[转帖]接受日元贬值 放松利率管制

接受日元贬值 放松利率管制
□许思涛/文



----中国与其一味追求高额外汇储备，不如在容忍人民币适当升值的前提下，尽早放松利率管制，从而为人民币资本项目的可兑换创造有利环境
----最近的经济数字显示美国实体经济已经开始复苏，但经济复苏并不直接等于公司利润大幅增加。事实上以科技股为主的纳斯达克股票价格已给投资者对未来利润的憧憬蒙上了阴影，加上美联储已无降息空间，美股在近一两年内仍缺乏上升空间。
----然而，美股的疲软不会影响美元对其他主要货币的强势。日元贬值反映了日本经济的结构性弊病，日本央行迟早要加大力度冲销银行不良资产，其结果将带来美元对日元的长期升值。在未来的三五年中，美元对日元的比值升到200绝不为过。但由于政治因素的限制，日元对美元的贬值将是渐进过程。法国兴业银行今年对美元和日元比值的预测维持在1∶145.0。
----与美国相比，欧元区的结构性问题亦相当严重。欧元区劳动力市场的僵硬制约了欧元区经济增长。在未来的五年中，其经济增长率很难突破2％。同时，欧元区以政府为主导的退休金体系已入不敷出。然而，在退休金面临最终支付困难之前，欧洲各国政府（英国除外）在改革上会裹足不前。
----欧元区在内需不足的情况下，其增长主要来自净出口。目前欧元区经常项目大致持平。从这个意义上看，欧元并非超贬。如果日元对美元再贬10％，欧元对美元创新低不是没有可能，这是因为欧元对日元依然强劲。
----从世界主要货币的相对地位上看，美元占主导地位的格局在欧、日结构调整未完成前不会有太大变化。在美元结构性强势下，美元强势与美股疲软并不矛盾。
----对于某些亚洲货币，美元的结构性强势正被其周期性弱势抵销。亚洲国家和地区在亚洲金融危机后一直维持经常项目大量盈余。这种情况在台湾、韩国和新加坡这三小龙中尤为明显。台湾和新加坡的外贸长期保持顺差，外债几乎为零，维持具有竞争性的汇率等于变相降低国内利率。台湾经济的最终出路是绕过政治障碍，与大陆经济整合。而新加坡则需淡化其政府在经济中的绝对主导地位。台湾和新加坡经济结构的调整意味着国内通胀在近期不足以引起担忧。作为国外资产净债权国或地区，货币贬值相当于国外资产的升值。与台湾、新加坡相比，韩元的贬值在一定程度上受外债的约束。但对世界第11经济实体的韩国来说，1000亿美元的外债不足以对其形成支付利息的威胁。韩国大型企业长期追求扩张海外市场的策略与韩国政府的产业政策恰好吻合。
----在实际利率降低、出口增加，再加上央行坚定执行竞争性贬值的汇率政策等因素下，韩国股市热一点不奇怪。“9·11事件”后，韩国股市在全球股市不景气的大环境下，已涨了70％以上。实际上，股票投资者所预期的是超值货币所引发的流动资金扩张。台湾、新加坡股市三年来的骄人表现也反映出他们的竞争性币值。
----总之，日元贬值对周边经济的负面影响常常被政策执行者夸大。其中最典型的例子莫过于香港。很多人把香港在亚洲金融危机后承受的痛苦调整归因于对港元币值的高估。由于联系汇率的制约，调整只能通过失业人数上升、房地产价格下降来实现。如果香港真是由于日元贬值失去其原有的竞争性，其转口贸易的回报率也会下降。然而，根据特区政府的统计，香港转口贸易的毛利率在日元开始大幅贬值期间不但没有下降，反而稳定增长。从1997年到2001年间，香港转口贸易毛利率为17.3％、17.8％、18.7％、20.3％和20.1％。这表明，作为香港经济支柱之一的转口贸易并未在日元贬值后失去其强大的竞争力。根据我们估算，汇率对全面衡量物价和实际汇率所构成香港货币指数的影响不大。只要投资者不对联系汇率失去信心，即使日元继续走低，香港的资金流动性也不会受到明显的负面影响。而目前港币联系汇率的最大危险是结构性财政赤字，而不是这些外在因素。
----对中国来说，外汇储备是太多而不是太少。外汇储备在过去的四年里一直保持在月进口额的10到12倍。假如中国加大改革的力度，外国直接投资今年可以轻易超过500亿美元。扣除净出口滑坡和国际收支逆差增加的因素，中国今年外汇储备很可能突破2500亿美元。
----综上所述，人民币、韩元、新台币和新加坡元均面临升值压力，它们对日元的升值空间更大。中国与其一味追求高额外汇储备，不如在容忍人民币适当升值的前提下，尽早逐步放松对利率的管制，从而为人民币的资本项目的最终可兑换创造一个有利的环境。■接受日元贬值 放松利率管制
□许思涛/文



----中国与其一味追求高额外汇储备，不如在容忍人民币适当升值的前提下，尽早放松利率管制，从而为人民币资本项目的可兑换创造有利环境
----最近的经济数字显示美国实体经济已经开始复苏，但经济复苏并不直接等于公司利润大幅增加。事实上以科技股为主的纳斯达克股票价格已给投资者对未来利润的憧憬蒙上了阴影，加上美联储已无降息空间，美股在近一两年内仍缺乏上升空间。
----然而，美股的疲软不会影响美元对其他主要货币的强势。日元贬值反映了日本经济的结构性弊病，日本央行迟早要加大力度冲销银行不良资产，其结果将带来美元对日元的长期升值。在未来的三五年中，美元对日元的比值升到200绝不为过。但由于政治因素的限制，日元对美元的贬值将是渐进过程。法国兴业银行今年对美元和日元比值的预测维持在1∶145.0。
----与美国相比，欧元区的结构性问题亦相当严重。欧元区劳动力市场的僵硬制约了欧元区经济增长。在未来的五年中，其经济增长率很难突破2％。同时，欧元区以政府为主导的退休金体系已入不敷出。然而，在退休金面临最终支付困难之前，欧洲各国政府（英国除外）在改革上会裹足不前。
----欧元区在内需不足的情况下，其增长主要来自净出口。目前欧元区经常项目大致持平。从这个意义上看，欧元并非超贬。如果日元对美元再贬10％，欧元对美元创新低不是没有可能，这是因为欧元对日元依然强劲。
----从世界主要货币的相对地位上看，美元占主导地位的格局在欧、日结构调整未完成前不会有太大变化。在美元结构性强势下，美元强势与美股疲软并不矛盾。
----对于某些亚洲货币，美元的结构性强势正被其周期性弱势抵销。亚洲国家和地区在亚洲金融危机后一直维持经常项目大量盈余。这种情况在台湾、韩国和新加坡这三小龙中尤为明显。台湾和新加坡的外贸长期保持顺差，外债几乎为零，维持具有竞争性的汇率等于变相降低国内利率。台湾经济的最终出路是绕过政治障碍，与大陆经济整合。而新加坡则需淡化其政府在经济中的绝对主导地位。台湾和新加坡经济结构的调整意味着国内通胀在近期不足以引起担忧。作为国外资产净债权国或地区，货币贬值相当于国外资产的升值。与台湾、新加坡相比，韩元的贬值在一定程度上受外债的约束。但对世界第11经济实体的韩国来说，1000亿美元的外债不足以对其形成支付利息的威胁。韩国大型企业长期追求扩张海外市场的策略与韩国政府的产业政策恰好吻合。
----在实际利率降低、出口增加，再加上央行坚定执行竞争性贬值的汇率政策等因素下，韩国股市热一点不奇怪。“9·11事件”后，韩国股市在全球股市不景气的大环境下，已涨了70％以上。实际上，股票投资者所预期的是超值货币所引发的流动资金扩张。台湾、新加坡股市三年来的骄人表现也反映出他们的竞争性币值。
----总之，日元贬值对周边经济的负面影响常常被政策执行者夸大。其中最典型的例子莫过于香港。很多人把香港在亚洲金融危机后承受的痛苦调整归因于对港元币值的高估。由于联系汇率的制约，调整只能通过失业人数上升、房地产价格下降来实现。如果香港真是由于日元贬值失去其原有的竞争性，其转口贸易的回报率也会下降。然而，根据特区政府的统计，香港转口贸易的毛利率在日元开始大幅贬值期间不但没有下降，反而稳定增长。从1997年到2001年间，香港转口贸易毛利率为17.3％、17.8％、18.7％、20.3％和20.1％。这表明，作为香港经济支柱之一的转口贸易并未在日元贬值后失去其强大的竞争力。根据我们估算，汇率对全面衡量物价和实际汇率所构成香港货币指数的影响不大。只要投资者不对联系汇率失去信心，即使日元继续走低，香港的资金流动性也不会受到明显的负面影响。而目前港币联系汇率的最大危险是结构性财政赤字，而不是这些外在因素。
----对中国来说，外汇储备是太多而不是太少。外汇储备在过去的四年里一直保持在月进口额的10到12倍。假如中国加大改革的力度，外国直接投资今年可以轻易超过500亿美元。扣除净出口滑坡和国际收支逆差增加的因素，中国今年外汇储备很可能突破2500亿美元。
----综上所述，人民币、韩元、新台币和新加坡元均面临升值压力，它们对日元的升值空间更大。中国与其一味追求高额外汇储备，不如在容忍人民币适当升值的前提下，尽早逐步放松对利率的管制，从而为人民币的资本项目的最终可兑换创造一个有利的环境。■