外汇储备到底能不能分给老百姓？

http://zhangming1977.i.sohu.com/blog/view/255087777.htm

外汇储备到底能不能分给老百姓？

    历史总是在不断重复，经济学讨论同样如此。几年前，经济学家张维迎曾经提出将一部分外汇储备分给老百姓的观点，引发了激烈争论。今年春节期间，经济学家邱晓华再次在微博中提出类似观点，同样引发了激烈争论。尽管笔者没有参与后一次争论，但一直在潜水旁观。截至目前，似乎是反对者居多。

    让我们来看看反对者的主要论据：

    第一，外汇储备是央行资产负债表上的资产，对应的负债是央行通过外汇占款发出的基础货币。在负债没有相应缩减的前提下，央行不可能将外汇储备资产直接分给老百姓。换句通俗的话来讲，央行当年积累外汇储备的过程是老百姓将美元卖给央行、换回人民币的过程，而如果未来老百姓想用手中的人民币换回美元，但央行的外汇储备已经分光了，这如何是好啊？

    第二，让我们试想一下将一半外汇储备直接分给老百姓的后果。中国大部分老百姓还是低收入阶层，既不会出国旅游，也不能把孩子送到国外上学。因此，当他们收到相应的美元之后，由于在中国国内不能直接使用美元，他们很可能会到银行将美元换为人民币，而这些美元最终可能再度回到央行手中变为外汇储备。与其如此麻烦给老百姓发钱，不如央行直接印人民币发给老百姓得了。

    第三，针对有人建议可将外汇储备投资收益分给老百姓的建议，反对意见是，当前的外汇储备投资收益已经由央行上缴给中央财政了。因此将外汇储备投资收益分给老百姓的建议，其实不过相当于财政部通过各种手段直接给老百姓发钱而已，没有太大意义。

    这些论据自然都有其道理，这至少说明了，单方面地从央行那里剥离出外汇储备，并将外汇储备直接分给老百姓的做法，在当前环境下是不可行的。然而，这并不意味着，我们不能以变通的方式来将外汇储备间接地分给老百姓。

    让我们来考虑以下一种方案。第一步，由财政部发行一批特别国债；第二步，财政部用这批特别国债与央行的外汇储备资产，按照市场价值进行置换；第三步，财政部用置换得到的外汇储备资产，组建一个主权养老基金，专门投资于海外资产市场；第四步，出台专门的法律法规规定，该主权养老基金的投资收益，百分之百用于充实中国社保基金账户。主权养老基金的信息披露与治理结构可以完全借鉴挪威主权财富基金制定。

    该方案是否规避了之前反对者们提出的各项意见呢？

    先看央行。对中国央行而言，其总资产与总负债均没有变化，唯一的变化仅仅是外币资产变为了本币资产。央行从中其实获得了两大好处，一是减少了未来人民币升值可能造成的估值损失，二是获得了进行公开市场操作的新工具。用国债替代央票进行公开市场操作，央行可以降低冲销成本。

    有人可能会问，要是老百姓都要求将自己手中的人民币换为美元，而央行没有那么多美元了，怎么办？道理很简单，中国目前国内储蓄超过90万亿人民币，而外汇储备只有3万多亿美元，即使不分外汇储备，也很难满足所有人的换汇需求。举个极端的例子，如果中国一夜之间全面开放资本账户，中国老百姓选择将四分之一的储蓄兑换为美元后投资于海外市场，这意味着央行目前的外汇储备可能在一夜之间消耗殆尽。央行会放任这种无限制的货币兑换码？

    答案自然是不会。对此央行可以有多种对策：一是实施汇兑限制；二是让人民币对美元贬值；三是实施负责任的货币政策，降低居民将人民币兑换为美元的动机。有一种观点是非常错误的，即央行手中的美元归根结底是老百姓的，千万不能动用，否则未来会出问题。事实上，央行手中的美元是央行根据市场价格支付了对价换来的，央行自然有自由处置外汇储备资产的权利。例如，当年央行直接用外汇储备注资商业银行，不就是用外币资产置换了人民币资产吗？

    其次来看第二种反对意见，由于该方案并没有把外汇资产直接分到老百姓手里，自然不会有老百姓到银行换汇。而且主权养老基金将所有资金投资于海外，并没有增加国内货币量，因此也不会引发通货膨胀。

    再来看第三种反对意见。这种意见持有者会认为，实施该方案，与财政部直接发债，用募集人民币资金填补社保基金账户没有实质性区别。笔者认为，这两种方式至少存在如下区别：第一，在资本账户尚未完全开放的前提下，间接增加了中国居民部门对海外资产的持有规模，这有助于规避中国国内的通胀风险（以及其他系统性风险）；第二，如前所述，降低了央行资产负债表的币种错配，以及潜在的汇兑损失，并赋予了央行更可持续的公开市场操作工具。

    其实，上述主权养老基金的操作模式，与中投公司的操作模式基本一致。为什么还要另起炉灶呢？第一，关于中投公司的最终资金运用，目前非常模糊。与国有企业一样，中投公司名义上是全民所有制，但老百姓不能从中直接获益。而新成立的主权养老基金将直接承诺将所有投资收益用于充实社保基金账户；第二，像中国这样外汇储备规模庞大的国家，不妨设立几只主权财富基金，它们相互之间的竞争有助于提高资产管理效率。中投公司成立之后外管局的投资策略变化就是明证。

    简言之，虽然笔者认为从实际出发，中国政府将外汇储备资产分给老百姓的概率很低，但这并不意味着，我们没有任何办法，让老百姓在金融抑制的背景下从主权资产的海外投资中获益。
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外汇储备到底能不能分给老百姓？

    历史总是在不断重复，经济学讨论同样如此。几年前，经济学家张维迎曾经提出将一部分外汇储备分给老百姓的观点，引发了激烈争论。今年春节期间，经济学家邱晓华再次在微博中提出类似观点，同样引发了激烈争论。尽管笔者没有参与后一次争论，但一直在潜水旁观。截至目前，似乎是反对者居多。

    让我们来看看反对者的主要论据：

    第一，外汇储备是央行资产负债表上的资产，对应的负债是央行通过外汇占款发出的基础货币。在负债没有相应缩减的前提下，央行不可能将外汇储备资产直接分给老百姓。换句通俗的话来讲，央行当年积累外汇储备的过程是老百姓将美元卖给央行、换回人民币的过程，而如果未来老百姓想用手中的人民币换回美元，但央行的外汇储备已经分光了，这如何是好啊？

    第二，让我们试想一下将一半外汇储备直接分给老百姓的后果。中国大部分老百姓还是低收入阶层，既不会出国旅游，也不能把孩子送到国外上学。因此，当他们收到相应的美元之后，由于在中国国内不能直接使用美元，他们很可能会到银行将美元换为人民币，而这些美元最终可能再度回到央行手中变为外汇储备。与其如此麻烦给老百姓发钱，不如央行直接印人民币发给老百姓得了。

    第三，针对有人建议可将外汇储备投资收益分给老百姓的建议，反对意见是，当前的外汇储备投资收益已经由央行上缴给中央财政了。因此将外汇储备投资收益分给老百姓的建议，其实不过相当于财政部通过各种手段直接给老百姓发钱而已，没有太大意义。

    这些论据自然都有其道理，这至少说明了，单方面地从央行那里剥离出外汇储备，并将外汇储备直接分给老百姓的做法，在当前环境下是不可行的。然而，这并不意味着，我们不能以变通的方式来将外汇储备间接地分给老百姓。

    让我们来考虑以下一种方案。第一步，由财政部发行一批特别国债；第二步，财政部用这批特别国债与央行的外汇储备资产，按照市场价值进行置换；第三步，财政部用置换得到的外汇储备资产，组建一个主权养老基金，专门投资于海外资产市场；第四步，出台专门的法律法规规定，该主权养老基金的投资收益，百分之百用于充实中国社保基金账户。主权养老基金的信息披露与治理结构可以完全借鉴挪威主权财富基金制定。

    该方案是否规避了之前反对者们提出的各项意见呢？

    先看央行。对中国央行而言，其总资产与总负债均没有变化，唯一的变化仅仅是外币资产变为了本币资产。央行从中其实获得了两大好处，一是减少了未来人民币升值可能造成的估值损失，二是获得了进行公开市场操作的新工具。用国债替代央票进行公开市场操作，央行可以降低冲销成本。

    有人可能会问，要是老百姓都要求将自己手中的人民币换为美元，而央行没有那么多美元了，怎么办？道理很简单，中国目前国内储蓄超过90万亿人民币，而外汇储备只有3万多亿美元，即使不分外汇储备，也很难满足所有人的换汇需求。举个极端的例子，如果中国一夜之间全面开放资本账户，中国老百姓选择将四分之一的储蓄兑换为美元后投资于海外市场，这意味着央行目前的外汇储备可能在一夜之间消耗殆尽。央行会放任这种无限制的货币兑换码？

    答案自然是不会。对此央行可以有多种对策：一是实施汇兑限制；二是让人民币对美元贬值；三是实施负责任的货币政策，降低居民将人民币兑换为美元的动机。有一种观点是非常错误的，即央行手中的美元归根结底是老百姓的，千万不能动用，否则未来会出问题。事实上，央行手中的美元是央行根据市场价格支付了对价换来的，央行自然有自由处置外汇储备资产的权利。例如，当年央行直接用外汇储备注资商业银行，不就是用外币资产置换了人民币资产吗？

    其次来看第二种反对意见，由于该方案并没有把外汇资产直接分到老百姓手里，自然不会有老百姓到银行换汇。而且主权养老基金将所有资金投资于海外，并没有增加国内货币量，因此也不会引发通货膨胀。

    再来看第三种反对意见。这种意见持有者会认为，实施该方案，与财政部直接发债，用募集人民币资金填补社保基金账户没有实质性区别。笔者认为，这两种方式至少存在如下区别：第一，在资本账户尚未完全开放的前提下，间接增加了中国居民部门对海外资产的持有规模，这有助于规避中国国内的通胀风险（以及其他系统性风险）；第二，如前所述，降低了央行资产负债表的币种错配，以及潜在的汇兑损失，并赋予了央行更可持续的公开市场操作工具。

    其实，上述主权养老基金的操作模式，与中投公司的操作模式基本一致。为什么还要另起炉灶呢？第一，关于中投公司的最终资金运用，目前非常模糊。与国有企业一样，中投公司名义上是全民所有制，但老百姓不能从中直接获益。而新成立的主权养老基金将直接承诺将所有投资收益用于充实社保基金账户；第二，像中国这样外汇储备规模庞大的国家，不妨设立几只主权财富基金，它们相互之间的竞争有助于提高资产管理效率。中投公司成立之后外管局的投资策略变化就是明证。

    简言之，虽然笔者认为从实际出发，中国政府将外汇储备资产分给老百姓的概率很低，但这并不意味着，我们没有任何办法，让老百姓在金融抑制的背景下从主权资产的海外投资中获益。