超级军网电信板块近期股价下跌评析
来源：百度文库 编辑：超级军网 时间：2024/04/29 07:31:21
陈亮 张文洁
投资要点：
􀁺 近期电信运营和通讯设备板块股价跌幅较多，我们认为行业变革的序
幕初启，电信运营和通讯设备行业在2008 年仍旧具备显著投资价值。
􀁺 电信重组尽管实施时间未定但方案甚为明晰。我们近期拜访了涉及重
组的主要运营商，整体看来，重组方案在行业内已达成共识（即铁通
并入中国移动、联通CDMA 业务及卫通地面业务并入中国电信、联通
GSM 业务及长途数据业务与中国网通合并），新的三大全业务运营商
的高管任命也基本明确，但重组具体实施时间仍未确定。我们认为电
信重组的推迟与“大部制”改革——“工业和信息化部”的组建有关，
但不改变重组的必然性和方案的确定性。我们预计电信重组将于
2008Q2-Q3 启动实施、2008 年内完成整合。
􀁺 “工业和信息化部”的组建有助于中国信息产业的自主创新进程的提
速。3 月11 日，国务院提请人大审议新一轮的机构改革方案，即新组
建工业和信息化部、交通运输部、人力资源和社会保障部、环境保护
部、住房和城乡建设部，其中工业和信息化部由目前的信产部、国防
科工委、国务院信息办合并设立。我们认为这种设置是从制造业的思
路来进行整合的，这将推进信息化和工业化融合、推动信息产业自主
创新的提速，表达了国家希望在下一代网络建设中通过电信业带动中
国在高端制造业的全球突破，因此对于通讯设备制造业的产业位置是
提升的；但基于信息流通的电信运营服务业，却不是非常合适的定位。
􀁺 电信运营商中，我们依旧认为中移动及中电信是最优投资组合。投资
者对于中国移动在重组之前的担忧将在重组后被其强劲业绩所驱除，
经营位置的依旧强势、最审慎的财务处理为其确保了未来2-3 年的
25-30%以上的盈利增速。而中电信将是未来成长性最值得期待的中国
运营商，其竞争实力有望快速提升、与中移动的差距将收窄，但其面
临业务融合的时间历程、CDMA 增加投资对折旧的轻微压力、对PAS
设备的加速减值，因此我们认为中电信重组前经营困局加剧、重组后
的盈利增厚也需一年以上时间等待，但其长期成长性最为清晰。
􀁺 中国联通重组前具有防御价值，但中长期战略价值不明确。我们了解
到中国电信集团及中国联通集团可能已步入CDMA 网络的收购、出售
的方案酝酿中。我们预计可能采取的模式是中国电信集团收购联通集
团CDMA 资产（由国资委主导），中国电信（0728）收购联通红筹（0762）
的CDMA 用户。2007H1 联通CDMA 业务占中国电信收入、税前利润
比重分别为18.6%、3.5%，由于占利润比重微小可能不需要中电信小
股东表决；而CDMA 业务占联通红筹收入、税前利润比重分别为33%、
11%，出售则必需经过联通红筹及联通A 股的小股东表决。因此我们
预计CDMA 资产可能以无溢价方式出售给电信集团，而用户权则以相
对较高价格出售给中国电信上市公司，这对于联通红筹及A 股的小股东是相对有利的。我们对于这两部分交
易定价的估算是资产（600 亿元、CDMA 资产累计折旧余额），用户权（600-700 亿元）。我们对联通红筹2007
年-2009 年EPS 预测值分别为0.56 元、0.64 元、0.71 元（对应A 股2007 年-2009 年EPS 预测值分别为0.21 元、
0.26 元、0.28 元），按照2008 年30 倍PE 对应价格为19.2 港元、对应A 股无溢价水平为6.6 元，给予50%的
A-H 溢价比例，对应A 股为9.9 元。维持对联通红筹 “谨慎增持”评级，联通A 股价格合理但无显著低估。
􀁺 通讯设备商中我们持续推荐中兴通讯、亨通光电、中天科技、武汉凡谷。特别中兴通讯在股价下跌后已
具有较高的安全边际。
中兴通讯：我们预计公司将于3 月20 日披露的2007 年报符合我们此前预期，EPS 约为1.3-1.35 元区间，截止
2007Q3 公司每股公积金为6 元、每股未分配利润为3.6 元，因此我们预计2007 年报可能会考虑股利分配政策。
我们仍强调电信重组中，中兴仍是最大的受益者，在新格局下——中移动（TD）、中国电信（CDMA）、中国
联通+网通（GSM），中兴最强的技术（TD、CDMA）将拥有国内最有实力的两大运营商（移动、电信）的投
资支撑。目前中兴在中移动TD 份额接近50%、在CDMA 份额为30%（2007 年收编爱立信中国CDMA 业务）、
在联通GSM 份额为10-15%（显著高于在中移动的GSM 份额），因此我们可以看到，中兴在未来电信投资占
据了相当有利的战略位置，只待重组确定后投资增长。从公司未来3 年的整体签单规划看，我们预计2008 年
达到700 亿元签单额后，2010 年有望达到1000-1500 亿元签单规模，这将使中兴的收入步入健康且明确的增长
轨道。我们暂维持2008 年-2009 年EPS 预测值分别为1.79 元、2.38 元、维持目标价73 元及“增持”评级，我
们将在2007 年报披露后对2008 年-2009 年业绩预测及目标价进行向上修订。
中天科技：两轮驱动增长，规模效应逐步显现。2007 年收入、净利润分别同比增长75.5%、140.4%，净利润
主要来自光纤、射频；EPS 为0.31 元；ROE 从2006 年的5.5%提高至11.5%。主要原因是规模效应显现，营业
费用率、管理费用率分别从2006 年的7.7%、4.5%下降至6.2%、2.5%。光进铜退、FTTH 步入规模建设推动光
纤光缆需求增长。公司2007 年—2009 年爆发性成长线索清晰：2007 年为光纤、射频、电力导线产能扩张，通
信线缆、电力线缆两轮驱动增长，2008-2009 年海缆将是新增亮点。海缆毛利率高达30%，订单主要集中于国
际厂商，其中深海光缆采购金额大（数千公里*10 万元/公里），产品供不应求（新订单已签到5 年后）。公司浅
海海底电缆、光电复合缆已进入中海油的采购，2007 年实现收入8000 万元，是2006 年的4 倍，随我国海洋
石油开发战略预计2008 年仍将大幅增长。公司研制的中国首条深海光缆（5000 米下）已通过信产部鉴定，进
入国际运营商采购还需待国际认证，2009 年将会成为净利润增长的驱动因素。我们仍认为公司产能扩张将在
未来两年进一步展现规模效应，信越诉讼不执行可能性大，我们预计2008-2010 年的EPS 分别为0.46、0.58、
0.71 元，未来3 年复合增长率32%，给予公司2009 年30 倍PE，维持目标价17.5 元，“增持”评级。
亨通光电：主业稳健增长、集团资产注入值得期待。引入VAD 棒芯+OVD 单模预制棒技术提升公司竞争力，
预计08 年中期预制棒项目达产后毛利率将进一步提升。集团盈利能力强，有资产注入可能性，仅通信电缆、
电力电缆业务2007 年净利润分别为3900 万、6000 万元，若均注入将分别增厚2008、2009 年EPS0.38、0.48
元。不考虑资产注入，我们维持2007-2009 年EPS 分别0.53、0.72、0.86 元，给予光纤光缆行业平均估值2009
年30XPE 并考虑资产注入预计，加上国都证券隐含价值0.6 元/股，提高目标价至33.6 元，维持“增持”评级。
武汉凡谷：移动通信基站射频前端产品全球市场规模150 亿元以上，凡谷全球市场份额仅8.8%，排名第四，
与排名前2 名的Powerwave、Andrew 市场份额差距巨大，但毛利
个人信息联系陈亮 张文洁
投资要点：
􀁺 近期电信运营和通讯设备板块股价跌幅较多，我们认为行业变革的序
幕初启，电信运营和通讯设备行业在2008 年仍旧具备显著投资价值。
􀁺 电信重组尽管实施时间未定但方案甚为明晰。我们近期拜访了涉及重
组的主要运营商，整体看来，重组方案在行业内已达成共识（即铁通
并入中国移动、联通CDMA 业务及卫通地面业务并入中国电信、联通
GSM 业务及长途数据业务与中国网通合并），新的三大全业务运营商
的高管任命也基本明确，但重组具体实施时间仍未确定。我们认为电
信重组的推迟与“大部制”改革——“工业和信息化部”的组建有关，
但不改变重组的必然性和方案的确定性。我们预计电信重组将于
2008Q2-Q3 启动实施、2008 年内完成整合。
􀁺 “工业和信息化部”的组建有助于中国信息产业的自主创新进程的提
速。3 月11 日，国务院提请人大审议新一轮的机构改革方案，即新组
建工业和信息化部、交通运输部、人力资源和社会保障部、环境保护
部、住房和城乡建设部，其中工业和信息化部由目前的信产部、国防
科工委、国务院信息办合并设立。我们认为这种设置是从制造业的思
路来进行整合的，这将推进信息化和工业化融合、推动信息产业自主
创新的提速，表达了国家希望在下一代网络建设中通过电信业带动中
国在高端制造业的全球突破，因此对于通讯设备制造业的产业位置是
提升的；但基于信息流通的电信运营服务业，却不是非常合适的定位。
􀁺 电信运营商中，我们依旧认为中移动及中电信是最优投资组合。投资
者对于中国移动在重组之前的担忧将在重组后被其强劲业绩所驱除，
经营位置的依旧强势、最审慎的财务处理为其确保了未来2-3 年的
25-30%以上的盈利增速。而中电信将是未来成长性最值得期待的中国
运营商，其竞争实力有望快速提升、与中移动的差距将收窄，但其面
临业务融合的时间历程、CDMA 增加投资对折旧的轻微压力、对PAS
设备的加速减值，因此我们认为中电信重组前经营困局加剧、重组后
的盈利增厚也需一年以上时间等待，但其长期成长性最为清晰。
􀁺 中国联通重组前具有防御价值，但中长期战略价值不明确。我们了解
到中国电信集团及中国联通集团可能已步入CDMA 网络的收购、出售
的方案酝酿中。我们预计可能采取的模式是中国电信集团收购联通集
团CDMA 资产（由国资委主导），中国电信（0728）收购联通红筹（0762）
的CDMA 用户。2007H1 联通CDMA 业务占中国电信收入、税前利润
比重分别为18.6%、3.5%，由于占利润比重微小可能不需要中电信小
股东表决；而CDMA 业务占联通红筹收入、税前利润比重分别为33%、
11%，出售则必需经过联通红筹及联通A 股的小股东表决。因此我们
预计CDMA 资产可能以无溢价方式出售给电信集团，而用户权则以相
对较高价格出售给中国电信上市公司，这对于联通红筹及A 股的小股东是相对有利的。我们对于这两部分交
易定价的估算是资产（600 亿元、CDMA 资产累计折旧余额），用户权（600-700 亿元）。我们对联通红筹2007
年-2009 年EPS 预测值分别为0.56 元、0.64 元、0.71 元（对应A 股2007 年-2009 年EPS 预测值分别为0.21 元、
0.26 元、0.28 元），按照2008 年30 倍PE 对应价格为19.2 港元、对应A 股无溢价水平为6.6 元，给予50%的
A-H 溢价比例，对应A 股为9.9 元。维持对联通红筹 “谨慎增持”评级，联通A 股价格合理但无显著低估。
􀁺 通讯设备商中我们持续推荐中兴通讯、亨通光电、中天科技、武汉凡谷。特别中兴通讯在股价下跌后已
具有较高的安全边际。
中兴通讯：我们预计公司将于3 月20 日披露的2007 年报符合我们此前预期，EPS 约为1.3-1.35 元区间，截止
2007Q3 公司每股公积金为6 元、每股未分配利润为3.6 元，因此我们预计2007 年报可能会考虑股利分配政策。
我们仍强调电信重组中，中兴仍是最大的受益者，在新格局下——中移动（TD）、中国电信（CDMA）、中国
联通+网通（GSM），中兴最强的技术（TD、CDMA）将拥有国内最有实力的两大运营商（移动、电信）的投
资支撑。目前中兴在中移动TD 份额接近50%、在CDMA 份额为30%（2007 年收编爱立信中国CDMA 业务）、
在联通GSM 份额为10-15%（显著高于在中移动的GSM 份额），因此我们可以看到，中兴在未来电信投资占
据了相当有利的战略位置，只待重组确定后投资增长。从公司未来3 年的整体签单规划看，我们预计2008 年
达到700 亿元签单额后，2010 年有望达到1000-1500 亿元签单规模，这将使中兴的收入步入健康且明确的增长
轨道。我们暂维持2008 年-2009 年EPS 预测值分别为1.79 元、2.38 元、维持目标价73 元及“增持”评级，我
们将在2007 年报披露后对2008 年-2009 年业绩预测及目标价进行向上修订。
中天科技：两轮驱动增长，规模效应逐步显现。2007 年收入、净利润分别同比增长75.5%、140.4%，净利润
主要来自光纤、射频；EPS 为0.31 元；ROE 从2006 年的5.5%提高至11.5%。主要原因是规模效应显现，营业
费用率、管理费用率分别从2006 年的7.7%、4.5%下降至6.2%、2.5%。光进铜退、FTTH 步入规模建设推动光
纤光缆需求增长。公司2007 年—2009 年爆发性成长线索清晰：2007 年为光纤、射频、电力导线产能扩张，通
信线缆、电力线缆两轮驱动增长，2008-2009 年海缆将是新增亮点。海缆毛利率高达30%，订单主要集中于国
际厂商，其中深海光缆采购金额大（数千公里*10 万元/公里），产品供不应求（新订单已签到5 年后）。公司浅
海海底电缆、光电复合缆已进入中海油的采购，2007 年实现收入8000 万元，是2006 年的4 倍，随我国海洋
石油开发战略预计2008 年仍将大幅增长。公司研制的中国首条深海光缆（5000 米下）已通过信产部鉴定，进
入国际运营商采购还需待国际认证，2009 年将会成为净利润增长的驱动因素。我们仍认为公司产能扩张将在
未来两年进一步展现规模效应，信越诉讼不执行可能性大，我们预计2008-2010 年的EPS 分别为0.46、0.58、
0.71 元，未来3 年复合增长率32%，给予公司2009 年30 倍PE，维持目标价17.5 元，“增持”评级。
亨通光电：主业稳健增长、集团资产注入值得期待。引入VAD 棒芯+OVD 单模预制棒技术提升公司竞争力，
预计08 年中期预制棒项目达产后毛利率将进一步提升。集团盈利能力强，有资产注入可能性，仅通信电缆、
电力电缆业务2007 年净利润分别为3900 万、6000 万元，若均注入将分别增厚2008、2009 年EPS0.38、0.48
元。不考虑资产注入，我们维持2007-2009 年EPS 分别0.53、0.72、0.86 元，给予光纤光缆行业平均估值2009
年30XPE 并考虑资产注入预计，加上国都证券隐含价值0.6 元/股，提高目标价至33.6 元，维持“增持”评级。
武汉凡谷：移动通信基站射频前端产品全球市场规模150 亿元以上，凡谷全球市场份额仅8.8%，排名第四，
与排名前2 名的Powerwave、Andrew 市场份额差距巨大，但毛利
个人信息联系
投资要点：
􀁺 近期电信运营和通讯设备板块股价跌幅较多，我们认为行业变革的序
幕初启，电信运营和通讯设备行业在2008 年仍旧具备显著投资价值。
􀁺 电信重组尽管实施时间未定但方案甚为明晰。我们近期拜访了涉及重
组的主要运营商，整体看来，重组方案在行业内已达成共识（即铁通
并入中国移动、联通CDMA 业务及卫通地面业务并入中国电信、联通
GSM 业务及长途数据业务与中国网通合并），新的三大全业务运营商
的高管任命也基本明确，但重组具体实施时间仍未确定。我们认为电
信重组的推迟与“大部制”改革——“工业和信息化部”的组建有关，
但不改变重组的必然性和方案的确定性。我们预计电信重组将于
2008Q2-Q3 启动实施、2008 年内完成整合。
􀁺 “工业和信息化部”的组建有助于中国信息产业的自主创新进程的提
速。3 月11 日，国务院提请人大审议新一轮的机构改革方案，即新组
建工业和信息化部、交通运输部、人力资源和社会保障部、环境保护
部、住房和城乡建设部，其中工业和信息化部由目前的信产部、国防
科工委、国务院信息办合并设立。我们认为这种设置是从制造业的思
路来进行整合的，这将推进信息化和工业化融合、推动信息产业自主
创新的提速，表达了国家希望在下一代网络建设中通过电信业带动中
国在高端制造业的全球突破，因此对于通讯设备制造业的产业位置是
提升的；但基于信息流通的电信运营服务业，却不是非常合适的定位。
􀁺 电信运营商中，我们依旧认为中移动及中电信是最优投资组合。投资
者对于中国移动在重组之前的担忧将在重组后被其强劲业绩所驱除，
经营位置的依旧强势、最审慎的财务处理为其确保了未来2-3 年的
25-30%以上的盈利增速。而中电信将是未来成长性最值得期待的中国
运营商，其竞争实力有望快速提升、与中移动的差距将收窄，但其面
临业务融合的时间历程、CDMA 增加投资对折旧的轻微压力、对PAS
设备的加速减值，因此我们认为中电信重组前经营困局加剧、重组后
的盈利增厚也需一年以上时间等待，但其长期成长性最为清晰。
􀁺 中国联通重组前具有防御价值，但中长期战略价值不明确。我们了解
到中国电信集团及中国联通集团可能已步入CDMA 网络的收购、出售
的方案酝酿中。我们预计可能采取的模式是中国电信集团收购联通集
团CDMA 资产（由国资委主导），中国电信（0728）收购联通红筹（0762）
的CDMA 用户。2007H1 联通CDMA 业务占中国电信收入、税前利润
比重分别为18.6%、3.5%，由于占利润比重微小可能不需要中电信小
股东表决；而CDMA 业务占联通红筹收入、税前利润比重分别为33%、
11%，出售则必需经过联通红筹及联通A 股的小股东表决。因此我们
预计CDMA 资产可能以无溢价方式出售给电信集团，而用户权则以相
对较高价格出售给中国电信上市公司，这对于联通红筹及A 股的小股东是相对有利的。我们对于这两部分交
易定价的估算是资产（600 亿元、CDMA 资产累计折旧余额），用户权（600-700 亿元）。我们对联通红筹2007
年-2009 年EPS 预测值分别为0.56 元、0.64 元、0.71 元（对应A 股2007 年-2009 年EPS 预测值分别为0.21 元、
0.26 元、0.28 元），按照2008 年30 倍PE 对应价格为19.2 港元、对应A 股无溢价水平为6.6 元，给予50%的
A-H 溢价比例，对应A 股为9.9 元。维持对联通红筹 “谨慎增持”评级，联通A 股价格合理但无显著低估。
􀁺 通讯设备商中我们持续推荐中兴通讯、亨通光电、中天科技、武汉凡谷。特别中兴通讯在股价下跌后已
具有较高的安全边际。
中兴通讯：我们预计公司将于3 月20 日披露的2007 年报符合我们此前预期，EPS 约为1.3-1.35 元区间，截止
2007Q3 公司每股公积金为6 元、每股未分配利润为3.6 元，因此我们预计2007 年报可能会考虑股利分配政策。
我们仍强调电信重组中，中兴仍是最大的受益者，在新格局下——中移动（TD）、中国电信（CDMA）、中国
联通+网通（GSM），中兴最强的技术（TD、CDMA）将拥有国内最有实力的两大运营商（移动、电信）的投
资支撑。目前中兴在中移动TD 份额接近50%、在CDMA 份额为30%（2007 年收编爱立信中国CDMA 业务）、
在联通GSM 份额为10-15%（显著高于在中移动的GSM 份额），因此我们可以看到，中兴在未来电信投资占
据了相当有利的战略位置，只待重组确定后投资增长。从公司未来3 年的整体签单规划看，我们预计2008 年
达到700 亿元签单额后，2010 年有望达到1000-1500 亿元签单规模，这将使中兴的收入步入健康且明确的增长
轨道。我们暂维持2008 年-2009 年EPS 预测值分别为1.79 元、2.38 元、维持目标价73 元及“增持”评级，我
们将在2007 年报披露后对2008 年-2009 年业绩预测及目标价进行向上修订。
中天科技：两轮驱动增长，规模效应逐步显现。2007 年收入、净利润分别同比增长75.5%、140.4%，净利润
主要来自光纤、射频；EPS 为0.31 元；ROE 从2006 年的5.5%提高至11.5%。主要原因是规模效应显现，营业
费用率、管理费用率分别从2006 年的7.7%、4.5%下降至6.2%、2.5%。光进铜退、FTTH 步入规模建设推动光
纤光缆需求增长。公司2007 年—2009 年爆发性成长线索清晰：2007 年为光纤、射频、电力导线产能扩张，通
信线缆、电力线缆两轮驱动增长，2008-2009 年海缆将是新增亮点。海缆毛利率高达30%，订单主要集中于国
际厂商，其中深海光缆采购金额大（数千公里*10 万元/公里），产品供不应求（新订单已签到5 年后）。公司浅
海海底电缆、光电复合缆已进入中海油的采购，2007 年实现收入8000 万元，是2006 年的4 倍，随我国海洋
石油开发战略预计2008 年仍将大幅增长。公司研制的中国首条深海光缆（5000 米下）已通过信产部鉴定，进
入国际运营商采购还需待国际认证，2009 年将会成为净利润增长的驱动因素。我们仍认为公司产能扩张将在
未来两年进一步展现规模效应，信越诉讼不执行可能性大，我们预计2008-2010 年的EPS 分别为0.46、0.58、
0.71 元，未来3 年复合增长率32%，给予公司2009 年30 倍PE，维持目标价17.5 元，“增持”评级。
亨通光电：主业稳健增长、集团资产注入值得期待。引入VAD 棒芯+OVD 单模预制棒技术提升公司竞争力，
预计08 年中期预制棒项目达产后毛利率将进一步提升。集团盈利能力强，有资产注入可能性，仅通信电缆、
电力电缆业务2007 年净利润分别为3900 万、6000 万元，若均注入将分别增厚2008、2009 年EPS0.38、0.48
元。不考虑资产注入，我们维持2007-2009 年EPS 分别0.53、0.72、0.86 元，给予光纤光缆行业平均估值2009
年30XPE 并考虑资产注入预计，加上国都证券隐含价值0.6 元/股，提高目标价至33.6 元，维持“增持”评级。
武汉凡谷：移动通信基站射频前端产品全球市场规模150 亿元以上，凡谷全球市场份额仅8.8%，排名第四，
与排名前2 名的Powerwave、Andrew 市场份额差距巨大，但毛利
个人信息联系陈亮 张文洁
投资要点：
􀁺 近期电信运营和通讯设备板块股价跌幅较多，我们认为行业变革的序
幕初启，电信运营和通讯设备行业在2008 年仍旧具备显著投资价值。
􀁺 电信重组尽管实施时间未定但方案甚为明晰。我们近期拜访了涉及重
组的主要运营商，整体看来，重组方案在行业内已达成共识（即铁通
并入中国移动、联通CDMA 业务及卫通地面业务并入中国电信、联通
GSM 业务及长途数据业务与中国网通合并），新的三大全业务运营商
的高管任命也基本明确，但重组具体实施时间仍未确定。我们认为电
信重组的推迟与“大部制”改革——“工业和信息化部”的组建有关，
但不改变重组的必然性和方案的确定性。我们预计电信重组将于
2008Q2-Q3 启动实施、2008 年内完成整合。
􀁺 “工业和信息化部”的组建有助于中国信息产业的自主创新进程的提
速。3 月11 日，国务院提请人大审议新一轮的机构改革方案，即新组
建工业和信息化部、交通运输部、人力资源和社会保障部、环境保护
部、住房和城乡建设部，其中工业和信息化部由目前的信产部、国防
科工委、国务院信息办合并设立。我们认为这种设置是从制造业的思
路来进行整合的，这将推进信息化和工业化融合、推动信息产业自主
创新的提速，表达了国家希望在下一代网络建设中通过电信业带动中
国在高端制造业的全球突破，因此对于通讯设备制造业的产业位置是
提升的；但基于信息流通的电信运营服务业，却不是非常合适的定位。
􀁺 电信运营商中，我们依旧认为中移动及中电信是最优投资组合。投资
者对于中国移动在重组之前的担忧将在重组后被其强劲业绩所驱除，
经营位置的依旧强势、最审慎的财务处理为其确保了未来2-3 年的
25-30%以上的盈利增速。而中电信将是未来成长性最值得期待的中国
运营商，其竞争实力有望快速提升、与中移动的差距将收窄，但其面
临业务融合的时间历程、CDMA 增加投资对折旧的轻微压力、对PAS
设备的加速减值，因此我们认为中电信重组前经营困局加剧、重组后
的盈利增厚也需一年以上时间等待，但其长期成长性最为清晰。
􀁺 中国联通重组前具有防御价值，但中长期战略价值不明确。我们了解
到中国电信集团及中国联通集团可能已步入CDMA 网络的收购、出售
的方案酝酿中。我们预计可能采取的模式是中国电信集团收购联通集
团CDMA 资产（由国资委主导），中国电信（0728）收购联通红筹（0762）
的CDMA 用户。2007H1 联通CDMA 业务占中国电信收入、税前利润
比重分别为18.6%、3.5%，由于占利润比重微小可能不需要中电信小
股东表决；而CDMA 业务占联通红筹收入、税前利润比重分别为33%、
11%，出售则必需经过联通红筹及联通A 股的小股东表决。因此我们
预计CDMA 资产可能以无溢价方式出售给电信集团，而用户权则以相
对较高价格出售给中国电信上市公司，这对于联通红筹及A 股的小股东是相对有利的。我们对于这两部分交
易定价的估算是资产（600 亿元、CDMA 资产累计折旧余额），用户权（600-700 亿元）。我们对联通红筹2007
年-2009 年EPS 预测值分别为0.56 元、0.64 元、0.71 元（对应A 股2007 年-2009 年EPS 预测值分别为0.21 元、
0.26 元、0.28 元），按照2008 年30 倍PE 对应价格为19.2 港元、对应A 股无溢价水平为6.6 元，给予50%的
A-H 溢价比例，对应A 股为9.9 元。维持对联通红筹 “谨慎增持”评级，联通A 股价格合理但无显著低估。
􀁺 通讯设备商中我们持续推荐中兴通讯、亨通光电、中天科技、武汉凡谷。特别中兴通讯在股价下跌后已
具有较高的安全边际。
中兴通讯：我们预计公司将于3 月20 日披露的2007 年报符合我们此前预期，EPS 约为1.3-1.35 元区间，截止
2007Q3 公司每股公积金为6 元、每股未分配利润为3.6 元，因此我们预计2007 年报可能会考虑股利分配政策。
我们仍强调电信重组中，中兴仍是最大的受益者，在新格局下——中移动（TD）、中国电信（CDMA）、中国
联通+网通（GSM），中兴最强的技术（TD、CDMA）将拥有国内最有实力的两大运营商（移动、电信）的投
资支撑。目前中兴在中移动TD 份额接近50%、在CDMA 份额为30%（2007 年收编爱立信中国CDMA 业务）、
在联通GSM 份额为10-15%（显著高于在中移动的GSM 份额），因此我们可以看到，中兴在未来电信投资占
据了相当有利的战略位置，只待重组确定后投资增长。从公司未来3 年的整体签单规划看，我们预计2008 年
达到700 亿元签单额后，2010 年有望达到1000-1500 亿元签单规模，这将使中兴的收入步入健康且明确的增长
轨道。我们暂维持2008 年-2009 年EPS 预测值分别为1.79 元、2.38 元、维持目标价73 元及“增持”评级，我
们将在2007 年报披露后对2008 年-2009 年业绩预测及目标价进行向上修订。
中天科技：两轮驱动增长，规模效应逐步显现。2007 年收入、净利润分别同比增长75.5%、140.4%，净利润
主要来自光纤、射频；EPS 为0.31 元；ROE 从2006 年的5.5%提高至11.5%。主要原因是规模效应显现，营业
费用率、管理费用率分别从2006 年的7.7%、4.5%下降至6.2%、2.5%。光进铜退、FTTH 步入规模建设推动光
纤光缆需求增长。公司2007 年—2009 年爆发性成长线索清晰：2007 年为光纤、射频、电力导线产能扩张，通
信线缆、电力线缆两轮驱动增长，2008-2009 年海缆将是新增亮点。海缆毛利率高达30%，订单主要集中于国
际厂商，其中深海光缆采购金额大（数千公里*10 万元/公里），产品供不应求（新订单已签到5 年后）。公司浅
海海底电缆、光电复合缆已进入中海油的采购，2007 年实现收入8000 万元，是2006 年的4 倍，随我国海洋
石油开发战略预计2008 年仍将大幅增长。公司研制的中国首条深海光缆（5000 米下）已通过信产部鉴定，进
入国际运营商采购还需待国际认证，2009 年将会成为净利润增长的驱动因素。我们仍认为公司产能扩张将在
未来两年进一步展现规模效应，信越诉讼不执行可能性大，我们预计2008-2010 年的EPS 分别为0.46、0.58、
0.71 元，未来3 年复合增长率32%，给予公司2009 年30 倍PE，维持目标价17.5 元，“增持”评级。
亨通光电：主业稳健增长、集团资产注入值得期待。引入VAD 棒芯+OVD 单模预制棒技术提升公司竞争力，
预计08 年中期预制棒项目达产后毛利率将进一步提升。集团盈利能力强，有资产注入可能性，仅通信电缆、
电力电缆业务2007 年净利润分别为3900 万、6000 万元，若均注入将分别增厚2008、2009 年EPS0.38、0.48
元。不考虑资产注入，我们维持2007-2009 年EPS 分别0.53、0.72、0.86 元，给予光纤光缆行业平均估值2009
年30XPE 并考虑资产注入预计，加上国都证券隐含价值0.6 元/股，提高目标价至33.6 元，维持“增持”评级。
武汉凡谷：移动通信基站射频前端产品全球市场规模150 亿元以上，凡谷全球市场份额仅8.8%，排名第四，
与排名前2 名的Powerwave、Andrew 市场份额差距巨大，但毛利
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