中金：中国已存高通胀 若人民币升值可一举三得

□ 哈继铭 | 文

何谓通货膨胀？其定义五花八门，莫衷一是。我认为在给通货膨胀下定义前，必须了解这一易于意会却难以定义的经济现象的危害—价格上涨导致民众购买力下降和资源错配。

狭义的通胀定义是指消费物价上升，因为它提高了人们的日常生活成本；更为广义的定义则应包括住房价格，因为在商品房拥有率较低和城市化空间较大的经济中，房价上涨将导致广大民众住房购买力下降。另外，在价格完全或部分受政府管制的经济中，通货膨胀也许不完全表现为物价上涨，而是以商品短缺或受价格管制企业的亏损为表现形式。这种通胀称为隐性通胀，其危害是资源错配(比如电价管制导致高能耗企业盲目发展，最终使发电厂或提供补贴的政府不堪忍受)。我们不妨把隐性通胀和显性通胀的叠加称为实质通胀。

从以上定义看，中国当前有无通胀？应该说，在狭义通胀定义下，中国无严重通胀。消费者价格指数(CPI)今年一季度上涨2.2%，3月2.4%，虽已高于一年期存款利率，但偏离不大。但是，如前所述，狭义通胀难以充分反映通货膨胀对经济和社会的危害。在广义通胀的定义下，中国已存在高通胀。住房价格去年上涨22.4%，今年一季度上涨14.5%，均高于同期8.8%和9.8%的收入增速。中国城市居民多半尚未购买商品房，房价的大幅上涨削弱了他们的购买力，而且攒钱买房的动机降低了他们对其他商品的购买力。中国实质通胀也高于CPI。煤价高企而电价管制，造成发电企业巨额亏损(2004年为400亿元)，同时单位GDP电耗上升，显示出资源错配。

那么，中国通胀原因何在？

首先，货币发行过多。广义货币(M2)在2008年-2009年分别增长17.8%和27.7%，预计2010年增长19%，三年累计增长近80%，而这三年经济累计增长为30%。这表明，如果货币流通速度不变，价格上涨的潜在水平可能高达50%。这就形成通胀预期，它使人们预感到未来的通货膨胀风险加大。地价、房价、资源价格，总之一切供应有限的商品价格都预期上涨。

其次，利率过低。人们是否心甘情愿决定把钱存在银行，取决于实际利率，即当前利率水平与预期通胀之差。实际负利率推高通胀，因为比起把钱存在银行，人们更愿意购买价格在未来有望上涨的商品。目前2.25%的一年期存款利率已经低于狭义通胀定义下的3月CPI，更远低于房价涨幅，因而低于人们的通胀预期。

通货膨胀的成因还包括汇率僵化。僵化的汇率有助于提高中国出口产品的国际竞争力、吸引FDI，却提高了外汇储备，从而增加了货币供给。同时，国际大宗商品价格的上升将直接输入中国，提高国内生产成本。铁矿石进口价格的上升促使国内钢铁提价即为一例。中国经济较高的开放度则使可贸易商品的国内价格难以相应上涨，因此价格上涨的压力主要由非贸易品承担，而非贸易品中最重要的部分正是房地产。这种非贸易品与可贸易品比价的上升，反映了实际汇率的升值，只是这种升值没有通过名义汇率的调整体现，而表现为房地产价格的大幅上涨。

“民工荒”也助长了中国的通货膨胀。中国劳动力市场正在发生深刻的结构性变化。几十年来，中国廉价劳动力供给充裕，这得益于巨大的人口红利—上个世纪50年代至70年代高出生率时期的出生人口(俗称“婴儿潮”)进入劳动力市场，其中大量农村剩余劳动力进城务工抑制了劳动力成本的上升。但目前中国这代人已步入中老年，大多数人既无城市户籍也无城市住房，更愿意返乡工作和生活。而其下一代多为独生子女，不仅人数不及上一代，而且即使进城务工，也非熟练工。两代人成长的生活环境差异也影响了对低端工作的接受程度和对收入的要求。这就产生了工资上涨的压力和劳动生产率下降的可能，从而带来单位产品价格上涨的趋势。数据显示，中国劳动力的平均年龄已从1990年的25.5岁上升到2010年的34.2岁。劳动大军年龄的增大表明中国人口红利的优势已成强弩之末，人口结构正在逼近所谓的“刘易斯拐点”，即就业增长开始推动工资上涨。

最后，通货膨胀的成因还包括全要素生产率下降。生产率的提高得益于工人技术水平的提高(由非熟练工成为熟练工)、企业管理水平的改善、行业竞争的加剧、企业产能利用率的上升等因素。全要素生产率的提高，可以部分抵消劳动力成本和原材料价格上升所产生的通货膨胀压力。而中国近期经济复苏和增长更多依靠积极财政政策和宽松货币政策下的资本投入拉动，全要素生产率有所下降，未来能否改善尚不确定。

如何治理通胀和管理通胀预期？承认有通货膨胀压力是治理通胀的关键。如果民众已经认识到以上通胀因素，并且因此产生的通胀预期强于政府有关部门对通胀的反应，那么这种通胀预期可能愈演愈烈。因此，应当将政府的政策意图明确地晓之于众。政策透明度的提高是降低通胀预期的重要武器。在具体政策上，可以考虑以下四项措施。

其一，货币政策由适度宽松转为适度紧缩。因为这三年的货币和信贷扩张将快速提高中国货币存量和总体经济的杠杆率，所以应该考虑在未来一段时期内将货币增速与GDP增速的差异降至低于历史平均水平，从而实现货币刺激政策真正意义上的退出。

提高利率水平是货币政策适度收紧的重要手段。抑制房地产价格过快上涨的关键是加息。虽然出台新的税收措施会对房价有一定的抑制作用，但难以保证房价的长期理性增长。美国和其他国家的教训显示，即使建立了房地产税收制度，低利率依然是泡沫的罪魁祸首。

其二，发展和透明化地方政府融资渠道。地方政府对本轮银行信贷扩张的量和质上都有重要影响。目前，估计地方融资平台贷款存量达到6万亿-7万亿元，而且各地方政府的未来偿还能力差异较大。中国应当努力发展地方政府债券市场，使其融资行为受到市场的监督和检验。这也将降低对银行信贷的过度依赖，从而降低通货膨胀压力。

其三，重启汇改。汇率升值不仅能降低输入型通胀，而且可以分担实际汇率的上行压力。汇率的渐进调整将鼓励出口企业向高附加值转产，或向要素成本较低的中西部地区转移，同时也给企业留有调整时间。其作用可谓一举三得：抑通胀，调结构，促平衡。

最后，用改革红利弥补人口红利。人口红利不可长久。我估计，2015年中国劳动人口在总人口中的占比将出现拐点，人口进入老龄化，不仅社会负担加重，房地产需求也可能出现拐点。应当未雨绸缪，避免那时“经济衰了，房价跌了，成本涨了”的风险。避免这一风险的关键是改革。通过户籍制度和土地制度改革提高农业生产的规模效益，把更多的农民从土地中“解放”出来，扩大城市化空间，加快城市化进程。

作者为中国国际金融有限公司首席经济学家

http://finance.ifeng.com/news/sp ... 00426/2105788.shtml□ 哈继铭 | 文

何谓通货膨胀？其定义五花八门，莫衷一是。我认为在给通货膨胀下定义前，必须了解这一易于意会却难以定义的经济现象的危害—价格上涨导致民众购买力下降和资源错配。

狭义的通胀定义是指消费物价上升，因为它提高了人们的日常生活成本；更为广义的定义则应包括住房价格，因为在商品房拥有率较低和城市化空间较大的经济中，房价上涨将导致广大民众住房购买力下降。另外，在价格完全或部分受政府管制的经济中，通货膨胀也许不完全表现为物价上涨，而是以商品短缺或受价格管制企业的亏损为表现形式。这种通胀称为隐性通胀，其危害是资源错配(比如电价管制导致高能耗企业盲目发展，最终使发电厂或提供补贴的政府不堪忍受)。我们不妨把隐性通胀和显性通胀的叠加称为实质通胀。

从以上定义看，中国当前有无通胀？应该说，在狭义通胀定义下，中国无严重通胀。消费者价格指数(CPI)今年一季度上涨2.2%，3月2.4%，虽已高于一年期存款利率，但偏离不大。但是，如前所述，狭义通胀难以充分反映通货膨胀对经济和社会的危害。在广义通胀的定义下，中国已存在高通胀。住房价格去年上涨22.4%，今年一季度上涨14.5%，均高于同期8.8%和9.8%的收入增速。中国城市居民多半尚未购买商品房，房价的大幅上涨削弱了他们的购买力，而且攒钱买房的动机降低了他们对其他商品的购买力。中国实质通胀也高于CPI。煤价高企而电价管制，造成发电企业巨额亏损(2004年为400亿元)，同时单位GDP电耗上升，显示出资源错配。

那么，中国通胀原因何在？

首先，货币发行过多。广义货币(M2)在2008年-2009年分别增长17.8%和27.7%，预计2010年增长19%，三年累计增长近80%，而这三年经济累计增长为30%。这表明，如果货币流通速度不变，价格上涨的潜在水平可能高达50%。这就形成通胀预期，它使人们预感到未来的通货膨胀风险加大。地价、房价、资源价格，总之一切供应有限的商品价格都预期上涨。

其次，利率过低。人们是否心甘情愿决定把钱存在银行，取决于实际利率，即当前利率水平与预期通胀之差。实际负利率推高通胀，因为比起把钱存在银行，人们更愿意购买价格在未来有望上涨的商品。目前2.25%的一年期存款利率已经低于狭义通胀定义下的3月CPI，更远低于房价涨幅，因而低于人们的通胀预期。

通货膨胀的成因还包括汇率僵化。僵化的汇率有助于提高中国出口产品的国际竞争力、吸引FDI，却提高了外汇储备，从而增加了货币供给。同时，国际大宗商品价格的上升将直接输入中国，提高国内生产成本。铁矿石进口价格的上升促使国内钢铁提价即为一例。中国经济较高的开放度则使可贸易商品的国内价格难以相应上涨，因此价格上涨的压力主要由非贸易品承担，而非贸易品中最重要的部分正是房地产。这种非贸易品与可贸易品比价的上升，反映了实际汇率的升值，只是这种升值没有通过名义汇率的调整体现，而表现为房地产价格的大幅上涨。

“民工荒”也助长了中国的通货膨胀。中国劳动力市场正在发生深刻的结构性变化。几十年来，中国廉价劳动力供给充裕，这得益于巨大的人口红利—上个世纪50年代至70年代高出生率时期的出生人口(俗称“婴儿潮”)进入劳动力市场，其中大量农村剩余劳动力进城务工抑制了劳动力成本的上升。但目前中国这代人已步入中老年，大多数人既无城市户籍也无城市住房，更愿意返乡工作和生活。而其下一代多为独生子女，不仅人数不及上一代，而且即使进城务工，也非熟练工。两代人成长的生活环境差异也影响了对低端工作的接受程度和对收入的要求。这就产生了工资上涨的压力和劳动生产率下降的可能，从而带来单位产品价格上涨的趋势。数据显示，中国劳动力的平均年龄已从1990年的25.5岁上升到2010年的34.2岁。劳动大军年龄的增大表明中国人口红利的优势已成强弩之末，人口结构正在逼近所谓的“刘易斯拐点”，即就业增长开始推动工资上涨。

最后，通货膨胀的成因还包括全要素生产率下降。生产率的提高得益于工人技术水平的提高(由非熟练工成为熟练工)、企业管理水平的改善、行业竞争的加剧、企业产能利用率的上升等因素。全要素生产率的提高，可以部分抵消劳动力成本和原材料价格上升所产生的通货膨胀压力。而中国近期经济复苏和增长更多依靠积极财政政策和宽松货币政策下的资本投入拉动，全要素生产率有所下降，未来能否改善尚不确定。

如何治理通胀和管理通胀预期？承认有通货膨胀压力是治理通胀的关键。如果民众已经认识到以上通胀因素，并且因此产生的通胀预期强于政府有关部门对通胀的反应，那么这种通胀预期可能愈演愈烈。因此，应当将政府的政策意图明确地晓之于众。政策透明度的提高是降低通胀预期的重要武器。在具体政策上，可以考虑以下四项措施。

其一，货币政策由适度宽松转为适度紧缩。因为这三年的货币和信贷扩张将快速提高中国货币存量和总体经济的杠杆率，所以应该考虑在未来一段时期内将货币增速与GDP增速的差异降至低于历史平均水平，从而实现货币刺激政策真正意义上的退出。

提高利率水平是货币政策适度收紧的重要手段。抑制房地产价格过快上涨的关键是加息。虽然出台新的税收措施会对房价有一定的抑制作用，但难以保证房价的长期理性增长。美国和其他国家的教训显示，即使建立了房地产税收制度，低利率依然是泡沫的罪魁祸首。

其二，发展和透明化地方政府融资渠道。地方政府对本轮银行信贷扩张的量和质上都有重要影响。目前，估计地方融资平台贷款存量达到6万亿-7万亿元，而且各地方政府的未来偿还能力差异较大。中国应当努力发展地方政府债券市场，使其融资行为受到市场的监督和检验。这也将降低对银行信贷的过度依赖，从而降低通货膨胀压力。

其三，重启汇改。汇率升值不仅能降低输入型通胀，而且可以分担实际汇率的上行压力。汇率的渐进调整将鼓励出口企业向高附加值转产，或向要素成本较低的中西部地区转移，同时也给企业留有调整时间。其作用可谓一举三得：抑通胀，调结构，促平衡。

最后，用改革红利弥补人口红利。人口红利不可长久。我估计，2015年中国劳动人口在总人口中的占比将出现拐点，人口进入老龄化，不仅社会负担加重，房地产需求也可能出现拐点。应当未雨绸缪，避免那时“经济衰了，房价跌了，成本涨了”的风险。避免这一风险的关键是改革。通过户籍制度和土地制度改革提高农业生产的规模效益，把更多的农民从土地中“解放”出来，扩大城市化空间，加快城市化进程。

作者为中国国际金融有限公司首席经济学家

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