北美:中国支持全球经济稳定增长

北美中国支持全球经济稳定增长

□ 摩根大通银行 Ｂｒｕｃｅ Ｋａｓｍａｎ
Ｄａｖｉｄ Ｈｅｎｓｌｅｙ Ｇｒａｃｅ Ｎｇ Ｂｅｎ Ｓｉｍｐｆｅｎｄｏｒｆｅｒ

来源：证券日报理论专题部

我们相信全球经济增速正在回升。日本将出现大幅上扬。虽然全球工业产量有所疲软，但全球商品价格回升仍在进行。联储对于美国经济增速与通货膨胀关系的估计过于乐观。亚洲地区的经济回升分阶段进行。
我们的观点
虽然２００５年才刚刚开始，但我们对于全球经济走强的预期十分坚定。目前，我们认为：
全球经济增速正在回升。摩根大通预计未来几个月全球经济增速将逐步走高，原因有以下两点。首先，２００４年底北美和中国大陆需求增长的推动作用，将明显大于欧元区和日本对全球经济产生的拖累。其次，随着全球企业部门的状况不断看好以及货币政策环境依然比较宽松，全球企业部门的增长势头十分强劲。最近公布的高频数据显示，美国的经济增长保持了较高的速度，而且中国大陆以外的亚洲国家以及欧洲都已经出现回升。同样值得注意的是，相关数据显示全球企业部门的状况仍然看好，而且金融市场也继续为增长提供了良好的背景。
日本将出现有力回升。现在日本经济已经连续三个季度出现负增长，但我们仍然认为日本在今年上半年将出现强劲反弹。去年底，日本家庭需求的走弱是由于受到了技术性因素的影响，而且目前企业支出也依然旺盛，所以随着全球经济的走强，日本也将出现有力的回升。现在，出口和机械订单的走高已经出现，而且消费增长在年初也开局良好。我们预计２００５年上半年日本的ＧＤＰ增幅为２．３％（季度环比，经季调年度化数据），现在看来有可能存在低估。
美国经济增长速度——通货膨胀之间的相关性出现变化。本周联储预测，美国经济的正常增长速度（与稳定的产能利用率和通货膨胀率一致的增长速度）是３．７５％。但是，考虑到近来失业率走低、劳动生产率提升防缓以及商品价格的上行压力不断扩大，我们认为美国的经济增长速度——通货膨胀之间的相关性已经出现变化，美国的正常经济增长速度应该在３％或更低。因此，由于我们对经济增长的预期与联储相近，我们预计今年美国的核心通货膨胀率将超过２％，而失业率将降至５％以下。
联储将继续加息；英国央行有望跟随我们认为，联储年初将进一步收缩宽松性的货币政策，将实际联邦基金利率提升至２％以上（相当于将名义利率升至４．２５％）。与此同时，在本周的国会证词中，格林斯潘认为通货膨胀的风险有所抬头，而且他首次表示劳动生产率的提升速度可能会低于预期。另外，格林斯潘在证词中还对金融市场的继续走强表示了怀疑。
上周其他几个国家的央行也发出了各种重要的信息，其中英国央行的《通货膨胀报告》尤为引人注目。在该报告中，英国央行认为经济增速将逐渐超过近年来的平均水平，而且在未来两年左右通货膨胀率将突破２％。我们对于英国通货膨胀率的预期更加乐观一些，但我们预计如果未来几个月的经济增速达到或超出近来的平均水平，英国央行很可能会进行加息。因此，我们预计英国的利率水平将在５月份上调２５个基点，之后将得以保持。
全球商品价格的回升继续进行
１月份美国的生产商和进口商价格数据显示，近一年来商品价格的走低趋势已经得到根本性的扭转。产量的上升和产能增长缓慢已经使全球的产能利用率快速回升至长期平均水平，而美国以外地区的产能利用率则已经超出平均水平。在这种背景下，制造商可以将原材料和能源价格走高的影响进行转嫁。截至去年１２月份，全球核心生产商价格增长了４．４％，这是上个世纪９０年代以来的最快增幅。同时，三大经济体的核心消费品价格也出现了５年来的首次走强，在美国和欧元区上升的同时，日本的降幅也已经大为降低。
值得注意的是，最近一段时间工业产量的减速并没有明显地导致成本压力的降低。虽然石油价格已经从高位有所回落，但贱金属的价格仍然突破了历史水平，而且生产商也纷纷反映成本压力在继续加强。随着全球经济的回升，产能利用率还将继续走高。在这种背景下，工业产量的上行将伴随全球需求的快速增长，预计全球ＧＤＰ的增速到年中将达到３．５％。美国的相关数据显示，这最终有望推动消费品价格的走高。
亚洲的回升逐步稳健
目前亚洲各国的经济已经出现回升。目前来看，去年亚洲各国的减速主要出现在第三还是第四季度，这有待于即将公布的第四季度ＧＤＰ 数据。但目前更重要的是，２００５ 年亚洲各国已经开始出现显著的回升。尽管如此，亚洲各国在复苏的过程中仍然有着明显的差别。去年，中国大陆在第二季度首先出现减速，在之后的第三季度又首先出现回升。相比之下，大多数其他亚洲新兴市场国家在第三季度减速最为明显，而日本直到年底还没有复苏的明显迹象。相比之下，２００３ 年的非典之后，亚洲各国的经济回升基本上同时出现，且幅度都较大。
现在看来，此次亚洲国家的经济回升呈现分阶段进行的格局：
中国的增长步伐更加稳健。由于春节的影响，我们现在还难以根据数据判断２００５年初中国经济的具体走势。如我们所知，１月份的各项经济活动数据受到了春节的影响。但可以肯定的是，较之一年以前，中国现在已经是亚洲地区一个增长稳健而强劲的经济体。
韩国正在加速。韩国经济很可能在去年第三季度达到了低谷。进入第四季度以后，工业产量已经开始走强，而出口在２００５年也开局良好。值得注意的是，韩国的国内信心指标和内需数据都充满活力。因此，市场对于韩国经济增长的预测也不断提高：股市已经强劲反弹，而且收益曲线也逐渐趋于上扬。此外，我们预计韩国央行有可能在４月份进行减息，从而进一步确保经济回升稳健进行。
日本正在回升。虽然本周公布的日本第四季度ＧＤＰ数据令人失望，但考虑到日本的资本支出增长强劲以及就业状况看好，我们预计此次经济走弱明显区别于１９９８年和２００１年的疲软。上周公布的电力消费数据说明产量正在快速回升，而且本周的数据也将现实１月份的出口表现不俗。日本工业的回升很可能反映了净贸易和存货增长对于ＧＤＰ增长的贡献作用。相比之下，二者在２００４年下半年对增幅的贡献度则为负０．７％。
金融市场为拉美经济提供支持
近几个月来，巴西和墨西哥的央行都一直在收紧银根。上周，巴西央行再次上调同业拆借利率５０ 个基点，从而使过去５ 个月的加息幅度达到了２７５ 个基点。相比之下，虽然墨西哥央行在过去１３ 个月的加息幅度达到了４４０ 的基点，但在加息之前的短期利率接近于零。虽然各国央行纷纷收紧银根，但越来越多的迹象显示，巴西和墨西哥不仅保持了强劲的增长势头，而且内需正在取代出口成为推动经济增长的主要动力。上周，墨西哥公布的２００４ 年第四季度经济增长达到５．５％（季度环比，经季调年度化数据），这受到了内需增长的有力支持：固定投资增长１０．２％，零售额增长８．５％，建筑业产量增长５．６％。同时，巴西１２ 月份的零售额增长了２％（经季调月环比）。另外，由于近来的贸易盈余增长缓慢或出现下降，因此内需也是推动近来拉美各个小国经济增长的主要动力。
这些情况显示，除了宏观经济趋势以外，还有一些重要因素左右着拉美国家的经济表现。其中，在各国央行紧缩的背景下，金融市场的支持作用就显得格外重要。例如，虽然本币的走强对本地工业生产形成了一定的拖累，但对消费者而言却是积极的推动。另外，墨西哥主权债的利差已经降至历史新低，股票市场也在大幅上扬，而且在多年的恢复之后，银行也开始大规模发放贷款。与此类似，尽管国内实际利率水平较高，但巴西的信贷增长也十分强劲。
大中华区维持高增长
中国大陆：尽管存在春节的影响，１月份的工业产量增幅与预期一致。货币供应量增长稳定；官方大力回笼外汇储备上升带来的新增货币供应量。台湾：１月份的贸易数据受到了春节的影响；更多的迹象显示出口的前景看好。
中国大陆：１月份的工业产量。
尽管存在春节的影响，但１月份的工业产量并未出人意料。与预期一致，１月份的工业产量与上年同期相比增长２０．９％，其中包含了节日的推动作用。排除季节性因素，我们可以看到１月份的增长势头较之１２月份已经出现了小幅下降，但仍然维持在高速增长状态。未经季调的月环比数据证实了１月份的增长势头有所减弱（下降２４％），这与２００２年１月和２００３年１月分别２１％的月环比降幅类似。
此外，国家统计局也公布了剔除了春节影响以后的工业产量数据，１月份的工业产量与上年同期相比下降８．９％，这显示１月份的降幅相当明显。但是，官方的这个数据与１月份的出口数据以及春节之前的消费数据（截至１２月份）相左。另外，虽然固定投资增长已经有所降温，但由于近来并没有出台新的紧缩政策，所以投资不可能出现骤然减速从而导致产量走低。因此，国家统计局的上述数据应该谨慎对待。
官方大力回笼新增货币供应量。
上周公布的货币供应量数据也在预料之中，１月份的Ｍ２增幅为１４．１％（与上年同期相比）。值得注意的是，Ｍ２的增幅保持了稳定，比较接近中国人民银行１５．０％的目标值。与此同时，中国人民银行仍在大力回笼外汇储备增长带来的新增货币供应量。１２月份，央行的债券发行已经上升１５３０亿人民币，达到１１０８０亿人民币的新高。
金融机构贷款余额得到控制。
１月份，金融机构的贷款余额与上年同期相比上升１４．２％，仅略低于去年１２月份的１４．５％。虽然第四季度短期贷款有所减速，但中长期贷款的增长却十分有力。１月份，金融机构的存款总额与上年同期相比上升１６．７％，高于去年１２月份１６．０％的升幅。存款总额增幅的微升是个好迹象，这说明之前的金融脱媒趋势已经得到了一定的控制。
ＣＰＩ继续走低。
目前１ 月份的贸易、产量以及货币供应量数据都已经公布，本周消费者价格和中间产品价格也将发布。预计１月份的消费者价格同比增幅已经从前一个月的２．４％进一步降至１．８％。但是，由于考虑到食品价格走低和春节的影响，我们的预计有可能存在高估。值得注意的是，零售额和固定投资数据要等到３ 月初才会公布（即在人民代表大会召开期间）。
中国台湾地区：１月份的出口开局良好。
中国大陆和韩国已经公布的１月份贸易数据都表现不错，而台湾的贸易数据也超出预期。台湾１月份的出口与上年同期相比上升了２９．７％，而之前１２月份的升幅仅为６．２％。就经季调月环比而言，１月份的出口则上升了５．９％。推动１月份出口走高的一个重要因素就是春节的影响。由于今年的春节在２月份，这导致了厂商在１月份提前出货，而这种影响是一般的季节性调节所无法完全剔除的。但不管怎样，我们可以看到台湾出口的基本趋势在过去两个月已经出现了一定的回升，具体的幅度在２月份的数据中将表现得更加明显。
就商品类别而言，１月份电子产品的出口与上年同期相比增长２５．４％，同时机械、化工产品和碱金属的出口也增长迅速。就出口目的地而言，对中国大陆／香港的出口月环比上升８．５％，改变了２００４年下半年增长乏力的态势。对日本的出口也由于春节的影响而出现了明显的加速趋势，而对美国和欧盟的出口月环比则保持了较为平稳的增长。
１月份台湾的进口则继续保持了近几个月来的趋势，与上年同期相比增长４６．７％，相当于经季调月环比增长１．８％，在１２月份７．５％的升幅后再次走强。特别值得注意的是，截至１月份资本品的进口继续增长强劲，３个月环比上升５２．９％（经季调年度化数据）。近来资本品和中间产品的进口大幅上升，不仅说明了台湾固定投资的增长加速，而且（考虑到美国近来高科技产品订单的上升）预示近期台湾的出口前景也十分看好。北美中国支持全球经济稳定增长

□ 摩根大通银行 Ｂｒｕｃｅ Ｋａｓｍａｎ
Ｄａｖｉｄ Ｈｅｎｓｌｅｙ Ｇｒａｃｅ Ｎｇ Ｂｅｎ Ｓｉｍｐｆｅｎｄｏｒｆｅｒ

来源：证券日报理论专题部

我们相信全球经济增速正在回升。日本将出现大幅上扬。虽然全球工业产量有所疲软，但全球商品价格回升仍在进行。联储对于美国经济增速与通货膨胀关系的估计过于乐观。亚洲地区的经济回升分阶段进行。
我们的观点
虽然２００５年才刚刚开始，但我们对于全球经济走强的预期十分坚定。目前，我们认为：
全球经济增速正在回升。摩根大通预计未来几个月全球经济增速将逐步走高，原因有以下两点。首先，２００４年底北美和中国大陆需求增长的推动作用，将明显大于欧元区和日本对全球经济产生的拖累。其次，随着全球企业部门的状况不断看好以及货币政策环境依然比较宽松，全球企业部门的增长势头十分强劲。最近公布的高频数据显示，美国的经济增长保持了较高的速度，而且中国大陆以外的亚洲国家以及欧洲都已经出现回升。同样值得注意的是，相关数据显示全球企业部门的状况仍然看好，而且金融市场也继续为增长提供了良好的背景。
日本将出现有力回升。现在日本经济已经连续三个季度出现负增长，但我们仍然认为日本在今年上半年将出现强劲反弹。去年底，日本家庭需求的走弱是由于受到了技术性因素的影响，而且目前企业支出也依然旺盛，所以随着全球经济的走强，日本也将出现有力的回升。现在，出口和机械订单的走高已经出现，而且消费增长在年初也开局良好。我们预计２００５年上半年日本的ＧＤＰ增幅为２．３％（季度环比，经季调年度化数据），现在看来有可能存在低估。
美国经济增长速度——通货膨胀之间的相关性出现变化。本周联储预测，美国经济的正常增长速度（与稳定的产能利用率和通货膨胀率一致的增长速度）是３．７５％。但是，考虑到近来失业率走低、劳动生产率提升防缓以及商品价格的上行压力不断扩大，我们认为美国的经济增长速度——通货膨胀之间的相关性已经出现变化，美国的正常经济增长速度应该在３％或更低。因此，由于我们对经济增长的预期与联储相近，我们预计今年美国的核心通货膨胀率将超过２％，而失业率将降至５％以下。
联储将继续加息；英国央行有望跟随我们认为，联储年初将进一步收缩宽松性的货币政策，将实际联邦基金利率提升至２％以上（相当于将名义利率升至４．２５％）。与此同时，在本周的国会证词中，格林斯潘认为通货膨胀的风险有所抬头，而且他首次表示劳动生产率的提升速度可能会低于预期。另外，格林斯潘在证词中还对金融市场的继续走强表示了怀疑。
上周其他几个国家的央行也发出了各种重要的信息，其中英国央行的《通货膨胀报告》尤为引人注目。在该报告中，英国央行认为经济增速将逐渐超过近年来的平均水平，而且在未来两年左右通货膨胀率将突破２％。我们对于英国通货膨胀率的预期更加乐观一些，但我们预计如果未来几个月的经济增速达到或超出近来的平均水平，英国央行很可能会进行加息。因此，我们预计英国的利率水平将在５月份上调２５个基点，之后将得以保持。
全球商品价格的回升继续进行
１月份美国的生产商和进口商价格数据显示，近一年来商品价格的走低趋势已经得到根本性的扭转。产量的上升和产能增长缓慢已经使全球的产能利用率快速回升至长期平均水平，而美国以外地区的产能利用率则已经超出平均水平。在这种背景下，制造商可以将原材料和能源价格走高的影响进行转嫁。截至去年１２月份，全球核心生产商价格增长了４．４％，这是上个世纪９０年代以来的最快增幅。同时，三大经济体的核心消费品价格也出现了５年来的首次走强，在美国和欧元区上升的同时，日本的降幅也已经大为降低。
值得注意的是，最近一段时间工业产量的减速并没有明显地导致成本压力的降低。虽然石油价格已经从高位有所回落，但贱金属的价格仍然突破了历史水平，而且生产商也纷纷反映成本压力在继续加强。随着全球经济的回升，产能利用率还将继续走高。在这种背景下，工业产量的上行将伴随全球需求的快速增长，预计全球ＧＤＰ的增速到年中将达到３．５％。美国的相关数据显示，这最终有望推动消费品价格的走高。
亚洲的回升逐步稳健
目前亚洲各国的经济已经出现回升。目前来看，去年亚洲各国的减速主要出现在第三还是第四季度，这有待于即将公布的第四季度ＧＤＰ 数据。但目前更重要的是，２００５ 年亚洲各国已经开始出现显著的回升。尽管如此，亚洲各国在复苏的过程中仍然有着明显的差别。去年，中国大陆在第二季度首先出现减速，在之后的第三季度又首先出现回升。相比之下，大多数其他亚洲新兴市场国家在第三季度减速最为明显，而日本直到年底还没有复苏的明显迹象。相比之下，２００３ 年的非典之后，亚洲各国的经济回升基本上同时出现，且幅度都较大。
现在看来，此次亚洲国家的经济回升呈现分阶段进行的格局：
中国的增长步伐更加稳健。由于春节的影响，我们现在还难以根据数据判断２００５年初中国经济的具体走势。如我们所知，１月份的各项经济活动数据受到了春节的影响。但可以肯定的是，较之一年以前，中国现在已经是亚洲地区一个增长稳健而强劲的经济体。
韩国正在加速。韩国经济很可能在去年第三季度达到了低谷。进入第四季度以后，工业产量已经开始走强，而出口在２００５年也开局良好。值得注意的是，韩国的国内信心指标和内需数据都充满活力。因此，市场对于韩国经济增长的预测也不断提高：股市已经强劲反弹，而且收益曲线也逐渐趋于上扬。此外，我们预计韩国央行有可能在４月份进行减息，从而进一步确保经济回升稳健进行。
日本正在回升。虽然本周公布的日本第四季度ＧＤＰ数据令人失望，但考虑到日本的资本支出增长强劲以及就业状况看好，我们预计此次经济走弱明显区别于１９９８年和２００１年的疲软。上周公布的电力消费数据说明产量正在快速回升，而且本周的数据也将现实１月份的出口表现不俗。日本工业的回升很可能反映了净贸易和存货增长对于ＧＤＰ增长的贡献作用。相比之下，二者在２００４年下半年对增幅的贡献度则为负０．７％。
金融市场为拉美经济提供支持
近几个月来，巴西和墨西哥的央行都一直在收紧银根。上周，巴西央行再次上调同业拆借利率５０ 个基点，从而使过去５ 个月的加息幅度达到了２７５ 个基点。相比之下，虽然墨西哥央行在过去１３ 个月的加息幅度达到了４４０ 的基点，但在加息之前的短期利率接近于零。虽然各国央行纷纷收紧银根，但越来越多的迹象显示，巴西和墨西哥不仅保持了强劲的增长势头，而且内需正在取代出口成为推动经济增长的主要动力。上周，墨西哥公布的２００４ 年第四季度经济增长达到５．５％（季度环比，经季调年度化数据），这受到了内需增长的有力支持：固定投资增长１０．２％，零售额增长８．５％，建筑业产量增长５．６％。同时，巴西１２ 月份的零售额增长了２％（经季调月环比）。另外，由于近来的贸易盈余增长缓慢或出现下降，因此内需也是推动近来拉美各个小国经济增长的主要动力。
这些情况显示，除了宏观经济趋势以外，还有一些重要因素左右着拉美国家的经济表现。其中，在各国央行紧缩的背景下，金融市场的支持作用就显得格外重要。例如，虽然本币的走强对本地工业生产形成了一定的拖累，但对消费者而言却是积极的推动。另外，墨西哥主权债的利差已经降至历史新低，股票市场也在大幅上扬，而且在多年的恢复之后，银行也开始大规模发放贷款。与此类似，尽管国内实际利率水平较高，但巴西的信贷增长也十分强劲。
大中华区维持高增长
中国大陆：尽管存在春节的影响，１月份的工业产量增幅与预期一致。货币供应量增长稳定；官方大力回笼外汇储备上升带来的新增货币供应量。台湾：１月份的贸易数据受到了春节的影响；更多的迹象显示出口的前景看好。
中国大陆：１月份的工业产量。
尽管存在春节的影响，但１月份的工业产量并未出人意料。与预期一致，１月份的工业产量与上年同期相比增长２０．９％，其中包含了节日的推动作用。排除季节性因素，我们可以看到１月份的增长势头较之１２月份已经出现了小幅下降，但仍然维持在高速增长状态。未经季调的月环比数据证实了１月份的增长势头有所减弱（下降２４％），这与２００２年１月和２００３年１月分别２１％的月环比降幅类似。
此外，国家统计局也公布了剔除了春节影响以后的工业产量数据，１月份的工业产量与上年同期相比下降８．９％，这显示１月份的降幅相当明显。但是，官方的这个数据与１月份的出口数据以及春节之前的消费数据（截至１２月份）相左。另外，虽然固定投资增长已经有所降温，但由于近来并没有出台新的紧缩政策，所以投资不可能出现骤然减速从而导致产量走低。因此，国家统计局的上述数据应该谨慎对待。
官方大力回笼新增货币供应量。
上周公布的货币供应量数据也在预料之中，１月份的Ｍ２增幅为１４．１％（与上年同期相比）。值得注意的是，Ｍ２的增幅保持了稳定，比较接近中国人民银行１５．０％的目标值。与此同时，中国人民银行仍在大力回笼外汇储备增长带来的新增货币供应量。１２月份，央行的债券发行已经上升１５３０亿人民币，达到１１０８０亿人民币的新高。
金融机构贷款余额得到控制。
１月份，金融机构的贷款余额与上年同期相比上升１４．２％，仅略低于去年１２月份的１４．５％。虽然第四季度短期贷款有所减速，但中长期贷款的增长却十分有力。１月份，金融机构的存款总额与上年同期相比上升１６．７％，高于去年１２月份１６．０％的升幅。存款总额增幅的微升是个好迹象，这说明之前的金融脱媒趋势已经得到了一定的控制。
ＣＰＩ继续走低。
目前１ 月份的贸易、产量以及货币供应量数据都已经公布，本周消费者价格和中间产品价格也将发布。预计１月份的消费者价格同比增幅已经从前一个月的２．４％进一步降至１．８％。但是，由于考虑到食品价格走低和春节的影响，我们的预计有可能存在高估。值得注意的是，零售额和固定投资数据要等到３ 月初才会公布（即在人民代表大会召开期间）。
中国台湾地区：１月份的出口开局良好。
中国大陆和韩国已经公布的１月份贸易数据都表现不错，而台湾的贸易数据也超出预期。台湾１月份的出口与上年同期相比上升了２９．７％，而之前１２月份的升幅仅为６．２％。就经季调月环比而言，１月份的出口则上升了５．９％。推动１月份出口走高的一个重要因素就是春节的影响。由于今年的春节在２月份，这导致了厂商在１月份提前出货，而这种影响是一般的季节性调节所无法完全剔除的。但不管怎样，我们可以看到台湾出口的基本趋势在过去两个月已经出现了一定的回升，具体的幅度在２月份的数据中将表现得更加明显。
就商品类别而言，１月份电子产品的出口与上年同期相比增长２５．４％，同时机械、化工产品和碱金属的出口也增长迅速。就出口目的地而言，对中国大陆／香港的出口月环比上升８．５％，改变了２００４年下半年增长乏力的态势。对日本的出口也由于春节的影响而出现了明显的加速趋势，而对美国和欧盟的出口月环比则保持了较为平稳的增长。
１月份台湾的进口则继续保持了近几个月来的趋势，与上年同期相比增长４６．７％，相当于经季调月环比增长１．８％，在１２月份７．５％的升幅后再次走强。特别值得注意的是，截至１月份资本品的进口继续增长强劲，３个月环比上升５２．９％（经季调年度化数据）。近来资本品和中间产品的进口大幅上升，不仅说明了台湾固定投资的增长加速，而且（考虑到美国近来高科技产品订单的上升）预示近期台湾的出口前景也十分看好。