超级军网美元泡沫论 兼谈２１世纪初全球资产大泡沫的生灭
来源：百度文库 编辑：超级军网 时间：2024/04/25 22:20:34
美元泡沫论
——兼谈２１世纪初全球资产大泡沫的生灭
－黄光锐－
经济学其实本来是一个简单明了，依靠Ｃｏｍｍｏｎ Ｓｅｎｓｅ就可以进行
分析和推理的学科，但如今的“经济学家”们，特别是“股票外汇理财投资专家”
们却专门擅长于把非常简单的东西说成是非常复杂的，以达到把水搅混，混水摸鱼
的目的，以至于本来用７０％的加减法加上２５％的乘除法外带５％的积分微分就
能说清楚的事情被搅得乌烟瘴气一塌糊涂，把不明就里的普通人蒙得一楞一楞的。
世界主要货币之间的汇率问题就是一个例子。
汇率的本质是什么？是货币与货币之间的交易价格。既然是货币的交易价格，
那么汇率的波动就必然取决于货币供求关系的变化，即使出现政府干预也不可能从
本质上偏离这条规律。倘若一种货币的使用区资金流入持续大于资金流出，则货币
必然要升值。如果政府选择不许货币升值，那就只有通过加大货币供应量来平衡，
这就是日下中国境内流动资金泛滥成灾的根源之所在。而相反，如果一种货币的使
用区资金流出持续大于资金流入，则货币必然要贬值。如果想要不许货币贬值，那
就要么得想办法增加资金流入（扩大出口或者吸引投资），要么得想办法降低资金
流出－－对于发展中国家这意味着控制外汇出境，而对于掌握着世界本位货币的美
国，这意味着降低美元的发行量！－－而美元的困局恰恰就在于此。
首先我们来看一下，美国有没有办法减少资金流出，也就是说美国有没有办法
摆脱贸易与预算持续高额双赤字的困境。
美国庞大的贸易赤字是世界制造业中心转移到东亚和原油价格上涨共同造成的
。前者不要说短期内，就是长期也看不到什么重大改变的可能性－－就是制造业发
生国家间的供应链转移，也大都是在东亚范围内移来移去，如塑胶玩具业先从香港
台湾移到广东福建，最近又有从广东福建移往越南的迹象－－而这对于美元流动来
说效果大同小异：美元同样都是通过贸易从美国消费者输往亚洲，而且回流方式也
是一样的－－大头是亚洲的央行把美元投资到美国国债上，小头则是来自亚洲的私
人投资进入美国的股市房市以及债市。
而美国对ＯＰＥＣ成员国的贸易赤字也象吹气球一样胀大是由于原油价格的一
路上涨和美国石油消费量居高不下，而这块赤字却是可变的：倘若油价下跌或者美
国的石油进口量减少（可以是因为美国更多的依赖本国开采的油气，也可以是因为
美国更多的采用新能源，还可以是因为美国通过盘外招取得超低价的石油供应，比
如军事占领产油国），那么美国从ＯＰＥＣ的石油进口不就降下来了吗？所以说石
油进口引起的贸易赤字这一块是可变的，而美元的一大变数就在这一块。
但是对于美元来说，不幸的是石油进口上可变的这一块恐怕是要被财政赤字上
可变的那一块所抵消：布什政府极不负责的减税政策加上反恐打伊的战争开支致使
美国财政严重的入不敷出，２００４财政年度的联邦财政赤字已高达４２２０亿美
元。不仅如此，二战之后的“婴儿潮”几年之后就将陆续进入退休年龄，开始从联
邦政府支取养老金，因此未来几十年美国的财政压力将会越来越大。也就是说，美
国由于石油进口额减少而降低的资金输出（而且这仅仅是可能）会被由于社保资金
需求导致的财政赤字上升而增加的资金输出（而这却是肯定）所抵消，甚至还不够
。
那么，美国增加资金流入的前景又如何呢？如果资金能源源不断的流入美国国
境，那么即使购买日用消费品和能源持续造成资金大量流出，美元也照样能保持稳
定，甚至还能出现美元汇率在贸易大量赤字的形势下保持上升。９０年代中后期华
尔街股市狂涨之际，数万亿美元的资金潮水般涌入美国资本市场，成为克林顿政府
强势美元政策的有力根基。当时的美国财政部长Ｒｏｂｅｒｔ Ｒｕｂｉｎ公开宣
称“高额贸易赤字是美国经济强大的表现”，其潜台词就在于当时美国进出口逆差
虽大，却不及华尔街资本流入的零头。
然而，ｎｏ ｐａｒｔｙ ｌａｓｔｓ ｆｏｒ ｅｖｅｒ，２０００年网络
股泡沫破灭和２００１年的９１１事件接踵而至，宣告了美国资本市场“金身不破
”的终结，严重打击了华尔街对全球资金的吸引力。２００２年的美国资本帐户黑
字骤然降至１０００亿美元以下，使那一年全球吸引外资的头号交椅破天荒的从美
国移到了中国，也就是从２００２年起，美元开始贬值。从２００２年初到２００
４年底，美元在三年内对欧元贬值３３％。就是说，如果一个投资者在２０００年
初华尔街股市与美元汇率的“巅峰时刻”以欧元资本投入美国股市，以ＮＡＳＤＡ
Ｑ下跌超过７０％和美元贬值１／３计算，净损失高达８０％！
而持续三年的美元大幅度贬值还有另一个重要的背景，那就是美联储的超低利
率政策。２０００年股市泡沫崩溃之后，美联储于２００１年元旦过后开始降低美
元基准利率（ＵＳ Ｆｕｎｄ ｒａｔｅ），９１１事件后更是大举减息，至２０
０３年６月，ＵＳ Ｆｕｎｄ ｒａｔｅ已降至１％，并在此低位上保持了一年之
久。美联储的减息在经济发展减缓之际对美国经济起到了关键的刺激作用，尤其是
推动了房地产经济的大繁荣（既包括新房销售，也包括已购房屋的ｒｅｆｉｎａｎ
ｃｅ），并由此间接带动了消费经济的兴旺（美国发达的金融业允许业主“吃房子
”，就是把房贷并未还清的房子由于房价上涨而“制造”的财产贷出来花）。但其
代价是超低利率对美元贬值起到了推波助澜的作用，并且造成了全球性的资产大泡
沫产生。细心的朋友可能已经注意到，上海房价上涨最疯狂的时期和美元基准利率
的低谷时期大体是重合的，这当然不是偶然的。
美联储在格林斯潘掌门的最后时期保持了三年之久的超低利率，对已经实现全
球化的世界经济影响巨大：一方面，美国维持低利率加速了美元的贬值，从而把９
０年代进入美国的游资套进了美元经济当中无法脱身，实际上已经构成了赖债行为
。另一方面，超低利率大大降低了美元区的融资成本。由于美元融资成本的降低正
好赶上了中国加入ＷＴＯ后的中美贸易关系正常化，而且在此期间人民币仍然保持
着对美元的固定汇率，这在客观上造就了以低成本进行美元融资，然后集中地向中
国投资的强大动力。就是在２００２年，外资企业对中国的直接投资创下了５３０
亿美元的纪录，并且连续几年保持了５００亿美元以上的规模。显然，这一切同样
不是偶然的。
值得强调的是，由于美国消费经济深厚的借贷色彩，美元基准利率不仅控制着
融资成本，而且控制着美元的实际发行量。因此，美元基准利率的降低直接导致了
美元供应的泛滥成灾，继而就导致了包括中国在内的全球美元储备出现激增。在本
质上，中国美元储备的增加标志着美元区的流动性泛滥对人民币区的出口。跨国公
司的直接投资同时也把大量的制造业工作机会连同环境污染能源消耗一起“出口”
到了中国，而海外热钱的蜂拥而至直接推动了资产泡沫的膨胀。
以美联储的超低利率政策为背景的这一轮资产泡沫与９０年代中后期的那一轮
网络经济泡沫有两点明显的区别：首先是这一轮泡沫主要集中于房地产，而当初的
网络经济泡沫则主要集中于股市；同时，２１世纪初的这一轮大泡沫是全球规模的
，而９０年代的网络经济泡沫却是华尔街股市的独霸天下（甚至在华尔街股市内部
都相对集中于ＮＡＳＤＡＱ，其尖锋时期的泡沫程度远远超过传统的道琼斯指数）
。
当前这一轮泡沫的特点表现得最为充分的地方就是中国的上海：１９９５年就
已启动的美国股市繁荣并未给中国Ａ股市场带来什么像样的利好，直到１９９９年
ＮＡＳＤＡＱ指数狂涨之际Ａ股市场才有了一段“５１９行情”，但很快就随着“
国有股减持”的开始而蒸发殆尽。到２００６年５月，国内Ａ股市场经历了长达五
年多的大熊市，大批中小股民的投资化为乌有。可以说，中国的股市从诞生以来就
没有经历过真正的大牛市，更谈不上和美国华尔街股市发生什么“同步效应”。而
美联储减息所推动的房地产大泡沫却截然不同。２００１年美联储全面降息之后，
中国的房地产泡沫几乎和美国同步启动，而且上海楼市的飞涨速度比起美国房市丝
毫也不“逊色”：虽然统计显示过去１０年是二战以来美国房价上涨最快的１０年
，但２０００年以来美国的平均房价增幅最多也超不过５０％；而上海的房价却是
在三年内涨了三倍，即使在宏观调控的背景下，最近中国二三线城市房价的涨幅仍
然大有铺天盖地之势！
当然，这些现象背后的原因是相当复杂的，不可能用一两点来概括。不过，从
资金流动的方向来分析还是可以给我们一些重要的线索。
围绕９０年代那次华尔街股市大繁荣的全球资金流向是十分清晰的：世界各国
投资者把钱送进美国投资到各路“数字经济”股票上，由此产生的对美元的强劲需
求推动了美元汇率的上涨，反过来又产生了投资美国股市更加强烈的利好。在这种
背景下，Ｒｏｂｅｒｔ Ｒｕｂｉｎ得以执行长达六年的强势美元政策，把全球投
资者的大笔资金套进了美国资本市场。因此，上世纪９０年代的跨国资金流动方向
一清二楚：从边缘到中心，从全世界各个角落流向美国。这段时间是美元的全盛时
期。
但回头看来，美元出问题的祸根也正是在这一段时间里种下的。
强势美元在吸引全世界投资进入美国资本市场的同时，大大提高了制造业在美
国本土的运营成本，使美国制造业无利可图，出口更是毫无价格优势可言。与此同
时，克林顿政府积极推行全球自由贸易政策，于１９９３年建立了世界贸易组织（
ＷＴＯ），并通过中国入世谈判实现了中美贸易关系正常化，同时世界海运与空运
能力也获得了长足进步。最后，正是以网络技术为代表的“新经济”提供了全球快
速通信能力。至此，跨国公司把制造业战略性的移往低成本区域所需的条件全部具
备，美国经济开始迅速的虚拟化和空心化。
２００１年，继任的布什政府最终完成了把中国带入全球贸易体系的进程，而
且恰好就在此时，美联储急剧降低了美元区的基准利率，而此际人民币仍然保持着
对美元８.２７：１的固定汇率，紧接着就发生了跨国公司疯狂投资中国的浪潮。对
于诸如通用电气（ＧＥ）、通用汽车（ＧＭ）、摩托罗拉、高通、ＡＴ＆Ｔ、可口
可乐、沃尔玛等美国企业王国来说，把生产线转移到中国是最理性不过的经营策略
。但对于美国的资金平衡而言，以投资中国为代表的制造业战略转移却意味着长期
持续的大规模美元流出。反映到统计数据上就是随着中国外商直接投资（ＦＤＩ）
的增加，美国的对华贸易逆差也如同吹气球一般涨大。
因此，中国的经常帐户和资本帐户出现持续的高额双顺差，其首要背景是制造
业中心在全球范围内的大转移。换言之，中国出现的持续资金流入是美国经济虚拟
化空心化的镜面效应，甚至在相当程度上是其结果。
由于２１世纪初美国经济已进入虚拟化空心化的轨道，美联储减息之下的资金
流向显得十分混乱。但是仔细清理之后其实也能看得十分清楚：在地产泡沫中，全
球资金的流向与股市泡沫是相反的，是从中心流向边缘，从美国流向世界，特别是
流向中国。
但与流入美国资本市场的全球资金不同，流出美国的资金不是“真金白银”，
而是以非常隐蔽的方式投放的“新”美元。前面已经讲过，由于美国发达的金融服
务，房价的上涨会反映到消费开支的增长上，而由于美国的大量消费品依赖进口，
这就意味着地产泡沫的吹大会直接导致美国贸易逆差的增加。这些“新”美元到达
中国后，就导致了央行基础货币投放量的增加。而在中国股市长期陷于低迷，债市
容量又十分狭窄的形势下，这些新增的流动资金集中堆积到房市当中，又吹大了中
国的房地产泡沫。在美国股市繁荣时期，资金流入美国缩减了别国的流动资金；而
在美国地产泡沫时期，全世界的流动资金却是和美国一起被吹大了，从而形成全球
范围的通货膨胀和资产泡沫。可以说，这是一场生活在各大经济体的人类共同参与
的提前预支未来的借贷狂欢。说得更严厉一些，这是一场规模空前的群体经济吸毒
。欣欣然抽着美元超额发行的“泡沫毒品”，各国经济都已经上了瘾。一旦毒品断
顿立刻涕泪纵横浑身抽搐，痛苦得活不下去。这实在已经是有点末日狂欢的味道了
！
回到本文的主题，既然美联储减息之下的地产泡沫起不到吸引资金回流美国的
作用，每年几千亿美元的巨额贸易赤字立时就没了平衡，美元贬值自然就不可避免
了。持续三年的美元贬值之下，贸易赤字居高不下，而投资黑字却迟迟不能恢复，
美元区的通货膨胀和地产泡沫也开始失控，超低利率这出戏显然是唱不下去了。２
００４年６月，在数据显示美国经济已经走出停滞，通货膨胀不断升温之际，美联
储开始了连续升息的步伐。
从格林斯潘“执政”的最后一年多到伯南克继任，美联储以１７次高透明度的
升息把ＵＳ Ｆｕｎｄ ｒａｔｅ从１％的低位恢复到５.２５％，在成功抑制通货
膨胀的同时使美元汇率止跌回升。美联储又一次在全世界面前表演了其娴熟老练的
公开市场操作技巧。然而，这一次美联储的表演却是“无人喝彩”，因为没有人知
道这会不会是美联储最后一次令人称道的表演。
还是回到资金流向的主题上，这一次美联储是在依靠利差来建立对全球资金的
吸引力，就是说资金流入美国的动力在于美元区的固定收益型投资回报高于其他货
币区。换言之，这一回吸引资金进入美国的不是美国的股市，也不是美国的房市，
而是美国的债市。
依靠债市的高利率维持资本帐户的黑字规模意味着美国已经动用了经济领域的
最后一着，在左右全球资金流向的激烈争夺中陷入了危险的后卫战。此时此刻，不
明就里的世人大多以为美国是个腰缠万贯的金元帝国，可事实上，美国财政部面对
的不啻是美国开国以来所未见的惊涛骇浪！
依靠债市来长期维持高额资金流入的难度是非常大的，其原因在于债市吸引资
金的两大内生特性：容量有限而沉淀性低。一个帝国到了依靠债市来维持开支用度
的程度，其地位其实已经是非常脆弱的了。
相比股市，债市的容量要狭窄得多，或曰其资金吸纳量的弹性要低得多。股票
的价格可以出现十几倍几十倍的上涨而仍然被市场所接受，所以才能出现华尔街股
市大涨时期数月之内吸纳上万亿美元的事情。可是有谁见过债券的市场转手价格比
发行价格上涨一倍两倍吗？这里的区别就在于持有股票就代表成为企业的“东家”
，可以分享企业的发展与业绩，股价因此代表了企业的市场价值。而债券融资却没
有给予持有者以企业“东家”的身份，只是建立了到期还本付息的契约责任，与企
业的市场价值无关（唯一说得上的联系是企业不能倒闭）。政府发行的债券更是以
筹集资金为目的，以政府信誉为担保的契约凭证。企业的市场价值可以随着发展而
大幅上涨，而到期还本付息的契约责任却有十分明确的上限。这从根本上限制了债
券价格的波动空间，也就从根本上限制了债市对资金的吸纳能力。
在吸纳资金的容量上，债市比不上股市，而对已进入市场的资金，债市的沉淀
能力却又远不如房市。到期还本付息的契约责任决定了债市流动性的下限，而成规
模进入房市的资金却总会有一部份通过业主长期拥有房产而沉淀下来。除了一些极
为特殊的时期（２００３－２００５年长三角的炒房风潮得算一个），谋求短期炒
作牟利的资金首选都是股市、汇市、期货以及债市，很少有选择房市的，其原因就
在于房市内生的低流动性：房产交易是数量少而单价高且涉及实体商品的交易，因
此其平均交易周期必然长于批量大单价低且为虚拟商品的证券交易，且其流动性极
易被具有针对性的交易环节税收所抑制。此次中国宏观调控之后，房市炒作迅速走
向湮没就足以证明这一点。而债券持有人到期就会拿着契约来要钱，唯一可能的资
金“沉淀”方式是借新债还旧债，但有谁能保证债权人会愿意接受新债券而不是坚
持取回现金呢？
同时具备明确的投资回报上限和流动性下限，意味着投资债市的收益相对固定
，但基本不存在被套入市场高位脱不了身的风险。因此，要吸引不愿冒风险的投资
人，债市的融资门槛相对较低。对于存在持续经常帐户顺差的经济体，在缺资金而
又不愿意或不能出让股份时，发行债券就成了十分理想的选择。这里的经济体可以
是私营公司，也可以是存在持续贸易顺差的国家，比如中国就是。因此在笔者看来
，在中国下一阶段的资本市场发育当中，启动债市应放在股市扩容之前。
可是美国的资金流动形势完全不是这样的，经常帐户里美国是持续的大逆差。
这样的经济体靠发行债券来维持资本帐户黑字能有信誉吗？试问：一家公司一年到
头都在赔本，神经正常的投资人敢去买这家公司的债券吗？而且还是买了旧债再买
新债的持续购买？
所以说，如果全球经济是单纯的按照经济理论来运转的话，美国早就爆发严重
的金融危机了。而之所以金融危机没有在美国爆发，原因不在于美国的公司治理有
多么优秀－－在笔者看来，甚至是公司治理越优秀，金融危机的隐患反而越大，因
为正是公司治理下的利润最大化导致了制造业从美国流出，并由此产生了持续的贸
易逆差－－而在于美国运用“帝国的力量”对国际资金流动进行了大规模的干预。
以“帝国的力量”推动资金流入美国，主要有两种形式：一是政府间协议安排
，二是制造地缘政治事件。两者都是运用政治与安全手段强力介入经济领域，从而
改变国际资本流动状况的“盘外招”，实际上都构成了以帝国霸权谋求经济利益的
“权力寻租”活动。
相信很多人都知道，理性的私人投资者肯定不会向持续赔本的公司投资，但银
行却完全可能由于种种原因而向某家无盈利的公司贷款，而且完全可能在公司不还
款的情况下一而再再而三的继续放贷。如果把亚洲国家的央行和美国财政部放到这
样的眼光下审视，那情况就的的确确是如此：亚洲各国的央行正在以空前的规模购
买美国财政部发行的债券，而美国财政部每当债券到期时都会以更大的规模发行新
债券，实际上已经无异于不但不还款，还不断要求亚洲继续向华盛顿输血，而亚洲
各国的央行却是乐此不疲，简直是周瑜打黄盖一般。银行作为债主何以会在借款者
面前如此气短？答案只能是被借款者套住了。亚洲国家的央行之所以对美国财政部
的伸手要钱总是予以满足，乃是冷战时期政治安排所留下的影响。
其实，美国依赖基准利率差与别国央行认购美国国债维持资本帐户黑字并非是
第一次，二十世纪８０年代这样的安排就出现过一次。１９８５年的“广场协定”
后日元升值引人注目，其实同等重要的是随后确立的联系利率制度，以牺牲欧共体
与日本利率政策独立性为代价确保美国的利差优势，没有这段历史就不会有后来的
日本泡沫经济破灭。而在单方面有利于美国的汇率与利率安排背后，是苏联入侵阿
富汗之后的冷战高峰。正是由于对苏联的军事恐惧压倒了对美国的经济独立，西欧
与日本才接受了金钱换安全的交易。
同样，以向美国提供廉价消费品发展经济，再把得来的美元购买美国国债，是
众多亚洲国家在冷战时期接受的安排，包括中国在内。苏联崩溃之后，这项安排非
但没有缩减，反而随着美国上世纪９０年代的经济极度繁荣而扩大。数十年下来，
亚洲国家对“美元毒瘾”已经形成了全世界最为严重的依赖。某种程度上，可以说
随着经济全球化，美国已经把全世界套进了美元经济这个大泡沫当中，而在冷战中
开始充当美国消费品供应地与低成本资金来源的亚洲国家是被套得最深的。
然则，天下终究是没有不散的宴。作为冷战时期安全与经济安排大背景的苏联
军事威胁早已不复存在十几年了，改变以依赖美国安全保障为前提的单边经济安排
必然会浮出水面。在大西洋东岸，欧洲国家已经推出了独立于美元的欧元货币体系
，向美元的独大地位提出了严峻的挑战。而对于华尔街股市泡沫破裂后美国资金平
衡状况的持续无改善，亚洲各国也不可能视而不见。但是与欧洲不同的是，太平洋
西岸没有法德联盟的亚洲版本。完全退出美元体系的前提－－建立亚元，因此也就
无从谈起。
长期占据亚洲经济头排位置的日本，作为二次大战的战败国处于美国完全而彻
底的军事占领之下，其货币政策也不过是美联储与美国财政部的“跟班”而已，根
本没有起码的独立性可言。尤其是１９９５年日本泡沫经济破裂之后，日本作为金
融战争的手下败将更是完全丧失了与美国较量的勇气和胆量。在政治上、军事上和
经济上，日本已经沦为美国如臂指使的一枚棋子。因此，要让亚洲摆脱向美国廉价
进贡商品与资金的处境是指望不上日本的。
在这种形势之下，亚洲要想建立独立于美元的金融体系，希望完全维系于中国
。然而无须质疑的是，当前仍处于转型时期的中国要肩负起如此重任为时尚早。因
此在短期之内，在金融市场上与美国正面对抗对于亚洲来说是不具任何可行性的事
情。
然则，东亚日益强大的经济实力和欧元这个“第二货币”体系的建立还是给了
我们更多的回旋余地。在不与美国正面较量的前提下进行战略博弈已成为现实的可
能。举一个例，美国不得不依赖债市作为吸引资金的主要渠道就意味着美国必须与
欧亚两大经济区域作出利率安排，以政府间协议的形式确保美元的利率优势－－－
否则的话，美联储就将不得不在房市崩溃和债市垮台之间作出选择，无论哪个都是
不可承受的。而一旦美欧之间２％－２．５％的利差被确立，亚洲经济就可以在投
资高利率美国债券的同时，以低利率在欧洲发行欧元债券，在赚取利差的同时收到
调整外汇储备结构的效果。
最后，特别值得一提的是，如果政府间利率协议与投资安排仍然不足以满足美
国对资本帐户黑字的庞大需求（坦率的说，这是很有可能的事情），就无法排除美
国动用“帝国的最终手段”，以发动战争改变国际安全格局的方式来冲击全球资本
的流动方向。因此，在分析伊朗与朝鲜两个核危机的解决方式时，军事解决可能造
成的资金流动方向是不可或缺的重要考虑因素。美元泡沫论
——兼谈２１世纪初全球资产大泡沫的生灭
－黄光锐－
经济学其实本来是一个简单明了，依靠Ｃｏｍｍｏｎ Ｓｅｎｓｅ就可以进行
分析和推理的学科，但如今的“经济学家”们，特别是“股票外汇理财投资专家”
们却专门擅长于把非常简单的东西说成是非常复杂的，以达到把水搅混，混水摸鱼
的目的，以至于本来用７０％的加减法加上２５％的乘除法外带５％的积分微分就
能说清楚的事情被搅得乌烟瘴气一塌糊涂，把不明就里的普通人蒙得一楞一楞的。
世界主要货币之间的汇率问题就是一个例子。
汇率的本质是什么？是货币与货币之间的交易价格。既然是货币的交易价格，
那么汇率的波动就必然取决于货币供求关系的变化，即使出现政府干预也不可能从
本质上偏离这条规律。倘若一种货币的使用区资金流入持续大于资金流出，则货币
必然要升值。如果政府选择不许货币升值，那就只有通过加大货币供应量来平衡，
这就是日下中国境内流动资金泛滥成灾的根源之所在。而相反，如果一种货币的使
用区资金流出持续大于资金流入，则货币必然要贬值。如果想要不许货币贬值，那
就要么得想办法增加资金流入（扩大出口或者吸引投资），要么得想办法降低资金
流出－－对于发展中国家这意味着控制外汇出境，而对于掌握着世界本位货币的美
国，这意味着降低美元的发行量！－－而美元的困局恰恰就在于此。
首先我们来看一下，美国有没有办法减少资金流出，也就是说美国有没有办法
摆脱贸易与预算持续高额双赤字的困境。
美国庞大的贸易赤字是世界制造业中心转移到东亚和原油价格上涨共同造成的
。前者不要说短期内，就是长期也看不到什么重大改变的可能性－－就是制造业发
生国家间的供应链转移，也大都是在东亚范围内移来移去，如塑胶玩具业先从香港
台湾移到广东福建，最近又有从广东福建移往越南的迹象－－而这对于美元流动来
说效果大同小异：美元同样都是通过贸易从美国消费者输往亚洲，而且回流方式也
是一样的－－大头是亚洲的央行把美元投资到美国国债上，小头则是来自亚洲的私
人投资进入美国的股市房市以及债市。
而美国对ＯＰＥＣ成员国的贸易赤字也象吹气球一样胀大是由于原油价格的一
路上涨和美国石油消费量居高不下，而这块赤字却是可变的：倘若油价下跌或者美
国的石油进口量减少（可以是因为美国更多的依赖本国开采的油气，也可以是因为
美国更多的采用新能源，还可以是因为美国通过盘外招取得超低价的石油供应，比
如军事占领产油国），那么美国从ＯＰＥＣ的石油进口不就降下来了吗？所以说石
油进口引起的贸易赤字这一块是可变的，而美元的一大变数就在这一块。
但是对于美元来说，不幸的是石油进口上可变的这一块恐怕是要被财政赤字上
可变的那一块所抵消：布什政府极不负责的减税政策加上反恐打伊的战争开支致使
美国财政严重的入不敷出，２００４财政年度的联邦财政赤字已高达４２２０亿美
元。不仅如此，二战之后的“婴儿潮”几年之后就将陆续进入退休年龄，开始从联
邦政府支取养老金，因此未来几十年美国的财政压力将会越来越大。也就是说，美
国由于石油进口额减少而降低的资金输出（而且这仅仅是可能）会被由于社保资金
需求导致的财政赤字上升而增加的资金输出（而这却是肯定）所抵消，甚至还不够
。
那么，美国增加资金流入的前景又如何呢？如果资金能源源不断的流入美国国
境，那么即使购买日用消费品和能源持续造成资金大量流出，美元也照样能保持稳
定，甚至还能出现美元汇率在贸易大量赤字的形势下保持上升。９０年代中后期华
尔街股市狂涨之际，数万亿美元的资金潮水般涌入美国资本市场，成为克林顿政府
强势美元政策的有力根基。当时的美国财政部长Ｒｏｂｅｒｔ Ｒｕｂｉｎ公开宣
称“高额贸易赤字是美国经济强大的表现”，其潜台词就在于当时美国进出口逆差
虽大，却不及华尔街资本流入的零头。
然而，ｎｏ ｐａｒｔｙ ｌａｓｔｓ ｆｏｒ ｅｖｅｒ，２０００年网络
股泡沫破灭和２００１年的９１１事件接踵而至，宣告了美国资本市场“金身不破
”的终结，严重打击了华尔街对全球资金的吸引力。２００２年的美国资本帐户黑
字骤然降至１０００亿美元以下，使那一年全球吸引外资的头号交椅破天荒的从美
国移到了中国，也就是从２００２年起，美元开始贬值。从２００２年初到２００
４年底，美元在三年内对欧元贬值３３％。就是说，如果一个投资者在２０００年
初华尔街股市与美元汇率的“巅峰时刻”以欧元资本投入美国股市，以ＮＡＳＤＡ
Ｑ下跌超过７０％和美元贬值１／３计算，净损失高达８０％！
而持续三年的美元大幅度贬值还有另一个重要的背景，那就是美联储的超低利
率政策。２０００年股市泡沫崩溃之后，美联储于２００１年元旦过后开始降低美
元基准利率（ＵＳ Ｆｕｎｄ ｒａｔｅ），９１１事件后更是大举减息，至２０
０３年６月，ＵＳ Ｆｕｎｄ ｒａｔｅ已降至１％，并在此低位上保持了一年之
久。美联储的减息在经济发展减缓之际对美国经济起到了关键的刺激作用，尤其是
推动了房地产经济的大繁荣（既包括新房销售，也包括已购房屋的ｒｅｆｉｎａｎ
ｃｅ），并由此间接带动了消费经济的兴旺（美国发达的金融业允许业主“吃房子
”，就是把房贷并未还清的房子由于房价上涨而“制造”的财产贷出来花）。但其
代价是超低利率对美元贬值起到了推波助澜的作用，并且造成了全球性的资产大泡
沫产生。细心的朋友可能已经注意到，上海房价上涨最疯狂的时期和美元基准利率
的低谷时期大体是重合的，这当然不是偶然的。
美联储在格林斯潘掌门的最后时期保持了三年之久的超低利率，对已经实现全
球化的世界经济影响巨大：一方面，美国维持低利率加速了美元的贬值，从而把９
０年代进入美国的游资套进了美元经济当中无法脱身，实际上已经构成了赖债行为
。另一方面，超低利率大大降低了美元区的融资成本。由于美元融资成本的降低正
好赶上了中国加入ＷＴＯ后的中美贸易关系正常化，而且在此期间人民币仍然保持
着对美元的固定汇率，这在客观上造就了以低成本进行美元融资，然后集中地向中
国投资的强大动力。就是在２００２年，外资企业对中国的直接投资创下了５３０
亿美元的纪录，并且连续几年保持了５００亿美元以上的规模。显然，这一切同样
不是偶然的。
值得强调的是，由于美国消费经济深厚的借贷色彩，美元基准利率不仅控制着
融资成本，而且控制着美元的实际发行量。因此，美元基准利率的降低直接导致了
美元供应的泛滥成灾，继而就导致了包括中国在内的全球美元储备出现激增。在本
质上，中国美元储备的增加标志着美元区的流动性泛滥对人民币区的出口。跨国公
司的直接投资同时也把大量的制造业工作机会连同环境污染能源消耗一起“出口”
到了中国，而海外热钱的蜂拥而至直接推动了资产泡沫的膨胀。
以美联储的超低利率政策为背景的这一轮资产泡沫与９０年代中后期的那一轮
网络经济泡沫有两点明显的区别：首先是这一轮泡沫主要集中于房地产，而当初的
网络经济泡沫则主要集中于股市；同时，２１世纪初的这一轮大泡沫是全球规模的
，而９０年代的网络经济泡沫却是华尔街股市的独霸天下（甚至在华尔街股市内部
都相对集中于ＮＡＳＤＡＱ，其尖锋时期的泡沫程度远远超过传统的道琼斯指数）
。
当前这一轮泡沫的特点表现得最为充分的地方就是中国的上海：１９９５年就
已启动的美国股市繁荣并未给中国Ａ股市场带来什么像样的利好，直到１９９９年
ＮＡＳＤＡＱ指数狂涨之际Ａ股市场才有了一段“５１９行情”，但很快就随着“
国有股减持”的开始而蒸发殆尽。到２００６年５月，国内Ａ股市场经历了长达五
年多的大熊市，大批中小股民的投资化为乌有。可以说，中国的股市从诞生以来就
没有经历过真正的大牛市，更谈不上和美国华尔街股市发生什么“同步效应”。而
美联储减息所推动的房地产大泡沫却截然不同。２００１年美联储全面降息之后，
中国的房地产泡沫几乎和美国同步启动，而且上海楼市的飞涨速度比起美国房市丝
毫也不“逊色”：虽然统计显示过去１０年是二战以来美国房价上涨最快的１０年
，但２０００年以来美国的平均房价增幅最多也超不过５０％；而上海的房价却是
在三年内涨了三倍，即使在宏观调控的背景下，最近中国二三线城市房价的涨幅仍
然大有铺天盖地之势！
当然，这些现象背后的原因是相当复杂的，不可能用一两点来概括。不过，从
资金流动的方向来分析还是可以给我们一些重要的线索。
围绕９０年代那次华尔街股市大繁荣的全球资金流向是十分清晰的：世界各国
投资者把钱送进美国投资到各路“数字经济”股票上，由此产生的对美元的强劲需
求推动了美元汇率的上涨，反过来又产生了投资美国股市更加强烈的利好。在这种
背景下，Ｒｏｂｅｒｔ Ｒｕｂｉｎ得以执行长达六年的强势美元政策，把全球投
资者的大笔资金套进了美国资本市场。因此，上世纪９０年代的跨国资金流动方向
一清二楚：从边缘到中心，从全世界各个角落流向美国。这段时间是美元的全盛时
期。
但回头看来，美元出问题的祸根也正是在这一段时间里种下的。
强势美元在吸引全世界投资进入美国资本市场的同时，大大提高了制造业在美
国本土的运营成本，使美国制造业无利可图，出口更是毫无价格优势可言。与此同
时，克林顿政府积极推行全球自由贸易政策，于１９９３年建立了世界贸易组织（
ＷＴＯ），并通过中国入世谈判实现了中美贸易关系正常化，同时世界海运与空运
能力也获得了长足进步。最后，正是以网络技术为代表的“新经济”提供了全球快
速通信能力。至此，跨国公司把制造业战略性的移往低成本区域所需的条件全部具
备，美国经济开始迅速的虚拟化和空心化。
２００１年，继任的布什政府最终完成了把中国带入全球贸易体系的进程，而
且恰好就在此时，美联储急剧降低了美元区的基准利率，而此际人民币仍然保持着
对美元８.２７：１的固定汇率，紧接着就发生了跨国公司疯狂投资中国的浪潮。对
于诸如通用电气（ＧＥ）、通用汽车（ＧＭ）、摩托罗拉、高通、ＡＴ＆Ｔ、可口
可乐、沃尔玛等美国企业王国来说，把生产线转移到中国是最理性不过的经营策略
。但对于美国的资金平衡而言，以投资中国为代表的制造业战略转移却意味着长期
持续的大规模美元流出。反映到统计数据上就是随着中国外商直接投资（ＦＤＩ）
的增加，美国的对华贸易逆差也如同吹气球一般涨大。
因此，中国的经常帐户和资本帐户出现持续的高额双顺差，其首要背景是制造
业中心在全球范围内的大转移。换言之，中国出现的持续资金流入是美国经济虚拟
化空心化的镜面效应，甚至在相当程度上是其结果。
由于２１世纪初美国经济已进入虚拟化空心化的轨道，美联储减息之下的资金
流向显得十分混乱。但是仔细清理之后其实也能看得十分清楚：在地产泡沫中，全
球资金的流向与股市泡沫是相反的，是从中心流向边缘，从美国流向世界，特别是
流向中国。
但与流入美国资本市场的全球资金不同，流出美国的资金不是“真金白银”，
而是以非常隐蔽的方式投放的“新”美元。前面已经讲过，由于美国发达的金融服
务，房价的上涨会反映到消费开支的增长上，而由于美国的大量消费品依赖进口，
这就意味着地产泡沫的吹大会直接导致美国贸易逆差的增加。这些“新”美元到达
中国后，就导致了央行基础货币投放量的增加。而在中国股市长期陷于低迷，债市
容量又十分狭窄的形势下，这些新增的流动资金集中堆积到房市当中，又吹大了中
国的房地产泡沫。在美国股市繁荣时期，资金流入美国缩减了别国的流动资金；而
在美国地产泡沫时期，全世界的流动资金却是和美国一起被吹大了，从而形成全球
范围的通货膨胀和资产泡沫。可以说，这是一场生活在各大经济体的人类共同参与
的提前预支未来的借贷狂欢。说得更严厉一些，这是一场规模空前的群体经济吸毒
。欣欣然抽着美元超额发行的“泡沫毒品”，各国经济都已经上了瘾。一旦毒品断
顿立刻涕泪纵横浑身抽搐，痛苦得活不下去。这实在已经是有点末日狂欢的味道了
！
回到本文的主题，既然美联储减息之下的地产泡沫起不到吸引资金回流美国的
作用，每年几千亿美元的巨额贸易赤字立时就没了平衡，美元贬值自然就不可避免
了。持续三年的美元贬值之下，贸易赤字居高不下，而投资黑字却迟迟不能恢复，
美元区的通货膨胀和地产泡沫也开始失控，超低利率这出戏显然是唱不下去了。２
００４年６月，在数据显示美国经济已经走出停滞，通货膨胀不断升温之际，美联
储开始了连续升息的步伐。
从格林斯潘“执政”的最后一年多到伯南克继任，美联储以１７次高透明度的
升息把ＵＳ Ｆｕｎｄ ｒａｔｅ从１％的低位恢复到５.２５％，在成功抑制通货
膨胀的同时使美元汇率止跌回升。美联储又一次在全世界面前表演了其娴熟老练的
公开市场操作技巧。然而，这一次美联储的表演却是“无人喝彩”，因为没有人知
道这会不会是美联储最后一次令人称道的表演。
还是回到资金流向的主题上，这一次美联储是在依靠利差来建立对全球资金的
吸引力，就是说资金流入美国的动力在于美元区的固定收益型投资回报高于其他货
币区。换言之，这一回吸引资金进入美国的不是美国的股市，也不是美国的房市，
而是美国的债市。
依靠债市的高利率维持资本帐户的黑字规模意味着美国已经动用了经济领域的
最后一着，在左右全球资金流向的激烈争夺中陷入了危险的后卫战。此时此刻，不
明就里的世人大多以为美国是个腰缠万贯的金元帝国，可事实上，美国财政部面对
的不啻是美国开国以来所未见的惊涛骇浪！
依靠债市来长期维持高额资金流入的难度是非常大的，其原因在于债市吸引资
金的两大内生特性：容量有限而沉淀性低。一个帝国到了依靠债市来维持开支用度
的程度，其地位其实已经是非常脆弱的了。
相比股市，债市的容量要狭窄得多，或曰其资金吸纳量的弹性要低得多。股票
的价格可以出现十几倍几十倍的上涨而仍然被市场所接受，所以才能出现华尔街股
市大涨时期数月之内吸纳上万亿美元的事情。可是有谁见过债券的市场转手价格比
发行价格上涨一倍两倍吗？这里的区别就在于持有股票就代表成为企业的“东家”
，可以分享企业的发展与业绩，股价因此代表了企业的市场价值。而债券融资却没
有给予持有者以企业“东家”的身份，只是建立了到期还本付息的契约责任，与企
业的市场价值无关（唯一说得上的联系是企业不能倒闭）。政府发行的债券更是以
筹集资金为目的，以政府信誉为担保的契约凭证。企业的市场价值可以随着发展而
大幅上涨，而到期还本付息的契约责任却有十分明确的上限。这从根本上限制了债
券价格的波动空间，也就从根本上限制了债市对资金的吸纳能力。
在吸纳资金的容量上，债市比不上股市，而对已进入市场的资金，债市的沉淀
能力却又远不如房市。到期还本付息的契约责任决定了债市流动性的下限，而成规
模进入房市的资金却总会有一部份通过业主长期拥有房产而沉淀下来。除了一些极
为特殊的时期（２００３－２００５年长三角的炒房风潮得算一个），谋求短期炒
作牟利的资金首选都是股市、汇市、期货以及债市，很少有选择房市的，其原因就
在于房市内生的低流动性：房产交易是数量少而单价高且涉及实体商品的交易，因
此其平均交易周期必然长于批量大单价低且为虚拟商品的证券交易，且其流动性极
易被具有针对性的交易环节税收所抑制。此次中国宏观调控之后，房市炒作迅速走
向湮没就足以证明这一点。而债券持有人到期就会拿着契约来要钱，唯一可能的资
金“沉淀”方式是借新债还旧债，但有谁能保证债权人会愿意接受新债券而不是坚
持取回现金呢？
同时具备明确的投资回报上限和流动性下限，意味着投资债市的收益相对固定
，但基本不存在被套入市场高位脱不了身的风险。因此，要吸引不愿冒风险的投资
人，债市的融资门槛相对较低。对于存在持续经常帐户顺差的经济体，在缺资金而
又不愿意或不能出让股份时，发行债券就成了十分理想的选择。这里的经济体可以
是私营公司，也可以是存在持续贸易顺差的国家，比如中国就是。因此在笔者看来
，在中国下一阶段的资本市场发育当中，启动债市应放在股市扩容之前。
可是美国的资金流动形势完全不是这样的，经常帐户里美国是持续的大逆差。
这样的经济体靠发行债券来维持资本帐户黑字能有信誉吗？试问：一家公司一年到
头都在赔本，神经正常的投资人敢去买这家公司的债券吗？而且还是买了旧债再买
新债的持续购买？
所以说，如果全球经济是单纯的按照经济理论来运转的话，美国早就爆发严重
的金融危机了。而之所以金融危机没有在美国爆发，原因不在于美国的公司治理有
多么优秀－－在笔者看来，甚至是公司治理越优秀，金融危机的隐患反而越大，因
为正是公司治理下的利润最大化导致了制造业从美国流出，并由此产生了持续的贸
易逆差－－而在于美国运用“帝国的力量”对国际资金流动进行了大规模的干预。
以“帝国的力量”推动资金流入美国，主要有两种形式：一是政府间协议安排
，二是制造地缘政治事件。两者都是运用政治与安全手段强力介入经济领域，从而
改变国际资本流动状况的“盘外招”，实际上都构成了以帝国霸权谋求经济利益的
“权力寻租”活动。
相信很多人都知道，理性的私人投资者肯定不会向持续赔本的公司投资，但银
行却完全可能由于种种原因而向某家无盈利的公司贷款，而且完全可能在公司不还
款的情况下一而再再而三的继续放贷。如果把亚洲国家的央行和美国财政部放到这
样的眼光下审视，那情况就的的确确是如此：亚洲各国的央行正在以空前的规模购
买美国财政部发行的债券，而美国财政部每当债券到期时都会以更大的规模发行新
债券，实际上已经无异于不但不还款，还不断要求亚洲继续向华盛顿输血，而亚洲
各国的央行却是乐此不疲，简直是周瑜打黄盖一般。银行作为债主何以会在借款者
面前如此气短？答案只能是被借款者套住了。亚洲国家的央行之所以对美国财政部
的伸手要钱总是予以满足，乃是冷战时期政治安排所留下的影响。
其实，美国依赖基准利率差与别国央行认购美国国债维持资本帐户黑字并非是
第一次，二十世纪８０年代这样的安排就出现过一次。１９８５年的“广场协定”
后日元升值引人注目，其实同等重要的是随后确立的联系利率制度，以牺牲欧共体
与日本利率政策独立性为代价确保美国的利差优势，没有这段历史就不会有后来的
日本泡沫经济破灭。而在单方面有利于美国的汇率与利率安排背后，是苏联入侵阿
富汗之后的冷战高峰。正是由于对苏联的军事恐惧压倒了对美国的经济独立，西欧
与日本才接受了金钱换安全的交易。
同样，以向美国提供廉价消费品发展经济，再把得来的美元购买美国国债，是
众多亚洲国家在冷战时期接受的安排，包括中国在内。苏联崩溃之后，这项安排非
但没有缩减，反而随着美国上世纪９０年代的经济极度繁荣而扩大。数十年下来，
亚洲国家对“美元毒瘾”已经形成了全世界最为严重的依赖。某种程度上，可以说
随着经济全球化，美国已经把全世界套进了美元经济这个大泡沫当中，而在冷战中
开始充当美国消费品供应地与低成本资金来源的亚洲国家是被套得最深的。
然则，天下终究是没有不散的宴。作为冷战时期安全与经济安排大背景的苏联
军事威胁早已不复存在十几年了，改变以依赖美国安全保障为前提的单边经济安排
必然会浮出水面。在大西洋东岸，欧洲国家已经推出了独立于美元的欧元货币体系
，向美元的独大地位提出了严峻的挑战。而对于华尔街股市泡沫破裂后美国资金平
衡状况的持续无改善，亚洲各国也不可能视而不见。但是与欧洲不同的是，太平洋
西岸没有法德联盟的亚洲版本。完全退出美元体系的前提－－建立亚元，因此也就
无从谈起。
长期占据亚洲经济头排位置的日本，作为二次大战的战败国处于美国完全而彻
底的军事占领之下，其货币政策也不过是美联储与美国财政部的“跟班”而已，根
本没有起码的独立性可言。尤其是１９９５年日本泡沫经济破裂之后，日本作为金
融战争的手下败将更是完全丧失了与美国较量的勇气和胆量。在政治上、军事上和
经济上，日本已经沦为美国如臂指使的一枚棋子。因此，要让亚洲摆脱向美国廉价
进贡商品与资金的处境是指望不上日本的。
在这种形势之下，亚洲要想建立独立于美元的金融体系，希望完全维系于中国
。然而无须质疑的是，当前仍处于转型时期的中国要肩负起如此重任为时尚早。因
此在短期之内，在金融市场上与美国正面对抗对于亚洲来说是不具任何可行性的事
情。
然则，东亚日益强大的经济实力和欧元这个“第二货币”体系的建立还是给了
我们更多的回旋余地。在不与美国正面较量的前提下进行战略博弈已成为现实的可
能。举一个例，美国不得不依赖债市作为吸引资金的主要渠道就意味着美国必须与
欧亚两大经济区域作出利率安排，以政府间协议的形式确保美元的利率优势－－－
否则的话，美联储就将不得不在房市崩溃和债市垮台之间作出选择，无论哪个都是
不可承受的。而一旦美欧之间２％－２．５％的利差被确立，亚洲经济就可以在投
资高利率美国债券的同时，以低利率在欧洲发行欧元债券，在赚取利差的同时收到
调整外汇储备结构的效果。
最后，特别值得一提的是，如果政府间利率协议与投资安排仍然不足以满足美
国对资本帐户黑字的庞大需求（坦率的说，这是很有可能的事情），就无法排除美
国动用“帝国的最终手段”，以发动战争改变国际安全格局的方式来冲击全球资本
的流动方向。因此，在分析伊朗与朝鲜两个核危机的解决方式时，军事解决可能造
成的资金流动方向是不可或缺的重要考虑因素。
——兼谈２１世纪初全球资产大泡沫的生灭
－黄光锐－
经济学其实本来是一个简单明了，依靠Ｃｏｍｍｏｎ Ｓｅｎｓｅ就可以进行
分析和推理的学科，但如今的“经济学家”们，特别是“股票外汇理财投资专家”
们却专门擅长于把非常简单的东西说成是非常复杂的，以达到把水搅混，混水摸鱼
的目的，以至于本来用７０％的加减法加上２５％的乘除法外带５％的积分微分就
能说清楚的事情被搅得乌烟瘴气一塌糊涂，把不明就里的普通人蒙得一楞一楞的。
世界主要货币之间的汇率问题就是一个例子。
汇率的本质是什么？是货币与货币之间的交易价格。既然是货币的交易价格，
那么汇率的波动就必然取决于货币供求关系的变化，即使出现政府干预也不可能从
本质上偏离这条规律。倘若一种货币的使用区资金流入持续大于资金流出，则货币
必然要升值。如果政府选择不许货币升值，那就只有通过加大货币供应量来平衡，
这就是日下中国境内流动资金泛滥成灾的根源之所在。而相反，如果一种货币的使
用区资金流出持续大于资金流入，则货币必然要贬值。如果想要不许货币贬值，那
就要么得想办法增加资金流入（扩大出口或者吸引投资），要么得想办法降低资金
流出－－对于发展中国家这意味着控制外汇出境，而对于掌握着世界本位货币的美
国，这意味着降低美元的发行量！－－而美元的困局恰恰就在于此。
首先我们来看一下，美国有没有办法减少资金流出，也就是说美国有没有办法
摆脱贸易与预算持续高额双赤字的困境。
美国庞大的贸易赤字是世界制造业中心转移到东亚和原油价格上涨共同造成的
。前者不要说短期内，就是长期也看不到什么重大改变的可能性－－就是制造业发
生国家间的供应链转移，也大都是在东亚范围内移来移去，如塑胶玩具业先从香港
台湾移到广东福建，最近又有从广东福建移往越南的迹象－－而这对于美元流动来
说效果大同小异：美元同样都是通过贸易从美国消费者输往亚洲，而且回流方式也
是一样的－－大头是亚洲的央行把美元投资到美国国债上，小头则是来自亚洲的私
人投资进入美国的股市房市以及债市。
而美国对ＯＰＥＣ成员国的贸易赤字也象吹气球一样胀大是由于原油价格的一
路上涨和美国石油消费量居高不下，而这块赤字却是可变的：倘若油价下跌或者美
国的石油进口量减少（可以是因为美国更多的依赖本国开采的油气，也可以是因为
美国更多的采用新能源，还可以是因为美国通过盘外招取得超低价的石油供应，比
如军事占领产油国），那么美国从ＯＰＥＣ的石油进口不就降下来了吗？所以说石
油进口引起的贸易赤字这一块是可变的，而美元的一大变数就在这一块。
但是对于美元来说，不幸的是石油进口上可变的这一块恐怕是要被财政赤字上
可变的那一块所抵消：布什政府极不负责的减税政策加上反恐打伊的战争开支致使
美国财政严重的入不敷出，２００４财政年度的联邦财政赤字已高达４２２０亿美
元。不仅如此，二战之后的“婴儿潮”几年之后就将陆续进入退休年龄，开始从联
邦政府支取养老金，因此未来几十年美国的财政压力将会越来越大。也就是说，美
国由于石油进口额减少而降低的资金输出（而且这仅仅是可能）会被由于社保资金
需求导致的财政赤字上升而增加的资金输出（而这却是肯定）所抵消，甚至还不够
。
那么，美国增加资金流入的前景又如何呢？如果资金能源源不断的流入美国国
境，那么即使购买日用消费品和能源持续造成资金大量流出，美元也照样能保持稳
定，甚至还能出现美元汇率在贸易大量赤字的形势下保持上升。９０年代中后期华
尔街股市狂涨之际，数万亿美元的资金潮水般涌入美国资本市场，成为克林顿政府
强势美元政策的有力根基。当时的美国财政部长Ｒｏｂｅｒｔ Ｒｕｂｉｎ公开宣
称“高额贸易赤字是美国经济强大的表现”，其潜台词就在于当时美国进出口逆差
虽大，却不及华尔街资本流入的零头。
然而，ｎｏ ｐａｒｔｙ ｌａｓｔｓ ｆｏｒ ｅｖｅｒ，２０００年网络
股泡沫破灭和２００１年的９１１事件接踵而至，宣告了美国资本市场“金身不破
”的终结，严重打击了华尔街对全球资金的吸引力。２００２年的美国资本帐户黑
字骤然降至１０００亿美元以下，使那一年全球吸引外资的头号交椅破天荒的从美
国移到了中国，也就是从２００２年起，美元开始贬值。从２００２年初到２００
４年底，美元在三年内对欧元贬值３３％。就是说，如果一个投资者在２０００年
初华尔街股市与美元汇率的“巅峰时刻”以欧元资本投入美国股市，以ＮＡＳＤＡ
Ｑ下跌超过７０％和美元贬值１／３计算，净损失高达８０％！
而持续三年的美元大幅度贬值还有另一个重要的背景，那就是美联储的超低利
率政策。２０００年股市泡沫崩溃之后，美联储于２００１年元旦过后开始降低美
元基准利率（ＵＳ Ｆｕｎｄ ｒａｔｅ），９１１事件后更是大举减息，至２０
０３年６月，ＵＳ Ｆｕｎｄ ｒａｔｅ已降至１％，并在此低位上保持了一年之
久。美联储的减息在经济发展减缓之际对美国经济起到了关键的刺激作用，尤其是
推动了房地产经济的大繁荣（既包括新房销售，也包括已购房屋的ｒｅｆｉｎａｎ
ｃｅ），并由此间接带动了消费经济的兴旺（美国发达的金融业允许业主“吃房子
”，就是把房贷并未还清的房子由于房价上涨而“制造”的财产贷出来花）。但其
代价是超低利率对美元贬值起到了推波助澜的作用，并且造成了全球性的资产大泡
沫产生。细心的朋友可能已经注意到，上海房价上涨最疯狂的时期和美元基准利率
的低谷时期大体是重合的，这当然不是偶然的。
美联储在格林斯潘掌门的最后时期保持了三年之久的超低利率，对已经实现全
球化的世界经济影响巨大：一方面，美国维持低利率加速了美元的贬值，从而把９
０年代进入美国的游资套进了美元经济当中无法脱身，实际上已经构成了赖债行为
。另一方面，超低利率大大降低了美元区的融资成本。由于美元融资成本的降低正
好赶上了中国加入ＷＴＯ后的中美贸易关系正常化，而且在此期间人民币仍然保持
着对美元的固定汇率，这在客观上造就了以低成本进行美元融资，然后集中地向中
国投资的强大动力。就是在２００２年，外资企业对中国的直接投资创下了５３０
亿美元的纪录，并且连续几年保持了５００亿美元以上的规模。显然，这一切同样
不是偶然的。
值得强调的是，由于美国消费经济深厚的借贷色彩，美元基准利率不仅控制着
融资成本，而且控制着美元的实际发行量。因此，美元基准利率的降低直接导致了
美元供应的泛滥成灾，继而就导致了包括中国在内的全球美元储备出现激增。在本
质上，中国美元储备的增加标志着美元区的流动性泛滥对人民币区的出口。跨国公
司的直接投资同时也把大量的制造业工作机会连同环境污染能源消耗一起“出口”
到了中国，而海外热钱的蜂拥而至直接推动了资产泡沫的膨胀。
以美联储的超低利率政策为背景的这一轮资产泡沫与９０年代中后期的那一轮
网络经济泡沫有两点明显的区别：首先是这一轮泡沫主要集中于房地产，而当初的
网络经济泡沫则主要集中于股市；同时，２１世纪初的这一轮大泡沫是全球规模的
，而９０年代的网络经济泡沫却是华尔街股市的独霸天下（甚至在华尔街股市内部
都相对集中于ＮＡＳＤＡＱ，其尖锋时期的泡沫程度远远超过传统的道琼斯指数）
。
当前这一轮泡沫的特点表现得最为充分的地方就是中国的上海：１９９５年就
已启动的美国股市繁荣并未给中国Ａ股市场带来什么像样的利好，直到１９９９年
ＮＡＳＤＡＱ指数狂涨之际Ａ股市场才有了一段“５１９行情”，但很快就随着“
国有股减持”的开始而蒸发殆尽。到２００６年５月，国内Ａ股市场经历了长达五
年多的大熊市，大批中小股民的投资化为乌有。可以说，中国的股市从诞生以来就
没有经历过真正的大牛市，更谈不上和美国华尔街股市发生什么“同步效应”。而
美联储减息所推动的房地产大泡沫却截然不同。２００１年美联储全面降息之后，
中国的房地产泡沫几乎和美国同步启动，而且上海楼市的飞涨速度比起美国房市丝
毫也不“逊色”：虽然统计显示过去１０年是二战以来美国房价上涨最快的１０年
，但２０００年以来美国的平均房价增幅最多也超不过５０％；而上海的房价却是
在三年内涨了三倍，即使在宏观调控的背景下，最近中国二三线城市房价的涨幅仍
然大有铺天盖地之势！
当然，这些现象背后的原因是相当复杂的，不可能用一两点来概括。不过，从
资金流动的方向来分析还是可以给我们一些重要的线索。
围绕９０年代那次华尔街股市大繁荣的全球资金流向是十分清晰的：世界各国
投资者把钱送进美国投资到各路“数字经济”股票上，由此产生的对美元的强劲需
求推动了美元汇率的上涨，反过来又产生了投资美国股市更加强烈的利好。在这种
背景下，Ｒｏｂｅｒｔ Ｒｕｂｉｎ得以执行长达六年的强势美元政策，把全球投
资者的大笔资金套进了美国资本市场。因此，上世纪９０年代的跨国资金流动方向
一清二楚：从边缘到中心，从全世界各个角落流向美国。这段时间是美元的全盛时
期。
但回头看来，美元出问题的祸根也正是在这一段时间里种下的。
强势美元在吸引全世界投资进入美国资本市场的同时，大大提高了制造业在美
国本土的运营成本，使美国制造业无利可图，出口更是毫无价格优势可言。与此同
时，克林顿政府积极推行全球自由贸易政策，于１９９３年建立了世界贸易组织（
ＷＴＯ），并通过中国入世谈判实现了中美贸易关系正常化，同时世界海运与空运
能力也获得了长足进步。最后，正是以网络技术为代表的“新经济”提供了全球快
速通信能力。至此，跨国公司把制造业战略性的移往低成本区域所需的条件全部具
备，美国经济开始迅速的虚拟化和空心化。
２００１年，继任的布什政府最终完成了把中国带入全球贸易体系的进程，而
且恰好就在此时，美联储急剧降低了美元区的基准利率，而此际人民币仍然保持着
对美元８.２７：１的固定汇率，紧接着就发生了跨国公司疯狂投资中国的浪潮。对
于诸如通用电气（ＧＥ）、通用汽车（ＧＭ）、摩托罗拉、高通、ＡＴ＆Ｔ、可口
可乐、沃尔玛等美国企业王国来说，把生产线转移到中国是最理性不过的经营策略
。但对于美国的资金平衡而言，以投资中国为代表的制造业战略转移却意味着长期
持续的大规模美元流出。反映到统计数据上就是随着中国外商直接投资（ＦＤＩ）
的增加，美国的对华贸易逆差也如同吹气球一般涨大。
因此，中国的经常帐户和资本帐户出现持续的高额双顺差，其首要背景是制造
业中心在全球范围内的大转移。换言之，中国出现的持续资金流入是美国经济虚拟
化空心化的镜面效应，甚至在相当程度上是其结果。
由于２１世纪初美国经济已进入虚拟化空心化的轨道，美联储减息之下的资金
流向显得十分混乱。但是仔细清理之后其实也能看得十分清楚：在地产泡沫中，全
球资金的流向与股市泡沫是相反的，是从中心流向边缘，从美国流向世界，特别是
流向中国。
但与流入美国资本市场的全球资金不同，流出美国的资金不是“真金白银”，
而是以非常隐蔽的方式投放的“新”美元。前面已经讲过，由于美国发达的金融服
务，房价的上涨会反映到消费开支的增长上，而由于美国的大量消费品依赖进口，
这就意味着地产泡沫的吹大会直接导致美国贸易逆差的增加。这些“新”美元到达
中国后，就导致了央行基础货币投放量的增加。而在中国股市长期陷于低迷，债市
容量又十分狭窄的形势下，这些新增的流动资金集中堆积到房市当中，又吹大了中
国的房地产泡沫。在美国股市繁荣时期，资金流入美国缩减了别国的流动资金；而
在美国地产泡沫时期，全世界的流动资金却是和美国一起被吹大了，从而形成全球
范围的通货膨胀和资产泡沫。可以说，这是一场生活在各大经济体的人类共同参与
的提前预支未来的借贷狂欢。说得更严厉一些，这是一场规模空前的群体经济吸毒
。欣欣然抽着美元超额发行的“泡沫毒品”，各国经济都已经上了瘾。一旦毒品断
顿立刻涕泪纵横浑身抽搐，痛苦得活不下去。这实在已经是有点末日狂欢的味道了
！
回到本文的主题，既然美联储减息之下的地产泡沫起不到吸引资金回流美国的
作用，每年几千亿美元的巨额贸易赤字立时就没了平衡，美元贬值自然就不可避免
了。持续三年的美元贬值之下，贸易赤字居高不下，而投资黑字却迟迟不能恢复，
美元区的通货膨胀和地产泡沫也开始失控，超低利率这出戏显然是唱不下去了。２
００４年６月，在数据显示美国经济已经走出停滞，通货膨胀不断升温之际，美联
储开始了连续升息的步伐。
从格林斯潘“执政”的最后一年多到伯南克继任，美联储以１７次高透明度的
升息把ＵＳ Ｆｕｎｄ ｒａｔｅ从１％的低位恢复到５.２５％，在成功抑制通货
膨胀的同时使美元汇率止跌回升。美联储又一次在全世界面前表演了其娴熟老练的
公开市场操作技巧。然而，这一次美联储的表演却是“无人喝彩”，因为没有人知
道这会不会是美联储最后一次令人称道的表演。
还是回到资金流向的主题上，这一次美联储是在依靠利差来建立对全球资金的
吸引力，就是说资金流入美国的动力在于美元区的固定收益型投资回报高于其他货
币区。换言之，这一回吸引资金进入美国的不是美国的股市，也不是美国的房市，
而是美国的债市。
依靠债市的高利率维持资本帐户的黑字规模意味着美国已经动用了经济领域的
最后一着，在左右全球资金流向的激烈争夺中陷入了危险的后卫战。此时此刻，不
明就里的世人大多以为美国是个腰缠万贯的金元帝国，可事实上，美国财政部面对
的不啻是美国开国以来所未见的惊涛骇浪！
依靠债市来长期维持高额资金流入的难度是非常大的，其原因在于债市吸引资
金的两大内生特性：容量有限而沉淀性低。一个帝国到了依靠债市来维持开支用度
的程度，其地位其实已经是非常脆弱的了。
相比股市，债市的容量要狭窄得多，或曰其资金吸纳量的弹性要低得多。股票
的价格可以出现十几倍几十倍的上涨而仍然被市场所接受，所以才能出现华尔街股
市大涨时期数月之内吸纳上万亿美元的事情。可是有谁见过债券的市场转手价格比
发行价格上涨一倍两倍吗？这里的区别就在于持有股票就代表成为企业的“东家”
，可以分享企业的发展与业绩，股价因此代表了企业的市场价值。而债券融资却没
有给予持有者以企业“东家”的身份，只是建立了到期还本付息的契约责任，与企
业的市场价值无关（唯一说得上的联系是企业不能倒闭）。政府发行的债券更是以
筹集资金为目的，以政府信誉为担保的契约凭证。企业的市场价值可以随着发展而
大幅上涨，而到期还本付息的契约责任却有十分明确的上限。这从根本上限制了债
券价格的波动空间，也就从根本上限制了债市对资金的吸纳能力。
在吸纳资金的容量上，债市比不上股市，而对已进入市场的资金，债市的沉淀
能力却又远不如房市。到期还本付息的契约责任决定了债市流动性的下限，而成规
模进入房市的资金却总会有一部份通过业主长期拥有房产而沉淀下来。除了一些极
为特殊的时期（２００３－２００５年长三角的炒房风潮得算一个），谋求短期炒
作牟利的资金首选都是股市、汇市、期货以及债市，很少有选择房市的，其原因就
在于房市内生的低流动性：房产交易是数量少而单价高且涉及实体商品的交易，因
此其平均交易周期必然长于批量大单价低且为虚拟商品的证券交易，且其流动性极
易被具有针对性的交易环节税收所抑制。此次中国宏观调控之后，房市炒作迅速走
向湮没就足以证明这一点。而债券持有人到期就会拿着契约来要钱，唯一可能的资
金“沉淀”方式是借新债还旧债，但有谁能保证债权人会愿意接受新债券而不是坚
持取回现金呢？
同时具备明确的投资回报上限和流动性下限，意味着投资债市的收益相对固定
，但基本不存在被套入市场高位脱不了身的风险。因此，要吸引不愿冒风险的投资
人，债市的融资门槛相对较低。对于存在持续经常帐户顺差的经济体，在缺资金而
又不愿意或不能出让股份时，发行债券就成了十分理想的选择。这里的经济体可以
是私营公司，也可以是存在持续贸易顺差的国家，比如中国就是。因此在笔者看来
，在中国下一阶段的资本市场发育当中，启动债市应放在股市扩容之前。
可是美国的资金流动形势完全不是这样的，经常帐户里美国是持续的大逆差。
这样的经济体靠发行债券来维持资本帐户黑字能有信誉吗？试问：一家公司一年到
头都在赔本，神经正常的投资人敢去买这家公司的债券吗？而且还是买了旧债再买
新债的持续购买？
所以说，如果全球经济是单纯的按照经济理论来运转的话，美国早就爆发严重
的金融危机了。而之所以金融危机没有在美国爆发，原因不在于美国的公司治理有
多么优秀－－在笔者看来，甚至是公司治理越优秀，金融危机的隐患反而越大，因
为正是公司治理下的利润最大化导致了制造业从美国流出，并由此产生了持续的贸
易逆差－－而在于美国运用“帝国的力量”对国际资金流动进行了大规模的干预。
以“帝国的力量”推动资金流入美国，主要有两种形式：一是政府间协议安排
，二是制造地缘政治事件。两者都是运用政治与安全手段强力介入经济领域，从而
改变国际资本流动状况的“盘外招”，实际上都构成了以帝国霸权谋求经济利益的
“权力寻租”活动。
相信很多人都知道，理性的私人投资者肯定不会向持续赔本的公司投资，但银
行却完全可能由于种种原因而向某家无盈利的公司贷款，而且完全可能在公司不还
款的情况下一而再再而三的继续放贷。如果把亚洲国家的央行和美国财政部放到这
样的眼光下审视，那情况就的的确确是如此：亚洲各国的央行正在以空前的规模购
买美国财政部发行的债券，而美国财政部每当债券到期时都会以更大的规模发行新
债券，实际上已经无异于不但不还款，还不断要求亚洲继续向华盛顿输血，而亚洲
各国的央行却是乐此不疲，简直是周瑜打黄盖一般。银行作为债主何以会在借款者
面前如此气短？答案只能是被借款者套住了。亚洲国家的央行之所以对美国财政部
的伸手要钱总是予以满足，乃是冷战时期政治安排所留下的影响。
其实，美国依赖基准利率差与别国央行认购美国国债维持资本帐户黑字并非是
第一次，二十世纪８０年代这样的安排就出现过一次。１９８５年的“广场协定”
后日元升值引人注目，其实同等重要的是随后确立的联系利率制度，以牺牲欧共体
与日本利率政策独立性为代价确保美国的利差优势，没有这段历史就不会有后来的
日本泡沫经济破灭。而在单方面有利于美国的汇率与利率安排背后，是苏联入侵阿
富汗之后的冷战高峰。正是由于对苏联的军事恐惧压倒了对美国的经济独立，西欧
与日本才接受了金钱换安全的交易。
同样，以向美国提供廉价消费品发展经济，再把得来的美元购买美国国债，是
众多亚洲国家在冷战时期接受的安排，包括中国在内。苏联崩溃之后，这项安排非
但没有缩减，反而随着美国上世纪９０年代的经济极度繁荣而扩大。数十年下来，
亚洲国家对“美元毒瘾”已经形成了全世界最为严重的依赖。某种程度上，可以说
随着经济全球化，美国已经把全世界套进了美元经济这个大泡沫当中，而在冷战中
开始充当美国消费品供应地与低成本资金来源的亚洲国家是被套得最深的。
然则，天下终究是没有不散的宴。作为冷战时期安全与经济安排大背景的苏联
军事威胁早已不复存在十几年了，改变以依赖美国安全保障为前提的单边经济安排
必然会浮出水面。在大西洋东岸，欧洲国家已经推出了独立于美元的欧元货币体系
，向美元的独大地位提出了严峻的挑战。而对于华尔街股市泡沫破裂后美国资金平
衡状况的持续无改善，亚洲各国也不可能视而不见。但是与欧洲不同的是，太平洋
西岸没有法德联盟的亚洲版本。完全退出美元体系的前提－－建立亚元，因此也就
无从谈起。
长期占据亚洲经济头排位置的日本，作为二次大战的战败国处于美国完全而彻
底的军事占领之下，其货币政策也不过是美联储与美国财政部的“跟班”而已，根
本没有起码的独立性可言。尤其是１９９５年日本泡沫经济破裂之后，日本作为金
融战争的手下败将更是完全丧失了与美国较量的勇气和胆量。在政治上、军事上和
经济上，日本已经沦为美国如臂指使的一枚棋子。因此，要让亚洲摆脱向美国廉价
进贡商品与资金的处境是指望不上日本的。
在这种形势之下，亚洲要想建立独立于美元的金融体系，希望完全维系于中国
。然而无须质疑的是，当前仍处于转型时期的中国要肩负起如此重任为时尚早。因
此在短期之内，在金融市场上与美国正面对抗对于亚洲来说是不具任何可行性的事
情。
然则，东亚日益强大的经济实力和欧元这个“第二货币”体系的建立还是给了
我们更多的回旋余地。在不与美国正面较量的前提下进行战略博弈已成为现实的可
能。举一个例，美国不得不依赖债市作为吸引资金的主要渠道就意味着美国必须与
欧亚两大经济区域作出利率安排，以政府间协议的形式确保美元的利率优势－－－
否则的话，美联储就将不得不在房市崩溃和债市垮台之间作出选择，无论哪个都是
不可承受的。而一旦美欧之间２％－２．５％的利差被确立，亚洲经济就可以在投
资高利率美国债券的同时，以低利率在欧洲发行欧元债券，在赚取利差的同时收到
调整外汇储备结构的效果。
最后，特别值得一提的是，如果政府间利率协议与投资安排仍然不足以满足美
国对资本帐户黑字的庞大需求（坦率的说，这是很有可能的事情），就无法排除美
国动用“帝国的最终手段”，以发动战争改变国际安全格局的方式来冲击全球资本
的流动方向。因此，在分析伊朗与朝鲜两个核危机的解决方式时，军事解决可能造
成的资金流动方向是不可或缺的重要考虑因素。美元泡沫论
——兼谈２１世纪初全球资产大泡沫的生灭
－黄光锐－
经济学其实本来是一个简单明了，依靠Ｃｏｍｍｏｎ Ｓｅｎｓｅ就可以进行
分析和推理的学科，但如今的“经济学家”们，特别是“股票外汇理财投资专家”
们却专门擅长于把非常简单的东西说成是非常复杂的，以达到把水搅混，混水摸鱼
的目的，以至于本来用７０％的加减法加上２５％的乘除法外带５％的积分微分就
能说清楚的事情被搅得乌烟瘴气一塌糊涂，把不明就里的普通人蒙得一楞一楞的。
世界主要货币之间的汇率问题就是一个例子。
汇率的本质是什么？是货币与货币之间的交易价格。既然是货币的交易价格，
那么汇率的波动就必然取决于货币供求关系的变化，即使出现政府干预也不可能从
本质上偏离这条规律。倘若一种货币的使用区资金流入持续大于资金流出，则货币
必然要升值。如果政府选择不许货币升值，那就只有通过加大货币供应量来平衡，
这就是日下中国境内流动资金泛滥成灾的根源之所在。而相反，如果一种货币的使
用区资金流出持续大于资金流入，则货币必然要贬值。如果想要不许货币贬值，那
就要么得想办法增加资金流入（扩大出口或者吸引投资），要么得想办法降低资金
流出－－对于发展中国家这意味着控制外汇出境，而对于掌握着世界本位货币的美
国，这意味着降低美元的发行量！－－而美元的困局恰恰就在于此。
首先我们来看一下，美国有没有办法减少资金流出，也就是说美国有没有办法
摆脱贸易与预算持续高额双赤字的困境。
美国庞大的贸易赤字是世界制造业中心转移到东亚和原油价格上涨共同造成的
。前者不要说短期内，就是长期也看不到什么重大改变的可能性－－就是制造业发
生国家间的供应链转移，也大都是在东亚范围内移来移去，如塑胶玩具业先从香港
台湾移到广东福建，最近又有从广东福建移往越南的迹象－－而这对于美元流动来
说效果大同小异：美元同样都是通过贸易从美国消费者输往亚洲，而且回流方式也
是一样的－－大头是亚洲的央行把美元投资到美国国债上，小头则是来自亚洲的私
人投资进入美国的股市房市以及债市。
而美国对ＯＰＥＣ成员国的贸易赤字也象吹气球一样胀大是由于原油价格的一
路上涨和美国石油消费量居高不下，而这块赤字却是可变的：倘若油价下跌或者美
国的石油进口量减少（可以是因为美国更多的依赖本国开采的油气，也可以是因为
美国更多的采用新能源，还可以是因为美国通过盘外招取得超低价的石油供应，比
如军事占领产油国），那么美国从ＯＰＥＣ的石油进口不就降下来了吗？所以说石
油进口引起的贸易赤字这一块是可变的，而美元的一大变数就在这一块。
但是对于美元来说，不幸的是石油进口上可变的这一块恐怕是要被财政赤字上
可变的那一块所抵消：布什政府极不负责的减税政策加上反恐打伊的战争开支致使
美国财政严重的入不敷出，２００４财政年度的联邦财政赤字已高达４２２０亿美
元。不仅如此，二战之后的“婴儿潮”几年之后就将陆续进入退休年龄，开始从联
邦政府支取养老金，因此未来几十年美国的财政压力将会越来越大。也就是说，美
国由于石油进口额减少而降低的资金输出（而且这仅仅是可能）会被由于社保资金
需求导致的财政赤字上升而增加的资金输出（而这却是肯定）所抵消，甚至还不够
。
那么，美国增加资金流入的前景又如何呢？如果资金能源源不断的流入美国国
境，那么即使购买日用消费品和能源持续造成资金大量流出，美元也照样能保持稳
定，甚至还能出现美元汇率在贸易大量赤字的形势下保持上升。９０年代中后期华
尔街股市狂涨之际，数万亿美元的资金潮水般涌入美国资本市场，成为克林顿政府
强势美元政策的有力根基。当时的美国财政部长Ｒｏｂｅｒｔ Ｒｕｂｉｎ公开宣
称“高额贸易赤字是美国经济强大的表现”，其潜台词就在于当时美国进出口逆差
虽大，却不及华尔街资本流入的零头。
然而，ｎｏ ｐａｒｔｙ ｌａｓｔｓ ｆｏｒ ｅｖｅｒ，２０００年网络
股泡沫破灭和２００１年的９１１事件接踵而至，宣告了美国资本市场“金身不破
”的终结，严重打击了华尔街对全球资金的吸引力。２００２年的美国资本帐户黑
字骤然降至１０００亿美元以下，使那一年全球吸引外资的头号交椅破天荒的从美
国移到了中国，也就是从２００２年起，美元开始贬值。从２００２年初到２００
４年底，美元在三年内对欧元贬值３３％。就是说，如果一个投资者在２０００年
初华尔街股市与美元汇率的“巅峰时刻”以欧元资本投入美国股市，以ＮＡＳＤＡ
Ｑ下跌超过７０％和美元贬值１／３计算，净损失高达８０％！
而持续三年的美元大幅度贬值还有另一个重要的背景，那就是美联储的超低利
率政策。２０００年股市泡沫崩溃之后，美联储于２００１年元旦过后开始降低美
元基准利率（ＵＳ Ｆｕｎｄ ｒａｔｅ），９１１事件后更是大举减息，至２０
０３年６月，ＵＳ Ｆｕｎｄ ｒａｔｅ已降至１％，并在此低位上保持了一年之
久。美联储的减息在经济发展减缓之际对美国经济起到了关键的刺激作用，尤其是
推动了房地产经济的大繁荣（既包括新房销售，也包括已购房屋的ｒｅｆｉｎａｎ
ｃｅ），并由此间接带动了消费经济的兴旺（美国发达的金融业允许业主“吃房子
”，就是把房贷并未还清的房子由于房价上涨而“制造”的财产贷出来花）。但其
代价是超低利率对美元贬值起到了推波助澜的作用，并且造成了全球性的资产大泡
沫产生。细心的朋友可能已经注意到，上海房价上涨最疯狂的时期和美元基准利率
的低谷时期大体是重合的，这当然不是偶然的。
美联储在格林斯潘掌门的最后时期保持了三年之久的超低利率，对已经实现全
球化的世界经济影响巨大：一方面，美国维持低利率加速了美元的贬值，从而把９
０年代进入美国的游资套进了美元经济当中无法脱身，实际上已经构成了赖债行为
。另一方面，超低利率大大降低了美元区的融资成本。由于美元融资成本的降低正
好赶上了中国加入ＷＴＯ后的中美贸易关系正常化，而且在此期间人民币仍然保持
着对美元的固定汇率，这在客观上造就了以低成本进行美元融资，然后集中地向中
国投资的强大动力。就是在２００２年，外资企业对中国的直接投资创下了５３０
亿美元的纪录，并且连续几年保持了５００亿美元以上的规模。显然，这一切同样
不是偶然的。
值得强调的是，由于美国消费经济深厚的借贷色彩，美元基准利率不仅控制着
融资成本，而且控制着美元的实际发行量。因此，美元基准利率的降低直接导致了
美元供应的泛滥成灾，继而就导致了包括中国在内的全球美元储备出现激增。在本
质上，中国美元储备的增加标志着美元区的流动性泛滥对人民币区的出口。跨国公
司的直接投资同时也把大量的制造业工作机会连同环境污染能源消耗一起“出口”
到了中国，而海外热钱的蜂拥而至直接推动了资产泡沫的膨胀。
以美联储的超低利率政策为背景的这一轮资产泡沫与９０年代中后期的那一轮
网络经济泡沫有两点明显的区别：首先是这一轮泡沫主要集中于房地产，而当初的
网络经济泡沫则主要集中于股市；同时，２１世纪初的这一轮大泡沫是全球规模的
，而９０年代的网络经济泡沫却是华尔街股市的独霸天下（甚至在华尔街股市内部
都相对集中于ＮＡＳＤＡＱ，其尖锋时期的泡沫程度远远超过传统的道琼斯指数）
。
当前这一轮泡沫的特点表现得最为充分的地方就是中国的上海：１９９５年就
已启动的美国股市繁荣并未给中国Ａ股市场带来什么像样的利好，直到１９９９年
ＮＡＳＤＡＱ指数狂涨之际Ａ股市场才有了一段“５１９行情”，但很快就随着“
国有股减持”的开始而蒸发殆尽。到２００６年５月，国内Ａ股市场经历了长达五
年多的大熊市，大批中小股民的投资化为乌有。可以说，中国的股市从诞生以来就
没有经历过真正的大牛市，更谈不上和美国华尔街股市发生什么“同步效应”。而
美联储减息所推动的房地产大泡沫却截然不同。２００１年美联储全面降息之后，
中国的房地产泡沫几乎和美国同步启动，而且上海楼市的飞涨速度比起美国房市丝
毫也不“逊色”：虽然统计显示过去１０年是二战以来美国房价上涨最快的１０年
，但２０００年以来美国的平均房价增幅最多也超不过５０％；而上海的房价却是
在三年内涨了三倍，即使在宏观调控的背景下，最近中国二三线城市房价的涨幅仍
然大有铺天盖地之势！
当然，这些现象背后的原因是相当复杂的，不可能用一两点来概括。不过，从
资金流动的方向来分析还是可以给我们一些重要的线索。
围绕９０年代那次华尔街股市大繁荣的全球资金流向是十分清晰的：世界各国
投资者把钱送进美国投资到各路“数字经济”股票上，由此产生的对美元的强劲需
求推动了美元汇率的上涨，反过来又产生了投资美国股市更加强烈的利好。在这种
背景下，Ｒｏｂｅｒｔ Ｒｕｂｉｎ得以执行长达六年的强势美元政策，把全球投
资者的大笔资金套进了美国资本市场。因此，上世纪９０年代的跨国资金流动方向
一清二楚：从边缘到中心，从全世界各个角落流向美国。这段时间是美元的全盛时
期。
但回头看来，美元出问题的祸根也正是在这一段时间里种下的。
强势美元在吸引全世界投资进入美国资本市场的同时，大大提高了制造业在美
国本土的运营成本，使美国制造业无利可图，出口更是毫无价格优势可言。与此同
时，克林顿政府积极推行全球自由贸易政策，于１９９３年建立了世界贸易组织（
ＷＴＯ），并通过中国入世谈判实现了中美贸易关系正常化，同时世界海运与空运
能力也获得了长足进步。最后，正是以网络技术为代表的“新经济”提供了全球快
速通信能力。至此，跨国公司把制造业战略性的移往低成本区域所需的条件全部具
备，美国经济开始迅速的虚拟化和空心化。
２００１年，继任的布什政府最终完成了把中国带入全球贸易体系的进程，而
且恰好就在此时，美联储急剧降低了美元区的基准利率，而此际人民币仍然保持着
对美元８.２７：１的固定汇率，紧接着就发生了跨国公司疯狂投资中国的浪潮。对
于诸如通用电气（ＧＥ）、通用汽车（ＧＭ）、摩托罗拉、高通、ＡＴ＆Ｔ、可口
可乐、沃尔玛等美国企业王国来说，把生产线转移到中国是最理性不过的经营策略
。但对于美国的资金平衡而言，以投资中国为代表的制造业战略转移却意味着长期
持续的大规模美元流出。反映到统计数据上就是随着中国外商直接投资（ＦＤＩ）
的增加，美国的对华贸易逆差也如同吹气球一般涨大。
因此，中国的经常帐户和资本帐户出现持续的高额双顺差，其首要背景是制造
业中心在全球范围内的大转移。换言之，中国出现的持续资金流入是美国经济虚拟
化空心化的镜面效应，甚至在相当程度上是其结果。
由于２１世纪初美国经济已进入虚拟化空心化的轨道，美联储减息之下的资金
流向显得十分混乱。但是仔细清理之后其实也能看得十分清楚：在地产泡沫中，全
球资金的流向与股市泡沫是相反的，是从中心流向边缘，从美国流向世界，特别是
流向中国。
但与流入美国资本市场的全球资金不同，流出美国的资金不是“真金白银”，
而是以非常隐蔽的方式投放的“新”美元。前面已经讲过，由于美国发达的金融服
务，房价的上涨会反映到消费开支的增长上，而由于美国的大量消费品依赖进口，
这就意味着地产泡沫的吹大会直接导致美国贸易逆差的增加。这些“新”美元到达
中国后，就导致了央行基础货币投放量的增加。而在中国股市长期陷于低迷，债市
容量又十分狭窄的形势下，这些新增的流动资金集中堆积到房市当中，又吹大了中
国的房地产泡沫。在美国股市繁荣时期，资金流入美国缩减了别国的流动资金；而
在美国地产泡沫时期，全世界的流动资金却是和美国一起被吹大了，从而形成全球
范围的通货膨胀和资产泡沫。可以说，这是一场生活在各大经济体的人类共同参与
的提前预支未来的借贷狂欢。说得更严厉一些，这是一场规模空前的群体经济吸毒
。欣欣然抽着美元超额发行的“泡沫毒品”，各国经济都已经上了瘾。一旦毒品断
顿立刻涕泪纵横浑身抽搐，痛苦得活不下去。这实在已经是有点末日狂欢的味道了
！
回到本文的主题，既然美联储减息之下的地产泡沫起不到吸引资金回流美国的
作用，每年几千亿美元的巨额贸易赤字立时就没了平衡，美元贬值自然就不可避免
了。持续三年的美元贬值之下，贸易赤字居高不下，而投资黑字却迟迟不能恢复，
美元区的通货膨胀和地产泡沫也开始失控，超低利率这出戏显然是唱不下去了。２
００４年６月，在数据显示美国经济已经走出停滞，通货膨胀不断升温之际，美联
储开始了连续升息的步伐。
从格林斯潘“执政”的最后一年多到伯南克继任，美联储以１７次高透明度的
升息把ＵＳ Ｆｕｎｄ ｒａｔｅ从１％的低位恢复到５.２５％，在成功抑制通货
膨胀的同时使美元汇率止跌回升。美联储又一次在全世界面前表演了其娴熟老练的
公开市场操作技巧。然而，这一次美联储的表演却是“无人喝彩”，因为没有人知
道这会不会是美联储最后一次令人称道的表演。
还是回到资金流向的主题上，这一次美联储是在依靠利差来建立对全球资金的
吸引力，就是说资金流入美国的动力在于美元区的固定收益型投资回报高于其他货
币区。换言之，这一回吸引资金进入美国的不是美国的股市，也不是美国的房市，
而是美国的债市。
依靠债市的高利率维持资本帐户的黑字规模意味着美国已经动用了经济领域的
最后一着，在左右全球资金流向的激烈争夺中陷入了危险的后卫战。此时此刻，不
明就里的世人大多以为美国是个腰缠万贯的金元帝国，可事实上，美国财政部面对
的不啻是美国开国以来所未见的惊涛骇浪！
依靠债市来长期维持高额资金流入的难度是非常大的，其原因在于债市吸引资
金的两大内生特性：容量有限而沉淀性低。一个帝国到了依靠债市来维持开支用度
的程度，其地位其实已经是非常脆弱的了。
相比股市，债市的容量要狭窄得多，或曰其资金吸纳量的弹性要低得多。股票
的价格可以出现十几倍几十倍的上涨而仍然被市场所接受，所以才能出现华尔街股
市大涨时期数月之内吸纳上万亿美元的事情。可是有谁见过债券的市场转手价格比
发行价格上涨一倍两倍吗？这里的区别就在于持有股票就代表成为企业的“东家”
，可以分享企业的发展与业绩，股价因此代表了企业的市场价值。而债券融资却没
有给予持有者以企业“东家”的身份，只是建立了到期还本付息的契约责任，与企
业的市场价值无关（唯一说得上的联系是企业不能倒闭）。政府发行的债券更是以
筹集资金为目的，以政府信誉为担保的契约凭证。企业的市场价值可以随着发展而
大幅上涨，而到期还本付息的契约责任却有十分明确的上限。这从根本上限制了债
券价格的波动空间，也就从根本上限制了债市对资金的吸纳能力。
在吸纳资金的容量上，债市比不上股市，而对已进入市场的资金，债市的沉淀
能力却又远不如房市。到期还本付息的契约责任决定了债市流动性的下限，而成规
模进入房市的资金却总会有一部份通过业主长期拥有房产而沉淀下来。除了一些极
为特殊的时期（２００３－２００５年长三角的炒房风潮得算一个），谋求短期炒
作牟利的资金首选都是股市、汇市、期货以及债市，很少有选择房市的，其原因就
在于房市内生的低流动性：房产交易是数量少而单价高且涉及实体商品的交易，因
此其平均交易周期必然长于批量大单价低且为虚拟商品的证券交易，且其流动性极
易被具有针对性的交易环节税收所抑制。此次中国宏观调控之后，房市炒作迅速走
向湮没就足以证明这一点。而债券持有人到期就会拿着契约来要钱，唯一可能的资
金“沉淀”方式是借新债还旧债，但有谁能保证债权人会愿意接受新债券而不是坚
持取回现金呢？
同时具备明确的投资回报上限和流动性下限，意味着投资债市的收益相对固定
，但基本不存在被套入市场高位脱不了身的风险。因此，要吸引不愿冒风险的投资
人，债市的融资门槛相对较低。对于存在持续经常帐户顺差的经济体，在缺资金而
又不愿意或不能出让股份时，发行债券就成了十分理想的选择。这里的经济体可以
是私营公司，也可以是存在持续贸易顺差的国家，比如中国就是。因此在笔者看来
，在中国下一阶段的资本市场发育当中，启动债市应放在股市扩容之前。
可是美国的资金流动形势完全不是这样的，经常帐户里美国是持续的大逆差。
这样的经济体靠发行债券来维持资本帐户黑字能有信誉吗？试问：一家公司一年到
头都在赔本，神经正常的投资人敢去买这家公司的债券吗？而且还是买了旧债再买
新债的持续购买？
所以说，如果全球经济是单纯的按照经济理论来运转的话，美国早就爆发严重
的金融危机了。而之所以金融危机没有在美国爆发，原因不在于美国的公司治理有
多么优秀－－在笔者看来，甚至是公司治理越优秀，金融危机的隐患反而越大，因
为正是公司治理下的利润最大化导致了制造业从美国流出，并由此产生了持续的贸
易逆差－－而在于美国运用“帝国的力量”对国际资金流动进行了大规模的干预。
以“帝国的力量”推动资金流入美国，主要有两种形式：一是政府间协议安排
，二是制造地缘政治事件。两者都是运用政治与安全手段强力介入经济领域，从而
改变国际资本流动状况的“盘外招”，实际上都构成了以帝国霸权谋求经济利益的
“权力寻租”活动。
相信很多人都知道，理性的私人投资者肯定不会向持续赔本的公司投资，但银
行却完全可能由于种种原因而向某家无盈利的公司贷款，而且完全可能在公司不还
款的情况下一而再再而三的继续放贷。如果把亚洲国家的央行和美国财政部放到这
样的眼光下审视，那情况就的的确确是如此：亚洲各国的央行正在以空前的规模购
买美国财政部发行的债券，而美国财政部每当债券到期时都会以更大的规模发行新
债券，实际上已经无异于不但不还款，还不断要求亚洲继续向华盛顿输血，而亚洲
各国的央行却是乐此不疲，简直是周瑜打黄盖一般。银行作为债主何以会在借款者
面前如此气短？答案只能是被借款者套住了。亚洲国家的央行之所以对美国财政部
的伸手要钱总是予以满足，乃是冷战时期政治安排所留下的影响。
其实，美国依赖基准利率差与别国央行认购美国国债维持资本帐户黑字并非是
第一次，二十世纪８０年代这样的安排就出现过一次。１９８５年的“广场协定”
后日元升值引人注目，其实同等重要的是随后确立的联系利率制度，以牺牲欧共体
与日本利率政策独立性为代价确保美国的利差优势，没有这段历史就不会有后来的
日本泡沫经济破灭。而在单方面有利于美国的汇率与利率安排背后，是苏联入侵阿
富汗之后的冷战高峰。正是由于对苏联的军事恐惧压倒了对美国的经济独立，西欧
与日本才接受了金钱换安全的交易。
同样，以向美国提供廉价消费品发展经济，再把得来的美元购买美国国债，是
众多亚洲国家在冷战时期接受的安排，包括中国在内。苏联崩溃之后，这项安排非
但没有缩减，反而随着美国上世纪９０年代的经济极度繁荣而扩大。数十年下来，
亚洲国家对“美元毒瘾”已经形成了全世界最为严重的依赖。某种程度上，可以说
随着经济全球化，美国已经把全世界套进了美元经济这个大泡沫当中，而在冷战中
开始充当美国消费品供应地与低成本资金来源的亚洲国家是被套得最深的。
然则，天下终究是没有不散的宴。作为冷战时期安全与经济安排大背景的苏联
军事威胁早已不复存在十几年了，改变以依赖美国安全保障为前提的单边经济安排
必然会浮出水面。在大西洋东岸，欧洲国家已经推出了独立于美元的欧元货币体系
，向美元的独大地位提出了严峻的挑战。而对于华尔街股市泡沫破裂后美国资金平
衡状况的持续无改善，亚洲各国也不可能视而不见。但是与欧洲不同的是，太平洋
西岸没有法德联盟的亚洲版本。完全退出美元体系的前提－－建立亚元，因此也就
无从谈起。
长期占据亚洲经济头排位置的日本，作为二次大战的战败国处于美国完全而彻
底的军事占领之下，其货币政策也不过是美联储与美国财政部的“跟班”而已，根
本没有起码的独立性可言。尤其是１９９５年日本泡沫经济破裂之后，日本作为金
融战争的手下败将更是完全丧失了与美国较量的勇气和胆量。在政治上、军事上和
经济上，日本已经沦为美国如臂指使的一枚棋子。因此，要让亚洲摆脱向美国廉价
进贡商品与资金的处境是指望不上日本的。
在这种形势之下，亚洲要想建立独立于美元的金融体系，希望完全维系于中国
。然而无须质疑的是，当前仍处于转型时期的中国要肩负起如此重任为时尚早。因
此在短期之内，在金融市场上与美国正面对抗对于亚洲来说是不具任何可行性的事
情。
然则，东亚日益强大的经济实力和欧元这个“第二货币”体系的建立还是给了
我们更多的回旋余地。在不与美国正面较量的前提下进行战略博弈已成为现实的可
能。举一个例，美国不得不依赖债市作为吸引资金的主要渠道就意味着美国必须与
欧亚两大经济区域作出利率安排，以政府间协议的形式确保美元的利率优势－－－
否则的话，美联储就将不得不在房市崩溃和债市垮台之间作出选择，无论哪个都是
不可承受的。而一旦美欧之间２％－２．５％的利差被确立，亚洲经济就可以在投
资高利率美国债券的同时，以低利率在欧洲发行欧元债券，在赚取利差的同时收到
调整外汇储备结构的效果。
最后，特别值得一提的是，如果政府间利率协议与投资安排仍然不足以满足美
国对资本帐户黑字的庞大需求（坦率的说，这是很有可能的事情），就无法排除美
国动用“帝国的最终手段”，以发动战争改变国际安全格局的方式来冲击全球资本
的流动方向。因此，在分析伊朗与朝鲜两个核危机的解决方式时，军事解决可能造
成的资金流动方向是不可或缺的重要考虑因素。