超级军网高风险激励下的对赌协议及应用
来源：百度文库 编辑：超级军网 时间：2024/04/25 18:39:32
2008年11月04日16:13 来源：
对赌协议是一种特殊的投资和融资手段，自从蒙牛与摩根士丹利、鼎晖及英联投资等投资银行签订对赌协议一举取得成功以后，我国兴起了一股前所未有的对赌协议签订热潮，先后有雨润与高盛、鼎辉投资和!"! 基金，徐工与凯雷，永乐与摩根士丹利及鼎晖等签订了对赌协议。实际上，对赌协议是一柄双刃剑，一方面能给投资者带来高收益，为融资者提供巨额资金，另一方面也带来了较高的投资和融资风险。
一、对赌协议的内涵
对赌协议直译过来是估值调整协议。在西方资本市场，估值调整几乎是每一宗投资必不可少的技术环节，因为投资方和被投资方对企业未来的盈利前景均不可能作出4556正确的判断。因此，投资方往往倾向于在未来根据实际情况对投资条件加以调整。这一术语在引入我国时受到了扭曲，错误地将协议中的投资人与企业的创始人（或管理层）进行对立。
在西方资本市场，投资者在提供资金的同时，通常采取一定的措施来保护自身的利益，如投资方享有清算优先权、股息优先权、投票表决权、转换权、新股认购优先权以及股票回购权等。另外，还可能约定棘轮条款等反稀释条款，以确保自己的股权比例不会因新股发行或新的投资方加入而减少，投资回报不会因股价的下跌而受到影响。稀释是指企业再融资后导致每股账面价值下降， 反稀释则意味着资本结构的重新调整。棘轮条款的主要意思是：如果以前的投资者收到的免费股票足以把他的每股平均成本摊低到新投资者支付的价格，他的反稀释权利被叫做“棘轮”。棘轮是一种强有力的反稀释工具，无论以后的投资者购买多少股份，以前的投资者都会获得额外的免费股票。有时棘轮也同认股权和可转换优先股结合起来，在实施认股权时附送额外的股票或在转换时获得额外的股票，以保证创业投资公司持股比例不会因为发行新股而被稀释，进而影响其表决权。作为一种财务工具，棘轮条款是目前国内对赌协议的原型。
对赌协议实际上是一种期权的形式，由投资方和拥有控股权的企业管理层（融资方）在达成协议时对企业未来业绩的不确定性进行约定。当约定的情况满足时，投资方可以行使一种对自身有利的权利，否则融资方就可以行使另外一种对自身有利的权利。
通过协议条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人的利益。
对赌协议协议本质上并不是双方来争抢同一块既定的蛋糕，而是双方都希望把蛋糕做大，从而使自己拥有的那一份变得更大。
因此，作为协议的投资人一方也希望管理层能够赢，投资人才能从市场上赚到钱，而不是从作为合作者的管理层那里赚到钱，因为与业绩推动下的资本增值相比，对赌协议中涉及的价值补偿并不足以满足投资人的期望。
二、对赌协议的风险激励内容
对赌协议的核心是股权出让方和收购方对企业未来价值的不同预期，具体情况不同，对赌双方所关心内容也不尽相同，双方根据各自的预期对协议条款进行设计。
（一）国外对赌协议的风险激励内容。国外对赌协议通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向六个方面的内容。（?）在财务绩效方面，若企业的收入或者净利润等指标未达标，管理层将转让规定数额的股权给投资方，或增加投资方的董事会席位等。（@）在非财务绩效方面，若企业完成了新的战略合作计划或者取得了新的专利权，则投资方进行下一轮注资等。（A）在赎回补偿方面，若企业无法回购优先股，投资方在董事会将获得多数席位，或提高累积股息等。（B）在企业行为方面，投资者会以转让股份的方式鼓励企业采用新技术，或者以在董事会获得多数席位为要挟，要求企业重新聘用满意的C7D 等。
（E）在股票发行方面，投资方可能要求企业在约定的时间内上市，否则有权出售企业，或者撤销对投资方管理层的委任，这将迫使管理层为上市而努力。（F）在管理层方面，协议可约定投资方有权根据管理层是否在职确定是否追加投资，管理层离职后是否失去未到期的员工股。可以看出，国外对赌协议约定的范围非常广泛，既有财务方面的，也有非财务方面的，涉及企业经营管理的多个方面。除了以“股权”为“筹码”外，管理层和投资方之间还以董事会席位、二轮注资和期权认购权等多种方式来实现对赌。
（二）国内对赌协议的风险激励内容。目前还没有国内投资机构与国内企业签订对赌协议的案例报道，只有外国投资企业与国内企业签定的对赌协议。与国外对赌协议不同的是，国内企业通常只采用财务绩效条款，而且一般都以单一的“净利润”为标尺，以“股权”为筹码，其区别只是条款的设计。根据协议条款，投资方通常有三种选择：一是依据单一目标，如以一年的净利润或税前利润指标作为股权变化与否的条件；二是设立一系列渐进目标，每达到一个指标，股权相应发生一定的变化，循序渐进；三是设定上下限，股权可依据时间和限制范围实现变化。
三、达成对赌协议的条件
通过对国内现有对赌协议的分析不难发现，对赌协议的有效达成必须具备一定的条件：
（一）拥有一批相对成熟的企业经营者。市场经济的发展，需要一批经营管理能力相对成熟的企业经营者，这是对赌协议在国内市场得以出现的重要前提。
（二）企业经营者有高风险偏好。有些企业经营者虽然在市场竞争中日趋成熟，但属于风险保守主义者，惧怕风险，不可能成为对赌协议的签订者。只有相对激进的成熟经营者才能够并且愿意接受风险度高、回报也相对较高的对赌式经营策略。
（三）股价应能够反映企业的价值。投资方通常以被投资企业的股权为筹码签订对赌协议，当企业的经营业绩未达到一定水平时，投资者高价向管理者出售持有股权，或者低价从管理者手中购入企业的股权。因此，企业在资本市场上的股价就成为企业整体价值评估的重要指标，这就要求企业的股价能够反映企业的整体价值。
（四）对企业未来业绩的预期可以作为判断企业价值的依据。尽管对赌协议中的条款体现了双方对企业未来经营业绩的预测和价值判断，但由于未来的情形总是无法准确预知，因此，企业最终的价值判断还必须依赖于企业未来的实际业绩，通常由企业未来的盈利能力和盈利质量体现出来。通过实际业绩判断企业未来发展趋势，从而对未来业绩判断提供更加准确的帮助。
四、签订对赌协议应注意的问题
对赌协议能为管理层带来期权“ 激励效应”，因此倍受管理层的重视。由于对赌协议存在高风险性，我国企业在应用时不能一味照搬国外的模式，必须结合我国国情和自身条件进行具体分析，以最大限度的利用这种融资方式，实现企业跨越式的快速发展。
（一）正确认识对赌协议的利弊。投资方签订对赌协议的好处是控制企业未来业绩，尽可能降低投资风险，维护自己的利益；而融资方签订对赌协议的好处则是较为简便地获得大额资金，解决资金短缺问题，以达到低成本融资和快速扩张的目的。但不容忽视的是，对赌协议融资是一种高风险融资方式，企业管理层做出这一融资决策，必须以对企业未来经营业绩的信心为条件。因为一旦经营环境发生变化，不能达到原先约定的业绩目标，企业将不得不通过割让大额股权等方式来对投资者进行补偿，其损失将是巨大的。企业管理层在决定是否采用对赌方式融资时，应谨慎考虑各种因素，权衡利弊，避免产生不必要的损失。
（二）认真分析企业的条件和需求。企业可以优先选择风险较低的借款方式筹集资金，在不得已的情况下才选择对赌协议方式融资。选择对赌融资方式，企业必须具备一定的条件。首先，企业管理层必须是非常了解本企业和行业的管理专家，能够对企业的经营状况和发展前景做出较为准确的判断；其次，管理层是风险的偏好者，勇于开拓；第三，应考察市场股价能否大体反映企业的整体价值，因为对赌协议通常是以企业未来的盈利能力作为约定标准，以股权转让为目的；最后，还应考察企业的市场价值是否反映了企业未来的经营业绩，否则，双方的预期就没有赖以存在的基础。
（三）精心设计和协商协议条款。对赌协议的核心条款包括两方面的内容：一是约定未来某一时间判断企业经营业绩的标准，目前多以盈利水平为判断标准；二是约定的标准未达到时，管理层补偿投资方损失的方式和额度。从现有的情况来看，我国企业在对赌协议中约定的盈利水平过高，对企业管理层的压力很大，有时会迫使管理层做出高风险的非理性决策，导致企业业绩进一步恶化。我国企业在签订对赌协议时，可以在协议条款中多设计一些盈利水平之外的柔性指标作为评价标准，避免日后巨大的经营压力。
（四）努力提高企业的经营管理水平。对赌协议中的有些条款是国际大的投资银行作为投资的附加条件，硬性施加给企业的。有的企业在履行对赌协议时，为了达到协议约定的业绩指标，重业绩轻治理、重发展轻规范，结果导致对赌失败，或者虽然眼前对赌成功，但企业缺乏发展后劲，影响了企业的长远发展。对赌的投资方多为国际财务投资者，他们为企业提供资金，帮助企业上市，然后通过出售股权的方式套现，退出企业。因此，更长的路需要企业自己走，即使企业在对赌期间也要加强内部治理，增强企业抵御风险的能力，不断增强核心竞争力。2008年11月04日16:13 来源：
对赌协议是一种特殊的投资和融资手段，自从蒙牛与摩根士丹利、鼎晖及英联投资等投资银行签订对赌协议一举取得成功以后，我国兴起了一股前所未有的对赌协议签订热潮，先后有雨润与高盛、鼎辉投资和!"! 基金，徐工与凯雷，永乐与摩根士丹利及鼎晖等签订了对赌协议。实际上，对赌协议是一柄双刃剑，一方面能给投资者带来高收益，为融资者提供巨额资金，另一方面也带来了较高的投资和融资风险。
一、对赌协议的内涵
对赌协议直译过来是估值调整协议。在西方资本市场，估值调整几乎是每一宗投资必不可少的技术环节，因为投资方和被投资方对企业未来的盈利前景均不可能作出4556正确的判断。因此，投资方往往倾向于在未来根据实际情况对投资条件加以调整。这一术语在引入我国时受到了扭曲，错误地将协议中的投资人与企业的创始人（或管理层）进行对立。
在西方资本市场，投资者在提供资金的同时，通常采取一定的措施来保护自身的利益，如投资方享有清算优先权、股息优先权、投票表决权、转换权、新股认购优先权以及股票回购权等。另外，还可能约定棘轮条款等反稀释条款，以确保自己的股权比例不会因新股发行或新的投资方加入而减少，投资回报不会因股价的下跌而受到影响。稀释是指企业再融资后导致每股账面价值下降， 反稀释则意味着资本结构的重新调整。棘轮条款的主要意思是：如果以前的投资者收到的免费股票足以把他的每股平均成本摊低到新投资者支付的价格，他的反稀释权利被叫做“棘轮”。棘轮是一种强有力的反稀释工具，无论以后的投资者购买多少股份，以前的投资者都会获得额外的免费股票。有时棘轮也同认股权和可转换优先股结合起来，在实施认股权时附送额外的股票或在转换时获得额外的股票，以保证创业投资公司持股比例不会因为发行新股而被稀释，进而影响其表决权。作为一种财务工具，棘轮条款是目前国内对赌协议的原型。
对赌协议实际上是一种期权的形式，由投资方和拥有控股权的企业管理层（融资方）在达成协议时对企业未来业绩的不确定性进行约定。当约定的情况满足时，投资方可以行使一种对自身有利的权利，否则融资方就可以行使另外一种对自身有利的权利。
通过协议条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人的利益。
对赌协议协议本质上并不是双方来争抢同一块既定的蛋糕，而是双方都希望把蛋糕做大，从而使自己拥有的那一份变得更大。
因此，作为协议的投资人一方也希望管理层能够赢，投资人才能从市场上赚到钱，而不是从作为合作者的管理层那里赚到钱，因为与业绩推动下的资本增值相比，对赌协议中涉及的价值补偿并不足以满足投资人的期望。
二、对赌协议的风险激励内容
对赌协议的核心是股权出让方和收购方对企业未来价值的不同预期，具体情况不同，对赌双方所关心内容也不尽相同，双方根据各自的预期对协议条款进行设计。
（一）国外对赌协议的风险激励内容。国外对赌协议通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向六个方面的内容。（?）在财务绩效方面，若企业的收入或者净利润等指标未达标，管理层将转让规定数额的股权给投资方，或增加投资方的董事会席位等。（@）在非财务绩效方面，若企业完成了新的战略合作计划或者取得了新的专利权，则投资方进行下一轮注资等。（A）在赎回补偿方面，若企业无法回购优先股，投资方在董事会将获得多数席位，或提高累积股息等。（B）在企业行为方面，投资者会以转让股份的方式鼓励企业采用新技术，或者以在董事会获得多数席位为要挟，要求企业重新聘用满意的C7D 等。
（E）在股票发行方面，投资方可能要求企业在约定的时间内上市，否则有权出售企业，或者撤销对投资方管理层的委任，这将迫使管理层为上市而努力。（F）在管理层方面，协议可约定投资方有权根据管理层是否在职确定是否追加投资，管理层离职后是否失去未到期的员工股。可以看出，国外对赌协议约定的范围非常广泛，既有财务方面的，也有非财务方面的，涉及企业经营管理的多个方面。除了以“股权”为“筹码”外，管理层和投资方之间还以董事会席位、二轮注资和期权认购权等多种方式来实现对赌。
（二）国内对赌协议的风险激励内容。目前还没有国内投资机构与国内企业签订对赌协议的案例报道，只有外国投资企业与国内企业签定的对赌协议。与国外对赌协议不同的是，国内企业通常只采用财务绩效条款，而且一般都以单一的“净利润”为标尺，以“股权”为筹码，其区别只是条款的设计。根据协议条款，投资方通常有三种选择：一是依据单一目标，如以一年的净利润或税前利润指标作为股权变化与否的条件；二是设立一系列渐进目标，每达到一个指标，股权相应发生一定的变化，循序渐进；三是设定上下限，股权可依据时间和限制范围实现变化。
三、达成对赌协议的条件
通过对国内现有对赌协议的分析不难发现，对赌协议的有效达成必须具备一定的条件：
（一）拥有一批相对成熟的企业经营者。市场经济的发展，需要一批经营管理能力相对成熟的企业经营者，这是对赌协议在国内市场得以出现的重要前提。
（二）企业经营者有高风险偏好。有些企业经营者虽然在市场竞争中日趋成熟，但属于风险保守主义者，惧怕风险，不可能成为对赌协议的签订者。只有相对激进的成熟经营者才能够并且愿意接受风险度高、回报也相对较高的对赌式经营策略。
（三）股价应能够反映企业的价值。投资方通常以被投资企业的股权为筹码签订对赌协议，当企业的经营业绩未达到一定水平时，投资者高价向管理者出售持有股权，或者低价从管理者手中购入企业的股权。因此，企业在资本市场上的股价就成为企业整体价值评估的重要指标，这就要求企业的股价能够反映企业的整体价值。
（四）对企业未来业绩的预期可以作为判断企业价值的依据。尽管对赌协议中的条款体现了双方对企业未来经营业绩的预测和价值判断，但由于未来的情形总是无法准确预知，因此，企业最终的价值判断还必须依赖于企业未来的实际业绩，通常由企业未来的盈利能力和盈利质量体现出来。通过实际业绩判断企业未来发展趋势，从而对未来业绩判断提供更加准确的帮助。
四、签订对赌协议应注意的问题
对赌协议能为管理层带来期权“ 激励效应”，因此倍受管理层的重视。由于对赌协议存在高风险性，我国企业在应用时不能一味照搬国外的模式，必须结合我国国情和自身条件进行具体分析，以最大限度的利用这种融资方式，实现企业跨越式的快速发展。
（一）正确认识对赌协议的利弊。投资方签订对赌协议的好处是控制企业未来业绩，尽可能降低投资风险，维护自己的利益；而融资方签订对赌协议的好处则是较为简便地获得大额资金，解决资金短缺问题，以达到低成本融资和快速扩张的目的。但不容忽视的是，对赌协议融资是一种高风险融资方式，企业管理层做出这一融资决策，必须以对企业未来经营业绩的信心为条件。因为一旦经营环境发生变化，不能达到原先约定的业绩目标，企业将不得不通过割让大额股权等方式来对投资者进行补偿，其损失将是巨大的。企业管理层在决定是否采用对赌方式融资时，应谨慎考虑各种因素，权衡利弊，避免产生不必要的损失。
（二）认真分析企业的条件和需求。企业可以优先选择风险较低的借款方式筹集资金，在不得已的情况下才选择对赌协议方式融资。选择对赌融资方式，企业必须具备一定的条件。首先，企业管理层必须是非常了解本企业和行业的管理专家，能够对企业的经营状况和发展前景做出较为准确的判断；其次，管理层是风险的偏好者，勇于开拓；第三，应考察市场股价能否大体反映企业的整体价值，因为对赌协议通常是以企业未来的盈利能力作为约定标准，以股权转让为目的；最后，还应考察企业的市场价值是否反映了企业未来的经营业绩，否则，双方的预期就没有赖以存在的基础。
（三）精心设计和协商协议条款。对赌协议的核心条款包括两方面的内容：一是约定未来某一时间判断企业经营业绩的标准，目前多以盈利水平为判断标准；二是约定的标准未达到时，管理层补偿投资方损失的方式和额度。从现有的情况来看，我国企业在对赌协议中约定的盈利水平过高，对企业管理层的压力很大，有时会迫使管理层做出高风险的非理性决策，导致企业业绩进一步恶化。我国企业在签订对赌协议时，可以在协议条款中多设计一些盈利水平之外的柔性指标作为评价标准，避免日后巨大的经营压力。
（四）努力提高企业的经营管理水平。对赌协议中的有些条款是国际大的投资银行作为投资的附加条件，硬性施加给企业的。有的企业在履行对赌协议时，为了达到协议约定的业绩指标，重业绩轻治理、重发展轻规范，结果导致对赌失败，或者虽然眼前对赌成功，但企业缺乏发展后劲，影响了企业的长远发展。对赌的投资方多为国际财务投资者，他们为企业提供资金，帮助企业上市，然后通过出售股权的方式套现，退出企业。因此，更长的路需要企业自己走，即使企业在对赌期间也要加强内部治理，增强企业抵御风险的能力，不断增强核心竞争力。
对赌协议是一种特殊的投资和融资手段，自从蒙牛与摩根士丹利、鼎晖及英联投资等投资银行签订对赌协议一举取得成功以后，我国兴起了一股前所未有的对赌协议签订热潮，先后有雨润与高盛、鼎辉投资和!"! 基金，徐工与凯雷，永乐与摩根士丹利及鼎晖等签订了对赌协议。实际上，对赌协议是一柄双刃剑，一方面能给投资者带来高收益，为融资者提供巨额资金，另一方面也带来了较高的投资和融资风险。
一、对赌协议的内涵
对赌协议直译过来是估值调整协议。在西方资本市场，估值调整几乎是每一宗投资必不可少的技术环节，因为投资方和被投资方对企业未来的盈利前景均不可能作出4556正确的判断。因此，投资方往往倾向于在未来根据实际情况对投资条件加以调整。这一术语在引入我国时受到了扭曲，错误地将协议中的投资人与企业的创始人（或管理层）进行对立。
在西方资本市场，投资者在提供资金的同时，通常采取一定的措施来保护自身的利益，如投资方享有清算优先权、股息优先权、投票表决权、转换权、新股认购优先权以及股票回购权等。另外，还可能约定棘轮条款等反稀释条款，以确保自己的股权比例不会因新股发行或新的投资方加入而减少，投资回报不会因股价的下跌而受到影响。稀释是指企业再融资后导致每股账面价值下降， 反稀释则意味着资本结构的重新调整。棘轮条款的主要意思是：如果以前的投资者收到的免费股票足以把他的每股平均成本摊低到新投资者支付的价格，他的反稀释权利被叫做“棘轮”。棘轮是一种强有力的反稀释工具，无论以后的投资者购买多少股份，以前的投资者都会获得额外的免费股票。有时棘轮也同认股权和可转换优先股结合起来，在实施认股权时附送额外的股票或在转换时获得额外的股票，以保证创业投资公司持股比例不会因为发行新股而被稀释，进而影响其表决权。作为一种财务工具，棘轮条款是目前国内对赌协议的原型。
对赌协议实际上是一种期权的形式，由投资方和拥有控股权的企业管理层（融资方）在达成协议时对企业未来业绩的不确定性进行约定。当约定的情况满足时，投资方可以行使一种对自身有利的权利，否则融资方就可以行使另外一种对自身有利的权利。
通过协议条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人的利益。
对赌协议协议本质上并不是双方来争抢同一块既定的蛋糕，而是双方都希望把蛋糕做大，从而使自己拥有的那一份变得更大。
因此，作为协议的投资人一方也希望管理层能够赢，投资人才能从市场上赚到钱，而不是从作为合作者的管理层那里赚到钱，因为与业绩推动下的资本增值相比，对赌协议中涉及的价值补偿并不足以满足投资人的期望。
二、对赌协议的风险激励内容
对赌协议的核心是股权出让方和收购方对企业未来价值的不同预期，具体情况不同，对赌双方所关心内容也不尽相同，双方根据各自的预期对协议条款进行设计。
（一）国外对赌协议的风险激励内容。国外对赌协议通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向六个方面的内容。（?）在财务绩效方面，若企业的收入或者净利润等指标未达标，管理层将转让规定数额的股权给投资方，或增加投资方的董事会席位等。（@）在非财务绩效方面，若企业完成了新的战略合作计划或者取得了新的专利权，则投资方进行下一轮注资等。（A）在赎回补偿方面，若企业无法回购优先股，投资方在董事会将获得多数席位，或提高累积股息等。（B）在企业行为方面，投资者会以转让股份的方式鼓励企业采用新技术，或者以在董事会获得多数席位为要挟，要求企业重新聘用满意的C7D 等。
（E）在股票发行方面，投资方可能要求企业在约定的时间内上市，否则有权出售企业，或者撤销对投资方管理层的委任，这将迫使管理层为上市而努力。（F）在管理层方面，协议可约定投资方有权根据管理层是否在职确定是否追加投资，管理层离职后是否失去未到期的员工股。可以看出，国外对赌协议约定的范围非常广泛，既有财务方面的，也有非财务方面的，涉及企业经营管理的多个方面。除了以“股权”为“筹码”外，管理层和投资方之间还以董事会席位、二轮注资和期权认购权等多种方式来实现对赌。
（二）国内对赌协议的风险激励内容。目前还没有国内投资机构与国内企业签订对赌协议的案例报道，只有外国投资企业与国内企业签定的对赌协议。与国外对赌协议不同的是，国内企业通常只采用财务绩效条款，而且一般都以单一的“净利润”为标尺，以“股权”为筹码，其区别只是条款的设计。根据协议条款，投资方通常有三种选择：一是依据单一目标，如以一年的净利润或税前利润指标作为股权变化与否的条件；二是设立一系列渐进目标，每达到一个指标，股权相应发生一定的变化，循序渐进；三是设定上下限，股权可依据时间和限制范围实现变化。
三、达成对赌协议的条件
通过对国内现有对赌协议的分析不难发现，对赌协议的有效达成必须具备一定的条件：
（一）拥有一批相对成熟的企业经营者。市场经济的发展，需要一批经营管理能力相对成熟的企业经营者，这是对赌协议在国内市场得以出现的重要前提。
（二）企业经营者有高风险偏好。有些企业经营者虽然在市场竞争中日趋成熟，但属于风险保守主义者，惧怕风险，不可能成为对赌协议的签订者。只有相对激进的成熟经营者才能够并且愿意接受风险度高、回报也相对较高的对赌式经营策略。
（三）股价应能够反映企业的价值。投资方通常以被投资企业的股权为筹码签订对赌协议，当企业的经营业绩未达到一定水平时，投资者高价向管理者出售持有股权，或者低价从管理者手中购入企业的股权。因此，企业在资本市场上的股价就成为企业整体价值评估的重要指标，这就要求企业的股价能够反映企业的整体价值。
（四）对企业未来业绩的预期可以作为判断企业价值的依据。尽管对赌协议中的条款体现了双方对企业未来经营业绩的预测和价值判断，但由于未来的情形总是无法准确预知，因此，企业最终的价值判断还必须依赖于企业未来的实际业绩，通常由企业未来的盈利能力和盈利质量体现出来。通过实际业绩判断企业未来发展趋势，从而对未来业绩判断提供更加准确的帮助。
四、签订对赌协议应注意的问题
对赌协议能为管理层带来期权“ 激励效应”，因此倍受管理层的重视。由于对赌协议存在高风险性，我国企业在应用时不能一味照搬国外的模式，必须结合我国国情和自身条件进行具体分析，以最大限度的利用这种融资方式，实现企业跨越式的快速发展。
（一）正确认识对赌协议的利弊。投资方签订对赌协议的好处是控制企业未来业绩，尽可能降低投资风险，维护自己的利益；而融资方签订对赌协议的好处则是较为简便地获得大额资金，解决资金短缺问题，以达到低成本融资和快速扩张的目的。但不容忽视的是，对赌协议融资是一种高风险融资方式，企业管理层做出这一融资决策，必须以对企业未来经营业绩的信心为条件。因为一旦经营环境发生变化，不能达到原先约定的业绩目标，企业将不得不通过割让大额股权等方式来对投资者进行补偿，其损失将是巨大的。企业管理层在决定是否采用对赌方式融资时，应谨慎考虑各种因素，权衡利弊，避免产生不必要的损失。
（二）认真分析企业的条件和需求。企业可以优先选择风险较低的借款方式筹集资金，在不得已的情况下才选择对赌协议方式融资。选择对赌融资方式，企业必须具备一定的条件。首先，企业管理层必须是非常了解本企业和行业的管理专家，能够对企业的经营状况和发展前景做出较为准确的判断；其次，管理层是风险的偏好者，勇于开拓；第三，应考察市场股价能否大体反映企业的整体价值，因为对赌协议通常是以企业未来的盈利能力作为约定标准，以股权转让为目的；最后，还应考察企业的市场价值是否反映了企业未来的经营业绩，否则，双方的预期就没有赖以存在的基础。
（三）精心设计和协商协议条款。对赌协议的核心条款包括两方面的内容：一是约定未来某一时间判断企业经营业绩的标准，目前多以盈利水平为判断标准；二是约定的标准未达到时，管理层补偿投资方损失的方式和额度。从现有的情况来看，我国企业在对赌协议中约定的盈利水平过高，对企业管理层的压力很大，有时会迫使管理层做出高风险的非理性决策，导致企业业绩进一步恶化。我国企业在签订对赌协议时，可以在协议条款中多设计一些盈利水平之外的柔性指标作为评价标准，避免日后巨大的经营压力。
（四）努力提高企业的经营管理水平。对赌协议中的有些条款是国际大的投资银行作为投资的附加条件，硬性施加给企业的。有的企业在履行对赌协议时，为了达到协议约定的业绩指标，重业绩轻治理、重发展轻规范，结果导致对赌失败，或者虽然眼前对赌成功，但企业缺乏发展后劲，影响了企业的长远发展。对赌的投资方多为国际财务投资者，他们为企业提供资金，帮助企业上市，然后通过出售股权的方式套现，退出企业。因此，更长的路需要企业自己走，即使企业在对赌期间也要加强内部治理，增强企业抵御风险的能力，不断增强核心竞争力。2008年11月04日16:13 来源：
对赌协议是一种特殊的投资和融资手段，自从蒙牛与摩根士丹利、鼎晖及英联投资等投资银行签订对赌协议一举取得成功以后，我国兴起了一股前所未有的对赌协议签订热潮，先后有雨润与高盛、鼎辉投资和!"! 基金，徐工与凯雷，永乐与摩根士丹利及鼎晖等签订了对赌协议。实际上，对赌协议是一柄双刃剑，一方面能给投资者带来高收益，为融资者提供巨额资金，另一方面也带来了较高的投资和融资风险。
一、对赌协议的内涵
对赌协议直译过来是估值调整协议。在西方资本市场，估值调整几乎是每一宗投资必不可少的技术环节，因为投资方和被投资方对企业未来的盈利前景均不可能作出4556正确的判断。因此，投资方往往倾向于在未来根据实际情况对投资条件加以调整。这一术语在引入我国时受到了扭曲，错误地将协议中的投资人与企业的创始人（或管理层）进行对立。
在西方资本市场，投资者在提供资金的同时，通常采取一定的措施来保护自身的利益，如投资方享有清算优先权、股息优先权、投票表决权、转换权、新股认购优先权以及股票回购权等。另外，还可能约定棘轮条款等反稀释条款，以确保自己的股权比例不会因新股发行或新的投资方加入而减少，投资回报不会因股价的下跌而受到影响。稀释是指企业再融资后导致每股账面价值下降， 反稀释则意味着资本结构的重新调整。棘轮条款的主要意思是：如果以前的投资者收到的免费股票足以把他的每股平均成本摊低到新投资者支付的价格，他的反稀释权利被叫做“棘轮”。棘轮是一种强有力的反稀释工具，无论以后的投资者购买多少股份，以前的投资者都会获得额外的免费股票。有时棘轮也同认股权和可转换优先股结合起来，在实施认股权时附送额外的股票或在转换时获得额外的股票，以保证创业投资公司持股比例不会因为发行新股而被稀释，进而影响其表决权。作为一种财务工具，棘轮条款是目前国内对赌协议的原型。
对赌协议实际上是一种期权的形式，由投资方和拥有控股权的企业管理层（融资方）在达成协议时对企业未来业绩的不确定性进行约定。当约定的情况满足时，投资方可以行使一种对自身有利的权利，否则融资方就可以行使另外一种对自身有利的权利。
通过协议条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人的利益。
对赌协议协议本质上并不是双方来争抢同一块既定的蛋糕，而是双方都希望把蛋糕做大，从而使自己拥有的那一份变得更大。
因此，作为协议的投资人一方也希望管理层能够赢，投资人才能从市场上赚到钱，而不是从作为合作者的管理层那里赚到钱，因为与业绩推动下的资本增值相比，对赌协议中涉及的价值补偿并不足以满足投资人的期望。
二、对赌协议的风险激励内容
对赌协议的核心是股权出让方和收购方对企业未来价值的不同预期，具体情况不同，对赌双方所关心内容也不尽相同，双方根据各自的预期对协议条款进行设计。
（一）国外对赌协议的风险激励内容。国外对赌协议通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向六个方面的内容。（?）在财务绩效方面，若企业的收入或者净利润等指标未达标，管理层将转让规定数额的股权给投资方，或增加投资方的董事会席位等。（@）在非财务绩效方面，若企业完成了新的战略合作计划或者取得了新的专利权，则投资方进行下一轮注资等。（A）在赎回补偿方面，若企业无法回购优先股，投资方在董事会将获得多数席位，或提高累积股息等。（B）在企业行为方面，投资者会以转让股份的方式鼓励企业采用新技术，或者以在董事会获得多数席位为要挟，要求企业重新聘用满意的C7D 等。
（E）在股票发行方面，投资方可能要求企业在约定的时间内上市，否则有权出售企业，或者撤销对投资方管理层的委任，这将迫使管理层为上市而努力。（F）在管理层方面，协议可约定投资方有权根据管理层是否在职确定是否追加投资，管理层离职后是否失去未到期的员工股。可以看出，国外对赌协议约定的范围非常广泛，既有财务方面的，也有非财务方面的，涉及企业经营管理的多个方面。除了以“股权”为“筹码”外，管理层和投资方之间还以董事会席位、二轮注资和期权认购权等多种方式来实现对赌。
（二）国内对赌协议的风险激励内容。目前还没有国内投资机构与国内企业签订对赌协议的案例报道，只有外国投资企业与国内企业签定的对赌协议。与国外对赌协议不同的是，国内企业通常只采用财务绩效条款，而且一般都以单一的“净利润”为标尺，以“股权”为筹码，其区别只是条款的设计。根据协议条款，投资方通常有三种选择：一是依据单一目标，如以一年的净利润或税前利润指标作为股权变化与否的条件；二是设立一系列渐进目标，每达到一个指标，股权相应发生一定的变化，循序渐进；三是设定上下限，股权可依据时间和限制范围实现变化。
三、达成对赌协议的条件
通过对国内现有对赌协议的分析不难发现，对赌协议的有效达成必须具备一定的条件：
（一）拥有一批相对成熟的企业经营者。市场经济的发展，需要一批经营管理能力相对成熟的企业经营者，这是对赌协议在国内市场得以出现的重要前提。
（二）企业经营者有高风险偏好。有些企业经营者虽然在市场竞争中日趋成熟，但属于风险保守主义者，惧怕风险，不可能成为对赌协议的签订者。只有相对激进的成熟经营者才能够并且愿意接受风险度高、回报也相对较高的对赌式经营策略。
（三）股价应能够反映企业的价值。投资方通常以被投资企业的股权为筹码签订对赌协议，当企业的经营业绩未达到一定水平时，投资者高价向管理者出售持有股权，或者低价从管理者手中购入企业的股权。因此，企业在资本市场上的股价就成为企业整体价值评估的重要指标，这就要求企业的股价能够反映企业的整体价值。
（四）对企业未来业绩的预期可以作为判断企业价值的依据。尽管对赌协议中的条款体现了双方对企业未来经营业绩的预测和价值判断，但由于未来的情形总是无法准确预知，因此，企业最终的价值判断还必须依赖于企业未来的实际业绩，通常由企业未来的盈利能力和盈利质量体现出来。通过实际业绩判断企业未来发展趋势，从而对未来业绩判断提供更加准确的帮助。
四、签订对赌协议应注意的问题
对赌协议能为管理层带来期权“ 激励效应”，因此倍受管理层的重视。由于对赌协议存在高风险性，我国企业在应用时不能一味照搬国外的模式，必须结合我国国情和自身条件进行具体分析，以最大限度的利用这种融资方式，实现企业跨越式的快速发展。
（一）正确认识对赌协议的利弊。投资方签订对赌协议的好处是控制企业未来业绩，尽可能降低投资风险，维护自己的利益；而融资方签订对赌协议的好处则是较为简便地获得大额资金，解决资金短缺问题，以达到低成本融资和快速扩张的目的。但不容忽视的是，对赌协议融资是一种高风险融资方式，企业管理层做出这一融资决策，必须以对企业未来经营业绩的信心为条件。因为一旦经营环境发生变化，不能达到原先约定的业绩目标，企业将不得不通过割让大额股权等方式来对投资者进行补偿，其损失将是巨大的。企业管理层在决定是否采用对赌方式融资时，应谨慎考虑各种因素，权衡利弊，避免产生不必要的损失。
（二）认真分析企业的条件和需求。企业可以优先选择风险较低的借款方式筹集资金，在不得已的情况下才选择对赌协议方式融资。选择对赌融资方式，企业必须具备一定的条件。首先，企业管理层必须是非常了解本企业和行业的管理专家，能够对企业的经营状况和发展前景做出较为准确的判断；其次，管理层是风险的偏好者，勇于开拓；第三，应考察市场股价能否大体反映企业的整体价值，因为对赌协议通常是以企业未来的盈利能力作为约定标准，以股权转让为目的；最后，还应考察企业的市场价值是否反映了企业未来的经营业绩，否则，双方的预期就没有赖以存在的基础。
（三）精心设计和协商协议条款。对赌协议的核心条款包括两方面的内容：一是约定未来某一时间判断企业经营业绩的标准，目前多以盈利水平为判断标准；二是约定的标准未达到时，管理层补偿投资方损失的方式和额度。从现有的情况来看，我国企业在对赌协议中约定的盈利水平过高，对企业管理层的压力很大，有时会迫使管理层做出高风险的非理性决策，导致企业业绩进一步恶化。我国企业在签订对赌协议时，可以在协议条款中多设计一些盈利水平之外的柔性指标作为评价标准，避免日后巨大的经营压力。
（四）努力提高企业的经营管理水平。对赌协议中的有些条款是国际大的投资银行作为投资的附加条件，硬性施加给企业的。有的企业在履行对赌协议时，为了达到协议约定的业绩指标，重业绩轻治理、重发展轻规范，结果导致对赌失败，或者虽然眼前对赌成功，但企业缺乏发展后劲，影响了企业的长远发展。对赌的投资方多为国际财务投资者，他们为企业提供资金，帮助企业上市，然后通过出售股权的方式套现，退出企业。因此，更长的路需要企业自己走，即使企业在对赌期间也要加强内部治理，增强企业抵御风险的能力，不断增强核心竞争力。
很好的科普帖啊，顶一下慢慢看。
MS不少民营企业死在对赌协议上...