长文共享：多极化的消灭

本文为MFI战略金融研究系列之42，作者为MFI首席战略学家柯挺、MFI首席经济学家江勋、研究员尹伟。更多信息请关注文末提示。
走向两极化：中国“联欧制美”战略的流产及全球政治经济秩序再重组
——三论近期欧洲问题，及多极化的消灭
Macrosystem Finance Institute 2014.09.16

提示
近日，我们连续两期对欧洲央行9月4日货币政策进行了深入阐释，并将其纳入到欧洲政治经济框架中进行重新审视，我们判断“欧洲正在起变化”。本篇，我们在全球战略框架中再度审视了欧洲政治经济系统，我们做了大幅扩展、修正和深化，本报告标题即为结论。
本篇篇幅较大，横跨多个领域，处理的最新信息包括：欧洲央行宽松政策、欧盟新一轮人事布局、英德之争及苏格兰独立问题、北约爱尔兰峰会、新一轮对俄制裁、欧元与英镑大幅贬值、中俄合作及上合峰会、中英第六轮财经对话、沪港通等等。

内容包括：
第一部分：欧元区经济政策转向背后的德国问题
第二部分：美国战略性调整欧洲治理体系
第三部分：欧盟及欧元的重新定位与欧美融合
第四部分：美国重塑欧洲对全球政治格局的影响
第五部分：全球经济结构影响：局域化及去中国化
第六部分：全球货币秩序改写：从十字架结构到晶体结构
第七部分：人民币国际化的重新定义：从发达模式到新兴模式

■欧元区经济政策转向背后的德国问题

之前，我们提出欧洲的宏观经济政策正在发生方向性的改变，这个改变与德国的角色转移有很大关系，换句话说，德国开始为“欧洲病”负责。
我们先用一张图来展示目前欧洲领袖们头疼的“欧洲病”，然后再来分析欧洲病背后的系统出了什么问题。
过去四年中，德国主导的严厉赤字削减政策的确对恢复正常的财政纪律起了重大作用，也帮助了欧元从债务泥潭中活了过来。我们看到，从2013年二季度开始欧元区经济开始复苏，今年却持续的向通缩滑去。这实际上说明，欧洲的经济结构没有发生实质性的改善。
我们的分析显示，欧元区复苏主要来自于出口拉动，2013年在全球出口市场的比重从9.7%跃升到14.2%。而其主要推动力，主要是全球在2013年的重资本化竞争带动欧洲的资本品出口（如美、中、俄的能源化工产业及高端机械设备领域的激烈竞争，这正是欧洲的三大出口目的地）。很快这一动力在2014年衰减，导致欧洲立刻陷入再次衰退，欧洲病充分暴露出来。
总体上，“欧洲病”有四个症状：第一，财政紧缩政策的负面作用逐渐压过其积极效果；第二，由于融资需求的萎缩及成员国对银行监管权的保守性偏好，导致欧洲央行货币政策传导机制失效，欧洲央行对欧元区滑向通缩感到无能为力；第三，由于上述两个原因，紧缩政策在实际操作中形成了逆向选择，即欧元区成员国削减赤字的方法并不是压缩政府公共开支，而是继续维持开支增长，同时通过加重税收的方式弥补赤字，这又削弱了经济的内生动力。显示出来，即欧元区的整体赤字率下降，但是负债率持续高攀。第四，现在欧洲出现了一种“腰部脆弱”现象，即最脆弱的边缘国家如希腊、塞浦路斯、爱尔兰、葡萄牙等得到救助，形势转好，中心国家德国也依然坚挺，但腰部国家变得脆弱起来，法国、意大利、西班牙皆如此。
在上一篇报告中我们提到，经济停滞已经开始动摇欧洲一体化的根基，包括极右翼政治势力的崛起、反犹主义抬头、民族分裂主义兴起（近期苏格兰闹独立，即欧元区的问题传导到欧盟层面导致英国内乱；西班牙加泰罗尼亚地区的独立思潮持续不断）。在这种情形下，德国路线是不是合理就是个很大的问题。今年年初以来欧洲以开始反思这种模式，在意大利总理伦其上台以后，达到高峰。
MFI团队一致认为，强硬的“德国路线”在不断弱化，欧元区宏观经济政策正从“宽货币+紧财政”向“更宽货币+松财政”转向。更宽货币，是说欧洲央行正以“无底线”的姿态加速和扩大货币宽松，而松财政的涵义，是指欧盟委员会松绑成员国尤其是一些南欧国家的赤字削减计划。
我们看到，德国央行行长魏德曼已经不能束缚欧洲央行行长德拉吉，德拉吉9月4日几乎是单方面的宣布将进行包括ABS在内的资产购买计划，倒逼欧元区国家政府更勇敢的站出来承担责任，因为需要纳税人的钱来为银行ABS进行担保。尽管魏德曼明确反对这一计划，但更应该反对的人是德国财长朔伊布勒，而他在接受彭博社访问时称：欧洲央行已没有办法拯救欧元区，提振经济的重担压在各国政府身上，希望欧元区各国政府在不扩大财政赤字的情况下刺激经济。这个表态是积极的，“不扩大赤字”实际上是一种松口，即像法国、意大利这样的国家至少可以将赤字率维持在现有水平。朔伊布勒近期对希腊债务的最新点评，允许第三轮谈判中进一步减免希腊债务，这在之前德国国内是不可想象的。
但我们必须清楚，德国路线并非是德国自己决定和自己能够解决的，而是整个欧洲的宏观治理体系才能决定和解决的。
由于两次世界大战的原因，战后相当长时间内，德国的存在感消弭于经济增长，受制于二战阴影，德国民众普遍反对德国出头。北约、欧盟、欧元相继诞生，有效约束了德国的扩张。也造成了欧元区系统论上的货币、财政、军事三权分裂的局面。在这种治理框架下，英法在博弈中领导欧洲，德国隐居幕后只能主导欧元。但本轮危机改变了一切，号召德国承担领导责任的呼声越来越高，2013年波兰外交部长在《金融时报》公开发文“呼吁德国肩负起领袖责任，勇敢的承担其对欧洲国家的历史性义务”，随后德国总统高克访问波兰。波兰作为最大的东欧国家，也是二战中直接受德国侵略最严重的国家之一，其呼吁表明在金融危机之后，各国已开始放下二战阴影，承认德国的领导权。
在2010-2013年这四年间，德国开始在欧元区层面主导经济整合，上收成员国的财政主权。为说服国内国内纳税人，德国采取了一种平衡哲学，提出“你结构性改革、紧缩财政，同意欧盟上收权力，我买单”的方案，以此获得国内纳税人的支持。最终，在德国的主导下，欧元区走上了德国路线，达成了财政紧缩方案，经过艰苦努力在2013年构建了永久性欧洲救助机制（ESM）、欧洲银行联盟机制（单一监管机制SSM及单一处置机制SRM）也初步构建完成。通过这两大平台，欧盟上收了欧元区成员国的部分预算权、银行监管权，理论上，这就将成员国的主权债务风险与银行风险隔离开来，避免了在希腊爱尔兰和塞浦路斯身上的“厄运循环”（Doom Loop）重演，同时也能疏通货币政策传导中的堰塞，减轻欧洲央行的压力。当然，由于德拉吉当选欧洲央行行长而更多采取了亲南欧的超级宽松型货币政策，而且越来越具有侵略性，德国的平衡哲学越来越感到吃力。
2013年下半年以来，随着围绕欧洲大陆的地缘冲突的不断蔓延、加剧、僵持，尤其是乌克兰问题的“癌变化”，美国重新强势介入泛高加索-中东地缘带，欧元区货币、财政、军事三权分裂带来的冲突急剧增加，即我们上篇所讲，由于经济空间的被压缩，引发了内部三大冲突：内部经济政策的矛盾、欧元区南北欧经济体的矛盾和欧洲左右翼社会势力之间的矛盾。为了维系平衡，德国不但要维系内部平衡，更努力的试图在中国和美国之间维系平衡。
2013年9月习近平提出委婉的丝绸之路经济带的构想，本质上即打通欧亚大陆，“联欧制美”战略（此前我们称之为“习近平计划”）。今年3月习近平访欧，与德国达成中德全方位战略伙伴关系，在习近平3月份访问欧洲期间，德国法兰克福击败英国伦敦和法国巴黎等重量级金融城市，成为欧元区内第一家人民币离岸交易中心。由此，“中德关系进入历史上最好时期”（我们在报告中由此认为中美之间形成短期均势）。
不过，默克尔于7月6日至8日对中国进行的正式访问所达成果，已低于中方预期，尤其德方并不支持中方精心准备的日本话题，对技术出口也不热衷。7月下旬乌克兰马航MH17事件成为一个极其迅疾而重要的拐点。欧安组织安排下的俄乌谈判实质破产，俄欧关系实质对立，由于中国站队俄罗斯而导致中欧关系分裂。2014年8月以来，欧洲平衡被打破已经显著化了。
那么是什么导致德国抛弃了其平衡外交哲学呢？
答案是，美国对其欧洲治理策略进行了重大调整，通过弃英扶德，帮助德国的角色从欧元区经济领导者向欧盟领导者跃升。并由此推动了整个欧洲的重新定位。

■美国战略性调整欧洲治理体系
   
欧洲问题的核心是欧元区，欧元区问题的核心是欧元。
欧元是先天缺陷的币种，一般认为是货币统一但财权不统一。但我们讲，实际上是欧元区货币主权、财政主权、军事主权的系统论上的三权分裂。在系统外部制约——即军事外部化（美国控制欧洲军事防务）没有解除之前，欧元区缺乏风险转移通道，强行进行债务重组——无论是定向救助还是构建更集中的财政联盟和银行联盟，正如危机以来的演进路线那样——最终的结果必将是德国被拖入泥潭，正如目前德国经济二季度转弱那样。
欧元区缺乏顶层架构和空间，无法解决自己的问题。欧元根基的动摇不仅导致欧元区的离心离德，更导致了欧盟体系在2012年出现20年来最为严重的信任危机。这集中体现在一东一西两大非欧元区欧盟国家身上。英国缴纳了仅次于德法，占比1/8的欧盟预算，但却不能享受德法利用欧元区差别化利率政策而获得的制造业和服务业竞争力，导致英国的欧洲的国际贸易竞争力持续下滑。因此，在欧债危机最深重的2012年，卡梅伦开始提出向欧盟回收权力甚至威胁英国脱离欧盟。欧元危机同样导致东欧大国——波兰因顾虑重重而搁浅了加入欧元区计划。
波兰被称为“欧洲的中国”及“新欧洲”领头羊，有着类似于中国的基于劳动力成本和资源成本优势不基于品牌价值或创新能力的制造业。以波兰为代表的东南欧国家，是深陷老龄化的德法等国推动欧元区突围的主要方向和动力（后面详述）。但在该问题上，德国与一直追求构建欧洲桥头堡，并急于重构全球贸易规则（TTIP）的美国的立场是一致的。
可见，德国和英国对欧元区的存废及欧盟的离合有着截然不同的立场。欧元区之争2012年之后逐渐的上升为欧盟框架下的整个欧洲的战略方向性冲突。但是在欧盟平台上，又面临着三方制约问题，即英国、德国、法国相互制约的严重掣肘。
三权分裂、三方制约及军事外部化，构成了欧洲的基本治理结构，导致欧洲的政治经济军事能量产生严重内耗，表现在经济系统内部，就是货币政策传导机制失效（银行监管主权化）、货币政策与财政政策形成负反馈效应、内部贫富分化加剧（顶层转移支付制度缺失）、政府逆周期调控能力弱化、统一的内部产业政策缺失及外部产业经济圈不成气候、风险资本落后及技术迭代能力弱化（混业经营的银行主导金融市场，风险偏好低，中国风险资本已超越欧洲）。
这导致欧洲需要源源不断的外部力量干预才能构成秩序，而自身却不能对外输出秩序。2014年以来，系统外部风险集中释放。肇始于利比亚的阿拉伯世界冲突传导至乌克兰问题及俄欧冲突，而欧洲手足无措、英国去欧盟化、欧元区结构调整空间逐渐挤压殆尽、欧元挑战美元能力的彻底丧失，这些都充分暴露了耗散型的欧洲治理系统存在的崩盘风险。与此相对应的是，中国咄咄逼人的人民币外交（即以人民币国际化为条件加入中国经济圈）和不断西扩。
这推动了美国考虑调整欧洲的顶层治理框架，改变现有秩序。随着2014年上半年全球局势的演化，美国最终在7月确认了“弃英扶德”，构建欧洲的新治理框架。作为对价，德国开始放弃紧缩财政政策，承担欧洲债务负担，并绑上北约的战车。
这个框架集中的体现为两个平台的构建，其一是德国主导的布局未来10年的新欧盟委员会人事体系，其二是北约组织的硬化及德国军事干预空间的打开。
“弃英扶德”的标志性事件，是英国强烈反对的老牌政治家前卢森堡首相容克担任欧盟委员会主席，在德国支持最终于7月顺利就任，而英国最终投下了唯一一票反对票。
在目前的欧洲人事布局中，新一届欧盟理事会主席由波兰总理图斯克来担任，欧盟委员会主席由容克担任，外交部长由意大利外交部长担任，西班牙财长金多斯成为欧元集团常任主席，也就是欧元财长，替换荷兰财长，说明德国已经放弃之前财政紧缩策略，因为荷兰财长是财政紧缩的坚定支持者。这样的人事俺怕既兼顾南欧国家放松财政、刺激经济的需求，又将未来战略目光转向劳动力及能源相对充足的东欧。
在此次欧盟人事权力安排中，德国利益主导显露无疑，意法西等南欧国家宽松财政的意愿被充分照顾，英国声音在欧盟中被边缘化。此轮人事安排决定了欧盟未来5-10年的政治经济战略路线，没有美国的默许是说不过去的。
同时，在对付ISIS极端组织问题上，北约复活。德国给伊拉克库尔德人提供武器，为战后首次，说明德国开始主动参与国际事务，承担应有责任；响应美国号召，与美国批评中国搭便车相反。9月4号北约在威尔士召开了近二十年来最重要的一次会议，正式将俄罗斯明确为“对手”。
在欧盟治理的层面，德国已获得实质性的经济、政治、外交主导权。这样，德国顺理成章的放松了对欧元区纪律的约束。
过往几十年，欧盟治理一直秉承法英主导政治、外交；德国主导经济的权力格局。金融危机之后法国实力实质性下降，再无力主导；英国因为欧元区进一步整合，加速其离心离德，使得其也没有威望去行使过往的权力。危机中德国的作用及欧盟国家金融财政更进一步的结合，中东欧国家的压力，及欧盟国家在非洲及中东的利益，英法留下来的权力空白，均迫切需要德国进一步走向前台去，去维护整个欧盟的利益，同时也是德国的利益。而这一步伐最重要的推动力量是美国，美国弃英扶德的本质，即扶持德国填补美国财政覆盖能力相对衰弱及亚太再平衡之后在欧洲的局部防务空白。
经过这一轮危机，德国接近于获得了过往几百年梦想获得，不惜两次世界大战但都未获得的东西，那就是英法在中东欧、非洲和中东的权益，而此次危机，德国利用财政让渡，借助欧盟获得了这部分权益。

■欧盟的重新定位及欧美原则性融合

如果说金融危机之前，蒙代尔设计欧元的梦想是取代美元，那么随着危机的深入和反复，欧元已实质性放弃这一目标，转为美元的有力补充。本轮危机发生中，欧元曾被寄予厚望，以动摇美元垄断的国际货币事务。但6年过去，美元的地位并没有被削弱反而被强化。欧元之所以在危机肆虐的时候碌碌无为，主要原因是欧洲央行无法承担最终贷款人角色。现在随着德拉吉推出更为大胆的ABS及抵押贷款购买计划，欧洲央行朝最终贷款人角色迈进了重要一步。但前提是放弃欧元的梦想。奥朗德政府在今年年中美国司法部对法国巴黎银行处以89亿美元天价罚单时，曾威胁弃用美元转用人民币，但显然这种冲动已被严酷的乌克兰危机扑灭。
同样，新秩序的形成，意味着欧盟短期内放弃欧洲合众国梦想。欧盟已完成货币联盟及金融联盟，按照设想，伴随财政联盟及民主程序的构建完成，欧盟将成为实质性的国家，但目前看，德国精英已阶段性放弃这一想法。首先，法、意、西等国债务德国难以承担，欧洲债券的构想无限期推迟，表明德国对财力支撑深感疑虑；其次，法国加入北约，欧盟军事一体化目标放弃，转而依靠北约承担安全保护责任，表明欧洲精英已意识到其力量的局限性。
随着欧元新定位及欧盟目标转变，欧元及欧盟作为美国首要大敌的条件已不复存在，这源于默克尔的理性认识，相较前任施罗德及法国前总统希拉克的理想主义色彩，出身东德的默克尔可谓完全的现实主义者。
欧洲的重新定位，意味着之前欧美相互掣肘、内耗的局面逐渐平息。欧美开始实质性的利益融合。
但利益融合是通过交换和谈判达成的。在欧洲被迫缩小自己的金融半径和主权半径，将防务再度交给北约的时候，美国将让渡哪些利益给欧洲？
从目前来看，首先是美国保证欧洲的能源安全；其次是让渡在中东及北非事物的部分主导权，再次是后续TTIP谈判中的利益让渡。
自2010年后，欧美关系进行一系列的修复性调整，直到此次欧美大联合市场的谈判（TTIP）。欧美的完全整合，我们需要关注明年TTIP签署时，是否能将欧盟所要求的美国向欧洲出口石油天然气这一条款纳入进去。如果能，那么意味着欧盟尤其是东欧国家所担心的能源安全问题，将获得美国承诺，欧美融合将进入实质性阶段。

■美国重塑欧洲对全球政治格局的影响

欧洲秩序的大调整对目前的全球政治格局无疑将产生深远影响。
以9月4号北约军事峰会召开及欧洲央行展开超预期宽松行动为标志，中国“联欧制美”战略已技术性破产。2014年年初，为回应美国亚太再平衡的压力，中国将外交重点放于欧洲，以欧洲牵制美国，从目前看，美国已成功化解，今后国内压力将更大。
从中国购买欧洲国债做铺垫，2013年5月李克强访欧开始接触，9月习近平提出构建“丝绸之路经济带”，2014年3月习近平访欧与德国达成人民币离岸中心，中欧之间的蜜月只度过了短暂的1年左右时间。我们在阐释“全球金融十字架”中讲过，俄罗斯的朝任何一个象限的位移，都将改变整体结构。显然，俄乌冲突是刺激欧洲倒向美国的直接原因。但是根本上，恐怕原因在于中国的财政覆盖能力及保守的军事外交哲学，无法解除欧洲的军事外部化这一天花板。
我们认为，欧美融合将推动全球政治格局从多极化向两极化发展。
欧洲已明确了其对美国的“次等”而非“对等”的地位，这一框架至少5年内不会改变。美国需要欧盟快速恢复，主动填补美国在中东及非洲的力量空白，配合美国完成东亚再平衡。强大的欧洲可以对俄罗斯保持有限压制。此次欧盟对俄罗斯的进一步制裁，是在默克尔强力要求下通过的，法国及意大利皆有保留，可见一斑。
这样，中国将不得不依靠周边国家及金砖机制整合经济金融资源，而与俄罗斯在军事上进一步捆绑。可以预见，如果未来半年北约能有效解决ISIS问题，及冻结乌克兰问题，那么明年东亚地区的地缘冲突骤然上升将是大概率事件，且美国很可能实质性得推动TPP和TTIP的进程。而在我们的框架中，明年中国经济将是实质上的出清年，两项叠加，让我们对明年不甚乐观。当然，还有一种选项是，中国技术性的做出让渡。
欧洲秩序改写的另一重大政治影响，是英国的边缘化及内乱。此次欧盟人事权力安排几乎由德国支配，英国被实质性边缘化。
苏格兰独立事件，将深刻改变英国。苏格兰独立事件，使得英国对于欧盟所有求。在对待欧盟态度问题上，英格兰倾向于独立，而苏格兰更倾向于留在欧盟，如未来英国执意脱离欧盟，那么英国分裂是很可能的。
在这样极度被动的局面中，我们预期这次苏格兰留下来的可能性更大，英国宁可大规模放权，更因为苏格兰独立之后需重新加入欧盟，加入欧盟的条件就是所有国家批准，意味着苏格兰进入欧盟的道路被堵死，因此苏格兰现在就是在博弈。无法证实此次事件是否有阴谋存在，如果有，则是欧盟与美国联合对英国的教训，使其2017年全民公投脱离欧盟要三思。但无论是否独立，对于卡梅伦的政治威望都是致命的打击，是他一手导致了英国二战以来最坏的局面。
英国已陷入囚徒困境。由于边缘化而被迫与中国交好，帮助人民币国际化并开放敏感市场如核电市场，9月13日，第六次中英经济财金对话开幕，伦敦即开始发行人民币债券。但这反过来又会进一步招致美国不满。因此，英国在香港事件中的干预，可以理解为英国在进行艰难的平衡。
此次苏格兰独立事件，会是英国政坛中一个标志性事件，英国精英可能会被迫放弃其实行了几百年的均衡政治哲学，开始选边站。因为第三方已经厌倦了这种玩法。

■全球经济结构：制造业局域化及去中国化

欧洲新的整合框架，将确立全球新的产业形态，即制造业的局域化和去中国化。
由于老龄化，自2003年以来德国人口一直处于下降趋势，2011年获得扭转，原因是来自于东欧国家如波兰、匈牙利等国大量人才移民的补充。通过东欧国家低廉但高素质的劳动力，德法借此构筑完整的自循环产业链体系，以保证德法国内人口老龄化后的国家竞争力，是欧盟东扩的最主要驱动力。
经过金融危机，德国国内失业率降到5-6%有史以来的低点，表明德国经过近20年彻底消化了东德带来的负担和影响。有数据表明，东德西德的人员工资水平比，已由最初的三分之一，逐渐上升到80%，东德失业率也降至合理水平。而作为未来10-20年欧盟产业整合的主要对象东欧国家，其安全及能源诉求是欧盟核心考虑的因素。
总体上，欧元区+东欧基本上能够成以中高端制造业为中枢的产业经济圈。世界上将逐渐形成中东欧、美国-墨西哥、中国、东南亚、日韩等6大局域化的制造业经济带，甚至包括半个非洲及半个印度。因此，在制造业上的“去中国化”已经不可避免。
进一步谈，将会对中国的产业升级转型产生不可避免的负面影响。
中国经济结构调整和产业升级离不开德国，因为欧洲是中国最大的技术来源地和资金提供方。欧洲在全球产业链中的地位，恰恰是中国觊觎的。产业链中，美国依靠金融、科技创新、制度优势和军事实力，获取全球性的铸币税、商品增值税及知识产权租金；德国日本是依靠构建工业体系中的标准，来获取工业品中的竞争优势；中国产业结构转型的首要目标即成为工业体系中标准的制定者，如电信中的4G标准等。
由于中美之间就解禁技术出口问题的谈判几乎陷入死循环，如果美欧之间TTIP谈判达成，则中国从欧洲引进技术的门槛也显著提高。对中国而言，德国及日本将是近阶段主要的竞争对手。中欧之间很可能重新构筑贸易壁垒，正如目前我们所看到的反垄断调查，欧洲的进一步整合将一定程度释放德国产能，而中日之间将直接竞争东南亚市场，激烈的摩擦都是两国国运的竞争。
相比德国，日本与英国相似，岛国思想浓厚，战略目标游离，缺乏战略框架，且日本政治上始终不成熟。1997年亚洲金融风暴，日元的实质性退缩，将东南亚国家暴露在对冲基金面前，东南亚国家对于日本及日元的怀疑，给予了人民币现在的机会。
同时，考虑到中国工业信息化的快速进步，以及能源安全迟迟得不到解决，我们认为日本将受到更严重的挤压。那么，美国在为欧洲打开新空间的同时，在东方又必须承受更大的负担。

■全球货币秩序改写：从十字架结构到晶体结构

欧洲重组，对金融市场的冲击实际上我们已身在其中。它已经将全球金融的十字架结构改写为晶体结构。
我们先讲欧元。2014年注定是欧元年。
在欧盟未来5-10年人事、权力分配刚刚落下帷幕，欧洲央行便迅速实施不计国际后果的宽松行动，大洋彼岸美元陡峭升值，这三件事情背后，藏着同一个作用力。我们上面讲到，美国有条件有必要把欧洲从紧缩悬崖的边缘拉回来。2014年欧元的场景，某种程度上只是2013年美国帮助日本从大地震中脱险的翻版。2013年安倍推动日元大幅贬值时，外管局出面严厉指责，这一次则是外交部，可见性质更严重。
欧盟的重新定位同时带来欧元的重新定位，欧元将不再固执的追求币值稳定甚至暂时割舍一些国际储备货币份额，而更多服从于经济增长和通胀目标，因此欧元长期走弱趋势已经成立。短期看，是欧元日元化；但长期看，在欧洲新的市场整合空间下，欧元的前景比日元要好。
日元和欧元先后重新定位，让人民币变得空前孤立。
2013年之前，中国成功利用欧美间信任危机，将欧元作为“挡箭牌”，人民币成功利用美元大幅贬值，创造兑欧元10%以上的贬值幅度，为国内出口型企业创造汇率优势，拉宽了生存空间。对日元亦大体如此。这样，中国享受了约15年的美元红利。
实际上，2010年后展开的人民币国际化存在一个悖论：中国既不愿意脱离泛美元区（与美元软挂钩），希望享受美元贬值的红利，又希望与日元或欧元达成直接交易，向对方直接输送利益，并架空美元。中国在维系一个较为脆弱的平衡。
从2013年日元大幅贬值，这一天平就开始倾斜，我们知道2012年底中日之间的货币互换协议在安倍上台及美股干预下破产，表现为人民币实际有效汇率指数的快速攀升。2013年5月后，中国将同一个策略使用在欧洲身上，2014年二季度我们推动了人民币进行一轮约3%的贬值，但2014年7月-8月，中欧之间就人民币国际化协议也技术性流产了。我们又看到了人民币实际有效汇率掉头向上。现在天平显然倒了过来，日元和欧元扮演了躲在美元背后的人民币的角色，欧元弃人民币于不顾的贬值，导致人民币从战术性被动转为战略性被动。
但与2013年所不同，本轮贬值幅度最大的可能并非是欧元，而很可能是英镑。美元与欧元关系的重新定位，正在消解英镑的存在属性。
英镑在全球主流货币体系中是一个异数，它扮演着美元与欧元之间的润滑剂的角色——正如英国在美国与欧元区国家之间的平衡一般。英镑过去几年对负面经济消息、财政困境和货币宽松的利空具有极强抵抗能力。
我们从下图中可以看到，英镑/美元通常会成为欧元/美元上涨的先兆，提前见底，一般也会提前见顶。由于2012年欧债危机中欧元/英镑出现大幅贬值，因此撑高了英镑的估值，2013年曾出现国际对冲基金做空英镑做多欧元的风潮，但由于日元超预期的贬值限制了欧洲货币的下跌空间，英镑短暂调整后重拾升途并创出危机以来的新高。实际上英镑已经积累了很大的历史负担，这些负担我们判断会一并反应到本轮贬值之中。
在本轮英镑与欧元兑美元的贬值中，我们可以观察到欧元在2014年一季度末见顶，而英镑则异常的滞后一个季度。同样，本轮欧元和英镑兑美元的大幅贬值中，欧元兑英镑并没有贬值而是升值。这表明英镑的内涵出现了独立性，这种独立性在2013年即有苗头。那么这种独立性到底是什么呢？
我们认为是作为传统避险币种的英镑出现了风险化的异变。我们的研究表明，英国经济2013年来的强劲复苏高度依赖于全球性货币宽松推高的资产价格及金融衍生服务贸易顺差，而欧元区复苏的主要动力则是商品出口。这是英镑属性变化的经济基础，一句话讲，英镑是目前全球最虚拟化的货币。
由于房价的创新高，英国央行面临着加息压力，但作为风险币种的英镑，和避险币种的英镑，加息的意义是截然相反的。明年，无论是美联储还是英国央行的加息，可能都会动摇英国的资产价格基础。目前我们能观察到的是，2013年年中以来，英国长期国债和股市同时与美国和德国出现了双脱钩趋势，美国和德国出现罕见的股债双涨，而英国则股债双双滞涨，这说明从英国债券市场上流出的资金并没有进入英国股票市场。我们分析，一小部分进入美国，部分进入欧元区（部分对冲了欧元外流），更多的进入了新兴市场。从基本面看，英国的制造业PMI指数和服务业PMI指数也出现高位背离，我们对明年英国GDP增速持保守看法。
从本质上看，“离岸”和“避险”是支撑英镑的两条腿，一道一术。判断英镑繁荣周期是否到头只有一个锚，伦敦会否丧失（至少削弱）其在本轮G3超级宽松中得到强化的离岸避险金融中心的地位？
从短期来看，英镑已过度避险而致高度风险化，因此我们要关注，在美联储开启加息通道后，全球资产价格泡沫是否会在明年到头？此外，我们亦必须警惕苏格兰独立事件对英镑信用的冲击，它不会随着公投的结束而结束，无论结果如何。
从长期来看，我们不得不关注英国如何重新定位自己的角色。一个悲观的预期是，假如英国与欧美之背离愈演愈烈，从而加剧了市场对英国脱欧的预期，那么随着欧洲银行联盟及其单一监管机制的构建，那么英国与欧洲其他金融系统之间的分歧将加剧，伦敦的离岸金融中心地位将遭到严重威胁，有可能会逐渐转移到爱尔兰或者法兰克福。去年英国的金融服务贸易顺差额达710亿美元，约相当于英国与其他欧盟国家贸易额的1/3。英国失去全球离岸金融中心地位是难以想象的。但是，假若欧美之间不再需要英国缓冲，正如本轮欧元贬值直接绕开了英镑一样，英国被架空是必然的。
一个乐观的预期是，人民币将继续支持伦敦成为新兴市场离岸金融中心，6月底以来，中英相亲，端是为此。而且中英之间能在生物技术、化工、能源、基础设施等多个领域深入合作。但我们必须意识到，无论是英国还是中国，选择对方作为货币联盟，都是次优选择。
然后我们再谈已经陷入困境的卢布。普京一直试图用卢布整合中亚甚至中东地区的能源及资源，从而国际化。俄罗斯的问题在于旧苏联经济式的高度无效工业结构，对资源和劳动力的错误配置仍然非常严重。俄罗斯的西方市场一旦被美国取代，则俄罗斯不得不取消卢布的国际化欲望。严厉的金融制裁导致中俄合作迅速推进到金融领域。9月11日，中国副总理张高丽与俄罗斯副总理舒瓦洛夫宣布构建新的银行间交易系统，以取代目前的SWIFT系统。
这样，全球金融的十字架结构，被迫改写为一个菱形结构，如下图所示，全球金融体系并没有走向多极化，而是从多极化走向了两极化。这其中英镑的定位仍然有较大不确定。

■人民币国际化的重新定义：从贸易结算到投资计价

在新的货币体系，中国将被迫重新定义人民币国际化。
无论是在与日元结盟，还是与欧元结盟的框架下，由于中国、日本和德国之间在中高端制造业上存在激烈竞争，导致人民币国际化只能以“发达市场+货币互换+双边货币结算+离岸人民币债券”的模式（简称A模式）来推进，而涉及到产业投资，商品定价等核心领域，则无一不是浅尝辄止。
因此，这一模式之所以最终流产，固然是国际政治博弈导致的，但其本身也有先天缺陷。我们在之前的报告中讲过的，由于人民币没有掌握计价权，而只有结算权，这种模式下的人民币国际化，最终会导致人民币成为套利货币。
比如，本轮美元升值并没有导致欧洲美元及欧元显著的流向美国本土，而是大部分流向了新兴市场，包括中国。我们都非常清楚目前离岸市场上人民币资产备受追捧。我们还看到，8月中国外贸顺差创出近500亿美元的历史新高，但是外汇占款却异常的负增长了50亿美元。我们对这一谜团的其中一个解释即是，其中一部分贸易顺差可能是以人民币形式交割的，即国际化出去的人民币从欧元中退出来，通过贸易项回流本土套利。
人民币超越历史阶段的国际化，将过度的诉诸于币值坚挺，即以牺牲出口为代价。2012年来出口增速与全球其他制造业经济体如日本的脱钩，一个重要原因就是人民币国际化的快速推进。
那么，新秩序下的人民币国际化是否有可能走出这一陷阱？
在欧洲战略流产之后，中国未来不得不通过金砖国家机制和上合组织机制，加大对周边经济体（中印缅经济区、东南亚、中亚、俄罗斯）及金砖国家的整合力度，此外还有半脚踏进门的英国。
客观讲，这些国家在国际金融战略意义上远不及日本和欧洲，但经济结构上却具有高度互补性，在币种交易中，人民币也更具有比较优势。相反，G3集团（美日欧）在金融、信息、汽车、化工、高端制造等核心领域有很高重合度。
因此，国际货币秩序的改变对中国也许是塞翁失马。人民币国际化将选择一种更为务实的路径来推进，即“新兴市场+区域金融治理体系+双边投资协定+商品定价”模式（简称B模式）。
我们再来比较下人民币国际化两种模式的区别：A模式下，中国追求多极化，以贸易货币角色进入国际市场，多元货币交叉绑定，循序渐进，人民币相对安全，在相对宽松的国际环境中逐步改善国内产业结构，有升贬值的较大自由，但由于套利魔咒的存在，失败的风险也很大。
B模式下，中国被迫适应G2格局，人民币作为风险货币的锚，要承担更为繁重的国际清算、兑付及转移支付压力，双顺差红利逐渐被削减，考验的是中国国际收支表的深度，这就要求中国在加快对外投资的同时，加速培育高附加值产业竞争力，加速扬弃FDI-出口的制造业模式，加速过剩产能出清，加速改革。如果中国不想重蹈1998年日元对东南亚国家不负责任抽离从而导致日元信用无可挽回的损坏之覆辙，则人民币不得不继续维持稳定。此种模式带来的外部风险，尤其地缘风险较大，但原则上这是一条更务实的路径。
在A模式下，全球将形成松散的“欧亚大陆经济圈”与松散的“海洋经济圈”。两大经济圈的多级化，将推动国际政治经济秩序的改良，比如IMF份额的改革、WTO框架下的规则升级、G20集团框架下的全球金融体系重塑、巴塞尔协议3框架下金融监管的统一化。
而在B模式下，全球实质上就会形成以美国为首的“下游集团”，及以中国为首的“上游集团”。两大集团是金融产业一体化，甚至局部带有较淡的军事色彩，治理上自成体系。这将带给全球化深刻的裂痕。
当中国必须从A模式切换到B模式的时候，中国维护系统稳定的迫切性就显著上升。本质上讲，系统性风险就是对内的利率风险和对外的汇率风险的共振。内部风险控制我们本篇暂按下不表，而着重讲一下汇率风险。
我们上面分析，中美短期均衡打破之后，明年美国可能重回亚太再平衡及推动全球高水准贸易规则修改。在发达国家货币贬值倒逼及国际政治压力下，人民币仍有较大升值压力。
升值本身不是问题，但由于中国采取的渐进升值路径本身对中国工业的产出模式之间存在反身性作用，而导致均衡汇率实质上已经消失，问题主要转化为，中国如何应对巨大的热钱套利压力？
我们首先要意识到，套利并非完全是一件坏事。
我们从上图中可看到，目前中美之间的利差及美欧之间的利差同时处于历史高位。在美国经济复苏的条件下，美债收益率的持续不断的下行，而中国经济在明显放缓的条件下，国债收益率却持续不断的上行。这种场景本身是不正常的。但这个不正常中既有合理成分，又有不合理成分。
合理之处在于，中国现在构建了三道拦截程序：资本项目管制—打击虚假贸易—去影子银行化，较大程度上熔断了中美之间的利差平价通道。必要时还会启动第四道特别程序，如同今年2季度那样，制造人民币币值的“双向波动”，干预套利预期。这样处理的结果是，中国货币市场和债券市场不但与信贷市场割裂，更与境外市场隔离。
这样，美元与中国的套利循环被掐断，国际市场上低风险偏好的美元被迫涌入美国国债，欧洲经济的疲软又进一步拉低了美债收益率。美债收益率尤其是短期收益率的压低通过杠杠机制，催生了美国股市显著的泡沫。为了支持日元和欧元贬值，美联储又不得不容忍美元加速上涨，于是诞生了美元、美股、美债同时上涨的奇景。这种奇景固然可视为美国经济竞争力的修复，但很大程度上又是美国透支复苏来进行国际间转移支付。美国资产全面泡沫化是美国经济政策面临的最大风险。所以我们认为，对明年美股加息的确需要抱以警惕，但没必要恐慌。
短期内这样畸高的利差结构难以根本改善，美元兑欧元上涨没有压缩美欧利差，人民币升值也无法填补中美利差。改变有赖于全球打开新的无风险套利空间如中国、印度、东欧，或者美国加息。
不正常之处可能在于，中国央行并不觉得目前的货币市场利率很高，而美联储耶并不觉得美国国债收益率太低。我们认为，可能中美两国央行谁都不会主动来修弥中美利差这条鸿沟。
同时，我们需要注意到中国金融开放的方向调整，即中国可能不欢迎无风险套利资本，但是欢迎风险资本。我们看到了沪港通，并可能看到更多开放通道，或者说人民币回流通道。我们已得出结论，在构建发达的证券市场之前，是不可能跨越性构建一个有纵深的债券市场的，我们不知道高层是否已意识到这一点。我们必须吸引和利用风险资本帮助进行结构转型，而不是吸引无风险套利资本进来助长过剩产能。
因此，培育多层次的证券市场，而不是多层次的资本市场，具有更优先的战略性意义。当然，这和股票市场会否启动大牛市并不划等号。

本文为MFI战略金融研究系列之42，作者为MFI首席战略学家柯挺、MFI首席经济学家江勋、研究员尹伟。更多信息请关注文末提示。
走向两极化：中国“联欧制美”战略的流产及全球政治经济秩序再重组
——三论近期欧洲问题，及多极化的消灭
Macrosystem Finance Institute 2014.09.16

提示
近日，我们连续两期对欧洲央行9月4日货币政策进行了深入阐释，并将其纳入到欧洲政治经济框架中进行重新审视，我们判断“欧洲正在起变化”。本篇，我们在全球战略框架中再度审视了欧洲政治经济系统，我们做了大幅扩展、修正和深化，本报告标题即为结论。
本篇篇幅较大，横跨多个领域，处理的最新信息包括：欧洲央行宽松政策、欧盟新一轮人事布局、英德之争及苏格兰独立问题、北约爱尔兰峰会、新一轮对俄制裁、欧元与英镑大幅贬值、中俄合作及上合峰会、中英第六轮财经对话、沪港通等等。

内容包括：
第一部分：欧元区经济政策转向背后的德国问题
第二部分：美国战略性调整欧洲治理体系
第三部分：欧盟及欧元的重新定位与欧美融合
第四部分：美国重塑欧洲对全球政治格局的影响
第五部分：全球经济结构影响：局域化及去中国化
第六部分：全球货币秩序改写：从十字架结构到晶体结构
第七部分：人民币国际化的重新定义：从发达模式到新兴模式

■欧元区经济政策转向背后的德国问题

之前，我们提出欧洲的宏观经济政策正在发生方向性的改变，这个改变与德国的角色转移有很大关系，换句话说，德国开始为“欧洲病”负责。
我们先用一张图来展示目前欧洲领袖们头疼的“欧洲病”，然后再来分析欧洲病背后的系统出了什么问题。
过去四年中，德国主导的严厉赤字削减政策的确对恢复正常的财政纪律起了重大作用，也帮助了欧元从债务泥潭中活了过来。我们看到，从2013年二季度开始欧元区经济开始复苏，今年却持续的向通缩滑去。这实际上说明，欧洲的经济结构没有发生实质性的改善。
我们的分析显示，欧元区复苏主要来自于出口拉动，2013年在全球出口市场的比重从9.7%跃升到14.2%。而其主要推动力，主要是全球在2013年的重资本化竞争带动欧洲的资本品出口（如美、中、俄的能源化工产业及高端机械设备领域的激烈竞争，这正是欧洲的三大出口目的地）。很快这一动力在2014年衰减，导致欧洲立刻陷入再次衰退，欧洲病充分暴露出来。
总体上，“欧洲病”有四个症状：第一，财政紧缩政策的负面作用逐渐压过其积极效果；第二，由于融资需求的萎缩及成员国对银行监管权的保守性偏好，导致欧洲央行货币政策传导机制失效，欧洲央行对欧元区滑向通缩感到无能为力；第三，由于上述两个原因，紧缩政策在实际操作中形成了逆向选择，即欧元区成员国削减赤字的方法并不是压缩政府公共开支，而是继续维持开支增长，同时通过加重税收的方式弥补赤字，这又削弱了经济的内生动力。显示出来，即欧元区的整体赤字率下降，但是负债率持续高攀。第四，现在欧洲出现了一种“腰部脆弱”现象，即最脆弱的边缘国家如希腊、塞浦路斯、爱尔兰、葡萄牙等得到救助，形势转好，中心国家德国也依然坚挺，但腰部国家变得脆弱起来，法国、意大利、西班牙皆如此。
在上一篇报告中我们提到，经济停滞已经开始动摇欧洲一体化的根基，包括极右翼政治势力的崛起、反犹主义抬头、民族分裂主义兴起（近期苏格兰闹独立，即欧元区的问题传导到欧盟层面导致英国内乱；西班牙加泰罗尼亚地区的独立思潮持续不断）。在这种情形下，德国路线是不是合理就是个很大的问题。今年年初以来欧洲以开始反思这种模式，在意大利总理伦其上台以后，达到高峰。
MFI团队一致认为，强硬的“德国路线”在不断弱化，欧元区宏观经济政策正从“宽货币+紧财政”向“更宽货币+松财政”转向。更宽货币，是说欧洲央行正以“无底线”的姿态加速和扩大货币宽松，而松财政的涵义，是指欧盟委员会松绑成员国尤其是一些南欧国家的赤字削减计划。
我们看到，德国央行行长魏德曼已经不能束缚欧洲央行行长德拉吉，德拉吉9月4日几乎是单方面的宣布将进行包括ABS在内的资产购买计划，倒逼欧元区国家政府更勇敢的站出来承担责任，因为需要纳税人的钱来为银行ABS进行担保。尽管魏德曼明确反对这一计划，但更应该反对的人是德国财长朔伊布勒，而他在接受彭博社访问时称：欧洲央行已没有办法拯救欧元区，提振经济的重担压在各国政府身上，希望欧元区各国政府在不扩大财政赤字的情况下刺激经济。这个表态是积极的，“不扩大赤字”实际上是一种松口，即像法国、意大利这样的国家至少可以将赤字率维持在现有水平。朔伊布勒近期对希腊债务的最新点评，允许第三轮谈判中进一步减免希腊债务，这在之前德国国内是不可想象的。
但我们必须清楚，德国路线并非是德国自己决定和自己能够解决的，而是整个欧洲的宏观治理体系才能决定和解决的。
由于两次世界大战的原因，战后相当长时间内，德国的存在感消弭于经济增长，受制于二战阴影，德国民众普遍反对德国出头。北约、欧盟、欧元相继诞生，有效约束了德国的扩张。也造成了欧元区系统论上的货币、财政、军事三权分裂的局面。在这种治理框架下，英法在博弈中领导欧洲，德国隐居幕后只能主导欧元。但本轮危机改变了一切，号召德国承担领导责任的呼声越来越高，2013年波兰外交部长在《金融时报》公开发文“呼吁德国肩负起领袖责任，勇敢的承担其对欧洲国家的历史性义务”，随后德国总统高克访问波兰。波兰作为最大的东欧国家，也是二战中直接受德国侵略最严重的国家之一，其呼吁表明在金融危机之后，各国已开始放下二战阴影，承认德国的领导权。
在2010-2013年这四年间，德国开始在欧元区层面主导经济整合，上收成员国的财政主权。为说服国内国内纳税人，德国采取了一种平衡哲学，提出“你结构性改革、紧缩财政，同意欧盟上收权力，我买单”的方案，以此获得国内纳税人的支持。最终，在德国的主导下，欧元区走上了德国路线，达成了财政紧缩方案，经过艰苦努力在2013年构建了永久性欧洲救助机制（ESM）、欧洲银行联盟机制（单一监管机制SSM及单一处置机制SRM）也初步构建完成。通过这两大平台，欧盟上收了欧元区成员国的部分预算权、银行监管权，理论上，这就将成员国的主权债务风险与银行风险隔离开来，避免了在希腊爱尔兰和塞浦路斯身上的“厄运循环”（Doom Loop）重演，同时也能疏通货币政策传导中的堰塞，减轻欧洲央行的压力。当然，由于德拉吉当选欧洲央行行长而更多采取了亲南欧的超级宽松型货币政策，而且越来越具有侵略性，德国的平衡哲学越来越感到吃力。
2013年下半年以来，随着围绕欧洲大陆的地缘冲突的不断蔓延、加剧、僵持，尤其是乌克兰问题的“癌变化”，美国重新强势介入泛高加索-中东地缘带，欧元区货币、财政、军事三权分裂带来的冲突急剧增加，即我们上篇所讲，由于经济空间的被压缩，引发了内部三大冲突：内部经济政策的矛盾、欧元区南北欧经济体的矛盾和欧洲左右翼社会势力之间的矛盾。为了维系平衡，德国不但要维系内部平衡，更努力的试图在中国和美国之间维系平衡。
2013年9月习近平提出委婉的丝绸之路经济带的构想，本质上即打通欧亚大陆，“联欧制美”战略（此前我们称之为“习近平计划”）。今年3月习近平访欧，与德国达成中德全方位战略伙伴关系，在习近平3月份访问欧洲期间，德国法兰克福击败英国伦敦和法国巴黎等重量级金融城市，成为欧元区内第一家人民币离岸交易中心。由此，“中德关系进入历史上最好时期”（我们在报告中由此认为中美之间形成短期均势）。
不过，默克尔于7月6日至8日对中国进行的正式访问所达成果，已低于中方预期，尤其德方并不支持中方精心准备的日本话题，对技术出口也不热衷。7月下旬乌克兰马航MH17事件成为一个极其迅疾而重要的拐点。欧安组织安排下的俄乌谈判实质破产，俄欧关系实质对立，由于中国站队俄罗斯而导致中欧关系分裂。2014年8月以来，欧洲平衡被打破已经显著化了。
那么是什么导致德国抛弃了其平衡外交哲学呢？
答案是，美国对其欧洲治理策略进行了重大调整，通过弃英扶德，帮助德国的角色从欧元区经济领导者向欧盟领导者跃升。并由此推动了整个欧洲的重新定位。

■美国战略性调整欧洲治理体系
   
欧洲问题的核心是欧元区，欧元区问题的核心是欧元。
欧元是先天缺陷的币种，一般认为是货币统一但财权不统一。但我们讲，实际上是欧元区货币主权、财政主权、军事主权的系统论上的三权分裂。在系统外部制约——即军事外部化（美国控制欧洲军事防务）没有解除之前，欧元区缺乏风险转移通道，强行进行债务重组——无论是定向救助还是构建更集中的财政联盟和银行联盟，正如危机以来的演进路线那样——最终的结果必将是德国被拖入泥潭，正如目前德国经济二季度转弱那样。
欧元区缺乏顶层架构和空间，无法解决自己的问题。欧元根基的动摇不仅导致欧元区的离心离德，更导致了欧盟体系在2012年出现20年来最为严重的信任危机。这集中体现在一东一西两大非欧元区欧盟国家身上。英国缴纳了仅次于德法，占比1/8的欧盟预算，但却不能享受德法利用欧元区差别化利率政策而获得的制造业和服务业竞争力，导致英国的欧洲的国际贸易竞争力持续下滑。因此，在欧债危机最深重的2012年，卡梅伦开始提出向欧盟回收权力甚至威胁英国脱离欧盟。欧元危机同样导致东欧大国——波兰因顾虑重重而搁浅了加入欧元区计划。
波兰被称为“欧洲的中国”及“新欧洲”领头羊，有着类似于中国的基于劳动力成本和资源成本优势不基于品牌价值或创新能力的制造业。以波兰为代表的东南欧国家，是深陷老龄化的德法等国推动欧元区突围的主要方向和动力（后面详述）。但在该问题上，德国与一直追求构建欧洲桥头堡，并急于重构全球贸易规则（TTIP）的美国的立场是一致的。
可见，德国和英国对欧元区的存废及欧盟的离合有着截然不同的立场。欧元区之争2012年之后逐渐的上升为欧盟框架下的整个欧洲的战略方向性冲突。但是在欧盟平台上，又面临着三方制约问题，即英国、德国、法国相互制约的严重掣肘。
三权分裂、三方制约及军事外部化，构成了欧洲的基本治理结构，导致欧洲的政治经济军事能量产生严重内耗，表现在经济系统内部，就是货币政策传导机制失效（银行监管主权化）、货币政策与财政政策形成负反馈效应、内部贫富分化加剧（顶层转移支付制度缺失）、政府逆周期调控能力弱化、统一的内部产业政策缺失及外部产业经济圈不成气候、风险资本落后及技术迭代能力弱化（混业经营的银行主导金融市场，风险偏好低，中国风险资本已超越欧洲）。
这导致欧洲需要源源不断的外部力量干预才能构成秩序，而自身却不能对外输出秩序。2014年以来，系统外部风险集中释放。肇始于利比亚的阿拉伯世界冲突传导至乌克兰问题及俄欧冲突，而欧洲手足无措、英国去欧盟化、欧元区结构调整空间逐渐挤压殆尽、欧元挑战美元能力的彻底丧失，这些都充分暴露了耗散型的欧洲治理系统存在的崩盘风险。与此相对应的是，中国咄咄逼人的人民币外交（即以人民币国际化为条件加入中国经济圈）和不断西扩。
这推动了美国考虑调整欧洲的顶层治理框架，改变现有秩序。随着2014年上半年全球局势的演化，美国最终在7月确认了“弃英扶德”，构建欧洲的新治理框架。作为对价，德国开始放弃紧缩财政政策，承担欧洲债务负担，并绑上北约的战车。
这个框架集中的体现为两个平台的构建，其一是德国主导的布局未来10年的新欧盟委员会人事体系，其二是北约组织的硬化及德国军事干预空间的打开。
“弃英扶德”的标志性事件，是英国强烈反对的老牌政治家前卢森堡首相容克担任欧盟委员会主席，在德国支持最终于7月顺利就任，而英国最终投下了唯一一票反对票。
在目前的欧洲人事布局中，新一届欧盟理事会主席由波兰总理图斯克来担任，欧盟委员会主席由容克担任，外交部长由意大利外交部长担任，西班牙财长金多斯成为欧元集团常任主席，也就是欧元财长，替换荷兰财长，说明德国已经放弃之前财政紧缩策略，因为荷兰财长是财政紧缩的坚定支持者。这样的人事俺怕既兼顾南欧国家放松财政、刺激经济的需求，又将未来战略目光转向劳动力及能源相对充足的东欧。
在此次欧盟人事权力安排中，德国利益主导显露无疑，意法西等南欧国家宽松财政的意愿被充分照顾，英国声音在欧盟中被边缘化。此轮人事安排决定了欧盟未来5-10年的政治经济战略路线，没有美国的默许是说不过去的。
同时，在对付ISIS极端组织问题上，北约复活。德国给伊拉克库尔德人提供武器，为战后首次，说明德国开始主动参与国际事务，承担应有责任；响应美国号召，与美国批评中国搭便车相反。9月4号北约在威尔士召开了近二十年来最重要的一次会议，正式将俄罗斯明确为“对手”。
在欧盟治理的层面，德国已获得实质性的经济、政治、外交主导权。这样，德国顺理成章的放松了对欧元区纪律的约束。
过往几十年，欧盟治理一直秉承法英主导政治、外交；德国主导经济的权力格局。金融危机之后法国实力实质性下降，再无力主导；英国因为欧元区进一步整合，加速其离心离德，使得其也没有威望去行使过往的权力。危机中德国的作用及欧盟国家金融财政更进一步的结合，中东欧国家的压力，及欧盟国家在非洲及中东的利益，英法留下来的权力空白，均迫切需要德国进一步走向前台去，去维护整个欧盟的利益，同时也是德国的利益。而这一步伐最重要的推动力量是美国，美国弃英扶德的本质，即扶持德国填补美国财政覆盖能力相对衰弱及亚太再平衡之后在欧洲的局部防务空白。
经过这一轮危机，德国接近于获得了过往几百年梦想获得，不惜两次世界大战但都未获得的东西，那就是英法在中东欧、非洲和中东的权益，而此次危机，德国利用财政让渡，借助欧盟获得了这部分权益。

■欧盟的重新定位及欧美原则性融合

如果说金融危机之前，蒙代尔设计欧元的梦想是取代美元，那么随着危机的深入和反复，欧元已实质性放弃这一目标，转为美元的有力补充。本轮危机发生中，欧元曾被寄予厚望，以动摇美元垄断的国际货币事务。但6年过去，美元的地位并没有被削弱反而被强化。欧元之所以在危机肆虐的时候碌碌无为，主要原因是欧洲央行无法承担最终贷款人角色。现在随着德拉吉推出更为大胆的ABS及抵押贷款购买计划，欧洲央行朝最终贷款人角色迈进了重要一步。但前提是放弃欧元的梦想。奥朗德政府在今年年中美国司法部对法国巴黎银行处以89亿美元天价罚单时，曾威胁弃用美元转用人民币，但显然这种冲动已被严酷的乌克兰危机扑灭。
同样，新秩序的形成，意味着欧盟短期内放弃欧洲合众国梦想。欧盟已完成货币联盟及金融联盟，按照设想，伴随财政联盟及民主程序的构建完成，欧盟将成为实质性的国家，但目前看，德国精英已阶段性放弃这一想法。首先，法、意、西等国债务德国难以承担，欧洲债券的构想无限期推迟，表明德国对财力支撑深感疑虑；其次，法国加入北约，欧盟军事一体化目标放弃，转而依靠北约承担安全保护责任，表明欧洲精英已意识到其力量的局限性。
随着欧元新定位及欧盟目标转变，欧元及欧盟作为美国首要大敌的条件已不复存在，这源于默克尔的理性认识，相较前任施罗德及法国前总统希拉克的理想主义色彩，出身东德的默克尔可谓完全的现实主义者。
欧洲的重新定位，意味着之前欧美相互掣肘、内耗的局面逐渐平息。欧美开始实质性的利益融合。
但利益融合是通过交换和谈判达成的。在欧洲被迫缩小自己的金融半径和主权半径，将防务再度交给北约的时候，美国将让渡哪些利益给欧洲？
从目前来看，首先是美国保证欧洲的能源安全；其次是让渡在中东及北非事物的部分主导权，再次是后续TTIP谈判中的利益让渡。
自2010年后，欧美关系进行一系列的修复性调整，直到此次欧美大联合市场的谈判（TTIP）。欧美的完全整合，我们需要关注明年TTIP签署时，是否能将欧盟所要求的美国向欧洲出口石油天然气这一条款纳入进去。如果能，那么意味着欧盟尤其是东欧国家所担心的能源安全问题，将获得美国承诺，欧美融合将进入实质性阶段。

■美国重塑欧洲对全球政治格局的影响

欧洲秩序的大调整对目前的全球政治格局无疑将产生深远影响。
以9月4号北约军事峰会召开及欧洲央行展开超预期宽松行动为标志，中国“联欧制美”战略已技术性破产。2014年年初，为回应美国亚太再平衡的压力，中国将外交重点放于欧洲，以欧洲牵制美国，从目前看，美国已成功化解，今后国内压力将更大。
从中国购买欧洲国债做铺垫，2013年5月李克强访欧开始接触，9月习近平提出构建“丝绸之路经济带”，2014年3月习近平访欧与德国达成人民币离岸中心，中欧之间的蜜月只度过了短暂的1年左右时间。我们在阐释“全球金融十字架”中讲过，俄罗斯的朝任何一个象限的位移，都将改变整体结构。显然，俄乌冲突是刺激欧洲倒向美国的直接原因。但是根本上，恐怕原因在于中国的财政覆盖能力及保守的军事外交哲学，无法解除欧洲的军事外部化这一天花板。
我们认为，欧美融合将推动全球政治格局从多极化向两极化发展。
欧洲已明确了其对美国的“次等”而非“对等”的地位，这一框架至少5年内不会改变。美国需要欧盟快速恢复，主动填补美国在中东及非洲的力量空白，配合美国完成东亚再平衡。强大的欧洲可以对俄罗斯保持有限压制。此次欧盟对俄罗斯的进一步制裁，是在默克尔强力要求下通过的，法国及意大利皆有保留，可见一斑。
这样，中国将不得不依靠周边国家及金砖机制整合经济金融资源，而与俄罗斯在军事上进一步捆绑。可以预见，如果未来半年北约能有效解决ISIS问题，及冻结乌克兰问题，那么明年东亚地区的地缘冲突骤然上升将是大概率事件，且美国很可能实质性得推动TPP和TTIP的进程。而在我们的框架中，明年中国经济将是实质上的出清年，两项叠加，让我们对明年不甚乐观。当然，还有一种选项是，中国技术性的做出让渡。
欧洲秩序改写的另一重大政治影响，是英国的边缘化及内乱。此次欧盟人事权力安排几乎由德国支配，英国被实质性边缘化。
苏格兰独立事件，将深刻改变英国。苏格兰独立事件，使得英国对于欧盟所有求。在对待欧盟态度问题上，英格兰倾向于独立，而苏格兰更倾向于留在欧盟，如未来英国执意脱离欧盟，那么英国分裂是很可能的。
在这样极度被动的局面中，我们预期这次苏格兰留下来的可能性更大，英国宁可大规模放权，更因为苏格兰独立之后需重新加入欧盟，加入欧盟的条件就是所有国家批准，意味着苏格兰进入欧盟的道路被堵死，因此苏格兰现在就是在博弈。无法证实此次事件是否有阴谋存在，如果有，则是欧盟与美国联合对英国的教训，使其2017年全民公投脱离欧盟要三思。但无论是否独立，对于卡梅伦的政治威望都是致命的打击，是他一手导致了英国二战以来最坏的局面。
英国已陷入囚徒困境。由于边缘化而被迫与中国交好，帮助人民币国际化并开放敏感市场如核电市场，9月13日，第六次中英经济财金对话开幕，伦敦即开始发行人民币债券。但这反过来又会进一步招致美国不满。因此，英国在香港事件中的干预，可以理解为英国在进行艰难的平衡。
此次苏格兰独立事件，会是英国政坛中一个标志性事件，英国精英可能会被迫放弃其实行了几百年的均衡政治哲学，开始选边站。因为第三方已经厌倦了这种玩法。

■全球经济结构：制造业局域化及去中国化

欧洲新的整合框架，将确立全球新的产业形态，即制造业的局域化和去中国化。
由于老龄化，自2003年以来德国人口一直处于下降趋势，2011年获得扭转，原因是来自于东欧国家如波兰、匈牙利等国大量人才移民的补充。通过东欧国家低廉但高素质的劳动力，德法借此构筑完整的自循环产业链体系，以保证德法国内人口老龄化后的国家竞争力，是欧盟东扩的最主要驱动力。
经过金融危机，德国国内失业率降到5-6%有史以来的低点，表明德国经过近20年彻底消化了东德带来的负担和影响。有数据表明，东德西德的人员工资水平比，已由最初的三分之一，逐渐上升到80%，东德失业率也降至合理水平。而作为未来10-20年欧盟产业整合的主要对象东欧国家，其安全及能源诉求是欧盟核心考虑的因素。
总体上，欧元区+东欧基本上能够成以中高端制造业为中枢的产业经济圈。世界上将逐渐形成中东欧、美国-墨西哥、中国、东南亚、日韩等6大局域化的制造业经济带，甚至包括半个非洲及半个印度。因此，在制造业上的“去中国化”已经不可避免。
进一步谈，将会对中国的产业升级转型产生不可避免的负面影响。
中国经济结构调整和产业升级离不开德国，因为欧洲是中国最大的技术来源地和资金提供方。欧洲在全球产业链中的地位，恰恰是中国觊觎的。产业链中，美国依靠金融、科技创新、制度优势和军事实力，获取全球性的铸币税、商品增值税及知识产权租金；德国日本是依靠构建工业体系中的标准，来获取工业品中的竞争优势；中国产业结构转型的首要目标即成为工业体系中标准的制定者，如电信中的4G标准等。
由于中美之间就解禁技术出口问题的谈判几乎陷入死循环，如果美欧之间TTIP谈判达成，则中国从欧洲引进技术的门槛也显著提高。对中国而言，德国及日本将是近阶段主要的竞争对手。中欧之间很可能重新构筑贸易壁垒，正如目前我们所看到的反垄断调查，欧洲的进一步整合将一定程度释放德国产能，而中日之间将直接竞争东南亚市场，激烈的摩擦都是两国国运的竞争。
相比德国，日本与英国相似，岛国思想浓厚，战略目标游离，缺乏战略框架，且日本政治上始终不成熟。1997年亚洲金融风暴，日元的实质性退缩，将东南亚国家暴露在对冲基金面前，东南亚国家对于日本及日元的怀疑，给予了人民币现在的机会。
同时，考虑到中国工业信息化的快速进步，以及能源安全迟迟得不到解决，我们认为日本将受到更严重的挤压。那么，美国在为欧洲打开新空间的同时，在东方又必须承受更大的负担。

■全球货币秩序改写：从十字架结构到晶体结构

欧洲重组，对金融市场的冲击实际上我们已身在其中。它已经将全球金融的十字架结构改写为晶体结构。
我们先讲欧元。2014年注定是欧元年。
在欧盟未来5-10年人事、权力分配刚刚落下帷幕，欧洲央行便迅速实施不计国际后果的宽松行动，大洋彼岸美元陡峭升值，这三件事情背后，藏着同一个作用力。我们上面讲到，美国有条件有必要把欧洲从紧缩悬崖的边缘拉回来。2014年欧元的场景，某种程度上只是2013年美国帮助日本从大地震中脱险的翻版。2013年安倍推动日元大幅贬值时，外管局出面严厉指责，这一次则是外交部，可见性质更严重。
欧盟的重新定位同时带来欧元的重新定位，欧元将不再固执的追求币值稳定甚至暂时割舍一些国际储备货币份额，而更多服从于经济增长和通胀目标，因此欧元长期走弱趋势已经成立。短期看，是欧元日元化；但长期看，在欧洲新的市场整合空间下，欧元的前景比日元要好。
日元和欧元先后重新定位，让人民币变得空前孤立。
2013年之前，中国成功利用欧美间信任危机，将欧元作为“挡箭牌”，人民币成功利用美元大幅贬值，创造兑欧元10%以上的贬值幅度，为国内出口型企业创造汇率优势，拉宽了生存空间。对日元亦大体如此。这样，中国享受了约15年的美元红利。
实际上，2010年后展开的人民币国际化存在一个悖论：中国既不愿意脱离泛美元区（与美元软挂钩），希望享受美元贬值的红利，又希望与日元或欧元达成直接交易，向对方直接输送利益，并架空美元。中国在维系一个较为脆弱的平衡。
从2013年日元大幅贬值，这一天平就开始倾斜，我们知道2012年底中日之间的货币互换协议在安倍上台及美股干预下破产，表现为人民币实际有效汇率指数的快速攀升。2013年5月后，中国将同一个策略使用在欧洲身上，2014年二季度我们推动了人民币进行一轮约3%的贬值，但2014年7月-8月，中欧之间就人民币国际化协议也技术性流产了。我们又看到了人民币实际有效汇率掉头向上。现在天平显然倒了过来，日元和欧元扮演了躲在美元背后的人民币的角色，欧元弃人民币于不顾的贬值，导致人民币从战术性被动转为战略性被动。
但与2013年所不同，本轮贬值幅度最大的可能并非是欧元，而很可能是英镑。美元与欧元关系的重新定位，正在消解英镑的存在属性。
英镑在全球主流货币体系中是一个异数，它扮演着美元与欧元之间的润滑剂的角色——正如英国在美国与欧元区国家之间的平衡一般。英镑过去几年对负面经济消息、财政困境和货币宽松的利空具有极强抵抗能力。
我们从下图中可以看到，英镑/美元通常会成为欧元/美元上涨的先兆，提前见底，一般也会提前见顶。由于2012年欧债危机中欧元/英镑出现大幅贬值，因此撑高了英镑的估值，2013年曾出现国际对冲基金做空英镑做多欧元的风潮，但由于日元超预期的贬值限制了欧洲货币的下跌空间，英镑短暂调整后重拾升途并创出危机以来的新高。实际上英镑已经积累了很大的历史负担，这些负担我们判断会一并反应到本轮贬值之中。
在本轮英镑与欧元兑美元的贬值中，我们可以观察到欧元在2014年一季度末见顶，而英镑则异常的滞后一个季度。同样，本轮欧元和英镑兑美元的大幅贬值中，欧元兑英镑并没有贬值而是升值。这表明英镑的内涵出现了独立性，这种独立性在2013年即有苗头。那么这种独立性到底是什么呢？
我们认为是作为传统避险币种的英镑出现了风险化的异变。我们的研究表明，英国经济2013年来的强劲复苏高度依赖于全球性货币宽松推高的资产价格及金融衍生服务贸易顺差，而欧元区复苏的主要动力则是商品出口。这是英镑属性变化的经济基础，一句话讲，英镑是目前全球最虚拟化的货币。
由于房价的创新高，英国央行面临着加息压力，但作为风险币种的英镑，和避险币种的英镑，加息的意义是截然相反的。明年，无论是美联储还是英国央行的加息，可能都会动摇英国的资产价格基础。目前我们能观察到的是，2013年年中以来，英国长期国债和股市同时与美国和德国出现了双脱钩趋势，美国和德国出现罕见的股债双涨，而英国则股债双双滞涨，这说明从英国债券市场上流出的资金并没有进入英国股票市场。我们分析，一小部分进入美国，部分进入欧元区（部分对冲了欧元外流），更多的进入了新兴市场。从基本面看，英国的制造业PMI指数和服务业PMI指数也出现高位背离，我们对明年英国GDP增速持保守看法。
从本质上看，“离岸”和“避险”是支撑英镑的两条腿，一道一术。判断英镑繁荣周期是否到头只有一个锚，伦敦会否丧失（至少削弱）其在本轮G3超级宽松中得到强化的离岸避险金融中心的地位？
从短期来看，英镑已过度避险而致高度风险化，因此我们要关注，在美联储开启加息通道后，全球资产价格泡沫是否会在明年到头？此外，我们亦必须警惕苏格兰独立事件对英镑信用的冲击，它不会随着公投的结束而结束，无论结果如何。
从长期来看，我们不得不关注英国如何重新定位自己的角色。一个悲观的预期是，假如英国与欧美之背离愈演愈烈，从而加剧了市场对英国脱欧的预期，那么随着欧洲银行联盟及其单一监管机制的构建，那么英国与欧洲其他金融系统之间的分歧将加剧，伦敦的离岸金融中心地位将遭到严重威胁，有可能会逐渐转移到爱尔兰或者法兰克福。去年英国的金融服务贸易顺差额达710亿美元，约相当于英国与其他欧盟国家贸易额的1/3。英国失去全球离岸金融中心地位是难以想象的。但是，假若欧美之间不再需要英国缓冲，正如本轮欧元贬值直接绕开了英镑一样，英国被架空是必然的。
一个乐观的预期是，人民币将继续支持伦敦成为新兴市场离岸金融中心，6月底以来，中英相亲，端是为此。而且中英之间能在生物技术、化工、能源、基础设施等多个领域深入合作。但我们必须意识到，无论是英国还是中国，选择对方作为货币联盟，都是次优选择。
然后我们再谈已经陷入困境的卢布。普京一直试图用卢布整合中亚甚至中东地区的能源及资源，从而国际化。俄罗斯的问题在于旧苏联经济式的高度无效工业结构，对资源和劳动力的错误配置仍然非常严重。俄罗斯的西方市场一旦被美国取代，则俄罗斯不得不取消卢布的国际化欲望。严厉的金融制裁导致中俄合作迅速推进到金融领域。9月11日，中国副总理张高丽与俄罗斯副总理舒瓦洛夫宣布构建新的银行间交易系统，以取代目前的SWIFT系统。
这样，全球金融的十字架结构，被迫改写为一个菱形结构，如下图所示，全球金融体系并没有走向多极化，而是从多极化走向了两极化。这其中英镑的定位仍然有较大不确定。

■人民币国际化的重新定义：从贸易结算到投资计价

在新的货币体系，中国将被迫重新定义人民币国际化。
无论是在与日元结盟，还是与欧元结盟的框架下，由于中国、日本和德国之间在中高端制造业上存在激烈竞争，导致人民币国际化只能以“发达市场+货币互换+双边货币结算+离岸人民币债券”的模式（简称A模式）来推进，而涉及到产业投资，商品定价等核心领域，则无一不是浅尝辄止。
因此，这一模式之所以最终流产，固然是国际政治博弈导致的，但其本身也有先天缺陷。我们在之前的报告中讲过的，由于人民币没有掌握计价权，而只有结算权，这种模式下的人民币国际化，最终会导致人民币成为套利货币。
比如，本轮美元升值并没有导致欧洲美元及欧元显著的流向美国本土，而是大部分流向了新兴市场，包括中国。我们都非常清楚目前离岸市场上人民币资产备受追捧。我们还看到，8月中国外贸顺差创出近500亿美元的历史新高，但是外汇占款却异常的负增长了50亿美元。我们对这一谜团的其中一个解释即是，其中一部分贸易顺差可能是以人民币形式交割的，即国际化出去的人民币从欧元中退出来，通过贸易项回流本土套利。
人民币超越历史阶段的国际化，将过度的诉诸于币值坚挺，即以牺牲出口为代价。2012年来出口增速与全球其他制造业经济体如日本的脱钩，一个重要原因就是人民币国际化的快速推进。
那么，新秩序下的人民币国际化是否有可能走出这一陷阱？
在欧洲战略流产之后，中国未来不得不通过金砖国家机制和上合组织机制，加大对周边经济体（中印缅经济区、东南亚、中亚、俄罗斯）及金砖国家的整合力度，此外还有半脚踏进门的英国。
客观讲，这些国家在国际金融战略意义上远不及日本和欧洲，但经济结构上却具有高度互补性，在币种交易中，人民币也更具有比较优势。相反，G3集团（美日欧）在金融、信息、汽车、化工、高端制造等核心领域有很高重合度。
因此，国际货币秩序的改变对中国也许是塞翁失马。人民币国际化将选择一种更为务实的路径来推进，即“新兴市场+区域金融治理体系+双边投资协定+商品定价”模式（简称B模式）。
我们再来比较下人民币国际化两种模式的区别：A模式下，中国追求多极化，以贸易货币角色进入国际市场，多元货币交叉绑定，循序渐进，人民币相对安全，在相对宽松的国际环境中逐步改善国内产业结构，有升贬值的较大自由，但由于套利魔咒的存在，失败的风险也很大。
B模式下，中国被迫适应G2格局，人民币作为风险货币的锚，要承担更为繁重的国际清算、兑付及转移支付压力，双顺差红利逐渐被削减，考验的是中国国际收支表的深度，这就要求中国在加快对外投资的同时，加速培育高附加值产业竞争力，加速扬弃FDI-出口的制造业模式，加速过剩产能出清，加速改革。如果中国不想重蹈1998年日元对东南亚国家不负责任抽离从而导致日元信用无可挽回的损坏之覆辙，则人民币不得不继续维持稳定。此种模式带来的外部风险，尤其地缘风险较大，但原则上这是一条更务实的路径。
在A模式下，全球将形成松散的“欧亚大陆经济圈”与松散的“海洋经济圈”。两大经济圈的多级化，将推动国际政治经济秩序的改良，比如IMF份额的改革、WTO框架下的规则升级、G20集团框架下的全球金融体系重塑、巴塞尔协议3框架下金融监管的统一化。
而在B模式下，全球实质上就会形成以美国为首的“下游集团”，及以中国为首的“上游集团”。两大集团是金融产业一体化，甚至局部带有较淡的军事色彩，治理上自成体系。这将带给全球化深刻的裂痕。
当中国必须从A模式切换到B模式的时候，中国维护系统稳定的迫切性就显著上升。本质上讲，系统性风险就是对内的利率风险和对外的汇率风险的共振。内部风险控制我们本篇暂按下不表，而着重讲一下汇率风险。
我们上面分析，中美短期均衡打破之后，明年美国可能重回亚太再平衡及推动全球高水准贸易规则修改。在发达国家货币贬值倒逼及国际政治压力下，人民币仍有较大升值压力。
升值本身不是问题，但由于中国采取的渐进升值路径本身对中国工业的产出模式之间存在反身性作用，而导致均衡汇率实质上已经消失，问题主要转化为，中国如何应对巨大的热钱套利压力？
我们首先要意识到，套利并非完全是一件坏事。
我们从上图中可看到，目前中美之间的利差及美欧之间的利差同时处于历史高位。在美国经济复苏的条件下，美债收益率的持续不断的下行，而中国经济在明显放缓的条件下，国债收益率却持续不断的上行。这种场景本身是不正常的。但这个不正常中既有合理成分，又有不合理成分。
合理之处在于，中国现在构建了三道拦截程序：资本项目管制—打击虚假贸易—去影子银行化，较大程度上熔断了中美之间的利差平价通道。必要时还会启动第四道特别程序，如同今年2季度那样，制造人民币币值的“双向波动”，干预套利预期。这样处理的结果是，中国货币市场和债券市场不但与信贷市场割裂，更与境外市场隔离。
这样，美元与中国的套利循环被掐断，国际市场上低风险偏好的美元被迫涌入美国国债，欧洲经济的疲软又进一步拉低了美债收益率。美债收益率尤其是短期收益率的压低通过杠杠机制，催生了美国股市显著的泡沫。为了支持日元和欧元贬值，美联储又不得不容忍美元加速上涨，于是诞生了美元、美股、美债同时上涨的奇景。这种奇景固然可视为美国经济竞争力的修复，但很大程度上又是美国透支复苏来进行国际间转移支付。美国资产全面泡沫化是美国经济政策面临的最大风险。所以我们认为，对明年美股加息的确需要抱以警惕，但没必要恐慌。
短期内这样畸高的利差结构难以根本改善，美元兑欧元上涨没有压缩美欧利差，人民币升值也无法填补中美利差。改变有赖于全球打开新的无风险套利空间如中国、印度、东欧，或者美国加息。
不正常之处可能在于，中国央行并不觉得目前的货币市场利率很高，而美联储耶并不觉得美国国债收益率太低。我们认为，可能中美两国央行谁都不会主动来修弥中美利差这条鸿沟。
同时，我们需要注意到中国金融开放的方向调整，即中国可能不欢迎无风险套利资本，但是欢迎风险资本。我们看到了沪港通，并可能看到更多开放通道，或者说人民币回流通道。我们已得出结论，在构建发达的证券市场之前，是不可能跨越性构建一个有纵深的债券市场的，我们不知道高层是否已意识到这一点。我们必须吸引和利用风险资本帮助进行结构转型，而不是吸引无风险套利资本进来助长过剩产能。
因此，培育多层次的证券市场，而不是多层次的资本市场，具有更优先的战略性意义。当然，这和股票市场会否启动大牛市并不划等号。