超级军网建立A股市场稳定发展的长效机制
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2008年06月09日14:14 来源： 中国经济时报 作者：王健 黄健
我国股票市场自1990年设立以来，在宏观经济稳定增长的情况下，市场波动幅度较发达国家证券市场大，也未成为宏观经济的晴雨表。2001年至2008年我国宏观经济平稳运行，ＧＤＰ增长率保持在10％左右，波动不大。但上证指数从2001年的2245点下降到2005年的998点，跌幅达55％，而后仅用不到一年半的时间上证指数从998点暴涨到2007年10月的6124点，涨幅达513％，随后又在不到半年的时间里，上证指数又跌到3000点，跌幅约为50％。
由于中国的利率传导机制与发达国家不同，发达国家屡试不爽的以货币政策为主导的干预股市的方法，在我国股票市场不灵验。我国Ａ股市场出现了“一压就死一托就乱”，政府每一次为了救市而出台的宽松政策往往导致下一波更大的上涨行情，金融机构“道德风险”增大，金融市场积累的风险一次比一次大。为了解决Ａ股市场的主要问题，必须尽快从制度层面建立稳定Ａ股市场的长效机制，促进股票市场健康发展。
一、规范上市公司控股股东战略性证券投资
我国Ａ股市场区别于其他国家和地区股票市场的最大特点是：国有上市公司股票市值占总市值60％以上，国有上市公司股价的稳定对于Ａ股市场的稳定起着基础性的作用。规范上市公司控股股东，特别是国有控股股东战略性证券投资，优化国有资本对上市公司的控制权，有利于强化证券市场理性投资行为，促进股票市场稳定发展。
国有控股上市公司在我国国民经济中占有重要地位，国家必要根据其产业定位通过战略性证券投资优化其控股结构。在经过始于2005年上市公司的股权分置改革后，非流通股股东向流通股股东平均每10股支付3股的对价以获得流通权，上市公司的国有控股比例普遍下降，以国务院国资委直属的183家（2005年以前上市）上市公司为例，国有绝对控股（持股比例在50％以上）的上市公司有57家，占31．15％，国有相对控股（持股比例在30％－50％间）的上市公司有82家，占44．81％，持股比例在30％以下的公司44家，占24．04％。《国资委关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》第五条指出：“必要时，国有股东可以通过从资本市场增持公司股份的方式，巩固和增强自身控股地位，以保证国有经济布局和结构战略性调整目标的顺利实现。”因此，国有资本的战略性证券投资可以成为我国政府干预股市的最有效的、规范的和行政成本最低的措施。即在股价背离宏观经济大跌时，允许相应的国有上市公司控股股东通过二级市场增持其股份并公告，以增强市场信心。当股价背离宏观经济大涨时，允许相应的国有上市公司股东通过二级市场减持其股份并公告，以抑制市场过度投机。
为规范国有资本的战略性证券投资，优化国有上市公司的国有控股结构，强化证券市场理性投资行为，必须制定科学的、严格的管理制度，根据国有控股上市公司的行业特征确定其合理的国有持股比例区间，根据股票市场的波动情况，确定增持股份或减持股份的比例。
国有控股股东通过二级市场增持股份将触发要约收购义务履行，需要采取专门的措施。我国《证券法》第八十八条规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到30％时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。”第九十六条规定：“采取协议收购方式的，收购人收购或者通过协议、其他安排与他人共同收购一个上市公司已发行的股份达到30％时，继续进行收购的，应当向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。但是，经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外。”由于国有控股股东通过二级市场增持股份触发要约收购义务，因此，需要采取专门的措施：或者规定豁免其要约收购义务；或者允许国有股东采取委托基金公司理财专用账户进行增持股份。 12下一页2008年06月09日14:14 来源： 中国经济时报 作者：王健 黄健
我国股票市场自1990年设立以来，在宏观经济稳定增长的情况下，市场波动幅度较发达国家证券市场大，也未成为宏观经济的晴雨表。2001年至2008年我国宏观经济平稳运行，ＧＤＰ增长率保持在10％左右，波动不大。但上证指数从2001年的2245点下降到2005年的998点，跌幅达55％，而后仅用不到一年半的时间上证指数从998点暴涨到2007年10月的6124点，涨幅达513％，随后又在不到半年的时间里，上证指数又跌到3000点，跌幅约为50％。
由于中国的利率传导机制与发达国家不同，发达国家屡试不爽的以货币政策为主导的干预股市的方法，在我国股票市场不灵验。我国Ａ股市场出现了“一压就死一托就乱”，政府每一次为了救市而出台的宽松政策往往导致下一波更大的上涨行情，金融机构“道德风险”增大，金融市场积累的风险一次比一次大。为了解决Ａ股市场的主要问题，必须尽快从制度层面建立稳定Ａ股市场的长效机制，促进股票市场健康发展。
一、规范上市公司控股股东战略性证券投资
我国Ａ股市场区别于其他国家和地区股票市场的最大特点是：国有上市公司股票市值占总市值60％以上，国有上市公司股价的稳定对于Ａ股市场的稳定起着基础性的作用。规范上市公司控股股东，特别是国有控股股东战略性证券投资，优化国有资本对上市公司的控制权，有利于强化证券市场理性投资行为，促进股票市场稳定发展。
国有控股上市公司在我国国民经济中占有重要地位，国家必要根据其产业定位通过战略性证券投资优化其控股结构。在经过始于2005年上市公司的股权分置改革后，非流通股股东向流通股股东平均每10股支付3股的对价以获得流通权，上市公司的国有控股比例普遍下降，以国务院国资委直属的183家（2005年以前上市）上市公司为例，国有绝对控股（持股比例在50％以上）的上市公司有57家，占31．15％，国有相对控股（持股比例在30％－50％间）的上市公司有82家，占44．81％，持股比例在30％以下的公司44家，占24．04％。《国资委关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》第五条指出：“必要时，国有股东可以通过从资本市场增持公司股份的方式，巩固和增强自身控股地位，以保证国有经济布局和结构战略性调整目标的顺利实现。”因此，国有资本的战略性证券投资可以成为我国政府干预股市的最有效的、规范的和行政成本最低的措施。即在股价背离宏观经济大跌时，允许相应的国有上市公司控股股东通过二级市场增持其股份并公告，以增强市场信心。当股价背离宏观经济大涨时，允许相应的国有上市公司股东通过二级市场减持其股份并公告，以抑制市场过度投机。
为规范国有资本的战略性证券投资，优化国有上市公司的国有控股结构，强化证券市场理性投资行为，必须制定科学的、严格的管理制度，根据国有控股上市公司的行业特征确定其合理的国有持股比例区间，根据股票市场的波动情况，确定增持股份或减持股份的比例。
国有控股股东通过二级市场增持股份将触发要约收购义务履行，需要采取专门的措施。我国《证券法》第八十八条规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到30％时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。”第九十六条规定：“采取协议收购方式的，收购人收购或者通过协议、其他安排与他人共同收购一个上市公司已发行的股份达到30％时，继续进行收购的，应当向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。但是，经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外。”由于国有控股股东通过二级市场增持股份触发要约收购义务，因此，需要采取专门的措施：或者规定豁免其要约收购义务；或者允许国有股东采取委托基金公司理财专用账户进行增持股份。 12下一页
我国股票市场自1990年设立以来，在宏观经济稳定增长的情况下，市场波动幅度较发达国家证券市场大，也未成为宏观经济的晴雨表。2001年至2008年我国宏观经济平稳运行，ＧＤＰ增长率保持在10％左右，波动不大。但上证指数从2001年的2245点下降到2005年的998点，跌幅达55％，而后仅用不到一年半的时间上证指数从998点暴涨到2007年10月的6124点，涨幅达513％，随后又在不到半年的时间里，上证指数又跌到3000点，跌幅约为50％。
由于中国的利率传导机制与发达国家不同，发达国家屡试不爽的以货币政策为主导的干预股市的方法，在我国股票市场不灵验。我国Ａ股市场出现了“一压就死一托就乱”，政府每一次为了救市而出台的宽松政策往往导致下一波更大的上涨行情，金融机构“道德风险”增大，金融市场积累的风险一次比一次大。为了解决Ａ股市场的主要问题，必须尽快从制度层面建立稳定Ａ股市场的长效机制，促进股票市场健康发展。
一、规范上市公司控股股东战略性证券投资
我国Ａ股市场区别于其他国家和地区股票市场的最大特点是：国有上市公司股票市值占总市值60％以上，国有上市公司股价的稳定对于Ａ股市场的稳定起着基础性的作用。规范上市公司控股股东，特别是国有控股股东战略性证券投资，优化国有资本对上市公司的控制权，有利于强化证券市场理性投资行为，促进股票市场稳定发展。
国有控股上市公司在我国国民经济中占有重要地位，国家必要根据其产业定位通过战略性证券投资优化其控股结构。在经过始于2005年上市公司的股权分置改革后，非流通股股东向流通股股东平均每10股支付3股的对价以获得流通权，上市公司的国有控股比例普遍下降，以国务院国资委直属的183家（2005年以前上市）上市公司为例，国有绝对控股（持股比例在50％以上）的上市公司有57家，占31．15％，国有相对控股（持股比例在30％－50％间）的上市公司有82家，占44．81％，持股比例在30％以下的公司44家，占24．04％。《国资委关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》第五条指出：“必要时，国有股东可以通过从资本市场增持公司股份的方式，巩固和增强自身控股地位，以保证国有经济布局和结构战略性调整目标的顺利实现。”因此，国有资本的战略性证券投资可以成为我国政府干预股市的最有效的、规范的和行政成本最低的措施。即在股价背离宏观经济大跌时，允许相应的国有上市公司控股股东通过二级市场增持其股份并公告，以增强市场信心。当股价背离宏观经济大涨时，允许相应的国有上市公司股东通过二级市场减持其股份并公告，以抑制市场过度投机。
为规范国有资本的战略性证券投资，优化国有上市公司的国有控股结构，强化证券市场理性投资行为，必须制定科学的、严格的管理制度，根据国有控股上市公司的行业特征确定其合理的国有持股比例区间，根据股票市场的波动情况，确定增持股份或减持股份的比例。
国有控股股东通过二级市场增持股份将触发要约收购义务履行，需要采取专门的措施。我国《证券法》第八十八条规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到30％时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。”第九十六条规定：“采取协议收购方式的，收购人收购或者通过协议、其他安排与他人共同收购一个上市公司已发行的股份达到30％时，继续进行收购的，应当向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。但是，经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外。”由于国有控股股东通过二级市场增持股份触发要约收购义务，因此，需要采取专门的措施：或者规定豁免其要约收购义务；或者允许国有股东采取委托基金公司理财专用账户进行增持股份。 12下一页2008年06月09日14:14 来源： 中国经济时报 作者：王健 黄健
我国股票市场自1990年设立以来，在宏观经济稳定增长的情况下，市场波动幅度较发达国家证券市场大，也未成为宏观经济的晴雨表。2001年至2008年我国宏观经济平稳运行，ＧＤＰ增长率保持在10％左右，波动不大。但上证指数从2001年的2245点下降到2005年的998点，跌幅达55％，而后仅用不到一年半的时间上证指数从998点暴涨到2007年10月的6124点，涨幅达513％，随后又在不到半年的时间里，上证指数又跌到3000点，跌幅约为50％。
由于中国的利率传导机制与发达国家不同，发达国家屡试不爽的以货币政策为主导的干预股市的方法，在我国股票市场不灵验。我国Ａ股市场出现了“一压就死一托就乱”，政府每一次为了救市而出台的宽松政策往往导致下一波更大的上涨行情，金融机构“道德风险”增大，金融市场积累的风险一次比一次大。为了解决Ａ股市场的主要问题，必须尽快从制度层面建立稳定Ａ股市场的长效机制，促进股票市场健康发展。
一、规范上市公司控股股东战略性证券投资
我国Ａ股市场区别于其他国家和地区股票市场的最大特点是：国有上市公司股票市值占总市值60％以上，国有上市公司股价的稳定对于Ａ股市场的稳定起着基础性的作用。规范上市公司控股股东，特别是国有控股股东战略性证券投资，优化国有资本对上市公司的控制权，有利于强化证券市场理性投资行为，促进股票市场稳定发展。
国有控股上市公司在我国国民经济中占有重要地位，国家必要根据其产业定位通过战略性证券投资优化其控股结构。在经过始于2005年上市公司的股权分置改革后，非流通股股东向流通股股东平均每10股支付3股的对价以获得流通权，上市公司的国有控股比例普遍下降，以国务院国资委直属的183家（2005年以前上市）上市公司为例，国有绝对控股（持股比例在50％以上）的上市公司有57家，占31．15％，国有相对控股（持股比例在30％－50％间）的上市公司有82家，占44．81％，持股比例在30％以下的公司44家，占24．04％。《国资委关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》第五条指出：“必要时，国有股东可以通过从资本市场增持公司股份的方式，巩固和增强自身控股地位，以保证国有经济布局和结构战略性调整目标的顺利实现。”因此，国有资本的战略性证券投资可以成为我国政府干预股市的最有效的、规范的和行政成本最低的措施。即在股价背离宏观经济大跌时，允许相应的国有上市公司控股股东通过二级市场增持其股份并公告，以增强市场信心。当股价背离宏观经济大涨时，允许相应的国有上市公司股东通过二级市场减持其股份并公告，以抑制市场过度投机。
为规范国有资本的战略性证券投资，优化国有上市公司的国有控股结构，强化证券市场理性投资行为，必须制定科学的、严格的管理制度，根据国有控股上市公司的行业特征确定其合理的国有持股比例区间，根据股票市场的波动情况，确定增持股份或减持股份的比例。
国有控股股东通过二级市场增持股份将触发要约收购义务履行，需要采取专门的措施。我国《证券法》第八十八条规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到30％时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。”第九十六条规定：“采取协议收购方式的，收购人收购或者通过协议、其他安排与他人共同收购一个上市公司已发行的股份达到30％时，继续进行收购的，应当向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。但是，经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外。”由于国有控股股东通过二级市场增持股份触发要约收购义务，因此，需要采取专门的措施：或者规定豁免其要约收购义务；或者允许国有股东采取委托基金公司理财专用账户进行增持股份。 12下一页
二、健全规范持股5％以上股东的抛售行为的制度
健全规范持股上市公司5％以上股东的抛售行为制度，有利于稳定股票市场，保护中小投资者利益。我国股权分置改革后，相应于全流通市场的股票交易制度短缺（特别是规范大股东出售股份行为，保护中小投资者利益方面的交易制度），各类大股东股份最近取得流通权后，在股票市场上快速抛售股票，导致股票市场供给大于需求，产生股票市场价格下降的预期，是导致此次股票市场大跌的最直接原因。
2008年4月20日中国证监会出台《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，规定了“解除限售存量股份”的出售速度与方式，但对受让方的出售速度与方式并没有规定，此政策存在制度设计的漏洞，新的大股东仍然可以延期在市场上不受速度和方式限制地抛售股票。
考虑到我国投资者还不成熟，建议参照《美国证券法》的《144号条例》，对我国持上市公司5％以上股份的所有类别股东出售股票速度与方式作出规定，以规范大股东行为，保护中小投资者利益。另外，对即将推出的创业板市场也应作出相关的规定，为稳定市场打下基础。在1929年的股灾后，美国建立了各种保护公众投资者的法律和规则，特别是《1933年美国证券法》的《144号条例》，使上市公司持股超过10％的大股东、公司的高级管理层、董事等关联方在卖出股票时必须遵守严格的慢走和披露程序。这些措施包括设定锁定期、公告足够的最新信息、交易量规则（出售速度与方式）、普通的经纪交易和填写通知并上交ＳＥＣ（美国证券监管委）。
三、适时推出沪深300股票指数期货
股票指数期货能够平抑股票市场波动。根据国外股票市场的发展经验，股指期货的存在不仅不会增加股市的波动，反而会起到平抑股市波动的作用（但对股指期货合约到期日股票市场的短期波动的影响则是不确定的）。研究股指期货推出对于现货市场短期趋势的影响表明，在不同地区，股指期货的推出对于现货市场短期走势的影响并不完全一致。当市场处于弱势整理时，推出股指期货可以提高市场热度，使得市场短期走势走强；当市场处于牛市后期时，推出股指期货可能促使市场顺势下跌。
股票指数期货可以稳定Ａ股市场。例如，发生在2007年中期的美国次贷危机的影响在2008年1月再次爆发后，各国证券市场普遍下跌，但以中国Ａ股市场跌幅为最（Ａ股下跌约35％，美国下跌约10％）。从实体经济来看，美国次贷危机对我国宏观经济的影响有限，但其通过美国股市影响香港股市，并进一步通过香港的Ｈ股下跌同时影响了Ａ股和Ｈ股的Ａ股公司股价，通过比价效应使整个Ａ股市场下跌。在这一过程中，由于我国还没有股指期货这一套期保值工具，股票投资者只能选择卖出股票，购买基金的投资者则赎回资金，导致基金公司争相卖出股票以应对赎回。股票市场出现一波强过一波的恐慌性的下跌。若我国推出股票指数期货，作为股票市场投资主体的机构投资者（我国目前机构投资者持股比例在50％以上），在预测到股票市场将下跌后，可以选择不卖出股票，而选择建立相应仓位的股票指数期货合约头寸进行套期保值，股票市场下跌幅度得到缓解，不会出现争相抛售股票的恐慌性行为，有利于Ａ股市场的稳定。
经过近些年来各方面的努力，我国推出沪深300股票指数期货的各项准备工作基本就绪，但选择推出的时机也非常重要。近年来，由于全球经济不平衡，我国对外贸易持续大规模顺差，我国银行间流动性严重过剩，游资投机新金融品种（如爆炒新股和股票权证等）活动猖狂，如果在一个宏观经济前景比较确定的时期推出股指期货，则有可能导致大量游资投机于股指期货，影响我国金融机构的安全。当前，全球经济由于受美国次贷危机的影响而具有相当的不确定性，我国经济由于受到通货膨胀的压力比较大，经济增长速度短期会受到一定的影响，也具有一定的不确定性。游资爆炒股指期货的可能性相对较低，此时推出股指期货对于稳定我国当前股票市场的走势和防止游资爆炒股指期货都有相当的可行性。
健全规范持股上市公司5％以上股东的抛售行为制度，有利于稳定股票市场，保护中小投资者利益。我国股权分置改革后，相应于全流通市场的股票交易制度短缺（特别是规范大股东出售股份行为，保护中小投资者利益方面的交易制度），各类大股东股份最近取得流通权后，在股票市场上快速抛售股票，导致股票市场供给大于需求，产生股票市场价格下降的预期，是导致此次股票市场大跌的最直接原因。
2008年4月20日中国证监会出台《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，规定了“解除限售存量股份”的出售速度与方式，但对受让方的出售速度与方式并没有规定，此政策存在制度设计的漏洞，新的大股东仍然可以延期在市场上不受速度和方式限制地抛售股票。
考虑到我国投资者还不成熟，建议参照《美国证券法》的《144号条例》，对我国持上市公司5％以上股份的所有类别股东出售股票速度与方式作出规定，以规范大股东行为，保护中小投资者利益。另外，对即将推出的创业板市场也应作出相关的规定，为稳定市场打下基础。在1929年的股灾后，美国建立了各种保护公众投资者的法律和规则，特别是《1933年美国证券法》的《144号条例》，使上市公司持股超过10％的大股东、公司的高级管理层、董事等关联方在卖出股票时必须遵守严格的慢走和披露程序。这些措施包括设定锁定期、公告足够的最新信息、交易量规则（出售速度与方式）、普通的经纪交易和填写通知并上交ＳＥＣ（美国证券监管委）。
三、适时推出沪深300股票指数期货
股票指数期货能够平抑股票市场波动。根据国外股票市场的发展经验，股指期货的存在不仅不会增加股市的波动，反而会起到平抑股市波动的作用（但对股指期货合约到期日股票市场的短期波动的影响则是不确定的）。研究股指期货推出对于现货市场短期趋势的影响表明，在不同地区，股指期货的推出对于现货市场短期走势的影响并不完全一致。当市场处于弱势整理时，推出股指期货可以提高市场热度，使得市场短期走势走强；当市场处于牛市后期时，推出股指期货可能促使市场顺势下跌。
股票指数期货可以稳定Ａ股市场。例如，发生在2007年中期的美国次贷危机的影响在2008年1月再次爆发后，各国证券市场普遍下跌，但以中国Ａ股市场跌幅为最（Ａ股下跌约35％，美国下跌约10％）。从实体经济来看，美国次贷危机对我国宏观经济的影响有限，但其通过美国股市影响香港股市，并进一步通过香港的Ｈ股下跌同时影响了Ａ股和Ｈ股的Ａ股公司股价，通过比价效应使整个Ａ股市场下跌。在这一过程中，由于我国还没有股指期货这一套期保值工具，股票投资者只能选择卖出股票，购买基金的投资者则赎回资金，导致基金公司争相卖出股票以应对赎回。股票市场出现一波强过一波的恐慌性的下跌。若我国推出股票指数期货，作为股票市场投资主体的机构投资者（我国目前机构投资者持股比例在50％以上），在预测到股票市场将下跌后，可以选择不卖出股票，而选择建立相应仓位的股票指数期货合约头寸进行套期保值，股票市场下跌幅度得到缓解，不会出现争相抛售股票的恐慌性行为，有利于Ａ股市场的稳定。
经过近些年来各方面的努力，我国推出沪深300股票指数期货的各项准备工作基本就绪，但选择推出的时机也非常重要。近年来，由于全球经济不平衡，我国对外贸易持续大规模顺差，我国银行间流动性严重过剩，游资投机新金融品种（如爆炒新股和股票权证等）活动猖狂，如果在一个宏观经济前景比较确定的时期推出股指期货，则有可能导致大量游资投机于股指期货，影响我国金融机构的安全。当前，全球经济由于受美国次贷危机的影响而具有相当的不确定性，我国经济由于受到通货膨胀的压力比较大，经济增长速度短期会受到一定的影响，也具有一定的不确定性。游资爆炒股指期货的可能性相对较低，此时推出股指期货对于稳定我国当前股票市场的走势和防止游资爆炒股指期货都有相当的可行性。