交割――黄金期货服务之硬伤

■第一财经日报
    目前期货交易双方直接选择12月超远期合约表明, 黄金期货市场的成熟度的缺
陷,甚至直接会影响更多参与潜力的发挥
    黄金期货0806合约进入最后交割月,市场的流动性也正在失去.5月30日出现了1
90.44元的价格, 比其他合约收盘低近5元,查看持仓榜空头仅鼎鑫期货一家441手的
仓位, 对着多方寥寥10余家对手,假如空方申请套期保值执意交割,市场该合约的服
务价值则基本失去.
    近期月份流动性严重不足
    为何造成这种原因,这种状况对黄金期货的健康发展有何危害,如何改善这种局
面,已经是十分急迫的需要解决的问题.笔者认为, 造成近期月份流动性严重不足的
原因可能主要有以下几个方面：
    1.黄金期货近月保证金过高, 保值,交易偏高的成本使得市场放弃近月.黄金期
货某种意义上等同于货币,普通商品的期货价格是含税价格,黄金期货的价格实际是
不含税价格(即征即退),而且现货市场有着充分好的流动性,实际上黄金远期定价由
于汇率,利率远期的不确定性,风险更大,理论上应该远期保证金高近期保证金低,而
我们目前黄金期货当月的保证金高达30%~40%, 比房贷按揭还高,这是导致流动性不
足的最主要原因.
    2.交割环节流程复杂, 理解困难,尤其是发票的周转市场需要更好地学习消化.
虽然税务总局已经将黄金期货的税收安排给出了操作的办法, 但具体地方的实际理
解还不是很充分,部分细则还不明朗;按照规则,增值税票五天均价作为结算价,而交
割仍旧是最后交易日后的五天交割制,提料需要后三天,相对于上海黄金交易所即时
买卖, 当天提货的效率来看,存在更多的利益不确定性和效率劣势,直接影响更多的
交割兴趣.
    3. 两交易所目前仓单的互通存在着明显的流通障碍.即使侥幸走通, 转抛的成
本高达0.80元以上(含交易手续费, 交割手续费,出入库费,出入库调运费,买卖点差
费), 这使得两交易所间在最后的平衡机制上失去反馈价值,还不如直接通过现货平
衡.
    4. 银行平衡缺位.虽然银行方面已经获得了期货准入的资格, 但由于最后交割
环节的不对称性,如交割发票,仓位限制等原因,稳健的银行机构不敢贸然行事,这影
响了黄金期货市场整体的定价能力和纠偏能力.
    5. 限仓过严.个人投资者限制进入当月,每个客户编码限仓30公斤,套期保值申
请的严格界定也让金融机构, 准金融机构望而生畏,过严的仓位限制使得银行,信托
的理财产品等只能选择现货市场,期货市场的即期服务能力基本丧失.
    流动性不足之危害
    笔者认为, 即期交割环节的不畅,直接导致近期合约流动性普遍偏差.目前期货
交易双方直接选择12月超远期合约表明,黄金期货市场的成熟度的缺陷,甚至直接会
影响更多参与潜力的发挥.
    表现在：第一, 银行,信托方面的介入存在更多技术性的障碍.以目前情况看,更
好地利用黄金交易所的现货合约或者延期交收合约可能是更好的选择;第二,近期合
约流动性的缺失, 使得黄金生产企业,消费企业套期保值的功能无法有效发挥,期限
可能的不对称,以及近期月份无法平仓的风险,让避险企业的参与积极性下降;第三,
套利机构在期限交易层面无法深度参与,期限价格曲线的不完整,更加加大了近期月
份的买卖差.有不少机构原来有意在上海期货交易所和上海黄金交易所之间的套利,
由于流动性的情况也被迫放慢;第四, 由于黄金与国际价格的高度相关性,而白天交
易时间国际金价相对稳定, 中国价格缺少活力的情况下,将定价能力更为弱化,同时
主流市场的缺失, 会导致地下炒金等存在更有利的空间;第五,基础交易所市场的流
动性缺位在一个层面上将影响更多的后续金融创新;第六,影响市场投机力量的参与
积极性,使得黄金期货的魅力大打折扣.
    四点建议应对交割硬伤
    如何应对目前黄金期货存在的交割硬伤,笔者有四点建议,表现在：
    1. 市场目前存在的问题需要管理层积极面对,优化游戏规则可能是第一应该考
虑的.同时交割的后台操作以及市场的交割培育需要现场的解读,我们希望0806合约
能够平稳过渡的同时,能够让市场投资群体有更多的交割信心.
    2. 在黄金期货面临交割困境的背景下,我们预计上海黄金交易所可能会面临更
多的服务突破空间,如以借贷,租赁,回购等形式,将黄金现货的服务空间向远期有效
延伸,这也符合国际市场的惯例,更多的如黄金权证等可能只是存在交易平台技术上
的障碍,也是可以逐步突破的方向,一定的竞争格局将有利于市场的整体协调发展.
    3. 银行体系从来就是黄金市场服务的中间力量.在交易所市场一定阶段发展受
限的可能背景下,银行体系有可能被动采取内部体系向深度推进,或者更多地利用国
际市场,汇率市场,利率市场平衡.
    4. 当然我们希望能得到一些更好的多方面有利的方案.如上海期货交易所与上
海黄金交易所仓单的互为认可,彻底打通期现市场的割裂状态;近期合约的保证金上
限调低至20%是解决目前市场困境的重要的有效方式之一,同时可以将限仓规模扩大
至3倍左右;针对金融机构的交割环节给予更多的认可,包括套期保值申请的理解,理
财产品编码的独立论证,黄金套利头寸保证金的优惠,夜市的论证等.
    万丈高楼平地起, 对于中国黄金期货这么一个独特的期货衍生产品的优化可能
仍然是个循序渐进的过程,在风险可控的前提下,目前充分重视一些细节上的参数应
当是更简单可行的,我们期待着一个更有活力的中国黄金期货市场的尽早出现.■第一财经日报
    目前期货交易双方直接选择12月超远期合约表明, 黄金期货市场的成熟度的缺
陷,甚至直接会影响更多参与潜力的发挥
    黄金期货0806合约进入最后交割月,市场的流动性也正在失去.5月30日出现了1
90.44元的价格, 比其他合约收盘低近5元,查看持仓榜空头仅鼎鑫期货一家441手的
仓位, 对着多方寥寥10余家对手,假如空方申请套期保值执意交割,市场该合约的服
务价值则基本失去.
    近期月份流动性严重不足
    为何造成这种原因,这种状况对黄金期货的健康发展有何危害,如何改善这种局
面,已经是十分急迫的需要解决的问题.笔者认为, 造成近期月份流动性严重不足的
原因可能主要有以下几个方面：
    1.黄金期货近月保证金过高, 保值,交易偏高的成本使得市场放弃近月.黄金期
货某种意义上等同于货币,普通商品的期货价格是含税价格,黄金期货的价格实际是
不含税价格(即征即退),而且现货市场有着充分好的流动性,实际上黄金远期定价由
于汇率,利率远期的不确定性,风险更大,理论上应该远期保证金高近期保证金低,而
我们目前黄金期货当月的保证金高达30%~40%, 比房贷按揭还高,这是导致流动性不
足的最主要原因.
    2.交割环节流程复杂, 理解困难,尤其是发票的周转市场需要更好地学习消化.
虽然税务总局已经将黄金期货的税收安排给出了操作的办法, 但具体地方的实际理
解还不是很充分,部分细则还不明朗;按照规则,增值税票五天均价作为结算价,而交
割仍旧是最后交易日后的五天交割制,提料需要后三天,相对于上海黄金交易所即时
买卖, 当天提货的效率来看,存在更多的利益不确定性和效率劣势,直接影响更多的
交割兴趣.
    3. 两交易所目前仓单的互通存在着明显的流通障碍.即使侥幸走通, 转抛的成
本高达0.80元以上(含交易手续费, 交割手续费,出入库费,出入库调运费,买卖点差
费), 这使得两交易所间在最后的平衡机制上失去反馈价值,还不如直接通过现货平
衡.
    4. 银行平衡缺位.虽然银行方面已经获得了期货准入的资格, 但由于最后交割
环节的不对称性,如交割发票,仓位限制等原因,稳健的银行机构不敢贸然行事,这影
响了黄金期货市场整体的定价能力和纠偏能力.
    5. 限仓过严.个人投资者限制进入当月,每个客户编码限仓30公斤,套期保值申
请的严格界定也让金融机构, 准金融机构望而生畏,过严的仓位限制使得银行,信托
的理财产品等只能选择现货市场,期货市场的即期服务能力基本丧失.
    流动性不足之危害
    笔者认为, 即期交割环节的不畅,直接导致近期合约流动性普遍偏差.目前期货
交易双方直接选择12月超远期合约表明,黄金期货市场的成熟度的缺陷,甚至直接会
影响更多参与潜力的发挥.
    表现在：第一, 银行,信托方面的介入存在更多技术性的障碍.以目前情况看,更
好地利用黄金交易所的现货合约或者延期交收合约可能是更好的选择;第二,近期合
约流动性的缺失, 使得黄金生产企业,消费企业套期保值的功能无法有效发挥,期限
可能的不对称,以及近期月份无法平仓的风险,让避险企业的参与积极性下降;第三,
套利机构在期限交易层面无法深度参与,期限价格曲线的不完整,更加加大了近期月
份的买卖差.有不少机构原来有意在上海期货交易所和上海黄金交易所之间的套利,
由于流动性的情况也被迫放慢;第四, 由于黄金与国际价格的高度相关性,而白天交
易时间国际金价相对稳定, 中国价格缺少活力的情况下,将定价能力更为弱化,同时
主流市场的缺失, 会导致地下炒金等存在更有利的空间;第五,基础交易所市场的流
动性缺位在一个层面上将影响更多的后续金融创新;第六,影响市场投机力量的参与
积极性,使得黄金期货的魅力大打折扣.
    四点建议应对交割硬伤
    如何应对目前黄金期货存在的交割硬伤,笔者有四点建议,表现在：
    1. 市场目前存在的问题需要管理层积极面对,优化游戏规则可能是第一应该考
虑的.同时交割的后台操作以及市场的交割培育需要现场的解读,我们希望0806合约
能够平稳过渡的同时,能够让市场投资群体有更多的交割信心.
    2. 在黄金期货面临交割困境的背景下,我们预计上海黄金交易所可能会面临更
多的服务突破空间,如以借贷,租赁,回购等形式,将黄金现货的服务空间向远期有效
延伸,这也符合国际市场的惯例,更多的如黄金权证等可能只是存在交易平台技术上
的障碍,也是可以逐步突破的方向,一定的竞争格局将有利于市场的整体协调发展.
    3. 银行体系从来就是黄金市场服务的中间力量.在交易所市场一定阶段发展受
限的可能背景下,银行体系有可能被动采取内部体系向深度推进,或者更多地利用国
际市场,汇率市场,利率市场平衡.
    4. 当然我们希望能得到一些更好的多方面有利的方案.如上海期货交易所与上
海黄金交易所仓单的互为认可,彻底打通期现市场的割裂状态;近期合约的保证金上
限调低至20%是解决目前市场困境的重要的有效方式之一,同时可以将限仓规模扩大
至3倍左右;针对金融机构的交割环节给予更多的认可,包括套期保值申请的理解,理
财产品编码的独立论证,黄金套利头寸保证金的优惠,夜市的论证等.
    万丈高楼平地起, 对于中国黄金期货这么一个独特的期货衍生产品的优化可能
仍然是个循序渐进的过程,在风险可控的前提下,目前充分重视一些细节上的参数应
当是更简单可行的,我们期待着一个更有活力的中国黄金期货市场的尽早出现.