的持续下滑，中国实际利率水平的持续攀升，通缩的浮现，我们的确很有必要降息利率。但是，当局对美国经济的复苏进程已经在2011年发生了一次严重的误判，此次，亦不能确定美国基本面复苏的强劲程度，由此不能确定，美联储加息的节奏。（图表6）
不能视为降息通道打开
因此，央行的本次降息，采用了短期“一步到位”的办法，让国际市场难以取舍：这到底是一次刺激，还是一次火中取栗？
至少在名义上，本次非对称降息，暂时不能确定为战略性的降息，不能视为降息通道的战略性打开。央行很有可能在本次降息之后，时隔较远，才有下一次的动作。任何对央行将接二连三动用常规货币工具的预期，在我们看来，并不靠谱。
在我们预期中，本轮短期的国际经济再平衡持续时间比较短，最早在年关前后就可能结束。因此，彼时若来谈论降息或降准，若没有大规模经济刺激计划拉动需求，将是相当苦逼的。
最后我们不能免俗的谈谈，本次降息对资本市场的影响。毫无疑问，这会是一次刺激。对地方风险的补贴从而拉低风险溢价，无风险利率进一步的下降，将给资本市场再一次上涨的空间。
但是，基于我们的整体框架，我们认为：
揭开降息的盖头，我们看见的，仍是一张冷酷的脸。
http://m.guancha.cn/JiangXun/2014_11_24_301431
【本文作者为独立金融智库MFI首席经济学家江勋、首席战略学家柯挺、助理研究员李虹奕，MFI由新兴金融咨询企业上海思势创建。此次降息前夕，金融市场的第三轮钱荒以及融资新国十条并没有引起普通公众关注，事实上，与此次降息密切相关。作者认为本次降息，很大程度上是中央对地方的一次妥协，是中央政府利用降息，短暂的帮助地方渡过难关，以为后续的财政收权、资本市场改革创造条件。作者也认为，此次降息并不意味降息通道已经战略性打开。】
从11月20日起，金融市场发生了第三轮钱荒。很多人奇怪，之前充裕到流油的银行间市场，为什么会发生钱荒？21日傍晚，央行终于选不了非对称降息。同样，有人会问，本次降息的组合不太符合央行的一般行为习惯，这又是为什么？
我们不妨先亮明我们的结论：本次降息是对地方政府的再一次纵容，很可能也是明年初清理地方平台债之前的最后一次纵容。
第三次钱荒的根源
11月19日出了“融资新国十条”，我们努力的分析了影子银行同业往来计入贷存比这一调整将带来的巨大影响，可谓牵一发而动全身，对通道成本是很不利的，对银行的瞬时冲击也很大，在逻辑上似也难以自洽。
但即便如此，不能将这些逻辑直接立竿见影地拿去覆盖现实，也不能认为新国十条是本次钱荒的原因。它只能是一次导火索。它只是导致了商业银行下意识的不愿意拆出资金。根源显然不是它。
如果当局认为，根源就是它，因此不得不降息应对，那么无助于解决问题本身。
那么，毛病到底出在哪里呢？
“融资新国十条”显然是针对近两个月持续恶化的金融数据而来的。10月的金融数据很难看，无论M2、社会融资规模、新增存贷款，都很不尽如人意。9月份数据中，最主要的希望是社会融资的改善，但是10月份看来是昙花一现。看上去，就是有效融资需求萎缩，从而衍生出一系列数据的恶化。但实际中可能有所不同。
我们可以计算新增贷款与新增存款之比，以反映银行资产负债表的变化：（图表1）
这一指标反应了8月之后银行资产负债表的恶化，8月相对于存款，贷款有相当大的增加，但存款却未予以反馈。10月份存款的流失，实际上是贷款流失的结果。什么是贷款流失呢？就是很大一部分贷款出去的钱，不再存回银行。——与之相对应的是，我们可以看到2013年6月钱荒不一样的结构：存款先大幅流失，实际上是热钱外流，触发了多米诺骨牌效应。
而本次不同，私人部门实际上是在用脚对银行的存款利率及理财产品利率投票。如果像有些机构认为的，可以将理财产品的收益率作为无风险收益率的指标的话，那么，显然市场不认可这个收益率水平，这个无风险收益率是显然被人为干预而低估了。干预者不是别人，正是央行自己。这只是一个人造的无风险收益率罢了。
问题是，如果9-10月份没有发生资本外逃，那么存款逃逸到哪里去了？（表2）
答案是老三样：地产、地方融资平台、基建。主要是后二者。
实体经济的融资成本仍然很高
我们的草根调查和金融数据都显示，现在以商业银行为主导，在重建另一套的影子银行，这套影子银行系统的信用派生，同时绕开了广义货币供应量（M2）和社会融资规模的口径。
这个重建的逻辑是：
由于实体经济的持续恶化，风险溢价的不断上升，央行（且不管他是主动的还是被动的）为了补贴银行承担的风险，不断通过结构性的宽松工具，拉低所谓的“无风险利率”补贴银行，表现在货币市场利率和债券收益率的持续下降，债券收益率曲线平坦得像航母的甲板。实际上，央行是用计划经济的模 式，掩耳盗铃的拉低公开市场的风险溢价，来对冲非公开市场风险溢价的上升。这是对称的。
我们可以以信用债收益率和利率债的利差，来代表风险溢价，可以看到，11月初已经创历史新低：（图表3）
但是，公开市场与非公开市场之间的利差却并没有缩小。这意味着，实体经济的融资成本依然很高。（图表4）
于是，银行表现出了人格分裂。一方面，不断的扩大对公开市场资产的配置，把央行输送的廉价炮弹投入到债券市场，进一步拉低了所谓“无风险利率”，并把无风险利率进一步的迁移到城投债上面，因为大家认为地方政府一定是要刚性兑付的；另一方面，在信贷体系不断收紧额度，提高门槛。即，银行试图通过无风险利率去赚钱，来补贴信贷主动萎缩所带来的利润下滑。
但是，10月以后，这个模式受到了倒逼和诱惑。
控制地方债务与保增长的矛盾
10月7日，国务院发布43号文，即《关于加强地方政府性债务管理的意见》(以下简称43号文)明确提出要剥离融资平台公司政府融资职能，并在明年初结束类别甄别，这意味着地方平台的其中一大部分可能会被剥离掉政府信用。为了应付即将到来的兑付高峰，地方政府在年底前必须紧急从银行拉贷款填补债务黑洞及应不时之需。而发改委提高了城投债的发行门槛，因此地方只能通过信贷体系补给流动性。同时，由于发改委连续批复了一大批基建项目，地方的融资需求也是刚性扩大的。
这样就造成，“无风险收益率”越来越低，低到已经养不起银行理财产品，二者的收益率水平已经趋同，无套利空间可言；而同时，实体的融资利率却持续高攀（央行三季度货币执行报告也承认了这一点），于是，储蓄开始用脚投票。（图表5）
公开市场已经满足不了储蓄的要求。迫于这样的压力和诱惑，商业银行开始重新扩大杠杆错配，绕开传统影子银行管道，借助于保函、融资租赁、股权投资甚至P2P管道，为地方平台和基建饥渴的需求输送资金。这些3.0版本的表外业务模式，绕开了M2、社会融资规模、贷存比、信贷额度控制及国务院对地方债务总量控制的口径。
换句话说，当局对地方债务的严厉控制，和央行对无风险收益率的控制，及对经济增长的保底诉求，构成了一组矛盾。这就是财政部、央行、发改委之间的矛盾。
最终这组矛盾爆发了。爆发的形式，就是非公开市场利率（真实融资利率）干掉了央行苦心孤诣的无风险收益率。
它的触发点，不是IPO冻结的1.5万亿资金，而是当国务院常务会议宣布融资新国十条之时，商业银行发现，在杠杆错配扩大的背景下，必须收紧资金拆出，以应对即将到来的同业纳入存贷比之后缴纳的高额存款准备金。
之前我们曾经对部分客户表达担忧，市场憧憬着银行理财产品收益率跌到4%以下，会让投资盘加大对债券的配置力度，而我们却担心，一旦低于4%，银行的存款会显著地流失。看来，事情正在发生。
好了，我们已经叙述了事情的脉络。
本次钱荒之本质是什么呢？就是财政政策、货币政策及经济增长需求之间的矛盾：当局要地方稳增长，财政部却要地方控制债务风险并且要算旧账，这就导致地方的融资需求变相的，畸形化膨胀，而央行却想着用结构性的货币工具，来抑制这个黑洞的膨胀。
看起来，最终，央行输了，财政部平了，平衡力量赢了。
降息：中央对地方的妥协
基于上述逻辑，我们可以来分析央行本次非对称降息的逻辑及隐含意义。
我们的判断如下：
本次降息，很大程度上，是一次平衡各方力量之后的降息。是外界压力、经济维稳及渡过经济转型第一年年关的政治诉求的结果。
本轮钱荒，可以视为地方对中央的一次倒逼；而本次降息，可以视为中央政府对地方政府的再一次妥协，中央被迫对地方以债养息纵容，以换取地方对维稳经济的支持。目前，实际上已经不能指望私人投资来支撑经济好转。这个希望暂时放弃了。
结构上讲，10月用电量只有1%的同比增长，且房地产打回原形，经济恶化程度超出预期；另外，目前北方基建和地产进入冬歇，低端劳动力的薪资结算需求很大。相印证的是，市场反应，邮政储蓄银行过去半个月内归集资金大幅提升，超储大增，这与劳工年底结算返存应有很大关系。
本次降息有显著的非对称。存款利率实际上没有变化，贷款基准利率超常规的下调了40个BP。显然是要保证储户利益，试图让渡银行收益，反哺实体。目前，业界已经对逐步下行形成共识，但压缩银行利差，补贴实体，可能会进一步导致银行放贷积极性的抑制。虽然试图挽救存款搬家，但是银行未必会将资金投向实体。
我们要通过本次钱荒和降息事件，认识到实体融资的结构性问题。我们需要重新打量“实体经济”这四个字。目前来讲，资金成本真正有致命性影响的，只有地产、地方平台及小微企业，而以制造业为主的实体企业之困境，并不在资金成本。
能源及原材料价格下跌，已经一定程度上对冲了制造业资金成本。更重要的是，制造业已经形成了一套基于产业配置的微观金融系统，龙头企业可以通过产业配置和重组，将自己的信贷资源，分配到供应链体系之中。即，产业组织金融化已经成为一个趋势。
但央行的货币调控工具，似乎并未匹配微观金融形态的变化，目前的货币工具，仍然假设企业作为个体平等的参与到融资市场之中。这是错误的。如此操作的结果，仍然是货币资源被大面积的配置到了过剩产能和地方平台之中。而过剩产能和地方平台相挂钩，造成了对实体企业的真正威胁。
实体企业真正的难题在于，亟需打破地方垄断，通过横向的跨区域的产业并购与整合，降低运营成本，提高效率。显然，本次降息缓解了地方产能的出清，固化了地方利益，对真正的实体企业来说，整合的门槛被人为抬高了，改革的难度和成本实际上是提高了。
这进一步的说明。本次降息，很大程度上是中央对地方的一次妥协。我们在批评的同时，也可以理解为，中央政府利用降息，短暂的帮助地方渡过难关，以为后续的财政收权、资本市场改革创造条件。
值得注意的是，本次贷款基准利率下调40个BP，与央行一贯的作风并不相符。央行完全可以逐步的小幅降息，为什么没有这样做？这反映了本次降息的投机性。
我们的理解是，央行试图一步到位，而不给市场形成降息降准通道已中期打开，货币政策转向之预期。
央行试图杜绝此预期的原因，端在于外部货币环境的不稳定。央行实际上在利用美元短期回调的时间差——否则，如果美元升值，而人民币利率下降，在经济恶化的背景下，不仅热钱外流，居民也会加大对美元资产的配置。
那么，美元的短期调整是如何形成的呢？在《面目全非的货币》一篇中，我们讲到了，基于库存周期的时间差，四季度是非美经济体与美国经济短期再平衡的阶段，美元调整是必然的。这其中难免还掺杂了国际间利益交易，比如说，习奥中南海夜游之后。中美间显著地改善了双边投资关系，并试图再度再度达成宏观经济政策的协同性。
我们看到，今日日本财务大臣对日元的贬值提出了警告。这其中可能亦包含了中方通过美方施加的压力。我们不宜将政治交易过分高估，亦不过分低估。由于CPI\PPI的持续下滑，中国实际利率水平的持续攀升，通缩的浮现，我们的确很有必要降息利率。但是，当局对美国经济的复苏进程已经在2011年发生了一次严重的误判，此次，亦不能确定美国基本面复苏的强劲程度，由此不能确定，美联储加息的节奏。（图表6）
不能视为降息通道打开
因此，央行的本次降息，采用了短期“一步到位”的办法，让国际市场难以取舍：这到底是一次刺激，还是一次火中取栗？
至少在名义上，本次非对称降息，暂时不能确定为战略性的降息，不能视为降息通道的战略性打开。央行很有可能在本次降息之后，时隔较远，才有下一次的动作。任何对央行将接二连三动用常规货币工具的预期，在我们看来，并不靠谱。
在我们预期中，本轮短期的国际经济再平衡持续时间比较短，最早在年关前后就可能结束。因此，彼时若来谈论降息或降准，若没有大规模经济刺激计划拉动需求，将是相当苦逼的。
最后我们不能免俗的谈谈，本次降息对资本市场的影响。毫无疑问，这会是一次刺激。对地方风险的补贴从而拉低风险溢价，无风险利率进一步的下降，将给资本市场再一次上涨的空间。
但是，基于我们的整体框架，我们认为：
揭开降息的盖头，我们看见的，仍是一张冷酷的脸。江勋等：降息是中央写给地方政府最后的情书
http://m.guancha.cn/JiangXun/2014_11_24_301431
【本文作者为独立金融智库MFI首席经济学家江勋、首席战略学家柯挺、助理研究员李虹奕，MFI由新兴金融咨询企业上海思势创建。此次降息前夕，金融市场的第三轮钱荒以及融资新国十条并没有引起普通公众关注，事实上，与此次降息密切相关。作者认为本次降息，很大程度上是中央对地方的一次妥协，是中央政府利用降息，短暂的帮助地方渡过难关，以为后续的财政收权、资本市场改革创造条件。作者也认为，此次降息并不意味降息通道已经战略性打开。】
从11月20日起，金融市场发生了第三轮钱荒。很多人奇怪，之前充裕到流油的银行间市场，为什么会发生钱荒？21日傍晚，央行终于选不了非对称降息。同样，有人会问，本次降息的组合不太符合央行的一般行为习惯，这又是为什么？
我们不妨先亮明我们的结论：本次降息是对地方政府的再一次纵容，很可能也是明年初清理地方平台债之前的最后一次纵容。
第三次钱荒的根源
11月19日出了“融资新国十条”，我们努力的分析了影子银行同业往来计入贷存比这一调整将带来的巨大影响，可谓牵一发而动全身，对通道成本是很不利的，对银行的瞬时冲击也很大，在逻辑上似也难以自洽。
但即便如此，不能将这些逻辑直接立竿见影地拿去覆盖现实，也不能认为新国十条是本次钱荒的原因。它只能是一次导火索。它只是导致了商业银行下意识的不愿意拆出资金。根源显然不是它。
如果当局认为，根源就是它，因此不得不降息应对，那么无助于解决问题本身。
那么，毛病到底出在哪里呢？
“融资新国十条”显然是针对近两个月持续恶化的金融数据而来的。10月的金融数据很难看，无论M2、社会融资规模、新增存贷款，都很不尽如人意。9月份数据中，最主要的希望是社会融资的改善，但是10月份看来是昙花一现。看上去，就是有效融资需求萎缩，从而衍生出一系列数据的恶化。但实际中可能有所不同。
我们可以计算新增贷款与新增存款之比，以反映银行资产负债表的变化：（图表1）
这一指标反应了8月之后银行资产负债表的恶化，8月相对于存款，贷款有相当大的增加，但存款却未予以反馈。10月份存款的流失，实际上是贷款流失的结果。什么是贷款流失呢？就是很大一部分贷款出去的钱，不再存回银行。——与之相对应的是，我们可以看到2013年6月钱荒不一样的结构：存款先大幅流失，实际上是热钱外流，触发了多米诺骨牌效应。
而本次不同，私人部门实际上是在用脚对银行的存款利率及理财产品利率投票。如果像有些机构认为的，可以将理财产品的收益率作为无风险收益率的指标的话，那么，显然市场不认可这个收益率水平，这个无风险收益率是显然被人为干预而低估了。干预者不是别人，正是央行自己。这只是一个人造的无风险收益率罢了。
问题是，如果9-10月份没有发生资本外逃，那么存款逃逸到哪里去了？（表2）
答案是老三样：地产、地方融资平台、基建。主要是后二者。
实体经济的融资成本仍然很高
我们的草根调查和金融数据都显示，现在以商业银行为主导，在重建另一套的影子银行，这套影子银行系统的信用派生，同时绕开了广义货币供应量（M2）和社会融资规模的口径。
这个重建的逻辑是：
由于实体经济的持续恶化，风险溢价的不断上升，央行（且不管他是主动的还是被动的）为了补贴银行承担的风险，不断通过结构性的宽松工具，拉低所谓的“无风险利率”补贴银行，表现在货币市场利率和债券收益率的持续下降，债券收益率曲线平坦得像航母的甲板。实际上，央行是用计划经济的模 式，掩耳盗铃的拉低公开市场的风险溢价，来对冲非公开市场风险溢价的上升。这是对称的。
我们可以以信用债收益率和利率债的利差，来代表风险溢价，可以看到，11月初已经创历史新低：（图表3）
但是，公开市场与非公开市场之间的利差却并没有缩小。这意味着，实体经济的融资成本依然很高。（图表4）
于是，银行表现出了人格分裂。一方面，不断的扩大对公开市场资产的配置，把央行输送的廉价炮弹投入到债券市场，进一步拉低了所谓“无风险利率”，并把无风险利率进一步的迁移到城投债上面，因为大家认为地方政府一定是要刚性兑付的；另一方面，在信贷体系不断收紧额度，提高门槛。即，银行试图通过无风险利率去赚钱，来补贴信贷主动萎缩所带来的利润下滑。
但是，10月以后，这个模式受到了倒逼和诱惑。
控制地方债务与保增长的矛盾
10月7日，国务院发布43号文，即《关于加强地方政府性债务管理的意见》(以下简称43号文)明确提出要剥离融资平台公司政府融资职能，并在明年初结束类别甄别，这意味着地方平台的其中一大部分可能会被剥离掉政府信用。为了应付即将到来的兑付高峰，地方政府在年底前必须紧急从银行拉贷款填补债务黑洞及应不时之需。而发改委提高了城投债的发行门槛，因此地方只能通过信贷体系补给流动性。同时，由于发改委连续批复了一大批基建项目，地方的融资需求也是刚性扩大的。
这样就造成，“无风险收益率”越来越低，低到已经养不起银行理财产品，二者的收益率水平已经趋同，无套利空间可言；而同时，实体的融资利率却持续高攀（央行三季度货币执行报告也承认了这一点），于是，储蓄开始用脚投票。（图表5）
公开市场已经满足不了储蓄的要求。迫于这样的压力和诱惑，商业银行开始重新扩大杠杆错配，绕开传统影子银行管道，借助于保函、融资租赁、股权投资甚至P2P管道，为地方平台和基建饥渴的需求输送资金。这些3.0版本的表外业务模式，绕开了M2、社会融资规模、贷存比、信贷额度控制及国务院对地方债务总量控制的口径。
换句话说，当局对地方债务的严厉控制，和央行对无风险收益率的控制，及对经济增长的保底诉求，构成了一组矛盾。这就是财政部、央行、发改委之间的矛盾。
最终这组矛盾爆发了。爆发的形式，就是非公开市场利率（真实融资利率）干掉了央行苦心孤诣的无风险收益率。
它的触发点，不是IPO冻结的1.5万亿资金，而是当国务院常务会议宣布融资新国十条之时，商业银行发现，在杠杆错配扩大的背景下，必须收紧资金拆出，以应对即将到来的同业纳入存贷比之后缴纳的高额存款准备金。
之前我们曾经对部分客户表达担忧，市场憧憬着银行理财产品收益率跌到4%以下，会让投资盘加大对债券的配置力度，而我们却担心，一旦低于4%，银行的存款会显著地流失。看来，事情正在发生。
好了，我们已经叙述了事情的脉络。
本次钱荒之本质是什么呢？就是财政政策、货币政策及经济增长需求之间的矛盾：当局要地方稳增长，财政部却要地方控制债务风险并且要算旧账，这就导致地方的融资需求变相的，畸形化膨胀，而央行却想着用结构性的货币工具，来抑制这个黑洞的膨胀。
看起来，最终，央行输了，财政部平了，平衡力量赢了。
降息：中央对地方的妥协
基于上述逻辑，我们可以来分析央行本次非对称降息的逻辑及隐含意义。
我们的判断如下：
本次降息，很大程度上，是一次平衡各方力量之后的降息。是外界压力、经济维稳及渡过经济转型第一年年关的政治诉求的结果。
本轮钱荒，可以视为地方对中央的一次倒逼；而本次降息，可以视为中央政府对地方政府的再一次妥协，中央被迫对地方以债养息纵容，以换取地方对维稳经济的支持。目前，实际上已经不能指望私人投资来支撑经济好转。这个希望暂时放弃了。
结构上讲，10月用电量只有1%的同比增长，且房地产打回原形，经济恶化程度超出预期；另外，目前北方基建和地产进入冬歇，低端劳动力的薪资结算需求很大。相印证的是，市场反应，邮政储蓄银行过去半个月内归集资金大幅提升，超储大增，这与劳工年底结算返存应有很大关系。
本次降息有显著的非对称。存款利率实际上没有变化，贷款基准利率超常规的下调了40个BP。显然是要保证储户利益，试图让渡银行收益，反哺实体。目前，业界已经对逐步下行形成共识，但压缩银行利差，补贴实体，可能会进一步导致银行放贷积极性的抑制。虽然试图挽救存款搬家，但是银行未必会将资金投向实体。
我们要通过本次钱荒和降息事件，认识到实体融资的结构性问题。我们需要重新打量“实体经济”这四个字。目前来讲，资金成本真正有致命性影响的，只有地产、地方平台及小微企业，而以制造业为主的实体企业之困境，并不在资金成本。
能源及原材料价格下跌，已经一定程度上对冲了制造业资金成本。更重要的是，制造业已经形成了一套基于产业配置的微观金融系统，龙头企业可以通过产业配置和重组，将自己的信贷资源，分配到供应链体系之中。即，产业组织金融化已经成为一个趋势。
但央行的货币调控工具，似乎并未匹配微观金融形态的变化，目前的货币工具，仍然假设企业作为个体平等的参与到融资市场之中。这是错误的。如此操作的结果，仍然是货币资源被大面积的配置到了过剩产能和地方平台之中。而过剩产能和地方平台相挂钩，造成了对实体企业的真正威胁。
实体企业真正的难题在于，亟需打破地方垄断，通过横向的跨区域的产业并购与整合，降低运营成本，提高效率。显然，本次降息缓解了地方产能的出清，固化了地方利益，对真正的实体企业来说，整合的门槛被人为抬高了，改革的难度和成本实际上是提高了。
这进一步的说明。本次降息，很大程度上是中央对地方的一次妥协。我们在批评的同时，也可以理解为，中央政府利用降息，短暂的帮助地方渡过难关，以为后续的财政收权、资本市场改革创造条件。
值得注意的是，本次贷款基准利率下调40个BP，与央行一贯的作风并不相符。央行完全可以逐步的小幅降息，为什么没有这样做？这反映了本次降息的投机性。
我们的理解是，央行试图一步到位，而不给市场形成降息降准通道已中期打开，货币政策转向之预期。
央行试图杜绝此预期的原因，端在于外部货币环境的不稳定。央行实际上在利用美元短期回调的时间差——否则，如果美元升值，而人民币利率下降，在经济恶化的背景下，不仅热钱外流，居民也会加大对美元资产的配置。
那么，美元的短期调整是如何形成的呢？在《面目全非的货币》一篇中，我们讲到了，基于库存周期的时间差，四季度是非美经济体与美国经济短期再平衡的阶段，美元调整是必然的。这其中难免还掺杂了国际间利益交易，比如说，习奥中南海夜游之后。中美间显著地改善了双边投资关系，并试图再度再度达成宏观经济政策的协同性。
我们看到，今日日本财务大臣对日元的贬值提出了警告。这其中可能亦包含了中方通过美方施加的压力。我们不宜将政治交易过分高估，亦不过分低估。由于CPI\PPI的持续下滑，中国实际利率水平的持续攀升，通缩的浮现，我们的确很有必要降息利率。但是，当局对美国经济的复苏进程已经在2011年发生了一次严重的误判，此次，亦不能确定美国基本面复苏的强劲程度，由此不能确定，美联储加息的节奏。（图表6）
不能视为降息通道打开
因此，央行的本次降息，采用了短期“一步到位”的办法，让国际市场难以取舍：这到底是一次刺激，还是一次火中取栗？
至少在名义上，本次非对称降息，暂时不能确定为战略性的降息，不能视为降息通道的战略性打开。央行很有可能在本次降息之后，时隔较远，才有下一次的动作。任何对央行将接二连三动用常规货币工具的预期，在我们看来，并不靠谱。
在我们预期中，本轮短期的国际经济再平衡持续时间比较短，最早在年关前后就可能结束。因此，彼时若来谈论降息或降准，若没有大规模经济刺激计划拉动需求，将是相当苦逼的。
最后我们不能免俗的谈谈，本次降息对资本市场的影响。毫无疑问，这会是一次刺激。对地方风险的补贴从而拉低风险溢价，无风险利率进一步的下降，将给资本市场再一次上涨的空间。
但是，基于我们的整体框架，我们认为：
揭开降息的盖头，我们看见的，仍是一张冷酷的脸。
本文为MFI时事金融研究系列之十九。作者为MFI首席经济学家江勋、研究员熊婷婷、研究员李虹奕。
面目全非的货币：全球央行的美元陷阱和欧元陷阱
——美元陡峭上涨背后的货币凯恩斯主义
Macrosystem Finance Institute 2014.11.10
本期简要讲述我们对外汇市场一个结构性问题的思考：极度陡峭的上涨背后到底是什么力量？
全球外汇市场正在发生规模较大的逆向波动，这主要是全球货币政策的严重错配被央行们的操作模式放大所致。我们还将进一步讲到，当货币凯恩斯主义弥漫全球央行的时候，全球的外汇市场的生态和游戏规则会受到如何的冲击。
首先我们看一个动态，上周人民币中间价贬值141个BP，我们认为，这显示央行已决定阶段性再次让人民币向下波动，营造一轮人民币小贬行情。
央行此时主要考虑应有三：其一，应付日元出人意料的宽松及欧洲央行开始实施量化宽松，抑制套利资本卷土再来；其二，顺应基本面的不良，主动释放风险，为后续货币宽松及经济刺激腾出空间；其三，为美元进一步上涨做准备。这些考虑可能最终只是为了一个目标，即构建人民币中间价的顶部走廊。
我们重点思考的部分是，央行在美元持续上涨4个月之后的果断举动，我们认为其中包含了某些战略性的意义。
我们比任何时候都要重视全球央行储备行为的变化。危机以来，G3国家货币政策剧烈更迭，而全球央行尤其是新兴市场国家央行出于避险考虑大幅增持外汇储备并频繁调整仓位，已经造成了全球货币市场生态的变化。外汇交易市场对冲基金套利模型不再奏效。因此，就日常来讲，全球央行在外汇市场的干预能力显著地增强。
那么，是什么在决定全球央行的行为模式呢？答案是，全球货币凯恩斯主义的盛行，及美国和欧洲货币政策极端错配。
汲取了90年代金融危机的教训之后，IMF鼓励所有的新兴国家在次贷危机中积累丰厚的外汇储备。由此，无论是利率还是汇率，公开市场都已不是自由之地，价格发现和生成功能受到了极大的损害。
在2014年之前，也即是美国尚未表现出明显的复苏领先优势时，全球货币市场的主要矛盾是美国持续的QE和欧洲持续的紧缩之间的矛盾，这导致全球央行尤其是新兴国家央行美元储备大幅增加。原因一是QE带来的被动流动性冲击；二是，全球金融治理体系崩溃后，实际上全球主要通过央行层面的协作，如储备货币互换，来施以援手。但是这些储备有很大被动成分，为了对冲美联储的货币政策，这些央行必须把风险分散出去。
于是，全球央行变成了美元最为重要的中转分销商。即，美元实际上形成这样一套流通机制：
美联储——→外汇市场——→全球央行——→外汇市场
（基础货币） （交易结算） （储备分配）
央行们的储备分销模式有深意存焉。这些央行进行储备分配的模式是：
购入美元（常常是被动的）的时候，转手在外汇市场抛售一部分，将这部分美元分配成其他币种，如欧元、日元、瑞郎或其他币种，直至这些储备货币之间达到一个合意的比例。这个比例当然是动态的，但主要是稳定的，币种之间的权重原则上要按照零风险对冲的模型来设置和严格执行，这样才有严格意义上的保值。比如说，假如日元在一揽子货币中的比重是20%，那么当日元下跌，净值低于20%的部分，必须继续增持来补齐缺口，与此同时，如果日元贬值引起欧元和美元上涨，就需要等比例抛售，最终实现风险均衡对冲。
这是一套理论上完美的模型。但是对中央银行来讲，受到一些本体论因素的制约。
一是，基本上每个中央银行的仓位净值都是以某种单一货币，而不是世界货币计算，而此种计价货币一般就是美元，这是一组悖论，当中央银行在进行组合投资的时候，实际上就是在做空美元，而最终保值与否又需要以美元折算；
我们看，2010年-2013年间，作为交易计价功能的美元，在外汇市场交易的份额从85%增加到87%，显著地高于作为储备的美元在全球央行储备体系中的份额，储备份额自2010年后基本稳定在61%水平不变。同时，作为交易计价货币的欧元，在外汇市场的份额是欧元在全球外汇市场的份额从2010年的39%下降到2013年的33%，降低了6个百分点，但作为储备的欧元的份额则从26%降低到24%，只降低了2个百分点。
从交易计价来看，欧元衰退的很厉害，美元实际上通过不停增发挤占了欧元的市场份额，这就是类似于沙特敞开产能打价格战保市场份额一样。但是，作为储备货币，欧元就表现得比美元好得多。
因此说，央行们作为一个整体，在储备美元的时候实际上就在自发的做空美元。而由于美元与其他货币尤其是欧元的增发量严重不同步，按照央行的权重规则操作，欧元就存在长时间的比较严重的高估。
换句话说，由于全球金融治理体系的崩溃及货币凯恩斯主义的盛行，各国央行们争先恐后的积累外汇储备，并由此形成了一套隐形的央行间交易市场。这个市场与公开外汇市场有交叉，也有割裂，带有双轨的性质。
全球市场外汇双轨制的好处是，两者互相制约，不至于让货币系统崩溃，美元增发越多，其他货币对它的反向制约越大。央行间外汇市场会来平衡公开外汇市场，所以欧元区虽然几度岌岌可危，但全球央行不允许欧元崩溃。
但坏处也很明显，央行们自己会变成套利对象。比如说，当央行按照风险收益配置，美元与欧元的权重为2:1，但是由于美国和欧洲经济的周期错配很严重，风险溢价变动非常快，按照零风险对冲考虑，央行可能需要随时改写组合权重，3:1或者3：2，但是对央行这样的官僚机构来说，即时出清非常困难。而以美元计价会省下很多功夫，他们会有意无意的被立场所束缚，要么认为美元信用风险长期较小（如2008年年前），要么认为美元信用风险长期都较高（如危机-2014年），可能长期内都是存在严重偏差。重要的是，他们还会据此作出相应的货币政策，进一步推动错误认知朝深渊走去。比如，新兴国家央行在次贷危机以后矫枉过正的讨伐美元，扩大对欧元的配置，这支持了欧元区政治家们对欧元的信用产生长时间的盲目高估，治标不治本的紧缩性救助策略最终导致欧元的实际基本面持续恶化。
而对冲基金们的策略足够简单，在在欧元明显高估的时候倒给央行们——此时央行一般会按照权重拥抱原则不停补仓——然后持续做空欧元，做多美元，直至央行们的权重体系崩溃，而不得不重建新的组合。相当于，逼迫央行们修改了自己的汇率锚。
本质上，这与索罗斯在欧元危机中逼迫英国放弃盯住马克是近似的逻辑。
央行的操作模型还极容易受到另一个要素的干预，那就是国际政治交易。当政治交易与央行的反身性操作同时发生时，误差常常变得异常之大。比如中国的联欧制美战略，毫无疑问现在就让中国央行吃了不少的亏。我们在之前的报告《中国央行如何引火烧身》中还讲过，央行在日元上的冒进，所造成的严重后果。有些时候，人们还有理由怀疑，在央行间市场的交易中，是否存在寻租。
总之，全球央行深度干预公开市场的时代，全球金融市场的游戏规则，显然发生了深刻变化。
央行间市场的长期干预，造成了美元长期处于低位，以及我们看到，危机以来，美元作为交易结算工具与作为储备品二者市场价值的高度错配，2013年全球央行集中在外汇市场抛售美元，就起到了重要的作用。
2014年之前，全球货币市场的主要矛盾是美国持续的QE和欧洲持续的紧缩之间的矛盾。央行们对美元的做空式配置模式也有重要的全球政治结构演化的背景，即新兴市场对于多极化的追求，其中中国起了很重要的作用。从央行的层面，2013年可能是集体误判的一年。中国央行2010年开始就不断的增持欧元资产，2013年下半年后由于中欧关系逐渐进入“蜜月期”，中国加大了配置。看上去，其他新兴市场国家也终于在2013年接受了这个逃离“美元陷阱”，进入“重估欧洲”的逻辑，开始较大规模削减美元头寸。
这样的交易，在2013年欧洲表现出经济复苏势头时可能达到了高潮。不过，统计数据告诉我们，发达国家可没有这样跟风，这些国家的央行一直大量的加持美元而不是欧元，这可能与G7国家之间有货币互换协议有关系。但总体上，新兴国家央行这一交易模式，在2013年是成功的。应该说，美元的长期低估，与新兴央行的做空性分销模式有很大关系。
但2014年之后，该模式遭到急转直下的形势的冲击。
2014年之后全球货币市场的主要矛盾是，美联储货币在政策正常化的确立与欧洲大幅宽松的确立之间的矛盾。
对全球央行来说，变量发生了逆转：美元重估通过流动性冲击减少，账户盈余减少（如拉美资源国家），甚至逆差（如俄罗斯），央行对美元的做空性分销模式削减；有些央行可能甚至需要卖出其他币种回购美元。这与欧元的信用危机有密切关系。
比如说，由于中国与欧洲双边谈判的破裂，欧洲央行最终走上了中国很不乐意看见的非常规性宽松之路。当欧洲央行决定不惜牺牲欧元信用推动贬值，与欧洲经济基本面超预期恶化同时发生，中国必须要重新评估欧元的地位、性质，及在一篮子货币中的权重问题。要知道，2013年是全球央行做多欧元的高潮，调整权重将是极其迫切和残酷的。
我们认为，这一过程已经在发生，并将持续发生。我们可以预判，对冲基金仍将持续的做空欧元，做多美元，直至央行间市场在高位加仓美元为止。
中国央行外汇储备三季度减少约1000亿美元，如果果真如央行所言，并无对外转移支付，则欧元在央行外汇储备中比例大体在28%左右，这一权重是高估的。我们相信，该外汇储备如此大幅度的偏离，不能不是一个政治性的事件。因此，中国将毫无疑问的会调整对欧元的评价。本质上，中国央行储备多元化的追求，即是中国对国际经济秩序多极化的追求，在多极化正被 消灭的时期（《2014年9月：多极化被消灭了》），或曰后多极化时代，中国必须要矫正储备多元化的误差。中国在重估与欧洲的双边战略关系。
也正是在这一意义上，我们认为，央行调仓已在原则上确立，可能也已在政治上定调，这促使了央行严肃地思考人民币的币值管理问题。与次中心国家货币和其他新兴市场国家货币，跟随性的小贬一次（控制在正常波动范围内），不失为怡情应景之举。
从逻辑上推算，中国央行的仓位调整在三季度之前进展甚微，但其他较小国家的央行可能行动较为迅速，甚至有的已停止储备欧元。美元分销商们行为模式的变化，毫无疑问是美元报复性上涨的重要动因。中国央行很可能正在调整仓位，这一过程可能将持续到一季度末。因为按照央行一般的权重法则，将在欧元低位的时候小幅补仓，而在欧元反弹的时候在较高位大幅减仓。
换句话说，欧元什么时候反弹，中国央行什么时候完成调仓，调仓完毕后美元应会进入新一轮上涨期。按照我们的模型，11-12月份欧洲经济将开始出现一波库存重建拉动的反弹。欧元区GDP在明年一季度见底的概率很大。因此，我们认为，欧元很可能将在12月份开始阶段性反弹，但这一波反弹将迎来全球央行毫不留情的抛压。
欧元将经历一次深刻的信用衰退。欧元不但在全球央行层面正遭到抛弃，甚至长期的评级下调，也在私人部门的贸易结算份额上大幅下滑。下图是2013年1月和2014年1月SWIFT对世界支付货币的排名统计。欧元比重从40%下滑到33.51%，到2014年7月占有率进一步下滑到31.24%。
欧元兑美元明年跌到1.15的位置，并不令人意外。
最后我们腹诽一句：在货币凯恩斯主义盛行的年代，任何信用货币本质上都是凯恩斯货币，国家干预能力本身就是货币信用的一部分，古典意义上作为面纱的货币，已经面目全非。
面目全非的货币：全球央行的美元陷阱和欧元陷阱
——美元陡峭上涨背后的货币凯恩斯主义
Macrosystem Finance Institute 2014.11.10
本期简要讲述我们对外汇市场一个结构性问题的思考：极度陡峭的上涨背后到底是什么力量？
全球外汇市场正在发生规模较大的逆向波动，这主要是全球货币政策的严重错配被央行们的操作模式放大所致。我们还将进一步讲到，当货币凯恩斯主义弥漫全球央行的时候，全球的外汇市场的生态和游戏规则会受到如何的冲击。
首先我们看一个动态，上周人民币中间价贬值141个BP，我们认为，这显示央行已决定阶段性再次让人民币向下波动，营造一轮人民币小贬行情。
央行此时主要考虑应有三：其一，应付日元出人意料的宽松及欧洲央行开始实施量化宽松，抑制套利资本卷土再来；其二，顺应基本面的不良，主动释放风险，为后续货币宽松及经济刺激腾出空间；其三，为美元进一步上涨做准备。这些考虑可能最终只是为了一个目标，即构建人民币中间价的顶部走廊。
我们重点思考的部分是，央行在美元持续上涨4个月之后的果断举动，我们认为其中包含了某些战略性的意义。
我们比任何时候都要重视全球央行储备行为的变化。危机以来，G3国家货币政策剧烈更迭，而全球央行尤其是新兴市场国家央行出于避险考虑大幅增持外汇储备并频繁调整仓位，已经造成了全球货币市场生态的变化。外汇交易市场对冲基金套利模型不再奏效。因此，就日常来讲，全球央行在外汇市场的干预能力显著地增强。
那么，是什么在决定全球央行的行为模式呢？答案是，全球货币凯恩斯主义的盛行，及美国和欧洲货币政策极端错配。
汲取了90年代金融危机的教训之后，IMF鼓励所有的新兴国家在次贷危机中积累丰厚的外汇储备。由此，无论是利率还是汇率，公开市场都已不是自由之地，价格发现和生成功能受到了极大的损害。
在2014年之前，也即是美国尚未表现出明显的复苏领先优势时，全球货币市场的主要矛盾是美国持续的QE和欧洲持续的紧缩之间的矛盾，这导致全球央行尤其是新兴国家央行美元储备大幅增加。原因一是QE带来的被动流动性冲击；二是，全球金融治理体系崩溃后，实际上全球主要通过央行层面的协作，如储备货币互换，来施以援手。但是这些储备有很大被动成分，为了对冲美联储的货币政策，这些央行必须把风险分散出去。
于是，全球央行变成了美元最为重要的中转分销商。即，美元实际上形成这样一套流通机制：
美联储——→外汇市场——→全球央行——→外汇市场
（基础货币） （交易结算） （储备分配）
央行们的储备分销模式有深意存焉。这些央行进行储备分配的模式是：
购入美元（常常是被动的）的时候，转手在外汇市场抛售一部分，将这部分美元分配成其他币种，如欧元、日元、瑞郎或其他币种，直至这些储备货币之间达到一个合意的比例。这个比例当然是动态的，但主要是稳定的，币种之间的权重原则上要按照零风险对冲的模型来设置和严格执行，这样才有严格意义上的保值。比如说，假如日元在一揽子货币中的比重是20%，那么当日元下跌，净值低于20%的部分，必须继续增持来补齐缺口，与此同时，如果日元贬值引起欧元和美元上涨，就需要等比例抛售，最终实现风险均衡对冲。
这是一套理论上完美的模型。但是对中央银行来讲，受到一些本体论因素的制约。
一是，基本上每个中央银行的仓位净值都是以某种单一货币，而不是世界货币计算，而此种计价货币一般就是美元，这是一组悖论，当中央银行在进行组合投资的时候，实际上就是在做空美元，而最终保值与否又需要以美元折算；
我们看，2010年-2013年间，作为交易计价功能的美元，在外汇市场交易的份额从85%增加到87%，显著地高于作为储备的美元在全球央行储备体系中的份额，储备份额自2010年后基本稳定在61%水平不变。同时，作为交易计价货币的欧元，在外汇市场的份额是欧元在全球外汇市场的份额从2010年的39%下降到2013年的33%，降低了6个百分点，但作为储备的欧元的份额则从26%降低到24%，只降低了2个百分点。
从交易计价来看，欧元衰退的很厉害，美元实际上通过不停增发挤占了欧元的市场份额，这就是类似于沙特敞开产能打价格战保市场份额一样。但是，作为储备货币，欧元就表现得比美元好得多。
因此说，央行们作为一个整体，在储备美元的时候实际上就在自发的做空美元。而由于美元与其他货币尤其是欧元的增发量严重不同步，按照央行的权重规则操作，欧元就存在长时间的比较严重的高估。
换句话说，由于全球金融治理体系的崩溃及货币凯恩斯主义的盛行，各国央行们争先恐后的积累外汇储备，并由此形成了一套隐形的央行间交易市场。这个市场与公开外汇市场有交叉，也有割裂，带有双轨的性质。
全球市场外汇双轨制的好处是，两者互相制约，不至于让货币系统崩溃，美元增发越多，其他货币对它的反向制约越大。央行间外汇市场会来平衡公开外汇市场，所以欧元区虽然几度岌岌可危，但全球央行不允许欧元崩溃。
但坏处也很明显，央行们自己会变成套利对象。比如说，当央行按照风险收益配置，美元与欧元的权重为2:1，但是由于美国和欧洲经济的周期错配很严重，风险溢价变动非常快，按照零风险对冲考虑，央行可能需要随时改写组合权重，3:1或者3：2，但是对央行这样的官僚机构来说，即时出清非常困难。而以美元计价会省下很多功夫，他们会有意无意的被立场所束缚，要么认为美元信用风险长期较小（如2008年年前），要么认为美元信用风险长期都较高（如危机-2014年），可能长期内都是存在严重偏差。重要的是，他们还会据此作出相应的货币政策，进一步推动错误认知朝深渊走去。比如，新兴国家央行在次贷危机以后矫枉过正的讨伐美元，扩大对欧元的配置，这支持了欧元区政治家们对欧元的信用产生长时间的盲目高估，治标不治本的紧缩性救助策略最终导致欧元的实际基本面持续恶化。
而对冲基金们的策略足够简单，在在欧元明显高估的时候倒给央行们——此时央行一般会按照权重拥抱原则不停补仓——然后持续做空欧元，做多美元，直至央行们的权重体系崩溃，而不得不重建新的组合。相当于，逼迫央行们修改了自己的汇率锚。
本质上，这与索罗斯在欧元危机中逼迫英国放弃盯住马克是近似的逻辑。
央行的操作模型还极容易受到另一个要素的干预，那就是国际政治交易。当政治交易与央行的反身性操作同时发生时，误差常常变得异常之大。比如中国的联欧制美战略，毫无疑问现在就让中国央行吃了不少的亏。我们在之前的报告《中国央行如何引火烧身》中还讲过，央行在日元上的冒进，所造成的严重后果。有些时候，人们还有理由怀疑，在央行间市场的交易中，是否存在寻租。
总之，全球央行深度干预公开市场的时代，全球金融市场的游戏规则，显然发生了深刻变化。
央行间市场的长期干预，造成了美元长期处于低位，以及我们看到，危机以来，美元作为交易结算工具与作为储备品二者市场价值的高度错配，2013年全球央行集中在外汇市场抛售美元，就起到了重要的作用。
2014年之前，全球货币市场的主要矛盾是美国持续的QE和欧洲持续的紧缩之间的矛盾。央行们对美元的做空式配置模式也有重要的全球政治结构演化的背景，即新兴市场对于多极化的追求，其中中国起了很重要的作用。从央行的层面，2013年可能是集体误判的一年。中国央行2010年开始就不断的增持欧元资产，2013年下半年后由于中欧关系逐渐进入“蜜月期”，中国加大了配置。看上去，其他新兴市场国家也终于在2013年接受了这个逃离“美元陷阱”，进入“重估欧洲”的逻辑，开始较大规模削减美元头寸。
这样的交易，在2013年欧洲表现出经济复苏势头时可能达到了高潮。不过，统计数据告诉我们，发达国家可没有这样跟风，这些国家的央行一直大量的加持美元而不是欧元，这可能与G7国家之间有货币互换协议有关系。但总体上，新兴国家央行这一交易模式，在2013年是成功的。应该说，美元的长期低估，与新兴央行的做空性分销模式有很大关系。
但2014年之后，该模式遭到急转直下的形势的冲击。
2014年之后全球货币市场的主要矛盾是，美联储货币在政策正常化的确立与欧洲大幅宽松的确立之间的矛盾。
对全球央行来说，变量发生了逆转：美元重估通过流动性冲击减少，账户盈余减少（如拉美资源国家），甚至逆差（如俄罗斯），央行对美元的做空性分销模式削减；有些央行可能甚至需要卖出其他币种回购美元。这与欧元的信用危机有密切关系。
比如说，由于中国与欧洲双边谈判的破裂，欧洲央行最终走上了中国很不乐意看见的非常规性宽松之路。当欧洲央行决定不惜牺牲欧元信用推动贬值，与欧洲经济基本面超预期恶化同时发生，中国必须要重新评估欧元的地位、性质，及在一篮子货币中的权重问题。要知道，2013年是全球央行做多欧元的高潮，调整权重将是极其迫切和残酷的。
我们认为，这一过程已经在发生，并将持续发生。我们可以预判，对冲基金仍将持续的做空欧元，做多美元，直至央行间市场在高位加仓美元为止。
中国央行外汇储备三季度减少约1000亿美元，如果果真如央行所言，并无对外转移支付，则欧元在央行外汇储备中比例大体在28%左右，这一权重是高估的。我们相信，该外汇储备如此大幅度的偏离，不能不是一个政治性的事件。因此，中国将毫无疑问的会调整对欧元的评价。本质上，中国央行储备多元化的追求，即是中国对国际经济秩序多极化的追求，在多极化正被 消灭的时期（《2014年9月：多极化被消灭了》），或曰后多极化时代，中国必须要矫正储备多元化的误差。中国在重估与欧洲的双边战略关系。
也正是在这一意义上，我们认为，央行调仓已在原则上确立，可能也已在政治上定调，这促使了央行严肃地思考人民币的币值管理问题。与次中心国家货币和其他新兴市场国家货币，跟随性的小贬一次（控制在正常波动范围内），不失为怡情应景之举。
从逻辑上推算，中国央行的仓位调整在三季度之前进展甚微，但其他较小国家的央行可能行动较为迅速，甚至有的已停止储备欧元。美元分销商们行为模式的变化，毫无疑问是美元报复性上涨的重要动因。中国央行很可能正在调整仓位，这一过程可能将持续到一季度末。因为按照央行一般的权重法则，将在欧元低位的时候小幅补仓，而在欧元反弹的时候在较高位大幅减仓。
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我的观点是降息通道，甚至降准通道已经打开，还会出台向实体经济，和中、小、微企业贷款的切实政策。
听说降息了，特意跑售房部看看有什么优惠，到那里一问小姐，房价比上个月涨了300块。这怎么让人想深圳涨工资的事情：深圳市一涨工资，房东就涨房租，工厂就消减福利。
说是情书，其实就是向地方ZF低头，好听点叫妥协，说明上层还是走回了老路，什么结构性改革都是说说而已
说是情书，其实就是向地方ZF低头，好听点叫妥协，说明上层还是走回了老路，什么结构性改革都是说说而已
地方债的窟窿不知道有多大
谁来擦屁股
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听说降息了，特意跑售房部看看有什么优惠，到那里一问小姐，房价比上个月涨了300块。这怎么让人想深圳涨工 ...
搞实业的利润大部分都通过各种形式归房东了。
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饱食而乱喷 发表于 2014-11-25 17:13
地方债的窟窿不知道有多大
谁来擦屁股
打包上市 股民买单！
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打包上市 股民买单！
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http://lt.cjdby.net/thread-1910631-1-1.html
http://lt.cjdby.net/thread-1910631-1-1.html
这哥们真是个写手，本来挺简单清楚一事，我硬是让他云山雾罩的写晕了。。。
饱食而乱喷 发表于 2014-11-25 17:13
地方债的窟窿不知道有多大
谁来擦屁股
明年上面划红线，所以今年就放放水，不过地方ZF肯定会找到其他方式捞钱的，房产税就是个好目标。
地方债的窟窿不知道有多大
谁来擦屁股
明年上面划红线，所以今年就放放水，不过地方ZF肯定会找到其他方式捞钱的，房产税就是个好目标。