制度、机制缺陷引发中国股灾

从股市“危机”看当前制度、机制的缺陷

过去三周，上证综合指数从逾7年来的高点直降到3700点以下，降幅接近30%。从国际金融危机史的经验来看，这种短期内暴跌的金融市场动荡，已经可以用“危机”来形容。于是，过去一周，救市之声不绝于耳，无论是草根金融群还是高端金融群，无论是普通金融从业者，还是业界、高校的经济学家、经济学者，“救市”都是其中最响亮的一股声音。本文重点不在讨论政府是否应该救市，怎么救，力度应该多大的问题，也无意讨论股指跌到多少点（缺乏可靠数据），会引发系统性金融风险的问题，主要想对本次股市危机形成背后的制度和监管机制缺陷做一番探讨。

被误解的国家背书股市

从3月底开始，中国两大官媒就开始交替为股市打气。《人民日报》30日连发两文，认为股市不惧经济下行压力，要把握牛市红利。新华社4月上旬密集发文，认为股票市场须发挥资源配置作用，经济下行需要股市有力支持，政策红利催生改革牛，期待成为健康牛等。

这种为股市打气的状态，一直持续到5月初。此后，媒体话风微转，《人民日报》开始提示风险，新华社则呼吁理性慢牛。到了5月下旬，前者更是全文刊登了对权威人士的专访，提示要警惕高杠杆和资产泡沫化的风险，认为防风险就是稳增长；而后该报又于5月底专门发文警惕金融业过度发展，认为这会带来资产泡沫的积累，并最终导致旷日持久的金融危机和经济危机。

客观来看，权威媒体对股市发展的判断有一定道理和预见性。股市的发展，对中国投融资体制改革、国企混合所有制改革、金融市场深化改革、市场资源有效配置、经济结构调整等等，都有着积极意义。然而问题就在于这两家权威媒体太“权威”了，其发出的声音往往被市场投资者理解成国家的意志，于是股市被打上了“政策牛”、“改革牛”的标签，再加上一些市场机构的渲染，市场参与者、尤其是个人投资者，普遍相信这是一轮国家托起来的牛市，涨是有理由的，跌是小概率的，即便跌，国家也会出面托市。这形成了道德风险滋生的土壤。

于是，大量个人投资者竞相入市，一季度沪深两市新增股票账户600余万户，而仅4、5月份（股市表现最好的两个月），新增账户数近2500万户。不仅如此，因为对国家信用背书股市的错误理解，投资者大量使用杠杆工具做多股票，仅场内两融余额，5月底和6月底都达到2万亿元人民币以上，是去年年底的2倍，是去年同期的4倍。这还只是场内杠杆工具，通过伞形信托、券商资管等渠道开展的场外杠杆（配资交易），据估计，亦有2万亿以上。在市场狂热时，部分场外配资杠杆倍数甚至接近1：10。从杠杆（猛增）的角度来看，这次股市危机与海曼.P.明斯基在《稳定一个不稳定经济》一书中，对经济危机的分析如出一辙，因为此前市场的狂热情绪，很多私人部门和家庭可以容易的借到信用投资股市，这抬高了它们和金融中介的杠杆率，为危机的爆发埋下了隐患。

在与同行交流时，大家都认为，本轮危机如果没有杠杆因素，那么就仅仅只是一场游戏，但一旦将杠杆和银行资金卷入（无论是场内还是场外，资金的主要来源都是银行），这就可能形成一场潜在的系统性金融危机。但这并不是杠杆的问题，发达金融市场也都设有杠杆机制。这可以归结为是使用杠杆的投资群体的问题，更确切的说，是道德风险的滋生导致了杠杆的错误使用，从而引爆了这次危机。

股市危机真因

实际上，政府层面一直对“杠杆牛市”抱有警惕。除了上文提到的权威媒体口风转向之外，中国证监会自年初开始，就采取了控制场内两融的措施。然而对场外配资采取监管，却是从二季度才开始。4月中旬，证监会主席助理张育军在券商融资融券业务通报会上指出，券商不得开展场外配资、伞形信托等活动，不得为场外股票配资、伞形信托提供数据端口等服务或便利。5月中旬，各家信托公司的伞形信托陆续叫停，不再新增上报。而6月12日，证监会重申，各券商不得利用网上证券交易接口，为任何机构和个人开展场外配资活动。随后，便是本轮股市危机的开始。于是，市场将证监会推到了舆论的风口浪尖，所有的怨气都齐齐涌向了该机构。

平心而论，严查场外配资可能的确成为了本次杠杆泡沫破灭的导火索，但实际上证监会的做法并没有错。如果说有问题，就是查得晚了些，让泡沫破灭得晚了些，让风险释放的晚了些。放任场外配资不管，杠杆继续提升，泡沫不断吹大，系统性风险不断累积，到最后只能迎来一场真正的明斯基式的系统性金融危机。

本次股市危机，实际上是混业经营、分业监管的不匹配所产生的结果。

如前所述，本次牛市除了有舆论引导因素之外，本质上是一次杠杆牛，而杠杆资金，无论是场内两融还是场外形形色色的配资，主要都来自于银行。银行资金通过金融创新，间接进入股市，打破了分业经营的边界，导致了股票市场的银行化，这算是混业经营的一种尝试。正如我在《中国金融混业经营是福是祸》（以下简称《混》文）一文中所论证的那样，混业经营应该是现代金融业的大趋势，这大概也是监管机构本次默许银行资金入市的原因。

而《混》文中也强调，实行混业经营，最重要的一点，就是加强监管，提高监管能力，完善监管体系，加强监管体系之间的协调与合作。而在当前中国分业监管的格局下，股市和券商归证监会管，银行和信托归银监会管。跨市场的交易往往产生监管协调上的困难，证监会无力监管场外杠杆中银行的资金来源，这大概也是有分析认为证监会或错估场外配资规模，以至于对场外配资监管措施比场内晚了一个季度的原因。如果信息能更对称，如果对场外配资的限制从一季度就开始，杠杆可能就不会累积那么高，平仓和踩踏就不会那么严重，本次危机可能也就只是一场正常调整而已。然而，现实的分业监管格局不允许这种“如果”的出现。

从世界银行和IMF关于金融体系改革的研究来看，新兴市场国家在进行利率自由化、混业经营等金融改革的时候，经常引发不同程度的银行业危机乃至金融危机。若这些国家又恰巧在放开资本账户管制，那么危机发生的可能性更高。而这些都是中国当下正在经历的，多项金融改革叠加，如果制度建设欠周全，金融监管能力又跟不上，金融危机或将成为现实的威胁。

危机带来的启示

本次股市银行化，可以看作推进混业经营的一次尝试，而危机的出现，则说明当前的监管格局，难以形成高效、一体化的金融市场混业监管体系，尚未做好准备迎接混业经营等金融市场深化改革的浪潮。从这个角度来看，本次危机的发生也有其积极一面，对决策层、监管机构、市场参与者都是一次警示，或将成为后续制度改革、社会进步的动力。

对决策层来说，包括由分业经营向混业经营转变在内的金融体系深化改革虽然是大势所趋，但也必须遵循循序渐进的原则，配套的制度措施要完善，要尊重市场。

对监管层来说，金融监管体系需要变革，或可建立以人民银行为首的金融委员会制度，实现货币政策权和监管权统一，实现跨监管领域信息共享。建立维系国家金融安全责任机制，实现维持金融市场稳定责任共担，必要时可经国务院批准，向财政部寻求支持。

对市场参与者来说，需要树立正确的投资观，认清市场规律，须知世上没有只涨不跌的资产。应正确理解政策导向，不应盲从盲信，要尊重市场、敬畏市场。

最后，截止到本文完成时为止，虽然证监会出台了多项救市措施，人民银行也承诺给予多种形式的流动性支持，但市场下行态势仍难逆转，市场参与者仍然恐慌。屋漏偏逢连夜雨，在希腊公投反对债权人救助方案，退欧可能增加后，美元强势上扬，欧美股市普跌，原油期货暴跌10%，进而带动大宗商品期货的下跌浪潮。7月7日夜盘，二十多个国内商品盘中集体触及跌停。内外交困之下，股市危机引发的资产价格下跌，大有向其他金融市场蔓延，并可能形成系统性风险的趋势。

要守住不发生系统性、区域性金融风险的底线，危机时刻救市是应当的。但救的不应是指数、市值，而是市场信心缺失时产生的流动性枯竭。要防止股市因流动性丧失而出现大面积踩踏，导致资产价格断崖式下滑，并由此传染到银行业和其他金融市场，进而影响实体经济。目前，以汇金公司和证金公司为代表的救市“国家队”主要操作的还是蓝筹股，而这类股票本身较为抗跌，流动性相对较好。与之相对的是大量中小盘股跌停，创业板未停牌的股票甚至几乎全部跌停。建议下一步的操作可以覆盖一些中小盘股（截止7月8日上午，证监会发言人称将“加大对中小市值股票的购买力度”），覆盖种类可以灵活多样，也可以避免市场参与者滋生道德风险，跟风投机炒作蓝筹股。只有保障了市场下跌时的流动性，市场参与者的信心才能逐渐恢复，大盘才能逐渐企稳。至于最终企稳状态是多少点，还要经历几次下跌，都不是救市机制需要考虑的问题。http://www.ftchinese.com/story/001062901?full=y从股市“危机”看当前制度、机制的缺陷

过去三周，上证综合指数从逾7年来的高点直降到3700点以下，降幅接近30%。从国际金融危机史的经验来看，这种短期内暴跌的金融市场动荡，已经可以用“危机”来形容。于是，过去一周，救市之声不绝于耳，无论是草根金融群还是高端金融群，无论是普通金融从业者，还是业界、高校的经济学家、经济学者，“救市”都是其中最响亮的一股声音。本文重点不在讨论政府是否应该救市，怎么救，力度应该多大的问题，也无意讨论股指跌到多少点（缺乏可靠数据），会引发系统性金融风险的问题，主要想对本次股市危机形成背后的制度和监管机制缺陷做一番探讨。

被误解的国家背书股市

从3月底开始，中国两大官媒就开始交替为股市打气。《人民日报》30日连发两文，认为股市不惧经济下行压力，要把握牛市红利。新华社4月上旬密集发文，认为股票市场须发挥资源配置作用，经济下行需要股市有力支持，政策红利催生改革牛，期待成为健康牛等。

这种为股市打气的状态，一直持续到5月初。此后，媒体话风微转，《人民日报》开始提示风险，新华社则呼吁理性慢牛。到了5月下旬，前者更是全文刊登了对权威人士的专访，提示要警惕高杠杆和资产泡沫化的风险，认为防风险就是稳增长；而后该报又于5月底专门发文警惕金融业过度发展，认为这会带来资产泡沫的积累，并最终导致旷日持久的金融危机和经济危机。

客观来看，权威媒体对股市发展的判断有一定道理和预见性。股市的发展，对中国投融资体制改革、国企混合所有制改革、金融市场深化改革、市场资源有效配置、经济结构调整等等，都有着积极意义。然而问题就在于这两家权威媒体太“权威”了，其发出的声音往往被市场投资者理解成国家的意志，于是股市被打上了“政策牛”、“改革牛”的标签，再加上一些市场机构的渲染，市场参与者、尤其是个人投资者，普遍相信这是一轮国家托起来的牛市，涨是有理由的，跌是小概率的，即便跌，国家也会出面托市。这形成了道德风险滋生的土壤。

于是，大量个人投资者竞相入市，一季度沪深两市新增股票账户600余万户，而仅4、5月份（股市表现最好的两个月），新增账户数近2500万户。不仅如此，因为对国家信用背书股市的错误理解，投资者大量使用杠杆工具做多股票，仅场内两融余额，5月底和6月底都达到2万亿元人民币以上，是去年年底的2倍，是去年同期的4倍。这还只是场内杠杆工具，通过伞形信托、券商资管等渠道开展的场外杠杆（配资交易），据估计，亦有2万亿以上。在市场狂热时，部分场外配资杠杆倍数甚至接近1：10。从杠杆（猛增）的角度来看，这次股市危机与海曼.P.明斯基在《稳定一个不稳定经济》一书中，对经济危机的分析如出一辙，因为此前市场的狂热情绪，很多私人部门和家庭可以容易的借到信用投资股市，这抬高了它们和金融中介的杠杆率，为危机的爆发埋下了隐患。

在与同行交流时，大家都认为，本轮危机如果没有杠杆因素，那么就仅仅只是一场游戏，但一旦将杠杆和银行资金卷入（无论是场内还是场外，资金的主要来源都是银行），这就可能形成一场潜在的系统性金融危机。但这并不是杠杆的问题，发达金融市场也都设有杠杆机制。这可以归结为是使用杠杆的投资群体的问题，更确切的说，是道德风险的滋生导致了杠杆的错误使用，从而引爆了这次危机。

股市危机真因

实际上，政府层面一直对“杠杆牛市”抱有警惕。除了上文提到的权威媒体口风转向之外，中国证监会自年初开始，就采取了控制场内两融的措施。然而对场外配资采取监管，却是从二季度才开始。4月中旬，证监会主席助理张育军在券商融资融券业务通报会上指出，券商不得开展场外配资、伞形信托等活动，不得为场外股票配资、伞形信托提供数据端口等服务或便利。5月中旬，各家信托公司的伞形信托陆续叫停，不再新增上报。而6月12日，证监会重申，各券商不得利用网上证券交易接口，为任何机构和个人开展场外配资活动。随后，便是本轮股市危机的开始。于是，市场将证监会推到了舆论的风口浪尖，所有的怨气都齐齐涌向了该机构。

平心而论，严查场外配资可能的确成为了本次杠杆泡沫破灭的导火索，但实际上证监会的做法并没有错。如果说有问题，就是查得晚了些，让泡沫破灭得晚了些，让风险释放的晚了些。放任场外配资不管，杠杆继续提升，泡沫不断吹大，系统性风险不断累积，到最后只能迎来一场真正的明斯基式的系统性金融危机。

本次股市危机，实际上是混业经营、分业监管的不匹配所产生的结果。

如前所述，本次牛市除了有舆论引导因素之外，本质上是一次杠杆牛，而杠杆资金，无论是场内两融还是场外形形色色的配资，主要都来自于银行。银行资金通过金融创新，间接进入股市，打破了分业经营的边界，导致了股票市场的银行化，这算是混业经营的一种尝试。正如我在《中国金融混业经营是福是祸》（以下简称《混》文）一文中所论证的那样，混业经营应该是现代金融业的大趋势，这大概也是监管机构本次默许银行资金入市的原因。

而《混》文中也强调，实行混业经营，最重要的一点，就是加强监管，提高监管能力，完善监管体系，加强监管体系之间的协调与合作。而在当前中国分业监管的格局下，股市和券商归证监会管，银行和信托归银监会管。跨市场的交易往往产生监管协调上的困难，证监会无力监管场外杠杆中银行的资金来源，这大概也是有分析认为证监会或错估场外配资规模，以至于对场外配资监管措施比场内晚了一个季度的原因。如果信息能更对称，如果对场外配资的限制从一季度就开始，杠杆可能就不会累积那么高，平仓和踩踏就不会那么严重，本次危机可能也就只是一场正常调整而已。然而，现实的分业监管格局不允许这种“如果”的出现。

从世界银行和IMF关于金融体系改革的研究来看，新兴市场国家在进行利率自由化、混业经营等金融改革的时候，经常引发不同程度的银行业危机乃至金融危机。若这些国家又恰巧在放开资本账户管制，那么危机发生的可能性更高。而这些都是中国当下正在经历的，多项金融改革叠加，如果制度建设欠周全，金融监管能力又跟不上，金融危机或将成为现实的威胁。

危机带来的启示

本次股市银行化，可以看作推进混业经营的一次尝试，而危机的出现，则说明当前的监管格局，难以形成高效、一体化的金融市场混业监管体系，尚未做好准备迎接混业经营等金融市场深化改革的浪潮。从这个角度来看，本次危机的发生也有其积极一面，对决策层、监管机构、市场参与者都是一次警示，或将成为后续制度改革、社会进步的动力。

对决策层来说，包括由分业经营向混业经营转变在内的金融体系深化改革虽然是大势所趋，但也必须遵循循序渐进的原则，配套的制度措施要完善，要尊重市场。

对监管层来说，金融监管体系需要变革，或可建立以人民银行为首的金融委员会制度，实现货币政策权和监管权统一，实现跨监管领域信息共享。建立维系国家金融安全责任机制，实现维持金融市场稳定责任共担，必要时可经国务院批准，向财政部寻求支持。

对市场参与者来说，需要树立正确的投资观，认清市场规律，须知世上没有只涨不跌的资产。应正确理解政策导向，不应盲从盲信，要尊重市场、敬畏市场。

最后，截止到本文完成时为止，虽然证监会出台了多项救市措施，人民银行也承诺给予多种形式的流动性支持，但市场下行态势仍难逆转，市场参与者仍然恐慌。屋漏偏逢连夜雨，在希腊公投反对债权人救助方案，退欧可能增加后，美元强势上扬，欧美股市普跌，原油期货暴跌10%，进而带动大宗商品期货的下跌浪潮。7月7日夜盘，二十多个国内商品盘中集体触及跌停。内外交困之下，股市危机引发的资产价格下跌，大有向其他金融市场蔓延，并可能形成系统性风险的趋势。

要守住不发生系统性、区域性金融风险的底线，危机时刻救市是应当的。但救的不应是指数、市值，而是市场信心缺失时产生的流动性枯竭。要防止股市因流动性丧失而出现大面积踩踏，导致资产价格断崖式下滑，并由此传染到银行业和其他金融市场，进而影响实体经济。目前，以汇金公司和证金公司为代表的救市“国家队”主要操作的还是蓝筹股，而这类股票本身较为抗跌，流动性相对较好。与之相对的是大量中小盘股跌停，创业板未停牌的股票甚至几乎全部跌停。建议下一步的操作可以覆盖一些中小盘股（截止7月8日上午，证监会发言人称将“加大对中小市值股票的购买力度”），覆盖种类可以灵活多样，也可以避免市场参与者滋生道德风险，跟风投机炒作蓝筹股。只有保障了市场下跌时的流动性，市场参与者的信心才能逐渐恢复，大盘才能逐渐企稳。至于最终企稳状态是多少点，还要经历几次下跌，都不是救市机制需要考虑的问题。http://www.ftchinese.com/story/001062901?full=y